行業(yè)經(jīng)濟(jì)論文-房地產(chǎn)證券化的動(dòng)力機(jī)制國(guó)際比較研究.doc

行業(yè)經(jīng)濟(jì)論文-房地產(chǎn)證券化的動(dòng)力機(jī)制國(guó)際比較研究摘要：2005年我國(guó)兩個(gè)房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出表明國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)長(zhǎng)期依賴(lài)銀行支撐的局面開(kāi)始被突破，一個(gè)新的融資平臺(tái)正在架設(shè)起來(lái)。但房地產(chǎn)證券化能否在我國(guó)迅速發(fā)展，取決于是否具有巨大的內(nèi)、外部動(dòng)力因素。以此，本文對(duì)房地產(chǎn)證券化的動(dòng)力機(jī)制進(jìn)行了國(guó)際比較，以期為我國(guó)房地產(chǎn)證券化提供有益啟示。關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；證券化；動(dòng)力機(jī)制一、世界房地產(chǎn)證券化的發(fā)展概況房地產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)60年代末期的美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)，之后迅速發(fā)展。到80年代，這種證券化的技術(shù)被廣泛運(yùn)用于抵押債權(quán)以外的非抵押債權(quán)資產(chǎn)，而且隨著金融市場(chǎng)自由化和國(guó)際化的發(fā)展，這一金融創(chuàng)新在歐洲市場(chǎng)上獲得迅速發(fā)展。到1997年，美國(guó)50以上的住房抵押貸款實(shí)現(xiàn)了證券化，抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)總規(guī)模將近8000億美元，出現(xiàn)了完整的證券化體系。此后英、日、德等國(guó)家也紛紛學(xué)習(xí)引進(jìn)美國(guó)的做法，制定法律、設(shè)立組織，推動(dòng)房地產(chǎn)證券化的發(fā)展。90年代進(jìn)入亞洲市場(chǎng)，房地產(chǎn)證券化這一金融工具成為全世界金融創(chuàng)新的標(biāo)志。我國(guó)在對(duì)房地產(chǎn)證券化探討了十幾年后，2005年由中國(guó)建設(shè)銀行發(fā)起，中信信托投資有限責(zé)任公司在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行301億元個(gè)人住房抵押貸款支持證券，這是國(guó)內(nèi)第一個(gè)住房抵押貸款證券化項(xiàng)目。另一個(gè)由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)起，中誠(chéng)信托投資有限責(zé)任公司發(fā)行近42億元的信貸資產(chǎn)支持證券。這是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上發(fā)起的真正現(xiàn)代意義上的房地產(chǎn)證券化交易。兩個(gè)房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出表明國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)長(zhǎng)期依賴(lài)銀行支撐的局面開(kāi)始被突破，一個(gè)新的融資平臺(tái)正在架設(shè)起來(lái)。但房地產(chǎn)證券化能否在我國(guó)迅速發(fā)展，取決于是否具有巨大的內(nèi)、外部動(dòng)力因素。二、房地產(chǎn)證券化的動(dòng)力機(jī)制國(guó)際比較房地產(chǎn)證券化在西方國(guó)家之所以發(fā)展迅速。其巨大的內(nèi)、外部動(dòng)力機(jī)制發(fā)揮了重要作用，下面我們主要以美國(guó)的房地產(chǎn)證券化發(fā)展經(jīng)驗(yàn)為例進(jìn)行研究。1政府介入為小額投資者參與不動(dòng)產(chǎn)收益創(chuàng)造機(jī)會(huì)，這是房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化起源的主要?jiǎng)恿?。房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化兩種形式，所以房地產(chǎn)證券化的起源也有兩條路徑。其中一條路徑是以房地產(chǎn)投資信托為基礎(chǔ)的投資權(quán)益證券化。這是資產(chǎn)證券化最早的萌芽，它起源于20世紀(jì)60年代的美國(guó)。其后經(jīng)歷了迅速發(fā)展、衰落、復(fù)蘇、穩(wěn)定發(fā)展的過(guò)程。1960年，美國(guó)國(guó)會(huì)在內(nèi)地稅則中批準(zhǔn)了房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)，其目的是給小額投資者提供一個(gè)參與商業(yè)房地產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)，使投資大眾分享不動(dòng)產(chǎn)投資收益，避免財(cái)團(tuán)壟斷；同時(shí)建立房地產(chǎn)資本市場(chǎng)，使房地產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)有效地融合起來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)資本市場(chǎng)迅速發(fā)展。此后，日本、英國(guó)等爭(zhēng)相仿效。經(jīng)過(guò)近10年的發(fā)展，在70年代初達(dá)到頂峰。2房地產(chǎn)信托的避稅優(yōu)勢(shì)是美國(guó)房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化穩(wěn)定發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α?0世紀(jì)70年代后，美國(guó)由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的蕭條，加上早期對(duì)房地產(chǎn)投資信托有很大的限制，房地產(chǎn)投資信托開(kāi)始衰落。20世紀(jì)80年代，隨著美國(guó)稅收法案的修訂和有關(guān)限制的放寬，使房地產(chǎn)信托的避稅優(yōu)勢(shì)得以發(fā)揮，房地產(chǎn)投資信托不能直接擁有房地產(chǎn)資產(chǎn)的情況也得以改變，房地產(chǎn)投資信托開(kāi)始回升，資產(chǎn)量不斷增長(zhǎng)，1991年底達(dá)到歷史最高水平。在整個(gè)20世紀(jì)90年代房地產(chǎn)投資信托發(fā)展非常迅猛，其數(shù)量和市場(chǎng)價(jià)值增長(zhǎng)迅速。1990年，美國(guó)共有119家掛牌房地產(chǎn)投資信托，股票市值為87億美元，到1999年增加為210家，股票市值1307億美元，增加15倍?，F(xiàn)在美國(guó)大約有300多家房地產(chǎn)投資信托，總資產(chǎn)超過(guò)3000億美元，約三分之二在國(guó)家級(jí)股票交易所上市。3金融創(chuàng)新是美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款證券化起源和發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力。以住房抵押貸款證券化為代表的房地產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在美國(guó)，這和美國(guó)當(dāng)時(shí)特定的歷史背景和采取的金融政策密切相關(guān)。20世紀(jì)70年代以前美國(guó)的住房金融是以存貸機(jī)構(gòu)為主體的單一住房融資體系。早在1831年，美國(guó)就有了第一筆住房抵押貸款，20世紀(jì)初美國(guó)已形成了以儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)為主，商業(yè)銀行為輔的間接融資體系。20世紀(jì)30年代的世界性經(jīng)濟(jì)大蕭條中，1600多家銀行因?yàn)闊o(wú)法收回住房抵押貸款而破產(chǎn)，住宅金融體系幾近崩潰邊緣。住房抵押貸款證券化的真正契機(jī)來(lái)自70年代美國(guó)的儲(chǔ)貸危機(jī)及其后的金融自由化。進(jìn)入60年代后期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了戰(zhàn)后最嚴(yán)重的衰退。通貨膨脹日益加劇，金融市場(chǎng)上各種金融產(chǎn)品的利率隨之急劇上升，而大量的存貸機(jī)構(gòu)因受到有關(guān)條例對(duì)存款上限的限制，加之長(zhǎng)期形成的“短存長(zhǎng)貸”的資金結(jié)構(gòu)，在投資銀行和共同基金的沖擊下，儲(chǔ)蓄資金被大量提走，利差收入不斷減少，嚴(yán)重影響了儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致支付危機(jī)。為獲取新的資金來(lái)源和轉(zhuǎn)嫁利率風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司三家具有政府信用的抵押機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)，注重推進(jìn)金融創(chuàng)新，紛紛將所持有的住房抵押貸款按照期限和利率等進(jìn)行組合，并以此組合作為抵押或擔(dān)保發(fā)行抵押貸款抵押支撐證券，從而實(shí)現(xiàn)了住房抵押貸款的證券化。1968年，聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)在全美首次公開(kāi)發(fā)行“過(guò)手證券”，標(biāo)志著住房抵押貸款證券化的開(kāi)端。此后政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司及其他機(jī)構(gòu)也紛紛仿效。美國(guó)住房抵押貸款證券化占住房抵押貸款的比重日益提高，目前已成為美國(guó)僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場(chǎng)。從美國(guó)住房抵押貸款證券化的起源及發(fā)展可見(jiàn)，其內(nèi)在動(dòng)力是：金融機(jī)構(gòu)為了獲取新的資金來(lái)源和規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)而推動(dòng)的金融創(chuàng)新。三、我國(guó)房地產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題1我國(guó)商業(yè)銀行在房地產(chǎn)證券化中利潤(rùn)吸引動(dòng)力不足。與西方國(guó)家相比，我國(guó)住房抵押貸款證券化有其獨(dú)特的動(dòng)力機(jī)制。我國(guó)住房抵押貸款機(jī)構(gòu)是商業(yè)銀行，作為商業(yè)機(jī)構(gòu)，最大化地謀求商業(yè)利益是其目的。住房抵押貸款證券化，從銀行的角度看，實(shí)質(zhì)上就是商業(yè)銀行將住房貸款的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，通過(guò)提前兌現(xiàn)現(xiàn)金，轉(zhuǎn)嫁銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，降低不良資產(chǎn)比重，保證銀行的資產(chǎn)充足，滿足后續(xù)貸款的順利實(shí)施。由于目前我國(guó)住房抵押貸款被銀行視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，各大商業(yè)銀行都在積極擴(kuò)大抵押貸款的規(guī)模。住房抵押貸款證券化能否成為貸款銀行的主動(dòng)性行為，主要取決于貸款銀行貸款證券化過(guò)程中獲得額外的利潤(rùn)大小。銀行在通過(guò)發(fā)行債券等形式將債權(quán)證券化，發(fā)售轉(zhuǎn)讓給第三方(即投資人)的同時(shí)，也必須將其發(fā)放貸款的收益一部分轉(zhuǎn)讓給投資人，這是住房貸款證券化得以實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因。這樣，銀行和證券投資人就共同承擔(dān)了住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)和收益，既滿足了銀行提前套現(xiàn)保證資本金充足的需要，也為投資者開(kāi)辟了新的更多的投資渠道，新的金融衍生工具的不斷出現(xiàn)，使投資者在選擇具有避險(xiǎn)功能的投資組合時(shí)有了更大的空間?？梢?jiàn)，抵押貸款證券化的過(guò)程實(shí)際是將抵押貸款的利息收入在服務(wù)商、SPV、信用增級(jí)手段提供者及投資者等諸多證券化參與者之間分享，雖然貸款銀行可以作為服務(wù)商享受服務(wù)費(fèi)，但這比貸款機(jī)構(gòu)自己享有所有抵押貸款利息獲得的收益要低得多。2我國(guó)商業(yè)銀行進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的壓力不大。一是從總體上看我國(guó)住房抵押貸款規(guī)模相對(duì)較小，到2004年底我國(guó)住房抵押貸款余額僅占GDP的116，而歐盟國(guó)家2001年平均達(dá)到39，其中英國(guó)為60，德國(guó)為47，荷蘭達(dá)到74。二是從貸款機(jī)構(gòu)的各商業(yè)銀行來(lái)看，住房抵押貸款所產(chǎn)生的壓力亦相對(duì)比較小，即使抵押貸款規(guī)模最大的中國(guó)工商銀行，2003年抵押貸款余額也僅占其機(jī)構(gòu)存款總額的723，建行也只有10。美國(guó)在20世紀(jì)60年代末、70年代初已占40左右。而我國(guó)作為資金供應(yīng)重要來(lái)源的居民儲(chǔ)蓄則持續(xù)增長(zhǎng)，雖然住房抵押貸款占金融機(jī)構(gòu)吸收儲(chǔ)蓄存款余額比例從1998年的13已逐漸上升至2004年的133，但仍占很小的比例，這說(shuō)明商業(yè)銀行的資金供給是充沛的。三是從儲(chǔ)蓄存款結(jié)構(gòu)上看，由于我國(guó)居民偏好儲(chǔ)蓄以備購(gòu)房、養(yǎng)老、子女教育之用，因此居民儲(chǔ)蓄中長(zhǎng)期的定期存款比重較大，由此看來(lái)，我國(guó)的商業(yè)銀行并不擔(dān)心流動(dòng)性。而美、英、日三個(gè)國(guó)家開(kāi)展住房抵押貸款證券化都是以提高住房抵押貸款的流動(dòng)性和擴(kuò)大住房借貸資金的來(lái)源為其動(dòng)力的，其手段是在金融市場(chǎng)上以已發(fā)放的住房抵押貸款為擔(dān)保來(lái)發(fā)行可轉(zhuǎn)讓的證券。3外部環(huán)境不成熟。從我國(guó)住房抵押貸款的一級(jí)市場(chǎng)及證券化環(huán)境看，大范圍地推進(jìn)房地產(chǎn)證券化的時(shí)機(jī)也并不那么成熟。首先，貸款機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)單一化。我國(guó)四大國(guó)有商業(yè)銀行在住房抵押貸款市場(chǎng)上占有絕對(duì)主導(dǎo)地位，截至2002年，四大國(guó)有商業(yè)銀行占我國(guó)所有金融機(jī)構(gòu)的住房抵押貸款余額的比例從未低于87。它們?cè)谥袊?guó)金融市場(chǎng)上具有絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的博弈力量，這對(duì)如何在住房抵押貸款證券化過(guò)程中保護(hù)好投資者的利益帶來(lái)一定的挑戰(zhàn)。其次，中介機(jī)構(gòu)體系及信用體系不發(fā)達(dá)。住房抵押貸款證券化作為一項(xiàng)金融工程，其良好的運(yùn)作體系是依賴(lài)于一個(gè)高度發(fā)達(dá)，運(yùn)作有序的中介機(jī)構(gòu)體系及信用體系，而這兩者目前在中國(guó)的發(fā)展都不完善。尤其作為核心SPV的信托機(jī)構(gòu)，由于其管理制度不健全，非常容易產(chǎn)生漏洞，一直是金融治理整頓的焦點(diǎn)。相比而言，美國(guó)住房抵押貸款證券化起源時(shí)外部環(huán)境良好。首先，政府給予了大力扶持，美國(guó)政府通過(guò)規(guī)范抵押貸款的信貸行為，促進(jìn)了抵押貸款證券合約的標(biāo)準(zhǔn)化，為以后在二級(jí)市場(chǎng)上出售抵押貸款，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化奠定了技術(shù)基礎(chǔ)。其次，美國(guó)政府為公民和退伍軍人提供抵押貸款擔(dān)保，這使抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)大大降低，為住房抵押貸款證券化創(chuàng)造了條件。再次，具備了金融自由化的外部環(huán)境，主要表現(xiàn)為金融市場(chǎng)的自由化，即放松或取消外匯管制，資本的輸入和輸出更趨向自由；利率的自由化，即放松或取消銀行存款與貸款的限制；金融業(yè)務(wù)自由化，即放松或取消銀行業(yè)務(wù)與證券公司業(yè)務(wù)交叉的限制。另外，美國(guó)在住宅政策方面的條