證券其它相關(guān)論文-債權(quán)期限結(jié)構(gòu)影響因素的文獻(xiàn)綜述.doc

證券其它相關(guān)論文-債權(quán)期限結(jié)構(gòu)影響因素的文獻(xiàn)綜述一、引言所謂債權(quán)期限結(jié)構(gòu)是關(guān)于債權(quán)融資中短期負(fù)債與長期負(fù)債的選擇及其比例的確定問題。由于以往對資本結(jié)構(gòu)的研究，只關(guān)注長期資金，因此，在資本結(jié)構(gòu)的研究中也就不存在債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)問題。隨著企業(yè)融資中短期負(fù)債的急劇增加，短期負(fù)債也逐漸被納入到資本結(jié)構(gòu)研究中來，進(jìn)而導(dǎo)致短期負(fù)債與長期負(fù)債的結(jié)構(gòu)選擇問題隨之產(chǎn)生。對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的研究雖然最早的文獻(xiàn)可以追溯到1974年Merton在金融雜志第29期上發(fā)表的論文“公司債務(wù)的定價：利率結(jié)構(gòu)的風(fēng)險”。在這篇文章中，作者在假設(shè)資本市場是完美的條件下，得出了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)的結(jié)論。但是真正系統(tǒng)開始對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究的卻是BarclayandSmith于1995年發(fā)表的公司負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，他們最早將債權(quán)期限結(jié)構(gòu)理論歸納為三類：契約成本假說、稅收假說與信號假說。隨后，StohsMauer于1996年發(fā)表的公司負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的決定因素，GuedesOpler于1996年發(fā)表的決定公司發(fā)行負(fù)債的期限的因素，以及ScherrHulburt于2001年發(fā)表的小規(guī)模企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，促使債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇問題成為公司金融研究的又一個熱點。我國對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的研究無論在理論上還是在實證上都處于剛剛起步階段，楊興全、鄭軍（2004）對國外企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的理論假說和實證研究進(jìn)行了綜述，歸納了五種類型的假說：代理成本假說、信號傳遞假說、清算風(fēng)險假說、期限匹配假說和稅收假說。袁衛(wèi)秋（2004）也對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了綜述，將債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論劃分為基于契約成本的理論、基于信息不對稱的理論、基于稅收的理論和基于期限匹配的理論四種。楊興全、呂珺（2004）以部分行業(yè)為例，對我國上市公司的負(fù)債融資期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實證研究，結(jié)果為期限匹配假說和清算風(fēng)險假說提供了經(jīng)驗支持，為代理成本假說提供了部分支持，信號傳遞假說與稅收假說并未得到實證結(jié)論的支持。肖作平、李孔（2004）對負(fù)債期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了理論和實證研究，從個別簡單分析和逐步回歸分析結(jié)果可知，市場價值、帳面價值公司規(guī)模、固定資產(chǎn)比率和加權(quán)平均資產(chǎn)期限顯著地影響中國上市公司債務(wù)到期結(jié)構(gòu)；敬志勇（2004）對負(fù)債期限結(jié)構(gòu)選擇進(jìn)行了實證分析，結(jié)果表明當(dāng)期負(fù)債期限與上年度負(fù)債期限存在密切關(guān)系，二者呈正向變動關(guān)系。負(fù)債期限與公司的財務(wù)靈活性有密切關(guān)系，負(fù)債期限與公司的資產(chǎn)負(fù)債比率呈正相關(guān)，與公司的長期負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)，與公司成長性不相關(guān)，與公司規(guī)模存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，負(fù)債期限和借款期限與公司的盈利能力負(fù)相關(guān)。由于以往對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)的研究并不是很重視，因此關(guān)于債權(quán)期限結(jié)構(gòu)的研究文獻(xiàn)分散在不同學(xué)者對短期負(fù)債與長期負(fù)債選擇的研究上。國外許多學(xué)者從不同的角度對短期負(fù)債與長期負(fù)債的選擇提出了個人的觀點，從而形成了非常豐富的影響債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇因素的觀點。本人在研讀文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，將涉及到債權(quán)期限結(jié)構(gòu)影響因素的文獻(xiàn)加以歸納，總結(jié)出了可能影響債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的14個主要因素，希望能為其他同行者對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的進(jìn)一步研究提供一點幫助。二、影響債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的因素影響債權(quán)期限選擇的因素主要有：資產(chǎn)期限、成長性、企業(yè)質(zhì)量、管制行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)折舊、信息不對稱、利率、財務(wù)杠桿、企業(yè)價值波動性、自由現(xiàn)金流量、信用級別、非債務(wù)稅盾。1.資產(chǎn)期限。為了降低融資成本，降低清算風(fēng)險，負(fù)債的期限應(yīng)該與資產(chǎn)期限相匹配。因此，資產(chǎn)期限是影響負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的一項重要因素，企業(yè)的負(fù)債期限與資產(chǎn)期限正相關(guān)。Myers（1977）認(rèn)為投資不足問題能通過這一匹配原則加以緩和，Myers認(rèn)為投資不足問題起源于股東與債權(quán)人之間的代理沖突，而這種沖突可以通過將公司的負(fù)債期限與資產(chǎn)期限進(jìn)行匹配來部分解決。期限匹配可以保證償還債務(wù)與產(chǎn)生現(xiàn)金流量基本相稱。當(dāng)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)比資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)短時，公司可能沒有足夠的現(xiàn)金流量償還到期本息；另一方面，如果負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)比資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)長時，那么來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量就會停止，而公司依然需要保持足夠的清償能力。Emery（2001）認(rèn)為公司通過匹配債務(wù)和資產(chǎn)的期限能避免條款貼水。根據(jù)StohsandMauer的研究，認(rèn)為資產(chǎn)期限要與負(fù)債的期限相匹配，因此具有較多固定資產(chǎn)的公司應(yīng)當(dāng)有較多的長期負(fù)債。因此，債務(wù)期限應(yīng)與資產(chǎn)期限正相關(guān)。根據(jù)代理成本理論，公司的負(fù)債期限與資產(chǎn)期限應(yīng)當(dāng)匹配。StohsandMauer，AydinOzkan證實了上述理論，而Goswami得出了完全不同的結(jié)論，擁有資產(chǎn)期限較短的公司總會發(fā)行長期負(fù)債而擁有長期資產(chǎn)的公司總會發(fā)行短期負(fù)債。2.成長性。當(dāng)一個公司具有較多成長機會時往往會擁有較多的短期負(fù)債，其結(jié)果是負(fù)債的總體平均期限較短，EasterwoodandKadapakkam，BarcklayandSmith，AydinOzkan證實了上述理論。Stulz（1990），HartMoore（1995）認(rèn)為有較少增長期權(quán)的企業(yè)應(yīng)發(fā)行更多的長期債，因為長期債在限制管理者隨意性方面更有效。Myers（1977）認(rèn)為擁有較多增長期權(quán)的企業(yè)應(yīng)使用期限較短的債務(wù)。企業(yè)投資機會的變化對債務(wù)期限有直接效應(yīng)，增長期權(quán)的增強提高了企業(yè)短期債的使用；更多的成長期權(quán)導(dǎo)致更低的杠桿。但StohsandMauer，MauerandOtt認(rèn)為公司的成長性不會影響負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)。3.企業(yè)質(zhì)量。公司采用負(fù)債期限結(jié)構(gòu)可以傳遞有關(guān)公司資信情況的信息，F(xiàn)lannery（1986），KaleandNoe（1990），Goswami，StohsandMauer證實了上述理論。Flannery（1986），KaleNoe（1990）研究了當(dāng)企業(yè)家和外部投資者之間存在著有關(guān)企業(yè)質(zhì)量方面的信息不對稱時，企業(yè)債務(wù)期限選擇的信號含義。KaleNoe假設(shè)長期債務(wù)的定價比短期債務(wù)對企業(yè)價值的變化更敏感。這樣，雖然企業(yè)的錯誤定價會導(dǎo)致長期債務(wù)和短期債務(wù)都被錯誤定價，但導(dǎo)致長期債務(wù)定價的錯誤程度更高。如果債務(wù)市場無法識別高質(zhì)量和低質(zhì)量的企業(yè)，則價值被低估的高質(zhì)量企業(yè)將會發(fā)行數(shù)量較少的、定價被低估的短期債務(wù)。相反，價值被高估的低質(zhì)量企業(yè)將發(fā)行數(shù)量較多的、價格被高估的長期債務(wù)。然而，理性的投資者在對公司的風(fēng)險債務(wù)定價時考慮到了企業(yè)的這些動機。因此，在市場處于分離均衡時，兩種期限的風(fēng)險債務(wù)都將被發(fā)行且被正確定價：高質(zhì)量的企業(yè)將發(fā)行更多的短期債務(wù)，低質(zhì)量的企業(yè)將發(fā)行更多的長期債務(wù)。但是，如果高質(zhì)量的企業(yè)認(rèn)為通過發(fā)行更多的短期債務(wù)將其與低質(zhì)量企業(yè)相區(qū)分的代價太高，或低質(zhì)量的企業(yè)認(rèn)為冒充高質(zhì)量的企業(yè)去發(fā)行較多的短期債務(wù)收益更大，則分離均衡的市場將不會存在，因為此時兩種類型的企業(yè)將發(fā)行相同期限的債務(wù)，即存在一個混同均衡的債務(wù)市場。Diamond認(rèn)為，關(guān)于項目未來盈利擁有好的私人信息的借人者希望借入短期債務(wù)。因為，一方面質(zhì)量最好的企業(yè)其投資項目被清算的可能性最低，企業(yè)家的非金錢利益因此而過早喪失的可能性也最低；另一方面，它們有很大的可能性需要再融資，而在再融資時有機會顯示自己是低風(fēng)險，從而可以繼續(xù)支付較低甚至更低的利率。相反，關(guān)于項目未來盈利擁有壞的私人信息的借入者希望借入長期債務(wù)。因為，一方面，當(dāng)它們需要再融資時，它們不得不披露自己是高風(fēng)險，從而必須支付相對較高的利率，甚至被拒絕融資；另一方面，質(zhì)量最差企業(yè)的投資項目很有可能在項目實施途中被迫清算，企業(yè)家的非金錢私人利益也會因此而過早喪失。但是，由于投資者預(yù)測到此類企業(yè)存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險和逆向選擇問題，因此這類企業(yè)最終會被驅(qū)逐出長期債務(wù)市場，只能發(fā)行短期債務(wù)。這樣，市場上最終發(fā)行長期債務(wù)的是質(zhì)量適中的企業(yè)。因此，Diamond認(rèn)為債務(wù)契約是企業(yè)風(fēng)險的非單調(diào)函數(shù)：在所有其他條件相同的情況下，風(fēng)險最低和風(fēng)險最高的借入者都擁有較多的短期債務(wù)，而風(fēng)險適度的借入者則擁有更多的長期債務(wù)。4.管制行業(yè)。Smith（1986）認(rèn)為，受到管制的行業(yè)中的企業(yè)經(jīng)理比沒有受到管制的行業(yè)中的企業(yè)經(jīng)理對于未來的投資決策，有較少的自由支配權(quán)。企業(yè)管理中，經(jīng)理自由支配權(quán)的減少降低了長期債務(wù)產(chǎn)生不良后果的動機。因此，代理成本理論暗含了受到管制的企業(yè)比未受到管制的企業(yè)將擁有更多的長期債務(wù)，因此行業(yè)對企業(yè)的債務(wù)期限具有重要影響。代理成本理論表明公司規(guī)模越大，代理沖突越小，因而規(guī)模較大的公司越傾向于進(jìn)行短期負(fù)債，Malitz，TitmanandWessels，StohsandMauer，AydinOzkan，證實了上述理論。5.企業(yè)規(guī)模。Jalilvand-Harris（1984）認(rèn)為，大企業(yè)的信息不對稱問題與代理問題相對較小，其所擁有的有形資產(chǎn)也較多，因此，大企業(yè)較容易進(jìn)入長期負(fù)債市場。另一方面，由于大企業(yè)通常需要較多的剩余資金，因此，大企業(yè)也傾向于發(fā)行長期債務(wù)。對于小企業(yè)而言，通常只能發(fā)行短期債務(wù)。這是因為：一方面，由于其在市場競爭中失敗的概率較高；另一方面，由于小企業(yè)中管理者通常持有較高比例的股份，因此小企業(yè)中股東與債權(quán)人之間的代理問題（如風(fēng)險轉(zhuǎn)移、求償權(quán)稀釋等）更為嚴(yán)重。為了控制兩方面的貸款風(fēng)險，債權(quán)人不得不縮短債務(wù)期限。因此，通常認(rèn)為，債務(wù)期限與企業(yè)規(guī)模呈正向單調(diào)關(guān)系。6.資產(chǎn)折舊。Myers的分析表明，企業(yè)負(fù)債的期限不僅取決于它的有形資產(chǎn)的壽命期限，而且取決于它的無形資產(chǎn)（增長期權(quán)）的有效期限。HartMoore（1995）證明較慢的資產(chǎn)折舊意味著更長的債務(wù)期限。7.信息不對稱。Flannery（1986），Kale-Noe（1990）研究了當(dāng)企業(yè)家和外部投資者之間存在著有關(guān)企業(yè)質(zhì)量方面的信息不對稱時，企業(yè)債務(wù)期限選擇的信號含義。Diamond（1991）則研究了有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的非對稱信息和企業(yè)家的非金錢利益兩種情況同時存在下的企業(yè)負(fù)債期限選擇問題。Flannery（1986）認(rèn)為，在混合均衡中，由于長期負(fù)債產(chǎn)生較大的信息成本，信息不對稱性嚴(yán)重的企業(yè)（如高增長型企業(yè)）將選擇更多的短期負(fù)債，而信息不對稱較小的企業(yè)選擇更多的長期負(fù)債。總之，信息傳遞假說認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)企業(yè)偏好選擇短期負(fù)債向市場傳遞其質(zhì)量類型的信息。8.利率。BrichRavid（1985）提出，在利率的期限結(jié)構(gòu)為向上傾斜的曲線時，企業(yè)發(fā)行長期負(fù)債的前期利息費用大于展期的短期負(fù)債。發(fā)行長期負(fù)債降低了企業(yè)預(yù)期的納稅義務(wù)而增加了企業(yè)市場價值。相反，當(dāng)利率的期限結(jié)構(gòu)為向下傾斜的曲線時，選擇短期負(fù)債能夠提高企業(yè)的價值。因此，負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)與利率的期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。9.財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿較高的企業(yè)由于清算風(fēng)險很大而有選擇長期負(fù)債的動機，財務(wù)杠桿較低的企業(yè)由于清算風(fēng)險很低而有選擇短期負(fù)債的動機。當(dāng)其他情況保持不變時，財務(wù)杠桿較高的企業(yè)將選擇更多的長期負(fù)債融資，負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)與財務(wù)杠桿正相關(guān)。10.稅率。由于利息與租金在財務(wù)報表中記入成本而使債務(wù)具有“抵稅效應(yīng)”，因此稅收會影響負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)。但是，稅率對不同期限負(fù)債的影響在理論上并未達(dá)到統(tǒng)一。Schole-Wolfson（1992）基于不同企業(yè)面臨的邊際稅率不同提出了稅收的客戶理論。該理論認(rèn)為，盡管每個企業(yè)都知道短期債務(wù)的不斷展期或多次發(fā)行的交易成本很高，但仍然只有部分企業(yè)能夠發(fā)行長期債務(wù)，而這部分企業(yè)就是邊際稅率較高的企業(yè)。原因是邊際稅率較高的企業(yè)發(fā)行長期債務(wù)能夠獲得很高的稅盾收益，而邊際稅率較低的企業(yè)所能獲得的稅盾收益卻較少，發(fā)行長期債務(wù)會讓其面臨過高的風(fēng)險。因此，Schole-Wolfson（1992）認(rèn)為債務(wù)期限與企業(yè)的邊際稅率之間呈正相關(guān)關(guān)系。Harwood和Manzon（1998）表明具有高邊際稅率的企業(yè)比低邊際稅率的企業(yè)使用更多的長期債務(wù)。StohsandMauer證實了上述理論，但BarcklayandSmith，AydinOzkan沒有證實。11.企業(yè)價值波動性。Kalleelad.（1985），Sarkar（1999）證明了最優(yōu)的債務(wù)期限與企業(yè)價值波動性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。原因是，企業(yè)價值波動性較低，避免了企業(yè)由于擔(dān)心可能發(fā)生的破產(chǎn)成本而頻繁地對其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，這些企業(yè)就會傾向于發(fā)行長期債務(wù)而不是短期債務(wù)。即任何價值波動性高的企業(yè)都將由于對資本結(jié)構(gòu)的關(guān)注而定期地發(fā)行短期債務(wù)。12.自由現(xiàn)金流量。Jensen（1986）認(rèn)為，當(dāng)管理者存在著利用公司自由現(xiàn)金流收益從事獲得非金錢私人利益的過度投資道德風(fēng)險行為時，短期債務(wù)融資有利于削減公司的自由現(xiàn)金流量，并通過破產(chǎn)的可能性，增加管理者的經(jīng)營激勵。Hart和Moore（1995）認(rèn)為，短期債務(wù)融資契約的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在對公司的清算與約束管理者對自由現(xiàn)金流量的隨意決定權(quán)方面，而長期債務(wù)融資契約的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為防止管理者的無效率擴張。因此，具有大量自由現(xiàn)金流量的公司應(yīng)發(fā)行更多的短期債務(wù)，債務(wù)期限與自由現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)。13.信用級別。Diamond（1993）分析了公司的信用級別對債務(wù)期限的影響。他認(rèn)為高信用級別的公司發(fā)行短期債務(wù)的原因是因為公司再融資的風(fēng)險?。坏托庞眉墑e的公司正是為了減少再融資的風(fēng)險而趨于發(fā)行長期債務(wù)。而信用極低的垃圾證券由于極大的逆選擇成本喪失了長期負(fù)債的能力。因此，短期債務(wù)的借款者有兩種類型：信用級別較高的公司和極低的公司；處于兩者之間的則發(fā)行長期債務(wù)。Fama（1990）認(rèn)為相對私人借貸，銀行在監(jiān)督貸款上有比較優(yōu)勢，為了使監(jiān)督行為的有效性達(dá)到最大，大多數(shù)