融資決策論文-我國上市公司配股融資行為的實(shí)證研究.doc

融資決策論文-我國上市公司配股融資行為的實(shí)證研究(摘要配股在我國資本市場中具有舉足輕重的地位，研究上市公司配股融資行為具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文運(yùn)用實(shí)證研究的方法，對(duì)上市公司配股資格與配股融資行為的選擇，配股價(jià)格的制定，以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的關(guān)系等問題進(jìn)行了分析，并提出了解決上市公司配股融資行為背后隱含的深層次問題的方法。關(guān)鍵詞配股資格配股行為配股價(jià)格股權(quán)結(jié)構(gòu)中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的上市公司新股發(fā)行管理辦法和關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知對(duì)配股政策進(jìn)行了重新規(guī)范。從某種意義上講，規(guī)范配股行為對(duì)證券市場的意義不亞于規(guī)范公司的首次公開發(fā)行。這是因?yàn)榕涔墒巧鲜泄纠觅Y本市場進(jìn)行后續(xù)融資的重要方式之一，配股越多，對(duì)證券市場的影響也就越大。因此，研究上市公司的配股融資行為很有意義。為了深入研究這一間題，本文先介紹了我國上市公司配股概況，然后就配股資格與配股行為選擇、配股價(jià)格制定以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的關(guān)系三個(gè)問題進(jìn)行了實(shí)證研究，并在此基礎(chǔ)上提出了我們的研究結(jié)論與建議。一、我國上市公司配股融資情況簡述融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的制約。對(duì)債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān)；對(duì)股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益率相關(guān)。在資本市場發(fā)達(dá)國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權(quán)融資成本并不低，而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)籌資成本。它們的實(shí)證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后是外部股權(quán)融資。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，但由于國有股股東普遍不到位，嚴(yán)重削弱了股東對(duì)經(jīng)理層的約束，上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本成為公司管理層可以控制的成本，所以國內(nèi)債務(wù)融資的順序明顯排在外部股權(quán)融資之后。表119982000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計(jì)配股和增發(fā)新股是上市公司外部股權(quán)融資的兩種主要方式。在上市公司新股發(fā)行管理辦法發(fā)布之前，由于增發(fā)新股的審批比配股更為困難，因此配股自然就成了上市公司再融資的首選方式。表1的1998年-2000年深、滬股市A股籌資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，清楚地顯示了近幾年配股融資在我國資本市場籌資中的基本狀況。二、配股資格與配股行為選擇的實(shí)證分析(一)研究假設(shè)本文研究的時(shí)間段是1999年關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的通知(以下簡稱通知)發(fā)布后，2001年上市公司新股發(fā)行管理辦法發(fā)布前的上市公司配股融資選擇行為。我國資本市場中的配股融資成本要低于公司舉債，而且配股資金幾乎是無代價(jià)地使用，再加上上市公司配股再融資較易實(shí)現(xiàn)，所以符合配股條件的上市公司大都會(huì)有配股傾向。針對(duì)這一問題，我們提出假設(shè)1:滿足配股條件的公司大多會(huì)提出配股方案。1999年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的通知中最大的變化在于對(duì)擬配股公司歷年凈資產(chǎn)收益率的要求上，即將原來的“連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率不低于10%”改為“三年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，每年凈資產(chǎn)收益率不得低于6%”，既然配股是一種“稀缺資源“，上市公司就會(huì)創(chuàng)造條件爭取實(shí)現(xiàn)配股的愿望。上市公司的配股及格線降低為6%，上市公司會(huì)力爭達(dá)到6%的配股及格線，另一方面，原來的保10%的情況會(huì)緩解。針對(duì)這種情況，我們提出假設(shè)2:上市公司的配股及格線降低為6%，出于保留配股資的考慮，1999年年報(bào)中凈資產(chǎn)收益率在6%-7%之間的公司會(huì)明顯增加，同時(shí)凈資產(chǎn)收益率在10%一11%之間的公司會(huì)明顯減少。2001年證監(jiān)會(huì)規(guī)定了新的配股條件，財(cái)務(wù)指標(biāo)上要求公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，可以預(yù)見，新政策出臺(tái)后，上市公司每年保6%的情況會(huì)消失，但是三年合計(jì)保18%的情況未必不會(huì)出現(xiàn)，也就是說上市公司有可能會(huì)在申請配股前調(diào)整當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率，使前三年的凈資產(chǎn)收益率合計(jì)達(dá)到18%。究竟是否會(huì)向這一方向演變，我們將予以關(guān)注。(二)符合配股條件的公司是否會(huì)選擇配股行為的分析對(duì)于滿足配股條件的公司是否大多會(huì)提出配股方案，我們可以從1999年滬市上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)中找尋答案。研究的設(shè)計(jì)思路是:從凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)和其他相關(guān)條件結(jié)合考察，整理出符合條件、2000年可以提出配股方案的公司，研究其是否有實(shí)施配股的動(dòng)機(jī)，并進(jìn)一步分析原因。從凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)和時(shí)間間隔要求的角度分析，1997年以前上市，1997、1998、1999三年每年凈資產(chǎn)收益率不低于6%，三年平均值在10%之上(含10%)，并且在1999年沒有實(shí)施配股的滬市上市公司，在2000年符合配股要求。我們以滿足以上條件的滬市上市公司為樣本總體進(jìn)行研究，考察其在2000年內(nèi)有無配股方案或?qū)嵤┡涔?。之所以要求?9的年沒有實(shí)施配股，是因?yàn)?999年的配股政策規(guī)定，上市公司提出配股須滿足“本次配股距前次發(fā)行間隔一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度(1月1日一12月31日)以上”。因此，1999年新上市和1999年已經(jīng)實(shí)施配股的公司，2000年不可能提出配股要求。表2是所有符合以上條件的143家滬市上市公司的統(tǒng)計(jì)結(jié)果：表22000年滬市上市公司股股行為分析公司類別家數(shù)所占百分比未公布配股方案或?qū)嵤┡涔傻墓?430.76%其中：1998年實(shí)施配股的公司29/三年內(nèi)沒有配股的公司15/公布配股方案或?qū)嵤┡涔傻墓?969.24%合計(jì)143100%統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在符合2000年配股要求，接近70%的公司提出了配股要求，沒有提出配股方案的44家公司中，有超過半數(shù)（29家）在1998年實(shí)施了配股。因此，符合2000年配股條件的143家滬市上市公司中，在近三年沒有進(jìn)行配股的公司僅有15家(占10%左右)。通過以上分析可以推論，符合配股條件的公司大多會(huì)推出配股方案，提出向原有股東配股的要求。這進(jìn)一步驗(yàn)證了上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好。(三)1999年配股政策變化后公司是否有操縱凈資產(chǎn)收益率、保留配股資格動(dòng)機(jī)的分析1新政策實(shí)施后凈資產(chǎn)收益率在6%左右的公司是否會(huì)增加的分析。對(duì)近年上市公司年報(bào)的統(tǒng)計(jì)分析表明，不少上市公司為取得配股資格，在10%的凈資產(chǎn)收益率上大作文章，從而使得上市公司凈資產(chǎn)收益率處于10%-11%的家數(shù)明顯增加，如1997年上海證券市場處于該區(qū)間的上市公司家數(shù)達(dá)108家，1998年為97家。1999年配股條件修改后，年報(bào)顯示上海股票市場凈資產(chǎn)收益率處于10%一11%的公司數(shù)為58家，比1998年和1997年明顯減少，下降幅度接近50%。這似乎說明新的配股條件在遏制操縱凈資產(chǎn)收益率(10%現(xiàn)象)方面收到了明顯的成效。但是我們推斷，伴隨1999年政策的實(shí)施，有配股動(dòng)機(jī)、類似保10%策略的公司也會(huì)隨之而調(diào)整，凈資產(chǎn)收益率介于6%-7%之間的上市公司家數(shù)可能會(huì)增加。為驗(yàn)證這一假設(shè)能否成立，我們統(tǒng)計(jì)了上海證券市場近五年來每年凈資產(chǎn)收益率在6%-7%之間的公司數(shù)，列成如下分布圖:以上數(shù)據(jù)說明，1998年凈資產(chǎn)收益率在6%-7%之間的公司數(shù)為1997年的兩倍，而1999年為1998年的三倍多，增長水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同期新公司發(fā)行上市的速度。根據(jù)該數(shù)據(jù)可以認(rèn)為，操縱凈資產(chǎn)收益率的現(xiàn)象在1999年仍然存在，但比以往保10%的程度有所減少，這主要是由于及格線降低，多數(shù)上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)6%凈資產(chǎn)收益率的情況所致。2新政策是否會(huì)便前兩年符合配股要求的公司在第三年包裝凈資產(chǎn)收益率的情況分析。對(duì)于1997、1998兩年凈資產(chǎn)收益率在6%以上，1999年能否滿足上市公司配股政策要求的凈資產(chǎn)收益率，可以通過“倒擠”計(jì)算出來。我們以1997年以前上市，且97年凈資產(chǎn)收益率大于6%，98年凈資產(chǎn)收益率在6%一10%之間的滬市上市公司為研究總體，分析其1999年的凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)，以判斷上市公司是否有操縱1999年凈資產(chǎn)收益率，使三年凈資產(chǎn)收益率之和達(dá)到30%的動(dòng)機(jī)。之所以要求樣本公司1998年凈資產(chǎn)收益率在6%-10%之間，是因?yàn)榘凑?999年以前配股條件的要求，這些公司基本上己經(jīng)失去了配股資格，但是1999年配股條件修改后，這些公司又獲得了新的機(jī)會(huì)。既然上市公司有強(qiáng)烈的配股要求，我們推斷，為了達(dá)到配股條件，這些公司可能會(huì)有操縱1999年的凈資產(chǎn)收益率，使三年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到30%的動(dòng)機(jī)。經(jīng)過對(duì)滬市上市公司近三年財(cái)務(wù)報(bào)表的統(tǒng)計(jì)分析，得到符合以上三個(gè)條件的上市公司為38家，進(jìn)一步觀察這38家公司1999年的凈資產(chǎn)收益率，其中有10家凈資產(chǎn)收益率低于6%，比例超過了25%。由于低于6%這一條就否決了其配股資格，所以我們認(rèn)為，這在一定程度上反映了上市公司并沒有無限制地進(jìn)行凈資產(chǎn)收益率的包裝。我們對(duì)有意義的28家公司的凈資產(chǎn)收益率情況進(jìn)行了描述，如下表：統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，符合條件的28家上市公司中，有21家實(shí)現(xiàn)了達(dá)到配股資格所需要的凈資產(chǎn)收益率，7家沒有達(dá)到，21家達(dá)到條件的公司中有16家公司三年凈資產(chǎn)收益率之和在30%一33%之間，而在33%一36%之間的公司僅1家。這一統(tǒng)計(jì)結(jié)果在一定程度上說明了三年凈資產(chǎn)收益率之和有向30%一33%之間區(qū)域靠攏的趨向。我們對(duì)三年凈資產(chǎn)收益率之和處于30%一33%區(qū)間的17家公司的1999年度利潤分配方案進(jìn)行進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)有12家在2000年提出了配股要求。另外，沒有達(dá)到30%的7家公司申，有5家在1999年實(shí)施了配股，2000年本來就不具備配股資格。通過以上分析可以看出，符合配股條件的公司大多會(huì)提出配股要求；配股條件修改后，從總體來看，過度包裝凈資產(chǎn)收益率以達(dá)到配股資格要求的現(xiàn)象有所減緩，但在一定程度上仍然存在，而且形式發(fā)生了變化，即年凈資產(chǎn)收益率保6%與三年合計(jì)保30%的情況替代了原來保10%的現(xiàn)象。三、配股價(jià)格制定的實(shí)證分析(一)研究假設(shè)對(duì)于上市公司配股價(jià)格的確定，中國證監(jiān)會(huì)并無明確的指導(dǎo)性文件，只是在關(guān)于1996年上市公司配股工作的通知中指出：“公司所確定的配股價(jià)格低于該公司配股前每股凈資產(chǎn)的，其配股申請不予批準(zhǔn)”。在上市公司實(shí)際配股過程中，其定價(jià)依據(jù)也不完全相同，2000年實(shí)施配股的以下兩家公司的配股定價(jià)方式具有一定代表性。天津港(600717)在通過配股方案的臨時(shí)股東大會(huì)決議中披露：“本次配股價(jià)格擬為5-7元/股，本次配股定價(jià)方法依據(jù)以下因素確定：(1)公司盈利狀況及公司股票的每股凈資產(chǎn)值；(2)公司股票的價(jià)格走勢；(3)投資項(xiàng)目所需資金量、投資項(xiàng)目的預(yù)計(jì)盈利情況；(4)與承銷商協(xié)商一致的原則”。祁連山(600720)在公布配股方案時(shí)，關(guān)于配股定價(jià)的相關(guān)披露為：“配股價(jià)格為每股人民幣6-9元。配股價(jià)格的定價(jià)方法是：(1)配股價(jià)格不低于公司1999年度財(cái)務(wù)報(bào)告公布的每股凈資產(chǎn)；(2)公司股票在二級(jí)市場的定價(jià)和市盈率狀況；(3)投資項(xiàng)目的資金需求量；(4)與主承銷商協(xié)商一致的原則”。通過上述可以看出，配股價(jià)格主要與公司的每股凈資產(chǎn)、公司股票在二級(jí)市場的定價(jià)、投資項(xiàng)目的資金需求量和與主承銷商協(xié)商四個(gè)因素有關(guān)。由于與主承銷商協(xié)商是一個(gè)不易確定的變量，所以關(guān)于配股價(jià)格的制定，我們提出假設(shè)3：申請配股公司配股前的每股凈資產(chǎn)值越高，配股價(jià)定的越高；假設(shè)4：申請配股公司的每股市價(jià)越高，制定的配股價(jià)格越高；假設(shè)5：申請配股公司的投資項(xiàng)目所需資金量越大，制定的配股價(jià)格越高。(二)影響上市公司配股價(jià)格因素的分析我們以加2000年已經(jīng)實(shí)施配股的總計(jì)77家滬市上市公司作為研究對(duì)象，分別考察其1999年末的每股凈資產(chǎn)值、公布配股方案時(shí)的每股市價(jià)、投資項(xiàng)目所需的資金量及實(shí)際公布的配股價(jià)格，并構(gòu)建回歸模型，以配股價(jià)格作為因變量，以每股凈資產(chǎn)、每股市價(jià)和投資項(xiàng)目所需資金量為自變量，檢驗(yàn)三個(gè)自變量對(duì)因變量(配股價(jià)格)的影響程度。表3對(duì)樣本總體77家公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)處理，得到了樣本的極差、最小值、最大值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差。利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析方法，我們可以得到下述多元線性回歸分析的數(shù)學(xué)模型:y=b+b1x1+b2x2+e因變量配股價(jià)格用y表示；自變量每股凈資產(chǎn)用村表示，每股市價(jià)用X1表示，投資項(xiàng)目所需資金量用b表示；常數(shù)項(xiàng)用b表示，系數(shù)項(xiàng)用bl，b2，bn表示，e表示殘差。表3描述性統(tǒng)計(jì)在多元回歸模型中，有些自變量對(duì)因變量的影響很大，有些影響較小，一般的多元回歸分析往往很難確定自變量對(duì)因變量的影響程度，但是通過逐步回歸分析能夠較好地解決這一間題，逐步回歸的結(jié)果在回歸方程中僅留下對(duì)因變量具有顯著影響的自變量。本研究考慮的是三個(gè)自變量對(duì)因變量的影響，可以采用逐步回歸法進(jìn)行檢驗(yàn)。我們用SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件包對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行逐步回歸分析處理后得到了分析結(jié)果。逐步回歸過程顯示，自變量問(每股凈資產(chǎn))無法通過F檢驗(yàn)，該自變量被剔除。自變量利被剔除后，對(duì)因變量y有顯著影響的自變量只剩下均和X2和X3模型成為一個(gè)二元線性回歸模型，如表4。表4系數(shù)分析表說明：因變量：y通過系數(shù)分析表得到回歸方程:y=3.194+0.358x2+0.048x3表5模型綜述表說明、解釋變量:(常數(shù)項(xiàng))，Xl，X3b因變量:y模型綜述表顯示，該模型的擬合優(yōu)度為053，能夠較好地解釋變量之間的關(guān)系。模型系數(shù)通過了T檢驗(yàn)，模型本身也通過了F檢驗(yàn)和D-W檢驗(yàn)。回歸分析表明，配股價(jià)格制定與每股市價(jià)和資金需要量較高呈正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)4和5通過了檢驗(yàn)；而每股凈資產(chǎn)只是制定配股價(jià)格的一個(gè)約束條件(保護(hù)下限)，與配股價(jià)格及其數(shù)量并沒有明顯的相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3沒有得到驗(yàn)證。四、轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)相關(guān)性的實(shí)證分析轉(zhuǎn)配股產(chǎn)生的直接原因是國有股、法人股股東無力配股或不愿參配。198年轉(zhuǎn)配