中國股票市場的發(fā)展與規(guī)范曹鳳岐.ppt

社會主義改革與建設(shè) 中國股票市場的發(fā)展 與規(guī)范 北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授曹鳳岐 二四年四月十三日,一、中國股票市場的功能,（一）促進(jìn)了以市場方式調(diào)配企業(yè)資源 （二）推動了企業(yè)改革的發(fā)展 （三）拓寬了投資渠道 （四）促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)國際化進(jìn)程,二、中國股票市場的特點,（一）股票市場發(fā)展迅速,表1 中國股市規(guī)模增長情況,續(xù)表1 中國股市規(guī)模增長情況,資料來源：中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2002,2002年以后數(shù)據(jù)根據(jù)中國證監(jiān)會網(wǎng)站和中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)整理得到.,表2 中國股市籌資情況,續(xù)表2 中國股市籌資情況,資料來源：19912000數(shù)據(jù)來自2000證券期貨統(tǒng)計年鑒2001年及以后數(shù)據(jù)自中國證監(jiān)會網(wǎng)站和中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫以及中華人民共和國2002年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報整理得出。,（二）逐步走向規(guī)范 （三）發(fā)行和交易逐步市場化和國際化 （四）證券監(jiān)管體系趨于完善 （五）中國股票市場仍是不規(guī)范的市場,二、中國股票市場的特點,圖31：上證指數(shù)月K線圖,圖32：上證指數(shù)周K線圖,圖33：上證指數(shù)日K線圖,圖34：上證指數(shù)月K線圖（B股）,圖35：上證指數(shù)周K線圖（B股）,圖36：上證指數(shù)日K線圖（B股）,表3 主要指標(biāo),統(tǒng)計截止月份:200302 生成時間:2003年3月13日10:51 星期四,續(xù)表3 主要指標(biāo),統(tǒng)計截止月份:200302 生成時間:2003年3月13日10:51 星期四,續(xù)表3 主要指標(biāo),統(tǒng)計截止月份:200302 生成時間:2003年3月13日10:51 星期四,注：若以招股說明書刊登日統(tǒng)計，則1月份籌資49.33億元，2月份籌資90.66億元。,續(xù)表3 主要指標(biāo),統(tǒng)計截止月份:200402 生成時間:2004年3月16日8:24 星期二,續(xù)表3 主要指標(biāo),統(tǒng)計截止月份:200402 生成時間:2004年3月16日8:24 星期二,表4 主要指標(biāo)變動情況,統(tǒng)計截止月份:200402 生成時間:2004年3月16日8:24 星期二,表5 按發(fā)行種類分類的上市公司統(tǒng)計表,統(tǒng)計截止月份:200302 生成時間:2003年3月13日10:46 星期四,續(xù)表5 按發(fā)行種類分類的上市公司統(tǒng)計表,統(tǒng)計截止月份:200302 生成時間:2003年3月13日10:46 星期四,續(xù)表5 按發(fā)行種類分類的上市公司統(tǒng)計表,統(tǒng)計截止月份:200402 生成時間:2004年3月16日8:24 星期二,續(xù)表5 按發(fā)行種類分類的上市公司統(tǒng)計表,統(tǒng)計截止月份:200402 生成時間:2004年3月16日8:24 星期二,三、中國股票市場的缺陷及原因分析,（一）制度風(fēng)險：制約股票市場發(fā)展的最大障礙 （二）融資定位：股票市場難以發(fā)揮有效配置資源的功能 （三）信用失缺：阻礙股票市場發(fā)揮功能的瓶頸 （四）結(jié)構(gòu)失衡：導(dǎo)致股票市場“半身不遂” （五）基礎(chǔ)薄弱：上市公司素質(zhì)低，影響股票市場效率的發(fā)揮,表6 19962002年上市公司經(jīng)營業(yè)績情況統(tǒng)計（平均值）,表7 19962002年上市公司（A股）虧損面一覽,表8 虧損上市公司累計虧損額與盈利上市公司累計盈利額比例,（六）法制滯后：制約股票市場發(fā)展的羈絆,四、國有股減持與流通,（一）在我國上市公司中存在不能流通的 國有股是歷史遺留問題 國有股概念最早出現(xiàn)在1992年，當(dāng)時的體改委和其他幾個部門聯(lián)合發(fā)布的幾個股份制試點文件中。,四、國有股減持與流通,在股份制試點企業(yè)國有資產(chǎn)暫行規(guī)定中規(guī)定，“國家股為有權(quán)代表國家投資的政府部門或機(jī)構(gòu)以國有資產(chǎn)向股份制試點企業(yè)投資形成的股份。國有法人股是全民所有制企業(yè)用國家授予其自主經(jīng)營的國有資產(chǎn)向獨立于自己的股份制試點企業(yè)投資形成的股份。國家股和國有法人股，其性質(zhì)均屬國家所有，統(tǒng)稱為國有資產(chǎn)股（簡稱國有股）。”,四、國有股減持與流通,1994年11月由國家國有資產(chǎn)管理局和國家體改委頒布的股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法提出按投資主體和產(chǎn)權(quán)管理主體的不同情況，劃分“國家股”和“國有法人股”。 明確指出：“國家股是指有權(quán)代表國家投資的機(jī)構(gòu)或部門向股份公司出資形成或依法定程序取得的股份。國有法人股是指具有法人資格的國有企業(yè)、事業(yè)及其他單位以其依法占用的法人資產(chǎn)向獨立于自己的股份公司出資形成或依法定程序取得的股份。國家股和國有法人股統(tǒng)稱為國家股權(quán)?！?四、國有股減持與流通,要“保證國家股或國有法人股的控股地位。國有股權(quán)控股分為絕對控股和相對控股。絕對控股是指國有股權(quán)持股比例占50以上（不含50）；相對控股是指國有股權(quán)持股比例高于30低于50，但因股權(quán)分散，國家對股份公司具有控制性影響。” 由于股份制改革對國有股的一些特別規(guī)定，導(dǎo)致了在從國有企業(yè)改造過來的上市公司在國有股占的比重過大且 不能流通。 國有股不流通為后來中國上市公司和證券市場的發(fā)展帶來了巨大的隱患。,四、國有股減持與流通,表9 深滬兩市上市公司2001年12月底股本結(jié)構(gòu)表 數(shù)量 比率 一、尚未流通股份 發(fā)起人股 3121.1 59.81 其中：國家股 2410.61 46.20 境內(nèi)法人股 663.17 12.71 境外法人股 45.8 0.88 其他 1.53 0.03 募集法人 245.25 4.70 內(nèi)部職工股 23.75 0.46 下柜公司待流通股 0 0.00 其他未流通股 13.64 0.26 尚未流通股份合計 3404.85 65.25,四、國有股減持與流通,續(xù)表9 深滬兩市上市公司2001年12月底股本結(jié)構(gòu)表 數(shù)量 比率 二、已流通股份 境內(nèi)上市人民幣普通股 1318.13 25.26 境內(nèi)上市外資股 163.09 3.13 境外上市外資股 331.94 6.36 下柜公司已流通股 0 0.00 其他已流通股 0 0.00 已流通股份合計 1813.16 34.75 股份總數(shù) 5218.01 100.00 數(shù)據(jù)來源：中國證監(jiān)會網(wǎng)站,四、國有股減持與流通,表10 深滬兩市上市公司2004年2月底股本結(jié)構(gòu)表 數(shù)量 比率 一、尚未流通股份 發(fā)起人股 3826.43 59.15 募集法人股 311.03 4.81 內(nèi)部職工股 11.80 0.18 轉(zhuǎn)配股 0.14 0.002 下柜公司待流通股 0 0.00 基金配售股份 2.02 0.03 戰(zhàn)略投資者配售股份 6.59 1.02 其他未流通股 6.50 1.01 尚未流通股份合計 4146.50 64.37,四、國有股減持與流通,續(xù)表10 深滬兩市上市公司2004年2月底股本結(jié)構(gòu)表 數(shù)量 比率 二、已流通股份 境內(nèi)上市人民幣普通股 1733.97 26.80 境內(nèi)上市外資股 176.43 2.72 境外上市外資股 377.62 5.84 其他已流通股 0 0.00 已流通股份合計 2288.03 35.63 股份總數(shù) 6469.18 100.00 數(shù)據(jù)來源：中國證監(jiān)會網(wǎng)站,四、國有股減持與流通,（二）國有股控股且不能流通的弊端 首先，國有股“一股獨大”不利于國有企業(yè)真正的改革，真正的公司化。 其次，投資主體多元化和產(chǎn)權(quán)約束無法實現(xiàn)。 再次，國有股不流通，造成中國股市畸形發(fā)展。,四、國有股減持與流通,（三）國有股減持的過程 1. 1999年12月，經(jīng)財政部批準(zhǔn)，中國嘉陵與黔輪胎作為中國證監(jiān)會首批推出的10家試點企業(yè)開始進(jìn)行國有股減持。 2. 2001年6月12日財政部發(fā)布了減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法，推出了以市場價來減持新上市公司流通股10的國有股的方案，結(jié)果引致市場出現(xiàn)了持續(xù)4個月的暴跌走勢。 3. 2001年10月22日中國證監(jiān)會暫時停止執(zhí)行國有股減持方案第五條，大盤出現(xiàn)反彈。 4. 2002年1月下旬，證監(jiān)會出臺了國有股減持階段性成果方案，結(jié)果大盤又開始狂跌。 5.2002年6月23日，國務(wù)院決定，除企業(yè)海外發(fā)行上市外，對國內(nèi)上市公司停止執(zhí)行減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法中關(guān)于利用證券市場減持國有股的規(guī)定，并不再出臺具體實施辦法。,四、國有股減持與流通,2001年1月22日 B股對內(nèi)開放政策出臺,2001年6月14日 國有股減持出臺,2001年10月22日 暫停國有股減持,2002年1月25日 國有股減持階段性成果,2002年6月24日 全面停止國有股減持,四、國有股減持與流通,（四）國有股減持的目的 國有股減持是為了解決上市公司法人治理結(jié)構(gòu)和投資主體多元化問題。通過國有股減持，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制，建立和健全符合完全市場化要求的真正現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)；進(jìn)一步完善證券市場，使中國證券市場與國際接軌。這是國有股減持的根本目的和最重要的意義。,四、國有股減持與流通,（五）2001年國有股減持辦法的問題 把國有股減持和籌集社?；鹬苯訏煦^，給投資者的心理上造成不公平感。 辦法規(guī)定通過市場定價減持國有股，很多人認(rèn)為是不公平的。 按辦法規(guī)定，不分國家股和國家法人股，不分中央投資和地方投資，減持所得資金基本都交給社會保障基金，這樣做很難得到地方的企業(yè)的協(xié)助和支持。 辦法并未給出國有股減持的具體辦法，投資者心態(tài)不穩(wěn)，市場無法承受如此巨大的國有股和國有法人股減持和流通所帶來的沖擊。,四、國有股減持與流通,（六）國有股減持要減持四項基本原則： 第一，要堅持公平、公正、公開的原則 第二，必須保持市場的穩(wěn)定 第三，要保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益 第四，要保證國有資產(chǎn)保值增值 應(yīng)當(dāng)把國有股減持和流通放在一起解決，否則減持的根本目的還是不能解決。國有股減持必須創(chuàng)造一個多贏的局面。,四、國有股減持與流通,（七）國有股減持方案 國有股減持辦法暫停以后，證監(jiān)會向社會廣泛征求國有股減持意見和方案。征求到幾千個方案，大體上分為7大類： 第一類：配售類 第二類：股權(quán)調(diào)整類 第三類：開辟第二市場,四、國有股減持與流通,第四類：預(yù)設(shè)未來流通權(quán) 第五類：權(quán)證類 第六類：設(shè)立國有股減持基金 第七類：其他,如股轉(zhuǎn)債、國有股轉(zhuǎn)優(yōu)先股、資產(chǎn) 證券化等,四、國有股減持與流通,1、韓志國先生提出的“凈資產(chǎn)權(quán)數(shù)國有股減持定價方案”。 該方案的主要內(nèi)容是，在凈資產(chǎn)值的基礎(chǔ)上，再乘以上市公司前三年的平均凈資產(chǎn)收益率，進(jìn)而得出國有股、法人股和其他非流通股的減持價格。舉例來說，如果一家上市公司的凈資產(chǎn)值是2.50元，前三年的凈資產(chǎn)收益率是10，那么這家公司國有股、法人股和其他非流通股的減持價格就是：2.50元1.12.75元；相反，如果這家上市公司前三年的凈資產(chǎn)收益率為-8，那么這家公司國有股、法人股和其他非流通股的減持價格就是：2.500.922.30元,四、國有股減持與流通,2、以林義相先生為代表的天相投資顧問公司提出的“國有股競價流通與補(bǔ)償方案”。 方案提出國有股全流通股票價格可以通過完全市場化的方式得到：部分國有股向全社會公眾競價發(fā)售，或者上市公司向全社會公眾競價增發(fā)新股。為了避免二級市場股票價格因套利導(dǎo)致的下跌，必須對流通股因為國有股流通所造成的流通股的流通性溢價的損失加以補(bǔ)償。例如，流通股價格為10元/股，全流通股票價格5元/股，其中的差價5元必須以某種方式得到補(bǔ)償。,四、國有股減持與流通,3、王林先生提出的“老股老辦法，新股新制度”的方案 方案概要是：截住非流通股增量，新股全流通發(fā)行：非流通股存量五年后解決，按年限十五年上市流通。,四、國有股減持與流通,4、張衛(wèi)星先生提出的非流通股縮股或已流通股拆細(xì)股票全流通方案 由于非流通股與流通股問題最大的爭議在于初始成本的不統(tǒng)一，只要將非流通股的初始成本與流通股一級市場的價格成本，按比例關(guān)系進(jìn)行非流通股的縮股，或已流通股的拆細(xì)，就可做到非流通股與一級市場股票的同股。而同股同權(quán)就可解決非流通股的流通問題。例如，一個公司初次發(fā)行股票時，國有股一股凈資產(chǎn)是1.5元，而對社會發(fā)行價為6元，在國有股流通時，4股縮為1股，或?qū)⒘魍ü?股拆細(xì)為4股。,四、國有股減持與流通,（八）國有股減持和流通應(yīng)當(dāng)注意的問題： 國有股減持需形成“雙贏”或“多贏”的局面。我傾向于按國有股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)確定減持和流通價格。 我同意按“老股老辦法，新股新制度”的思路進(jìn)行國有股的減持與流通工作。 我主張對國有股存量減持主要采取向老股東（流通股股東）配售的辦法來解決。,四、國有股減持與流通,國有股的減持已經(jīng)成為了最大的政策變數(shù)，如果再拖下去不解決問題回越來越大。我主張在征求各方面意見的基礎(chǔ)上，適時推出國有股減持和流通的可行辦法。 國有減持問題已經(jīng)成為當(dāng)前最大的政策變數(shù)。如果國有股減持問題解決得好，會使證券市場穩(wěn)定發(fā)展，且創(chuàng)造出巨大商機(jī)；如果國有股減持問題處理不好，有可能使中國證券市場改革出現(xiàn)倒退。 我主張對國有股存量減持主要采取向老股東（流通股股東）配售的辦法來解決。,四、國有股減持與流通,（九）采取多種辦法減持國有股 不應(yīng)出臺全國統(tǒng)一的國有股減持方案 不存在一種萬全的方案可以解決國有股減持與流通問題，我們應(yīng)當(dāng)采取多種辦法、多種渠道來解決國有股的減持和流通問題。,四、國有股減持與流通,引入可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。 實施員工持股計劃（ESOP），解決國有股和國有法人股流通的另一條途徑。 建立國有股投資基金，充分發(fā)揮市場機(jī)制在實現(xiàn)國有股流通中的積極作用。 擴(kuò)大證券投資基金的發(fā)行規(guī)模，為國有股、法人股的上市流通培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者。 適時引入外資，組建中外合作的證券投資基金。,四、國有股減持與流通,將部分國有資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)讓給社會保障基金，作為企業(yè)發(fā)起人參與企業(yè)發(fā)行與上市，待條件成熟后上市流通。 上市公司回購國有股。 股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)。 對B股市場進(jìn)行配售。 以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，繼續(xù)協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股，在條件成熟時，允許其上市流通。,參考書目：,曹