行業(yè)經(jīng)濟(jì)論文-紅籌股回歸A股模式比較及制度安排.doc

行業(yè)經(jīng)濟(jì)論文-紅籌股回歸A股模式比較及制度安排論文關(guān)鍵詞模式比較制度安排紅籌股論文摘要對(duì)紅籌股回歸A股采用的CDR模式、直接發(fā)行上市模式、聯(lián)通模式等三種方式進(jìn)行了比較分析。紅籌股公司系境外注冊(cè)的公司，雖然回歸不存在重大的法律障礙，但也需要從制度層面上進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。第一，需要就紅籌股回歸A股市場(chǎng)制定市場(chǎng)準(zhǔn)入等相關(guān)的法規(guī)；第二，需要就紅籌股回歸明確新的、多部門(mén)參與的審批制度；第三，需要建立香港、內(nèi)地協(xié)作的聯(lián)合監(jiān)管制度安排；第四，需要就境內(nèi)募集資金的使用和管理做出規(guī)范。一引言2007年，隨著中國(guó)建設(shè)銀行、中石油在國(guó)內(nèi)證券交易所首次公開(kāi)發(fā)行股票，拉開(kāi)了紅籌股回歸A股的序幕。2008年，中移動(dòng)、中海油等一大批紅籌股紛紛表示要回歸A股，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也表示今年將會(huì)啟動(dòng)紅籌股回歸。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)分割的分析和檢驗(yàn)大部分是圍繞著B(niǎo)股、H股市場(chǎng)進(jìn)行研究。J，但是基本沒(méi)有對(duì)紅籌股的定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行過(guò)深入研究，由于中國(guó)的證券市場(chǎng)還是新興的市場(chǎng)，紅籌股回歸也是近幾年才發(fā)生的事件，紅籌股回歸的必要性、紅籌股回歸A股的模式、紅籌股回歸A股的制度安排等問(wèn)題的研究都是當(dāng)前討論的熱點(diǎn)問(wèn)題，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展有著舉足輕重的作用。因此，筆者對(duì)紅籌股回歸A股采用的CDR模式、直接發(fā)行上市模式、聯(lián)通模式等三種方式進(jìn)行了比較分析，并對(duì)紅籌股回歸A股的制度安排進(jìn)行了分析。二紅籌股回歸A股模式比較分析(一)回歸模式一：CDR模式1CDR模式流程中國(guó)存托憑證CDR(ChinaDepositoryReceipt)是指：中國(guó)的預(yù)托銀行在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上發(fā)行流通的以外國(guó)公司(包括在香港地區(qū)上市的紅籌股公司)的股票、債券為基礎(chǔ)證券的存托憑證。這是紅籌股回歸的典型模式之一，如中海油服等。通過(guò)對(duì)國(guó)際上存托憑證運(yùn)作的考察，并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，本文總結(jié)了CDR在現(xiàn)階段采取的運(yùn)作流程：(1)有融資需求的紅籌股公司增發(fā)一部分股票或由大股東拿出部分存量股票，交與香港的券商；(2)香港券商將所持股票交付給托管銀行；(3)預(yù)托銀行在內(nèi)地證券市場(chǎng)發(fā)出相應(yīng)的CDR交于內(nèi)地券商；(4)內(nèi)地券商在證券市場(chǎng)上將CDR發(fā)售給內(nèi)地投資者，同時(shí)國(guó)內(nèi)券商將所籌款項(xiàng)通過(guò)預(yù)托銀行、托管銀行交付香港券商；(5)CDR發(fā)行結(jié)束后，在交易所掛牌交易；(6)CDR的注銷(xiāo)，當(dāng)CDR在內(nèi)地的證券市場(chǎng)上不能轉(zhuǎn)讓出去時(shí)，內(nèi)地券商將委托香港的券商出售托管銀行手中的正股，并將款項(xiàng)通過(guò)預(yù)托銀行轉(zhuǎn)給內(nèi)地券商同時(shí)內(nèi)地券商將CDR交付給預(yù)托銀行注銷(xiāo)。一般來(lái)說(shuō)CDR注銷(xiāo)的可能性很小。2CDR方式的優(yōu)缺點(diǎn)CDR方式的優(yōu)點(diǎn)：(1)CDR具備的迂回性，使其成為漸次開(kāi)放資本市場(chǎng)的一種選擇。另外這一方式也繞開(kāi)了我國(guó)公司法、證券法對(duì)A股上市的注冊(cè)地等的要求。(2)在中國(guó)資本市場(chǎng)尚未完全開(kāi)放的背景下，CDR模式為外國(guó)公司(包括紅籌股公司)提供了一個(gè)在中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)融資的工具，為將來(lái)真正意義上的外資公司到中國(guó)資本市場(chǎng)融資和中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化提供了可能性。同時(shí)也豐富了中國(guó)資本市場(chǎng)的投資品種。(3)由于紅籌股公司的內(nèi)在制度原因和香港股市市場(chǎng)環(huán)境的變化，紅籌股公司在海外的再融資很困難。而國(guó)內(nèi)股市的市盈率較香港股市高，發(fā)行CDR可以實(shí)現(xiàn)較低成本的再融資。(4)紅籌股公司基本上都是具有壟斷性資源的大型國(guó)有控股公司，相比國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上的眾多國(guó)有控股公司，質(zhì)地較優(yōu)良，業(yè)績(jī)較好。因此CDR在大陸發(fā)行，可以擴(kuò)大國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的容量，豐富市場(chǎng)投資品種，改善市場(chǎng)上的公司結(jié)構(gòu)。(5)通過(guò)提升效應(yīng)促成香港市場(chǎng)和內(nèi)地市場(chǎng)的互動(dòng)，增強(qiáng)兩地市場(chǎng)在國(guó)際上的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。(6)由于紅籌公司的信息披露和公司治理均按照香港證券市場(chǎng)的規(guī)范執(zhí)行，通過(guò)引入紅籌公司可以起到示范效應(yīng)，從而規(guī)范國(guó)內(nèi)股市和上市公司的發(fā)展。CDR方式的缺點(diǎn)：(1)由于CDR制度的核心在于基礎(chǔ)證券和預(yù)托證券之間的互換，而互換的前提是貨幣自由兌換，我國(guó)現(xiàn)在的金融制度顯然還做不到(包括監(jiān)管的技術(shù)和法律制度)?，F(xiàn)時(shí)推出CDR的后果可能將重演H股、B股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)分割的情況，從而出現(xiàn)CDR和其正股呈現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)、兩個(gè)價(jià)格，兩個(gè)市盈率的格局。CDR可能成為炒作投機(jī)工具和強(qiáng)勢(shì)集團(tuán)的套利工具。(2)因?yàn)榘l(fā)行CDR時(shí)較難避免發(fā)行的計(jì)劃管制，推出CDR可能會(huì)帶來(lái)權(quán)利尋租和權(quán)利對(duì)市場(chǎng)的介入，不利于市場(chǎng)正常有序的發(fā)展。(3)在發(fā)行管制的背景下推出CDR實(shí)際上是為紅籌股公司在內(nèi)地籌資提供政策傾斜，不符合市場(chǎng)配置資源的原則。如果資金的流向僅決定于“資格”而不是邊際生產(chǎn)力，則可能帶來(lái)資金使用的低效率。(4)內(nèi)地與香港對(duì)上市股本的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)不同，發(fā)行以后業(yè)績(jī)紀(jì)錄的差異以及會(huì)計(jì)處理準(zhǔn)則等問(wèn)題都有所不同。目前的市場(chǎng)環(huán)境可能使信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題在發(fā)行CDR的情況下更為突出。從監(jiān)管的角度來(lái)看，由于CDR是二級(jí)上市，一級(jí)上市還在香港，這樣在CDR機(jī)制下監(jiān)管主體在香港而相關(guān)上市公司的業(yè)務(wù)在內(nèi)地，結(jié)果就會(huì)使得香港監(jiān)管當(dāng)局由于紅籌股公司業(yè)務(wù)在內(nèi)地而難以監(jiān)管。同時(shí)，內(nèi)地監(jiān)管當(dāng)局會(huì)因?yàn)榧t籌股公司在香港注冊(cè)，無(wú)法跨越法律和技術(shù)上的困難，從而在一定程度上出現(xiàn)監(jiān)管的真空。紅籌股公司一旦不受香港資本市場(chǎng)的監(jiān)控就有可能將通過(guò)CDR籌集到的資金大量投入到并非發(fā)行前所規(guī)定的、凈現(xiàn)金流為負(fù)的項(xiàng)目中，從而損害投資者的利益。(5)如果當(dāng)前主要針對(duì)紅籌股采用CDR的發(fā)行方式，可能導(dǎo)致對(duì)于其他內(nèi)地上市公司的不公平。由于利用了內(nèi)地的上市場(chǎng)所和資源，那么在A股上市的紅籌公司就應(yīng)該符合國(guó)內(nèi)法律的要求，否則對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司而言就不公平。3CDR方式面臨的主要障礙基于我國(guó)發(fā)行CDR的目的和國(guó)內(nèi)金融制度的現(xiàn)狀，我國(guó)發(fā)行CDR不會(huì)像ADR那樣的完全市場(chǎng)化運(yùn)作，它在運(yùn)作過(guò)程中可能會(huì)受到一些限制。(1)現(xiàn)行外匯制度的障礙。采用CDR方式回歸最重要的限制因素，是中國(guó)內(nèi)地目前的資本項(xiàng)目可兌換仍受限制CDR制度的核心就在于基礎(chǔ)股票和存托證券的相互轉(zhuǎn)換這不可避免地涉及到貨幣兌換問(wèn)題。我國(guó)目前外匯制度尚不允許人民幣在資本項(xiàng)目下自由兌換，這使得外資不能直接到中國(guó)來(lái)買(mǎi)中國(guó)發(fā)行的CDR(必須先將外匯兌換成人民幣)，從而使得CDR和正股的完全替代不能實(shí)現(xiàn)。這樣一來(lái)，基礎(chǔ)票據(jù)和CDR之間的價(jià)值平衡機(jī)制無(wú)法發(fā)揮作用，兩個(gè)市場(chǎng)相互割裂，最終導(dǎo)致基礎(chǔ)證券和CDR出現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)兩種價(jià)格、兩個(gè)市盈率。但是如果只是簡(jiǎn)單的放任CDR在兩地間自由兌換，則對(duì)我國(guó)的匯率機(jī)制沖擊過(guò)大。類(lèi)似中國(guó)移動(dòng)這樣的公司境外的股份和CDR間的大規(guī)模相互自由轉(zhuǎn)換會(huì)帶來(lái)較大的外匯進(jìn)出，從而帶來(lái)對(duì)外匯市場(chǎng)的沖擊。(2)采用CDR方式發(fā)行可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)定價(jià)權(quán)旁落。由于紅籌股主要上市地在香港，CDR作為第二上市地只是從屬市場(chǎng)，這就使得CDR的市場(chǎng)運(yùn)作、監(jiān)管等方面都從屬于境外市場(chǎng)，如國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)CDR公司沒(méi)有主監(jiān)管權(quán)力；信息披露規(guī)則也將從屬境外市場(chǎng)。另一個(gè)重要的問(wèn)題是，以CDR模式掛牌的公司市值不計(jì)算人內(nèi)地交易所的總市值范圍內(nèi)，這樣將使A股市場(chǎng)難以享受因中國(guó)移動(dòng)這樣的大型公司市值增加帶來(lái)的繁榮。(3)CDR發(fā)行存在套利行為不均衡問(wèn)題。CDR方式的主要障礙在于人民幣與港幣不能自由對(duì)換，造成香港股票市場(chǎng)和中國(guó)境內(nèi)CDR市場(chǎng)之間缺乏平衡兩地市場(chǎng)價(jià)格的套利均衡機(jī)制，從而形成兩個(gè)分割的市場(chǎng)?？傊t籌股回歸采用這種方式，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的沖擊比較小，通過(guò)逐步放開(kāi)QFII的數(shù)量達(dá)到開(kāi)放資本市場(chǎng)的目的，并且這種方式會(huì)使人民幣對(duì)港幣的匯率趨于市場(chǎng)決定。由于首批獲批準(zhǔn)的QFII數(shù)量有限，總共可以投資的金額限制在95億美元左右，因此對(duì)匯率的影響也是逐步的。(二)回歸模式二：直接發(fā)行上市1直接發(fā)行上市模式流程直接上市是指紅籌公司直接在A股市場(chǎng)發(fā)行股票。紅籌股直接發(fā)行上市的操作路徑與以往的A+H發(fā)行的情況類(lèi)似，差別在于之前A+H兩地同時(shí)發(fā)行股票的企業(yè)的注冊(cè)地在大陸，即國(guó)內(nèi)企業(yè)在A股市場(chǎng)和香港市場(chǎng)同時(shí)發(fā)行其股票。而如果紅籌股實(shí)現(xiàn)在A股市場(chǎng)的直接發(fā)行上市，則是香港公司(境外公司)在A股市場(chǎng)和香港市場(chǎng)發(fā)行其股票，中國(guó)建行和中國(guó)石油采用的是該種回歸模式。2直接發(fā)行上市模式的優(yōu)缺點(diǎn)直接發(fā)行上市的優(yōu)點(diǎn)：(1)實(shí)際操作過(guò)程較其他回歸方式更為簡(jiǎn)單，在時(shí)間上可以更快地實(shí)現(xiàn)上市融資。(2)紅籌公司直接在內(nèi)地上市，就如A+H股一樣，實(shí)質(zhì)是兩個(gè)不同的市場(chǎng)。直接發(fā)行A股的好處是公司的市值可以計(jì)算入內(nèi)地股市的總市值之內(nèi)。另外，A股股價(jià)也不會(huì)受到在港交易的股票價(jià)格影響，一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)不會(huì)拱手讓人。直接發(fā)行上市的缺點(diǎn)：(1)公司治理方面，內(nèi)地有關(guān)監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事、公司章程、股東大會(huì)通知召開(kāi)和表決方式、高管兼職等方面的規(guī)定，與香港存在著差異(公司法)。屆時(shí)紅籌公司面臨雙重監(jiān)管問(wèn)題。(2)紅籌公司均在海外注冊(cè)，主賬戶(hù)也在境外，A股上市募集的人民幣資金無(wú)法匯到境外賬戶(hù)，只能在境內(nèi)使用，從而影響紅籌公司資金的整體使用效率。3直接發(fā)行上市面臨的主要障礙這種方式受到我國(guó)現(xiàn)有的法律限制。證券法第一章第十四條要求：“公司公開(kāi)發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送的文件包括了該企業(yè)的公司營(yíng)業(yè)執(zhí)照?！边@事實(shí)上要求，發(fā)行A股的企業(yè)局限在境內(nèi)注冊(cè)成立的公司。而紅籌股的注冊(cè)地均在境外，僅從字面上理解不符合該項(xiàng)要求。其次要確定紅籌公司回歸A股市場(chǎng)后，其會(huì)計(jì)年度的安排。內(nèi)地會(huì)計(jì)法規(guī)定：“會(huì)計(jì)年度自公歷1月113起至l2月31日止?！倍t籌公司在境外(香港)的會(huì)計(jì)年度起始時(shí)間安排是不同的，所以紅籌公司在回歸境內(nèi)市場(chǎng)前，是否會(huì)按境內(nèi)上市公司的做法作相應(yīng)調(diào)整，需要明確。三是要明確紅籌公司發(fā)行A股是否與內(nèi)地上市股票面值統(tǒng)一。境內(nèi)上市公司股票面值均為人民幣1元，但紅籌公司不僅不以人民幣標(biāo)明股票面值，而且面值大小不等。紅籌公司回歸境內(nèi)市場(chǎng)時(shí)，是把港元或美元面值折算成人民幣面值，還是在發(fā)行前按境內(nèi)慣例，股票面值統(tǒng)一為1元人民幣問(wèn)題，需要明確。四是市場(chǎng)分割問(wèn)題。當(dāng)前A股、B股、H股之間都存在“同股不同價(jià)”的現(xiàn)象，歸根結(jié)底是因?yàn)槭袌?chǎng)分割，而導(dǎo)致市場(chǎng)分割的主要原因是我國(guó)對(duì)資本賬戶(hù)的管制。與CDR的回歸模式一樣，紅籌股在A股直接發(fā)行上市的模式并不能解決當(dāng)前的市場(chǎng)分割問(wèn)題?？傊绻苯影l(fā)行上市成功，給A股市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊可能小于H股市場(chǎng)。由于國(guó)內(nèi)投資渠道較少，且居民儲(chǔ)蓄率較高，紅籌股國(guó)內(nèi)A股上市可以進(jìn)一步豐富投資者的投資選擇。(三)回歸模式三：聯(lián)通模式1聯(lián)通模式流程中國(guó)聯(lián)通于2001年12月3113由中國(guó)聯(lián)合通信有限公司、聯(lián)通興業(yè)科貿(mào)有限公司、聯(lián)通進(jìn)出口有限公司、聯(lián)通尋呼有限公司和北京聯(lián)通興業(yè)科貿(mào)有限公司等5家公司以發(fā)起方式設(shè)立，并于2002年10月9日在A股市場(chǎng)上市。中國(guó)聯(lián)合通信有限公司以其全資持有的聯(lián)通BVI公司51的股權(quán)作為出資，其余4家發(fā)起人各以現(xiàn)金100萬(wàn)元出資。聯(lián)通BVI公司持有在H股上市的聯(lián)通紅籌公司7747的股份，也就是說(shuō)聯(lián)通A股公司的資產(chǎn)包含境外上市的聯(lián)通紅籌公司3951(774751)的股權(quán)。中國(guó)聯(lián)通的上市發(fā)行模式實(shí)質(zhì)上就是通過(guò)重新設(shè)立一個(gè)純粹以控股為目的空殼的投資公司即中國(guó)聯(lián)通A股公司作為在A股市場(chǎng)上發(fā)行新股的主體，該公司事實(shí)上不執(zhí)行任何與其經(jīng)營(yíng)范圍有關(guān)的業(yè)務(wù)操作，僅僅是聯(lián)通紅籌公司在A股上市的載體。中國(guó)聯(lián)通A股公司所募集到的資金用于購(gòu)買(mǎi)聯(lián)通BVI公司的股權(quán)，相應(yīng)地，股權(quán)設(shè)置也發(fā)變化。同時(shí)，出讓所得的資金，中國(guó)聯(lián)合通信有限公司將全部注入聯(lián)通新時(shí)空用于以往CDMA網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。由此，順利實(shí)現(xiàn)中國(guó)聯(lián)通在A股市場(chǎng)上的發(fā)行和資金籌集。2聯(lián)通模式的優(yōu)缺點(diǎn)聯(lián)通模式的優(yōu)點(diǎn)：(1)聯(lián)通模式是通過(guò)在內(nèi)地重新設(shè)立新投資公司的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)上市的，繞開(kāi)了資本市場(chǎng)的管制限制。并且從法律上來(lái)說(shuō)，與我國(guó)的公司法、證券法無(wú)沖突，符合國(guó)家法律規(guī)定。(2)聯(lián)通模式作為一種全新的發(fā)行模式，為紅籌股的回歸提供了新的借鑒思路，豐富了資本市場(chǎng)的投資品種。聯(lián)通模式的缺點(diǎn)：(1)中國(guó)聯(lián)通的上市發(fā)行是由國(guó)務(wù)院特批的允許在中國(guó)A股市場(chǎng)上發(fā)行的特例，事實(shí)上其所在的法律環(huán)境的支持尚不健全。根據(jù)現(xiàn)行公司法第十二條關(guān)于公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的限制性規(guī)定，即“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的50，在投資后，接受被投資公司以利潤(rùn)轉(zhuǎn)增的資本，其增加額不包括在內(nèi)”。根據(jù)這一明確的禁止性規(guī)定，像聯(lián)通A股公司這樣純粹的投資性控股公司必須獲得國(guó)務(wù)院的正式豁免，事實(shí)上也因此確實(shí)取得了豁免的資格。從某種意義上來(lái)說(shuō)，中國(guó)聯(lián)通的上市是充分利用了中國(guó)境內(nèi)法律的可利用之處，從而實(shí)現(xiàn)了上市。但是，由于需通過(guò)國(guó)務(wù)院的特批才能落實(shí)，對(duì)于其他有回歸A股市場(chǎng)意圖的紅籌股來(lái)說(shuō)可操作性不強(qiáng)。(2)聯(lián)通模式增加了公司的管理成本。聯(lián)通A股公司的設(shè)立需要一定的硬件和軟件條件的支持，維持固定的日常開(kāi)銷(xiāo)和人力資源的支出，為支持空殼公司的生存無(wú)疑增加了母公司的管理成本。中國(guó)聯(lián)合通信有限公司在發(fā)起設(shè)立聯(lián)通A股公司時(shí)，在人事的分布上是采用高級(jí)管理層人員兼任的方式，這對(duì)減輕企業(yè)的管理成本起到了一定的作用。(3)操作過(guò)程較為復(fù)雜，歷經(jīng)時(shí)間較長(zhǎng)。中國(guó)聯(lián)通的發(fā)行需要重新設(shè)立一個(gè)空殼投資公司作為載體，從發(fā)起設(shè)立到注冊(cè)成功均需要經(jīng)歷法律上嚴(yán)格的審查，所需時(shí)問(wèn)較長(zhǎng)。三紅籌股回歸A股的制度安排(一)紅籌股A股上市的準(zhǔn)入制度安排從2006年初開(kāi)始實(shí)施新修訂的證券法來(lái)看，對(duì)紅籌股公司回歸內(nèi)地市場(chǎng)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性障礙，目前國(guó)內(nèi)證券發(fā)行并上市法律規(guī)章體系并無(wú)明文禁止境外公司在境內(nèi)發(fā)