行業(yè)經(jīng)濟(jì)論文-利率、匯率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響.doc

行業(yè)經(jīng)濟(jì)論文-利率、匯率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響一引言房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè),其供給和需求都離不開銀行貸款,具有第二金融的“美稱”,使得貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有極其重要的影響在開放的經(jīng)濟(jì)條件下,利率匯率是主要的貨幣政策工具,當(dāng)以這些工具為代表的貨幣政策較為寬松時(shí),常常出現(xiàn)金融支持過度現(xiàn)象,導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng),甚至出現(xiàn)金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)研究表明,名義利率與住宅價(jià)格之間呈負(fù)向關(guān)系如,Arcelus和Meltzer(1973)認(rèn)為抵押貸款規(guī)模對(duì)住宅供給和需求影響不大,但具有較高的住宅供給和需求彈性；Kau&Keenan(1980)認(rèn)為利率與住宅需求呈反比關(guān)系,提高利率將導(dǎo)致投資和住宅價(jià)格同時(shí)下降；Agarwal和Phillips(1984)為降低利率而額外付款的抵押模式降低了抵押貸款的利率效率,并降低了對(duì)住宅價(jià)格的影響,兩者之間呈負(fù)向關(guān)系；Harris(1989)通過計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析發(fā)現(xiàn)名義利率是影響住宅增值預(yù)期的主要變量,通過預(yù)期的影響,名義抵押貸款利率與住宅價(jià)格呈反向關(guān)系；Reichert(1990)認(rèn)為美國(guó)地區(qū)房?jī)r(jià)與抵押利率存在負(fù)向關(guān)系；DongchulCho(2004)也認(rèn)為住宅的租押價(jià)格取決于實(shí)際利率,實(shí)際利率越低,租押價(jià)格上升得越快與此同時(shí),其他學(xué)者也對(duì)利率與住宅價(jià)格的關(guān)系做了深入研究如,著名城市經(jīng)濟(jì)學(xué)家Muth(1986)在估算抵押貸款函數(shù)時(shí)發(fā)現(xiàn),住宅價(jià)格與長(zhǎng)期利率關(guān)系密切；Baffoe-Bonnie(1998)認(rèn)為住宅市場(chǎng)對(duì)抵押貸款沖擊非常敏感AdrianCooper(2004)利用牛津經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)(OEF)模型對(duì)英國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn),自20世紀(jì)80年代以來英國(guó)抵押貸款利率與長(zhǎng)期利率的聯(lián)系制度使得房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度減弱,但是近期該利率機(jī)制卻是房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升的主要原因但20世紀(jì)90年代以來,一些文獻(xiàn)還對(duì)利率與住宅價(jià)格的關(guān)系提出了另外一種觀點(diǎn),如Pozdena(1990),Painter和Redfern(2002)認(rèn)為金融創(chuàng)新和違規(guī)操作使得利率與住宅價(jià)格間的關(guān)系已經(jīng)被弱化；Goodman(1995)和Kenny(1999)在研究中發(fā)現(xiàn)住宅需求和利率間存在正向關(guān)系國(guó)外學(xué)者對(duì)利率與住宅價(jià)格的關(guān)系研究比較充分,但他們的研究觀點(diǎn)仍然存在一定差異,而且忽略了匯率與住宅價(jià)格的關(guān)系研究當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)高漲,為降低房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn),中國(guó)人民銀行于2004年10月29日和2005年3月16日兩次調(diào)整住房貸款政策,貸款利率分別上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)和0.20個(gè)百分點(diǎn)同時(shí),近期美元持續(xù)下跌,我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期看好和較高投資回報(bào)預(yù)期與人民幣供求結(jié)構(gòu)上的不平衡,使得我國(guó)面臨著人民幣升值的壓力然而,國(guó)內(nèi)貨幣政策和國(guó)際金融環(huán)境變化將對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格有何影響呢?下面將從理論和實(shí)證兩個(gè)層面,對(duì)該問題做細(xì)致研究本文第二部分將通過構(gòu)建利率匯率與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系模型,解決三者理論關(guān)系不確定或研究不充分等問題；第三部分對(duì)實(shí)證分析涉及的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述；第四部分利用理論模型對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究；最后得出結(jié)論及基本對(duì)策二理論模型在開放經(jīng)濟(jì)條件下利率和匯率的不斷波動(dòng),使資本在各產(chǎn)業(yè)之間頻繁轉(zhuǎn)移,對(duì)資本品收益和價(jià)格產(chǎn)生了深刻影響由于房地產(chǎn)是一種重要的資本品,而且其開發(fā)和銷售都與金融支持有密切聯(lián)系,利率和匯率的變化都會(huì)對(duì)房地產(chǎn)資金鏈產(chǎn)生重要影響,使得房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)與利率和匯率有著更直接的關(guān)系由于房地產(chǎn)業(yè)金融依賴度極高,房地產(chǎn)價(jià)格隨著金融支持力度的變化而波動(dòng),當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率超過銀行貸款利率時(shí),將形成價(jià)格繼續(xù)上漲的預(yù)期,導(dǎo)致房地產(chǎn)群體投機(jī)行為,最終使房地產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期得以實(shí)現(xiàn)在上述這種機(jī)制作用下,我們可以認(rèn)為房地產(chǎn)預(yù)期價(jià)格的形成主要受兩個(gè)因素影響:(1)房地產(chǎn)所有者從物業(yè)的使用中獲得的收益,其中假設(shè)資本收益預(yù)期為零；(2)房地產(chǎn)所有者預(yù)期的增值收益下面將沿著該思路推導(dǎo)出房地產(chǎn)價(jià)格與利率匯率的理論關(guān)系根據(jù)前面的分析,我們假定房地產(chǎn)價(jià)格由兩部分組成:Pt=Pmt+Ht(1)期中,Pt代表t期的房地產(chǎn)價(jià)格；Pmt代表房地產(chǎn)僅為自身使用時(shí)的房地產(chǎn)價(jià)格；Ht代表房地產(chǎn)作為投資品而獲得增值收益的現(xiàn)值很顯然,房地產(chǎn)預(yù)期增值收益的現(xiàn)值可表示為:Ht=H*t+1/(1+it)(2)期中,H*t+1代表下一期預(yù)期增值收益；i代表t期的利率房地產(chǎn)市場(chǎng)跟股票市場(chǎng)一樣,消費(fèi)者具有買漲不買跌的投資心理一旦部分消費(fèi)者預(yù)期房地產(chǎn)價(jià)格將上漲,其他消費(fèi)者會(huì)匆忙跟進(jìn),從而造成房地產(chǎn)市場(chǎng)非理性繁榮因此,我們可以認(rèn)為房地產(chǎn)增值收益與前一期的收益相關(guān),即與房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率有關(guān)由于房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)銷售都離不開銀行貸款,使得利率變化對(duì)未來房地產(chǎn)增值收益有很大影響同時(shí),貨幣升值將使國(guó)際游資迅速向獲利性好的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移,在較短的時(shí)期內(nèi)完成貨幣買入賣出的置換,吸納這些游資的行業(yè)不會(huì)是汽車業(yè),也不會(huì)是國(guó)內(nèi)的消費(fèi)品生產(chǎn)行業(yè),而最大可能是有較長(zhǎng)久消費(fèi)需求支持的房地產(chǎn)業(yè)這些“熱錢”會(huì)像吹氣球一樣很快地把房地產(chǎn)業(yè)炒熱,導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格迅速上升因此,下一期房地產(chǎn)增值收益可表示為:H*t+1=f(gt,it,Et)(3)其中,gt表示房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率,E表示匯率,上述公式說明H*t+1是由過去價(jià)格的增長(zhǎng)率利率和匯率共同決定由于方程(1)中Pmt代表房地產(chǎn)僅為自身使用時(shí)的房地產(chǎn)價(jià)格,即消費(fèi)者從房地產(chǎn)的使用中獲得的效用,因此我們可以認(rèn)為此時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格僅與收入Y和利率i有關(guān)這是一種簡(jiǎn)化的描述,收入Y可以代表消費(fèi)者的需求能力,利率i代表金融支持程度,同時(shí)也是一個(gè)宏觀變量因此,自身使用時(shí)的房地產(chǎn)價(jià)格可表示為:Pmt=f(Yt,it)(4)將方程(3)(4)代入方程(3),可得到如下表達(dá)式:Pt=f1(Yt,it)+f2(gt,i,E)/(1+i)(5)通過上面的理論分析,可以清楚地了解到影響房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的若干因素,分別是可支配收入過去房地產(chǎn)價(jià)格實(shí)際增長(zhǎng)率利率和匯率根據(jù)方程(5)建立近似線性方程如下:pt=o+1Yt+2it+3gt+4Et+ui(6)由于房地產(chǎn)折舊速度非常慢,實(shí)際利率是租賃價(jià)格的主要部分承租人支付給房東的房租中,絕大部分是對(duì)房屋所占用的資金的補(bǔ)償如果你自己擁有一所住宅,那么年成本的主要部分就是抵押貸款的利息所以,在總需求的所有組成部分中,房地產(chǎn)投資對(duì)實(shí)際利率最為敏感,貨幣緊縮或者是其他原因使利率提高時(shí),房地產(chǎn)投資將會(huì)下降最多房地產(chǎn)投資下降,意味著房地產(chǎn)需求下降,最終會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下跌因此,房地產(chǎn)價(jià)格與利率在經(jīng)濟(jì)上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系由于匯率與利率之間呈正相關(guān)關(guān)系,匯率下跌即貨幣升值出現(xiàn)時(shí),利率將下降,房地產(chǎn)價(jià)格也會(huì)隨之上漲如果一國(guó)貨幣升值時(shí)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹,那么隨著進(jìn)口產(chǎn)品的增加,進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格也會(huì)隨著上升,將進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)內(nèi)商品價(jià)格的上漲,房地產(chǎn)價(jià)格也不例外因此,房地產(chǎn)價(jià)格與匯率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系三數(shù)據(jù)選取及說明在以往的研究中學(xué)者們經(jīng)常用年度數(shù)據(jù)分析房地產(chǎn)業(yè)運(yùn)行狀況,殊不知房地產(chǎn)作為一種投資品,價(jià)格在一年內(nèi)將發(fā)生顯著變化,僅用年度數(shù)據(jù)難以反映這種變化,應(yīng)盡量使用季度或者月度數(shù)據(jù)同時(shí),在研究房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)狀況時(shí)用全國(guó)整體的數(shù)據(jù)并不能反映局部的差異,使用城市級(jí)數(shù)據(jù)是最佳選擇本文在對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格與利率關(guān)系進(jìn)行計(jì)量分析時(shí),為了準(zhǔn)確判斷利率對(duì)各地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格的影響,將以2001年9月-2005年12月期間的季度面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),對(duì)北京天津上海南京重慶杭州寧波青島沈陽(yáng)深圳成都武漢等12個(gè)房地產(chǎn)價(jià)格上漲較快的城市進(jìn)行實(shí)證分析,所包含的變量有房地產(chǎn)價(jià)格P可支配收入Y房地產(chǎn)價(jià)格實(shí)際增長(zhǎng)率g由于選取的是12個(gè)城市的截面數(shù)據(jù),樣本量很大我國(guó)實(shí)行的是有限彈性的固定利率制度,中國(guó)人民銀行根據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)決定利率漲幅,使得市場(chǎng)利率呈現(xiàn)間斷變化,但我國(guó)銀行間拆借業(yè)務(wù)發(fā)展較快,拆借利率市場(chǎng)化程度高另外,1994年匯率并軌以后,我國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度為緩解人民幣升值的壓力,2005年7月21日起,我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)有管理的浮動(dòng)匯率制度為深入探討利率匯率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響,本文將以2001年9月-2005年12月期間銀行拆借利率匯率數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行實(shí)證研究四實(shí)證分析下面根據(jù)式(6)進(jìn)行實(shí)證分析表1中模型1和模型2分別分析了利率與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系模型1的解釋變量為過去房地產(chǎn)價(jià)格實(shí)際增長(zhǎng)率g滯后1期的利率I(-1)城鎮(zhèn)居民可支配收入Y和滯后1期的房屋銷售價(jià)格指數(shù)P(-1)從模型1的回歸結(jié)果可以看出,可支配收入的t統(tǒng)計(jì)量不顯著,而且該變量的系數(shù)僅有0.00004,說明在這一時(shí)期可支配收入對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的推動(dòng)力極為有限在模型2中我們?nèi)サ艨芍涫杖胱兞?重新回歸結(jié)果如下:過去房地產(chǎn)價(jià)格實(shí)際增長(zhǎng)率每上升1個(gè)百分點(diǎn),房屋銷售價(jià)格指數(shù)將上漲110.8142個(gè)百分點(diǎn)；利率與房屋銷售價(jià)格指數(shù)呈反比關(guān)系,即滯后1期的利率每上升1個(gè)百分點(diǎn),房屋銷售價(jià)格指數(shù)將下降0.0786個(gè)百分點(diǎn)；滯后1期的房屋銷售價(jià)格指數(shù)每增加1個(gè)百分點(diǎn),當(dāng)期的房屋銷售價(jià)格指數(shù)將上升0.9968個(gè)百分點(diǎn)回歸結(jié)果說明利率與房地產(chǎn)價(jià)格存在負(fù)相關(guān)關(guān)系表1中模型3描述了匯率與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系,解釋變量為城鎮(zhèn)居民可支配收入Y匯率E過去房地產(chǎn)價(jià)格實(shí)際增長(zhǎng)率g回歸結(jié)果顯示,過去房地產(chǎn)價(jià)格實(shí)際增長(zhǎng)率每提高1個(gè)百分點(diǎn),房屋銷售價(jià)格指數(shù)將上升59.0694個(gè)百分點(diǎn)；可支配收入每增加1元,房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)僅上升0.0033個(gè)百分點(diǎn),說明可支配收入對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響力較弱；匯率上升1個(gè)百分點(diǎn),房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)將上升13.4409個(gè)百分點(diǎn),說明匯率與房屋銷售價(jià)格指數(shù)存在正相關(guān)關(guān)系,人民幣升值將導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下降從上述兩個(gè)模型可以看出,利率匯率對(duì)房屋銷售價(jià)格有較大影響,進(jìn)一步印證了金融支持在房地產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)中的重要作用表2是利率匯率對(duì)房屋銷售價(jià)格的共同影響的實(shí)證分析結(jié)果,其解釋變量分別為過去房地產(chǎn)價(jià)格實(shí)際增長(zhǎng)率g滯后4期的利率I(-4)匯率E滯后2期的房屋銷售價(jià)格指數(shù)P(-2)城鎮(zhèn)居民可支配收入Y模型a和模型b是對(duì)2001年9月-2005年3月期間數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸模型a的回歸結(jié)果表明,可支配收入變量的系數(shù)值非常小,且該變量的t統(tǒng)計(jì)量小于臨界值,進(jìn)一步說明可支配收入對(duì)房屋銷售價(jià)格的影響力弱在模型b中我們?nèi)サ艨芍涫杖胱兞?重新回歸結(jié)果如下:過去房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率每增加1個(gè)百分點(diǎn),房屋銷售價(jià)格指數(shù)將上升96.1639個(gè)百分點(diǎn)；滯后4期的利率每提高1個(gè)百分點(diǎn),房屋銷售價(jià)格將下降5.1351個(gè)百分點(diǎn)；人民幣對(duì)美元匯率每下降1個(gè)百分點(diǎn),即人民幣每升值1個(gè)百分點(diǎn),房屋銷售價(jià)格指數(shù)將下降3.2728個(gè)百分點(diǎn)；滯后2期的房屋銷售價(jià)格指數(shù)每提高1個(gè)百分點(diǎn),當(dāng)期房屋銷售價(jià)格指數(shù)上升0.8601個(gè)百分點(diǎn)模型c和模型d是對(duì)2001年9月-2005年12月期間數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸模型c的回歸結(jié)果同樣表明,可支配收入對(duì)房屋銷售價(jià)格指數(shù)變化的影響力弱在模型d中我們?nèi)サ艨芍涫杖胱兞?重新回歸結(jié)果如下:過去房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率每增加1個(gè)百分點(diǎn),房屋銷售價(jià)格指數(shù)將上升90.2640個(gè)百分點(diǎn)；滯后4期的利率每提高1個(gè)百分點(diǎn),房屋銷售價(jià)格將下降5.8031個(gè)百分點(diǎn)；人民幣對(duì)美元匯率每下降1個(gè)百分點(diǎn),即人民幣每升值1個(gè)百分點(diǎn),房屋銷售價(jià)格指數(shù)將下降4.2257個(gè)百分點(diǎn)；滯后2期的房屋銷售價(jià)格指數(shù)每提高1個(gè)百分點(diǎn),當(dāng)期房屋銷售價(jià)格指數(shù)上升0.7999個(gè)百分點(diǎn)上述各模型回歸結(jié)果進(jìn)一步揭示了,近期我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格上漲主要受非收入因素影響,其中對(duì)未來價(jià)格繼續(xù)上漲的預(yù)期利率匯率都是決定當(dāng)前我國(guó)價(jià)格走勢(shì)的主要變量,其中利率匯率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有較大影響,在2001年9月-2005年12月期間這種影響更顯著,說明金融管制放松將對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生持續(xù)影響下面,將本文所討論的利率匯率與房地產(chǎn)價(jià)格的理論與實(shí)證關(guān)系做一比較,如表3所示五結(jié)論及進(jìn)一步解釋房地產(chǎn)業(yè)具有第二金融的“美稱”,在強(qiáng)有力的金融支持下才能健康發(fā)展,尤其在以銀行為主要融資渠道的國(guó)家表現(xiàn)得更為明顯我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需資金大部分是從銀行取得的,從理論上看利率匯率對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的影響應(yīng)該非常大,它們之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系對(duì)我國(guó)12城市的實(shí)證研究結(jié)果顯示,房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,利率不斷調(diào)整給房地產(chǎn)開發(fā)商和購(gòu)房者傳達(dá)了非常明確的信號(hào),即國(guó)家將通過降低金融支持力度的手段給房地產(chǎn)業(yè)降溫?zé)o疑利率的提高將大幅增加企業(yè)和購(gòu)房者的成本,因此在該信號(hào)的指引下,房地產(chǎn)需求下降,開發(fā)商提高市場(chǎng)供給的積極性也下降,使得房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步走向正軌2005年下半年以來,我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格漲幅回落,就與利率不斷調(diào)整有直接關(guān)系但回歸結(jié)果顯示,利率滯后4期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有顯著影響,說明我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制不健全,金融體系還不完善在房地產(chǎn)與匯率關(guān)系的實(shí)證分析中,可以看出兩者具有相同的變化趨勢(shì),與理論不相符,這與我國(guó)匯率制度的不成熟有直接關(guān)系從經(jīng)濟(jì)理論層面上看,在健全的匯率制度下如果本國(guó)匯率下降,即出現(xiàn)升值時(shí),進(jìn)口會(huì)大幅增加,本國(guó)貨幣供給將上升,導(dǎo)致市場(chǎng)利率下降當(dāng)國(guó)外商品大量進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)后,將以比原來更高的價(jià)格出售,有可能引起進(jìn)口量的進(jìn)一步增加,并使國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)普遍上漲,其中,房地產(chǎn)價(jià)格也將有較大漲幅然而,當(dāng)前我國(guó)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)沒有開放資本賬戶,實(shí)行盯住美元的固定匯率制度,使得匯率對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)和國(guó)際收支的調(diào)節(jié)作用難以發(fā)揮,匯率變化對(duì)我國(guó)銀行貸款利率的影響非常有限,導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格與匯率的理論關(guān)系和現(xiàn)實(shí)關(guān)系出現(xiàn)偏差,這也進(jìn)一步印證了改革我國(guó)匯率制度是一項(xiàng)重要的課題,否則將難以對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的效果做出正確的判斷實(shí)證研究結(jié)果還表明,當(dāng)前房地產(chǎn)價(jià)格上漲與可支配收入增加的關(guān)系不大,說明此次