證券其它相關(guān)論文-中國債券市場托管結(jié)算系統(tǒng)的問題及改進(jìn)途徑分析.doc

證券其它相關(guān)論文-中國債券市場托管結(jié)算系統(tǒng)的問題及改進(jìn)途徑分析內(nèi)容提要:托管結(jié)算是現(xiàn)代債券市場完整運(yùn)行的重要環(huán)節(jié)，也是事關(guān)整個市場效率與風(fēng)險總體控制力的關(guān)鍵。中國債券市場的進(jìn)一步發(fā)展已嚴(yán)重受制于托管結(jié)算系統(tǒng)的滯后。當(dāng)前，證券交易所債券市場與銀行間債券市場的托管結(jié)算系統(tǒng)處于明顯分割之中，成為兩市場統(tǒng)一的最大障礙。因交易所債券市場的債券交易制度及相應(yīng)的托管結(jié)算問題導(dǎo)致的金融欺詐行為，已成為當(dāng)前最主要的金融風(fēng)險源，這些問題反映了其中的法律界定是粗淺甚至空缺的，因而投資者的權(quán)益缺乏有效保護(hù)。解決交易所債券市場拖欠的存量問題，改革債券交易制度，加強(qiáng)托管結(jié)算系統(tǒng)與法律制度建設(shè)，最終統(tǒng)一整個證券市場的后臺系統(tǒng)，是發(fā)展中國債券市場的當(dāng)務(wù)之急。關(guān)鍵詞：債券托管清算結(jié)算系統(tǒng)法律制度債券市場已成為當(dāng)前中國金融市場發(fā)展的重點(diǎn)，但其發(fā)展的一個關(guān)鍵是托管清算結(jié)算系統(tǒng)的高效統(tǒng)一，因?yàn)槭澜缰饕C券市場的發(fā)展實(shí)踐和過去20多年中國探索債券市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)都表明，后臺系統(tǒng)直接決定著債券市場的效率提高與總體風(fēng)險水平的控制。特別是，在托管結(jié)算方面的法律關(guān)系不明確，更導(dǎo)致了一些市場主體行為缺乏應(yīng)有約束，制約著當(dāng)前中國債券市場的進(jìn)一步發(fā)展，甚至成為當(dāng)前影響廣泛而嚴(yán)重的現(xiàn)實(shí)金融風(fēng)險源之一。因此，加強(qiáng)和改進(jìn)托管結(jié)算系統(tǒng)的制度建設(shè)，成為債券市場發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。一、現(xiàn)行中國債券市場托管結(jié)算系統(tǒng)設(shè)施存在的問題及其影響分析（一）明顯的分割性目前，債券托管結(jié)算體制的明顯特征是其分割性，共有兩類債券托管結(jié)算系統(tǒng)：一類是起先由中國人民銀行監(jiān)管、現(xiàn)由中國銀監(jiān)會與人民銀行共同監(jiān)管的中央國債登記結(jié)算公司（以下簡稱中央國債公司），作為銀行間債券市場的后臺支撐系統(tǒng)，負(fù)責(zé)該市場上各類債券的托管與結(jié)算事宜；另一類是由中國證監(jiān)會監(jiān)管的中國證券登記結(jié)算公司（以下簡稱中國結(jié)算公司），其下又分上海分公司與深圳分公司，分別負(fù)責(zé)上海證券交易所與深圳證券交易所包括債券在內(nèi)的所有場內(nèi)證券的托管清算結(jié)算事宜。這兩大系統(tǒng)不僅尚未在技術(shù)與制度上聯(lián)接，而且存在著很大的差異。其中，由于中央國債公司的服務(wù)對象是銀行間債券市場的一對一詢價報(bào)價交易，因而不承擔(dān)對手方職能，只是對債券的托管結(jié)算負(fù)有辦理確認(rèn)的責(zé)任，不對合同承擔(dān)履約擔(dān)保責(zé)任，也不實(shí)行凈額結(jié)算制度，而是提供券款對付（DVP）、見券付款、見款付券以及純?nèi)^戶等結(jié)算服務(wù)。中國結(jié)算公司針對的是實(shí)行集中撮合競價的交易所市場，因而是對手方，對交收負(fù)有擔(dān)保職責(zé)。債券交易的資金結(jié)算，在銀行間債券市場是通過人民銀行的清算支付系統(tǒng)與交易商指定銀行的支付系統(tǒng)進(jìn)行。目前，中國人民銀行建立的“中國國家現(xiàn)代化支付系統(tǒng)（CNAPS）”已與全國銀行間同業(yè)拆借系統(tǒng)（即銀行間債券市場的報(bào)價系統(tǒng)）和中央國債公司的“中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)”聯(lián)接，可以實(shí)現(xiàn)DVP結(jié)算。而中國結(jié)算公司的系統(tǒng)，債券過戶T日完成，資金交收在T+1日完成，DVP因此未能實(shí)現(xiàn)，資金清算支付基本是通過交易所與交易商指定的清算銀行實(shí)施的。從現(xiàn)行情況看，中央國債公司逐步占據(jù)了中國債券市場托管結(jié)算的主導(dǎo)地位，運(yùn)營著數(shù)個計(jì)算機(jī)系統(tǒng)：債券簿記系統(tǒng)、債券發(fā)行系統(tǒng)、央行公開市場業(yè)務(wù)操作系統(tǒng)、信息統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)、柜臺交易中心系統(tǒng)以及債券余額查詢系統(tǒng)等，尤其是債券余額實(shí)時直接查詢系統(tǒng)更是中國結(jié)算公司系統(tǒng)所缺乏的，正是這一點(diǎn)，導(dǎo)致了兩大系統(tǒng)對債券交易風(fēng)險控制能力的巨大差距。需要說明的是，盡管中央國債公司是財(cái)政部惟一授權(quán)的國債中央托管機(jī)構(gòu)，國債總托管賬戶也設(shè)在該系統(tǒng)，而中國結(jié)算公司作為成員單位亦在中央國債公司開有國債托管賬戶，但中央國債公司對這一賬戶和系統(tǒng)內(nèi)的債券運(yùn)營與流轉(zhuǎn)完全沒有控制力，更不掌握這一系統(tǒng)的明細(xì)賬，即使財(cái)政部對每期國債的利息與本金予以兌付的資金也是直接撥給中國結(jié)算公司，再由它對其成員機(jī)構(gòu)代為分撥。所以，這兩大系統(tǒng)無論從表面上還是實(shí)質(zhì)內(nèi)容上看，都是分割的。顯然，這是當(dāng)前統(tǒng)一中國債券市場的最大問題。（二）兩類托管結(jié)算系統(tǒng)存在表現(xiàn)形式不一的競爭關(guān)系，相互間沒有形成很好的協(xié)調(diào)機(jī)制，導(dǎo)致債券市場交易成本上升、交易效率下降兩類系統(tǒng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)、規(guī)則制度、服務(wù)的前臺不同，特別是交易所與銀行間市場存在實(shí)質(zhì)性的競爭關(guān)系，因而致使兩大后臺也處于競爭之中，基本是“誰都不服氣誰”的狀態(tài)，更是因部門利益作怪，有些原本很好解決協(xié)調(diào)的問題也一拖再拖。這反映了兩系統(tǒng)間基本沒有形成有效的協(xié)調(diào)機(jī)制，也反映了對其進(jìn)行監(jiān)管的政府部門之間尚未就此形成很好的協(xié)調(diào)機(jī)制。由此，就作為推動債券市場走向統(tǒng)一的關(guān)鍵措施之一的債券轉(zhuǎn)托管問題，市場成員已有多年的強(qiáng)烈呼吁，但就是在兩大后臺系統(tǒng)間遲遲沒有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。即使財(cái)政部在2003年12月1日專門為此發(fā)布了國債跨市場轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)管理辦法，作了一系列明確規(guī)定，中國結(jié)算公司也據(jù)此發(fā)布了國債市場轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)操作指引，但是，人們發(fā)現(xiàn)，真正將一筆國債完成全部的轉(zhuǎn)托管手續(xù)到可以對轉(zhuǎn)托管的債券賣出，所花時間仍長達(dá)T+3，這在債券市場行情每時都在變化的現(xiàn)在，考慮到時間成本因素，成本太高，致使兩市場間的套利難以進(jìn)行，這無疑加重了債券市場的分割與無效。（三）兩大系統(tǒng)的共性問題：前后臺的不協(xié)調(diào)無論是銀行間債券市場，還是交易所市場，前后臺的不協(xié)調(diào)是共同存在的。前臺的目標(biāo)是如何擴(kuò)大交易量，交易如何活躍；而后臺系統(tǒng)是如何控制風(fēng)險與提高效率。尤其是交易所債券回購交易所出現(xiàn)的諸多問題，都反映了前后臺之間沒有就此進(jìn)行很好的協(xié)調(diào)。而且，在一些技術(shù)性措施上也體現(xiàn)出不協(xié)調(diào)，比如，前后臺的計(jì)算機(jī)處理系統(tǒng)的升級都不同步，導(dǎo)致交易商的交易結(jié)算價與合同成交價產(chǎn)生差異，直接影響到交易效率與交易商的會計(jì)財(cái)務(wù)處理。（四）交易所債券市場托管結(jié)算系統(tǒng)存在的問題及其影響1.中國結(jié)算公司不掌握二級托管結(jié)算成員單位的明細(xì)賬，缺乏對債券余額的實(shí)時直接查詢系統(tǒng)。同樣是實(shí)行二級托管制，中央國債公司對所有客戶的債券托管實(shí)行實(shí)名制，掌握所有客戶的明細(xì)賬，從而建立起所有客戶實(shí)時直接債券余額查詢系統(tǒng)，也就避免了交易所市場中大肆挪用債券的問題。2.系統(tǒng)本身統(tǒng)一與協(xié)調(diào)的有效程度亟須加強(qiáng)。由于中國結(jié)算公司系統(tǒng)是在原屬兩個證券交易所的證券登記結(jié)算公司基礎(chǔ)上由行政手段建立的，無論就管理經(jīng)驗(yàn)而言，還是從技術(shù)系統(tǒng)與相應(yīng)手段的建設(shè)方面，都亟待加強(qiáng)，如果不能盡快形成對上海與深圳兩個分公司有效的統(tǒng)一與協(xié)調(diào)機(jī)制，對降低市場成本、提高市場效率就難以起到預(yù)期的作用。3.債券主席位制的清算模式已被證明是有害的。所謂“主席位清算結(jié)算制度”，一是要求交易所會員機(jī)構(gòu)必須首先確認(rèn)指定一個債券主席位方可進(jìn)行交易，其自營與代理客戶債券現(xiàn)貨與回購交易的托管清算結(jié)算也就統(tǒng)一通過該主席位實(shí)行一級托管清算結(jié)算。二是要求會員機(jī)構(gòu)只能通過主席位對自營與代理債券回購業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一申報(bào)登記，交易所與中國結(jié)算公司也只對這一主席位上的債券總額負(fù)責(zé)。正是這一制度，造成了封閉式債券回購交易的以下問題：（1）非交易所會員的客戶對其托管債券的狀態(tài)與去向無查詢知情渠道，從而如果受托人挪用客戶債券甚至全部挪用，也就根本沒有任何力量予以制約。（2）肆無忌憚地挪用他人債券融資，導(dǎo)致以“國債委托理財(cái)”、“代購國債”、“國債存管”等名義進(jìn)行的交易混亂不堪，大肆進(jìn)行金融欺詐的現(xiàn)象到了無以復(fù)加的地步，成為當(dāng)前不容忽視的金融風(fēng)險之一。4.債券回購交易的標(biāo)準(zhǔn)券制度及相應(yīng)清算結(jié)算制度的問題與影響。（1）標(biāo)準(zhǔn)券制度的問題。所謂標(biāo)準(zhǔn)券制度，即由交易所定期將在交易所上市流通的特定債券，通過根據(jù)市價水平確定的“折算比率”，將百元面值的該種債券折算成一定金額的標(biāo)準(zhǔn)券，作為場內(nèi)進(jìn)行回購交易的標(biāo)準(zhǔn)值。這種制度在使債券回購的債券交易特性喪失殆盡，并成為一種價值不對等交易的抵押融資行為的同時，更給交易所、結(jié)算公司以及交易商控制風(fēng)險帶來障礙，尤其是對前兩者而言，在風(fēng)險控制方面可能永遠(yuǎn)陷于被動，因?yàn)楸绕鹗袃r的變動，標(biāo)準(zhǔn)券折算比率的調(diào)整總是慢半拍，而且有時市價變動的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離交易所當(dāng)初確定折算比率時的預(yù)期，致使結(jié)算公司凍結(jié)的債券價值相比折算比率調(diào)整前也發(fā)生較大偏離，當(dāng)遇到市價急速下滑時，就會出現(xiàn)“國債欠庫”現(xiàn)象，由此增大市場整體風(fēng)險水平。（2）現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)券與交易清算時間安排制度的結(jié)合助長了場內(nèi)債券市場的投機(jī)和大量違規(guī)行為，特別是，產(chǎn)生了“債券回購與現(xiàn)貨交易套做放大倉量”的問題，在促使國債回購交易規(guī)模急劇膨脹的同時，也不斷放大著市場的整體風(fēng)險水平。由于國債買入當(dāng)日即可進(jìn)行賣出回購融資，當(dāng)天債券現(xiàn)貨與回購之間可以多次反復(fù)交替操作，形成“回購買券再回購再買券”的滾動放大模式，最大放大倍數(shù)有時高達(dá)6080倍。當(dāng)發(fā)生國債市價狂跌的情況下，場內(nèi)相當(dāng)部分證券公司的資金鏈就不可能不斷掉，也就不可能不引發(fā)目前我們都看到的風(fēng)險。（3）擔(dān)保交收制度及其問題。當(dāng)前，令人擔(dān)心與棘手的是，當(dāng)大量證券公司與相關(guān)機(jī)構(gòu)因過往投機(jī)過度而導(dǎo)致資金鏈條斷裂，發(fā)生大量違約時，按集中擔(dān)保交收制度的規(guī)定，只能先由中國結(jié)算公司替違約方墊付資金，問題是由于違約太普遍、違約金額巨大，便產(chǎn)生了大量的國債“欠庫”，這不僅耗盡了中國結(jié)算公司多少年來積累起來的“結(jié)算風(fēng)險基金”，而且在按事先規(guī)定拍賣違約方席位上的債券的過程中也遇到了種種阻礙。如果“欠庫”的問題解決不了，無論對債券市場、股票市場，還是對整體金融體系，毫不夸張地講，都將是一場災(zāi)難。（五）現(xiàn)行債券市場托管結(jié)算系統(tǒng)主要法律制度界定的評價性分析1.針對債券市場托管結(jié)算系統(tǒng)缺乏統(tǒng)一的法律界定。證券法盡管對證券托管結(jié)算有所涉及，但這些界定不僅是粗淺的，而且基本是針對證券交易所市場的托管與結(jié)算而言的，對場外債券市場的托管結(jié)算，根本沒有界定，也就更沒有對場內(nèi)與場外債券市場的托管結(jié)算關(guān)系予以界定。2.即便從證券法的內(nèi)容看，有關(guān)章節(jié)規(guī)定的也只是證券登記結(jié)算的原則性問題，盡管交易所的交易規(guī)則、登記結(jié)算規(guī)則等市場自律組織規(guī)則解決了操作中的具體問題，但這些規(guī)則體現(xiàn)的權(quán)利義務(wù)界定并沒有獲得法律界的一致理解和接受。尤其是以下幾點(diǎn)最為突出：（1）有關(guān)證券公司、交易所、登記結(jié)算機(jī)構(gòu)及其他市場參與人在證券賬戶管理中各自承擔(dān)什么責(zé)任，并沒有明確的法規(guī)可供依據(jù)。（2）有關(guān)交易結(jié)算體制、證券登記體制、證券托管體制的法律空白與缺陷是明顯的，這更增加了證券賬戶管理的問題。（3）現(xiàn)行證券法律法規(guī)對證券公司如何托管客戶資產(chǎn)未做出具體規(guī)定。所有這些都反映了證券法上有關(guān)證券托管結(jié)算關(guān)系的規(guī)定是不清晰和不全面的。3.迄今為止，專門對債券市場托管事宜進(jìn)行界定的最高法規(guī)是1997年財(cái)政部發(fā)布的中華人民共和國國債托管管理暫行辦法，屬部門規(guī)章性質(zhì)，但這一規(guī)章也僅是對國債的托管予以界定，對于近十年來發(fā)行與交易量越來越大的金融債券、公司債券等的托管與結(jié)算事宜，則缺乏較為權(quán)威的法律界定。所有這些問題，一方面反映了我國債券市場后臺系統(tǒng)建設(shè)的落后，有些技術(shù)流程都沒有清晰與建設(shè)起來，因而必然使有關(guān)這方面的法律制度建設(shè)滯后。另一方面，法律制度建設(shè)的滯后，在債券市場發(fā)行與交易量急速擴(kuò)大、參與人大幅度增加的同時，造成了上述問題的產(chǎn)生，也使這一市場的各種風(fēng)險急劇擴(kuò)大，投資者的正當(dāng)權(quán)益得不到有效保護(hù)。二、對改進(jìn)和加強(qiáng)我國債券市場托管清算結(jié)算系統(tǒng)及其法律制度建設(shè)的框架性建議（一）當(dāng)前最為迫切的是，有關(guān)部門應(yīng)聯(lián)合一致行動，先解決目前嚴(yán)重困撓交易所債券市場后臺系統(tǒng)甚至整個市場有序運(yùn)行的存量問題當(dāng)前最為迫切的存量問題是，大量挪用債券在交易所市場的違規(guī)回購融資所引起的拖欠問題，因?yàn)檫@嚴(yán)重制約著債券市場后臺系統(tǒng)的再造。對此，建議吸取1996年國務(wù)院出面清理當(dāng)時國債回購債務(wù)問題的經(jīng)驗(yàn)，還是應(yīng)由國務(wù)院出面，責(zé)成中國證監(jiān)會牽頭，人民銀行、財(cái)政部、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結(jié)算公司以及中央國債登記結(jié)算公司參與，組成專門對場內(nèi)國債回購債務(wù)拖欠進(jìn)行清理的小組。在問題解決過程中的指導(dǎo)原則應(yīng)包括：1.不應(yīng)再由中國人民銀行以再貸款的形式解決問題。因?yàn)?，近兩年來以中央銀行再貸款形式解決類似問題，反而給出了一種錯誤信號，被某些人認(rèn)為一旦發(fā)生類似問題，通過申請央行再貸款即可蒙混過關(guān)，認(rèn)為只要做大了，就會沒事。另外，從道理上講，再貸款是央行的基礎(chǔ)貨幣，也是全體國民和納稅人的錢，憑什么拿來填補(bǔ)那些由于個別人為了私利原因而造成的資金黑洞？2.對于大肆挪用他人國債違規(guī)回購套取資金而導(dǎo)致無法生存的證券公司與其他金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)以破產(chǎn)關(guān)閉拍賣資產(chǎn)為主要處理方式。否則，這些機(jī)構(gòu)的“國債欠庫”由誰來還？3.從法律上確保中國結(jié)算公司針對那些違規(guī)回購套取資金而欠庫機(jī)構(gòu)席位上債券的拍賣處置權(quán)。當(dāng)前，最重要的是，各有關(guān)方面應(yīng)統(tǒng)一認(rèn)識，從法規(guī)制度與措施上，確保中國結(jié)算公司的這一權(quán)益，保障對違規(guī)機(jī)構(gòu)債券拍賣處置工作得以順利進(jìn)行，也使已生效的制度切實(shí)得以實(shí)施，不能再人為設(shè)置障礙，否則，問題越拖越嚴(yán)重。（二）下大力氣改進(jìn)交易所債券市場的托管清算結(jié)算系統(tǒng)：結(jié)合交易所債券現(xiàn)貨與回購交易制度的改進(jìn)來推進(jìn)托管清算結(jié)算制度的改進(jìn)1.改革交易所債券回購交易制度。這包括以下幾