私募股權(quán)投資適用優(yōu)先股的法律路徑.doc

私募股權(quán)投資適用優(yōu)先股的法律路徑 傅趙戎 （西南政法大學(xué)民商法學(xué)院，重慶401120） 摘要：私募股權(quán)投融資雙方存在嚴(yán)重的信息不對稱，從而必然產(chǎn)生委托代理問題，需要普通股和債權(quán)以外新的投資工具以滿足雙方的個性化需求。優(yōu)先股在滿足不同投資者的風(fēng)險偏好、完善被投企業(yè)公司治理、平衡不同投資者間利益沖突及化解投資退出矛盾等方面具有現(xiàn)實意義。法律的缺位為投融資雙方適用優(yōu)先股作為投資工具增加了不必要的制度成本，私募股權(quán)投資適用優(yōu)先股的本土化路徑從根本上看應(yīng)當(dāng)解除公司設(shè)立類別股份的桎梏，將不同種類股份設(shè)立的權(quán)利回歸私法自治。 關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；優(yōu)先股；原因與意義；選擇與適用 ：DF591 ：A ：1002-3933（xx）05-016709 ：xx-01-04該文已由“中國知網(wǎng)”（ki）xx年4月8日數(shù)字出版，全球發(fā)行 基金項目：四川師范大學(xué)校級青年項目后危機(jī)時代我國私募股權(quán)基金發(fā)展問題研究（14qn55）階段性成果 作者簡介：傅趙戎（1979-），女，四川宜賓人，西南政法大學(xué)博士研究生，四川師范大學(xué)法學(xué)院講師，研究方向：民商法學(xué)。 優(yōu)先股的一個顯著特征就是它與普通股相比有優(yōu)先分配紅利的權(quán)利，和或者公司在進(jìn)行自愿或者非自愿清算時有優(yōu)先獲得公司財產(chǎn)的權(quán)利。在美國，私募股權(quán)基金（PrivateEquity，下文簡稱PE）在向企業(yè)進(jìn)行投資時最為集中地采用了優(yōu)先股。一項實證研究表明，超過95%的投資項目使用了優(yōu)先股作為投資工具。僅享有分紅優(yōu)先權(quán)與清算優(yōu)先權(quán)這兩項固有權(quán)能的優(yōu)先股尚不足以得到PE投資者的如此青睞，二者緊密結(jié)合的必然因素在于PE投資者在美國法律框架下合理利用投資合同，衍生出更多的合同權(quán)利作為優(yōu)先股的附加權(quán)能，從而使得優(yōu)先股相對于普通股和債權(quán)，具有了無可替代的獨特功能。這些權(quán)利包括可轉(zhuǎn)換為普通股的股份轉(zhuǎn)換權(quán)、選舉董事的投票權(quán)、因“保護(hù)性條款”產(chǎn)生的特定事項否決權(quán)、反稀釋權(quán)、估值調(diào)整權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)與優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)與強(qiáng)制隨售權(quán)，它們共同組成了可供PE投資者根據(jù)實際情況相機(jī)選擇的“權(quán)利池”，形成了對PE投資者的全面保護(hù)。 一、PE投資采用優(yōu)先股的理論解讀 在PE投資中，PE投資者與被投企業(yè)雙方對企業(yè)真實情況信息的掌握是不完全、不對稱的，因為交易的雙方都存在“欺詐性地追求自我利益”的機(jī)會主義，所以他們都可能采取隱藏行為和隱藏信息，使得交易過程中的信息不對稱變成經(jīng)濟(jì)生活中無可避免的現(xiàn)實。盡管投融資雙方都具有“經(jīng)濟(jì)人、理性人”的本質(zhì)，然而投融資雙方的理性都是有限的，他們不可能在瞬息萬變、紛繁復(fù)雜的環(huán)境中完全的先知先覺和富有遠(yuǎn)見，也不可能準(zhǔn)確預(yù)測與投資契約有關(guān)的每一可能情況，并作出仔細(xì)的行動計劃與方案。因此，信息不對稱的問題在私募股權(quán)投融資雙方之間不可避免、客觀存在。盡管PE投資基金的管理人在投資經(jīng)驗、行業(yè)判斷、盡職調(diào)查和數(shù)據(jù)分析等方面獲取信息的能力遠(yuǎn)高于普通投資者，但被投企業(yè)對自身在技術(shù)、財務(wù)、市場前景、法律風(fēng)險等方面可能存在不規(guī)范、披露不充分和基于機(jī)會主義動機(jī)的“窗飾”行為等問題，為投資人精確掌握企業(yè)信息造成困難。 同時，被投資企業(yè)將來能否成功很大程度上取決于企業(yè)的人力資本，包括企業(yè)家和管理團(tuán)隊的能力，但確定能力需要較長一段觀察時間，無法在投資前及時獲知。此外，在投融資契約簽訂后，盡管PE投資者會在企業(yè)發(fā)展管理方面提供幫助、進(jìn)行監(jiān)督，但除非企業(yè)面臨重大經(jīng)營問題，否則PE投資者也不可能每日監(jiān)督其經(jīng)營活動。因此，PE投資既存在事前的信息不對稱而產(chǎn)生“逆向選擇”，也存在事后的信息不對稱導(dǎo)致的“道德風(fēng)險”。信息不對稱必然產(chǎn)生委托代理問題。在私募股權(quán)投資中，PE投資者作為投資方是“委托人”，被投企業(yè)作為融資方是“代理人”?！叭绻P(guān)系的雙方都是效用最大化的追求者，就有充分的理由相信代理人不會總是以委托人的最大利益為轉(zhuǎn)移”。為了使代理人具備為委托人利益而行為的動機(jī)，需要設(shè)計合理的激勵機(jī)制。 顯然，傳統(tǒng)的股權(quán)安排對代理人激勵不足而無法達(dá)到效率的帕累托最優(yōu)，從而使得代理成本超出私募股權(quán)投資的收益，嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)效率的實現(xiàn)。法律需求本質(zhì)上是一種制度需求。作為需求主體的社會組織和個人希望一種新的制度安排能獲取潛在利益的最大化。在比較債券、股票、可轉(zhuǎn)換證券等金融工具后，以優(yōu)先股作為基礎(chǔ)，并涵蓋相關(guān)合同權(quán)利的契約安排成為私募股權(quán)投資最為發(fā)達(dá)的美國一項實踐經(jīng)驗的選擇。 法律制度的創(chuàng)新必須在一定的制度環(huán)境中進(jìn)行，制度環(huán)境為制度安排的構(gòu)建和實現(xiàn)提供了可能的空間。興起于20世紀(jì)70年代的“公司契約理論”為優(yōu)先股作為PE投資的契約安排提供了制度環(huán)境。公司契約論主張，公司乃一系列明示或默示的契約聯(lián)結(jié)。這一系列契約關(guān)系大致包括公司（由管理者作為其代表）、股東、雇員、債權(quán)人（包括供應(yīng)商、消費者、銀行及其他資本供應(yīng)者）自愿結(jié)合起來安排的各種交易。從理論上來看，簽訂一個完全契約可以消除代理成本，解決代理問題。然而，由于外界環(huán)境的復(fù)雜與不確定，主體的有限理性、信息的不對稱、不完全和語言的模糊性以及交易成本的存在使得完全契約在現(xiàn)實世界中不可能實現(xiàn)，契約只能是不完全的，尤其是在投資者與公司之間這種長期契約中，其不完全性更加突出。因而“如何安排委托人和代理人之間的契約以減低代理成本”成為公司契約理論的核心問題之一。公司法中許多制度都是基于公司契約的不完全性而作出的設(shè)計，如簡化設(shè)立程序、放寬對公司章程的限制、減少運行費用和使可適用條款更具吸引力，從而使得現(xiàn)代公司法主要是一個授權(quán)性法律而不是一個規(guī)范性法律。 具有代表性的立法為美國1984年示范公司法，其秉承了美國公司立法的傳統(tǒng)，給予了公司在確定優(yōu)先股條款方面幾乎完全的自由權(quán)。由于這樣一個自由權(quán)，優(yōu)先股被廣泛用來創(chuàng)設(shè)向第三人集資的新穎方法，或者在緊密持股公司當(dāng)中被用來實現(xiàn)公司內(nèi)部協(xié)議。正因為美國公司的授權(quán)性立法傳統(tǒng)和強(qiáng)烈的自由主義氣息，才使PE投資采用優(yōu)先股作為投資工具這種完全尊重當(dāng)事人意思自治的契約安排成為可能。 二、PE投資采用優(yōu)先股的現(xiàn)實意義 （一）優(yōu)先股可以滿足不同投資者的風(fēng)險偏好 投資者的不同風(fēng)險偏好是指投資者對風(fēng)險的不同喜好程度，一般認(rèn)為投資者存在三種風(fēng)險偏好，即風(fēng)險厭惡、風(fēng)險中性及風(fēng)險尋求。行為金融理論對投資者心理特征的分析表明，投資決策過程實際上是投資者在心理上計量風(fēng)險與收益的過程，因此決策結(jié)果必然會受到投資者不同風(fēng)險偏好的影響。私募股權(quán)投資的被投企業(yè)按其所處發(fā)展階段的不同，可以分為種子期、初創(chuàng)期、成長期、擴(kuò)張期和成熟期，對于處在不同發(fā)展階段的企業(yè)進(jìn)行投資，投資者對收益和損失也會有著不同的預(yù)期，因此投資者在不同的階段進(jìn)行投資決策對風(fēng)險的偏好程度顯然也是不同的。同時，由于信息不對稱問題的存在，即使面對同一家被投企業(yè)，不同的投資機(jī)構(gòu)各自獲取信息的渠道、能力、方式等不同，導(dǎo)致所獲得的信息存在差異，進(jìn)而作出不同的風(fēng)險判斷。并且，私募股權(quán)投資其本身也很少循規(guī)蹈矩，在投資標(biāo)準(zhǔn)、評估方法、選擇目標(biāo)的偏好上，大都依PE投資者本身風(fēng)格的不同而有所不同，很難有特定的規(guī)矩或規(guī)律以遵循。所以，即使面對的是同一家被投企業(yè)，由于各自投資偏好的不同，也可能做出完全不一致的投資決策。 不同私募股權(quán)基金存在不同的投資偏好，將被投資企業(yè)與PE投資者結(jié)合起來的機(jī)制就一定不同于公開市場整齊劃一的融資方式，必須足夠靈活以滿足投融資雙方個性化的權(quán)利義務(wù)需求。優(yōu)先股相對于普通股而言，除了具有盈余分派請求權(quán)和剩余財產(chǎn)分派請求權(quán)的優(yōu)先之外，還可以將回購權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)、特殊投票權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)等一系列權(quán)利作為“權(quán)利池”以供私募股權(quán)的投融資雙方在簽訂投資契約時自由選擇。同時，考慮到企業(yè)在不同發(fā)展階段向不同PE投資者融資的需要，這些不同階段的投資者也存在著不同的投資偏好和個性化需求，因此，投融資雙方可以根據(jù)不斷變化的現(xiàn)實需要而創(chuàng)設(shè)出不同系列的優(yōu)先股，使每個系列的實質(zhì)性條件，包括價格、紅利、清算優(yōu)先、回購、轉(zhuǎn)換、投票權(quán)等根據(jù)當(dāng)時的市場情況和雙方的具體需求而確定，從而大大簡化融資過程。優(yōu)先股打破標(biāo)準(zhǔn)的普通股股權(quán)關(guān)系，回應(yīng)不同PE投資者需求，成為滿足投資者不同投資偏好的客觀需要。 （二）優(yōu)先股有利于被投企業(yè)的公司治理 私募股權(quán)投資工具的選擇決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)通過如下渠道影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并發(fā)揮治理效應(yīng)：一是“激勵效應(yīng)”，資本結(jié)構(gòu)通過影響企業(yè)經(jīng)營者的工作努力水平和其他行為選擇，在一定程度上調(diào)節(jié)委托人與代理人之間的矛盾；二是“控制效應(yīng)”，資本結(jié)構(gòu)規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，并直接影響企業(yè)控制權(quán)的爭奪。優(yōu)先股在激勵和控制方面相較于傳統(tǒng)普通股與債權(quán)融資方式有著明顯優(yōu)勢。 1優(yōu)先股的激勵效應(yīng)提高努力水平、限制私人利益 現(xiàn)實世界中私募股權(quán)投融資雙方信息的不完全和不對稱，使得PE投資者無法觀察到被投企業(yè)的行為選擇，無法對之進(jìn)行強(qiáng)制性約束，此時，基于“經(jīng)濟(jì)人”的理性特征，被投企業(yè)的企業(yè)家和管理團(tuán)隊總會在試圖保證預(yù)期收益的前提下盡可能減少自己的付出以達(dá)到最大化各自地效用，同時謀求更大的私人效益。努力水平的降低會降低企業(yè)的成功概率，過多謀求私人利益將減少企業(yè)收益。在信息不對稱的情況下，為保護(hù)PE投資者的資金成本，優(yōu)先股的使用，尤其是可轉(zhuǎn)換為普通股的轉(zhuǎn)換權(quán)設(shè)計，能保持對企業(yè)家和管理者的激勵，減少其謀求更多的私人收益。 當(dāng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳時，PE投資者不會行使轉(zhuǎn)換權(quán)，依然保有優(yōu)先股分紅優(yōu)先和清算優(yōu)先的權(quán)利。優(yōu)先分紅權(quán)的存在可以抑制企業(yè)家的分紅沖動，使之把有限的資金投入到企業(yè)發(fā)展中去，努力經(jīng)營提升企業(yè)業(yè)績，因為只有當(dāng)企業(yè)的利潤收入高于投資者優(yōu)先分紅的那部分時，企業(yè)家才能夠獲得剩余部分的分紅收益，從而有效抑制企業(yè)家過度追求私人利益。如果企業(yè)經(jīng)營進(jìn)一步惡化甚至要進(jìn)行破產(chǎn)清算，清算優(yōu)先權(quán)一方面可以保證PE投資者投資本金的相對安全，另一方面使得此種狀況下企業(yè)家分配剩余財產(chǎn)的私人利益進(jìn)一步被削弱，從而激勵其努力經(jīng)營企業(yè)不要走到破產(chǎn)清算的境地，因為此時他將可能顆粒無收。如果PE投資的是高科技初創(chuàng)企業(yè)，清算優(yōu)先權(quán)使剩余財產(chǎn)的分配結(jié)果更符合實質(zhì)公平的法律價值。因為就高科技初創(chuàng)企業(yè)而言，企業(yè)家投入的主要是科技創(chuàng)意、科學(xué)技術(shù)等無形財產(chǎn)，其發(fā)展前景如何無法準(zhǔn)確進(jìn)行預(yù)估和判斷，而PE投資者投入的是真金白銀的現(xiàn)金。如果因為科學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)換為市場價值的過程中，該技術(shù)被市場淘汰而導(dǎo)致企業(yè)失敗，其風(fēng)險應(yīng)更多由提供技術(shù)的企業(yè)家承擔(dān)才符合實質(zhì)公平，清算優(yōu)先權(quán)可以幫助投資者達(dá)到此目的。而普通股的“同股同權(quán)”將使投資者和企業(yè)家共同分享主要由投資者提供的資金剩余，違背公平理念。 與“轉(zhuǎn)換權(quán)”相比，附著于優(yōu)先股的契約條款賦予了PE投資者相機(jī)選擇的優(yōu)先購買權(quán)、回購權(quán)、估值調(diào)整權(quán)、共同出售權(quán)、領(lǐng)售權(quán)和反稀釋權(quán)等權(quán)利系列，這些權(quán)利一方面保證了私募股權(quán)投資資金的安全與退出，另一方面使得企業(yè)一旦出現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績不佳、發(fā)展前景黯淡的情況，風(fēng)險大部分甚至全部轉(zhuǎn)移給企業(yè)家及管理團(tuán)隊承擔(dān)。通過對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險承擔(dān)和企業(yè)剩余財產(chǎn)分配的非均等化配置，優(yōu)先股及其契約條款大大減少了企業(yè)家及管理團(tuán)隊追求私人利益的沖動，極大的提高了其經(jīng)營企業(yè)的努力程度，從而減少代理成本，使投融資雙方的努力都能達(dá)到帕累托最優(yōu)。 2優(yōu)先股的控制權(quán)分配效應(yīng)狀態(tài)依存轉(zhuǎn)移 不同的證券工具具有不同的控制權(quán)分配機(jī)制。債權(quán)的特征在于投融資雙方對一系列固定償付達(dá)成協(xié)議。如果企業(yè)陷入困境，債務(wù)到期無力償還，則可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)清算，由于債權(quán)人對企業(yè)剩余資產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，債權(quán)人的談判權(quán)和話語權(quán)就此增長，企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移至債權(quán)人手中。但是，只要企業(yè)有能力如約支付債務(wù)利息和償還本金，企業(yè)家就擁有企業(yè)的控制權(quán)，債權(quán)人不會插手企業(yè)的管理。所以，債權(quán)融資情況下，控制權(quán)在企業(yè)能否還本付息這兩個狀態(tài)之間實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。 在采用普通股股權(quán)融資的情況下，私募股權(quán)投融資雙方按照“同股同權(quán)、一股一權(quán)”的原則，根據(jù)投資額決定雙方各自所擁有的股份數(shù)額，依股份數(shù)額決定控制權(quán)的分配，控制權(quán)只會根據(jù)持股數(shù)量的變化而產(chǎn)生轉(zhuǎn)移。 以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股融資的情況下，控制權(quán)在PE投資者和企業(yè)家之間的分配和轉(zhuǎn)移則依存于企業(yè)的經(jīng)營狀態(tài)。當(dāng)企業(yè)情況穩(wěn)定，良性發(fā)展之時，PE投資者會選擇轉(zhuǎn)換為普通股。此時由于轉(zhuǎn)換價格相較于股票初始價格要高出數(shù)倍甚至十?dāng)?shù)倍，并且私募股權(quán)投資為了分散風(fēng)險，對于單個企業(yè)投資數(shù)額會以私募股權(quán)基金總額的一定比例加以限制，所以投資金額有限，導(dǎo)致一般情況下投資者所占普通股份額將少于企業(yè)家的持股份額。同時，PE投資通常不會尋求通過持股比例控制被投企業(yè)，因為其投資的目的是為了待企業(yè)發(fā)展良好、股票升值之機(jī)退出企業(yè)以獲得股票增值收益，而非長期持有企業(yè)股票和參與企業(yè)經(jīng)營。因此，當(dāng)被投企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好時，通過轉(zhuǎn)換為普通股將企業(yè)控制權(quán)交由企業(yè)家擁有是最有效率的，企業(yè)家的商業(yè)判斷和企業(yè)經(jīng)營不應(yīng)受到PE投資者的不當(dāng)干涉。 如果企業(yè)發(fā)展處于普通狀態(tài)，即企業(yè)的價值既沒有像投資前預(yù)估那樣出現(xiàn)顯著增長，但也沒有顯著下滑以致窮途末路，此時PE投資者可不行使轉(zhuǎn)換權(quán)，繼續(xù)持有優(yōu)先股。盡管企業(yè)控制權(quán)表面仍由企業(yè)家享有，但優(yōu)先股及其契約條款賦予PE投資者包括優(yōu)先分紅、優(yōu)先清償、重大事項一票否決權(quán)、更換管理層、共同出售和領(lǐng)售權(quán)在內(nèi)的“權(quán)利池”，既給予了企業(yè)家及其管理團(tuán)隊極大的經(jīng)營壓力，又使PE投資者保持對企業(yè)的內(nèi)在控制，使企業(yè)控制權(quán)由投資者和企業(yè)家共同分享。 最后，如果企業(yè)發(fā)展停滯以致窮途末路，PE投資者持有的優(yōu)先股往往享有回贖權(quán)，“回贖權(quán)利是風(fēng)險投資合同中與債最為相像的部分”。在此情形下，如果企業(yè)沒有足夠的資金回贖則可能被迫走向清算，即使能夠勉強(qiáng)回贖，資金的損耗也完全可能葬送企業(yè)的前程。這種局面會迫使企業(yè)家與PE投資者重新談判，控制權(quán)轉(zhuǎn)移至投資者手中。此時由投資者擁有控制權(quán)也是最優(yōu)選擇，原因在于其一，企業(yè)凝結(jié)著企業(yè)家的個人聲譽(yù)、事業(yè)理想和創(chuàng)業(yè)努力，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況不佳時，企業(yè)家很難作出終止企業(yè)的決定，此時企業(yè)家不是最優(yōu)決策者；其二，企業(yè)的資金除了企業(yè)家的投入外，還于PE投資者、其他中小股東和債權(quán)人，此時企業(yè)家有很強(qiáng)的動力在高風(fēng)險項目上放手一搏，因為一旦成功，收益將全部歸屬于企業(yè)，如果失敗，風(fēng)險則會由上述所有的人共同分擔(dān)。因此，當(dāng)企業(yè)境況不良時，仍由企業(yè)家享有控制權(quán)不是最優(yōu)選擇。 以上分析可以看出，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況的不同實現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，在控制權(quán)配置方面優(yōu)于普通股與債權(quán)。在不完全契約的情形下，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股規(guī)定了企業(yè)三種狀態(tài)下的控制權(quán)分配?！盃顟B(tài)空間劃分越細(xì)，不完全契約所帶來的社會福利的損失就越小，這是由于在事先簽訂的不完全契約中對于狀態(tài)空間的劃分限制了事后的道德風(fēng)險行為；狀態(tài)空間劃分得越細(xì)，帶來的簽約成本和契約的執(zhí)行成本就越大。這幾項互相替代的效應(yīng)綜合在一起共同決定了一個契約的最優(yōu)的完備程度?！?（三）優(yōu)先股有利于不同投資者之間利益的平衡 在私募股權(quán)投資中，由于嚴(yán)重的信息不對稱而存在投資的巨大不確定性與高風(fēng)險，階段投資與聯(lián)合投資方式成為對此種特有屬性的回應(yīng)。這不僅可以降低單個投資者所面臨的風(fēng)險，使個體投資者的投資多元化成為可能，也使得投資者之間可以互相分享對同一企業(yè)的判斷和評估。 企業(yè)分階段的每一輪次融資中，基于企業(yè)自身發(fā)展變化和市場環(huán)境的改變，投資參與者不同、定價不同、同一輪次中參與者的參與程度也不盡相同。階段投資和聯(lián)合投資使得不同PE投資者持有不同數(shù)量、不同定價的同一企業(yè)股票，這種局面導(dǎo)致不同投資者在退出企業(yè)的價格和時間選擇上分歧明顯。如果按照依持股份額來分配投票權(quán)利的一維模式，不可避免地會造成投資者中持股數(shù)額較高的一方將其意志強(qiáng)加給持股數(shù)額較低的其他方。優(yōu)先股改變了這種狀況。不同階段的投資可被劃分為不同的系列，每一系列優(yōu)先股所享有的優(yōu)先權(quán)利可以是不同的。階段投資與聯(lián)合投資中的PE投資者可以根據(jù)自己對企業(yè)的情況判斷及自身利益衡量與企業(yè)簽訂具體內(nèi)容各異的不同系列優(yōu)先股，從而享有不同優(yōu)先級別的優(yōu)先權(quán)，達(dá)到平衡不同PE投資者利益之目的。 （四）優(yōu)先股有利于投資者的有效退出 投資資金退出是私募股權(quán)投資周期中的重要環(huán)節(jié)，投資者在這個環(huán)節(jié)實現(xiàn)收益，回籠資金并開始新一輪投資。退出的渠道一般有四種：股份出售、IPO、股份回購和清算，其中前兩種為成功的退出方式。20世紀(jì)90年代中期以來，在美國和歐洲市場上通過收購方式退出的案例已超過IPO的退出方式，意味著出售股份退出同樣有效。 基于對退出時收益和退出后控制權(quán)的考慮，PE投資者和企業(yè)家對退出方式的選擇存在一定程度的沖突。就企業(yè)家而言，首次公開發(fā)行（IPO）不僅可以帶給企業(yè)家貨幣性收益，還能很大程度上保留企業(yè)家對企業(yè)的控制權(quán)，從而增加企業(yè)家的管理權(quán)收益。這一點在我國市場上表現(xiàn)尤為明顯，我國很多企業(yè)家甚至將企業(yè)IPO作為奮斗的目標(biāo)與成功的標(biāo)志。對于股份出售的退出方式則可能視具體情況不同表現(xiàn)出積極或消極的不同態(tài)度，因為在股份出售的情況下，企業(yè)家會喪失對企業(yè)的控制權(quán)。對于PE投資者而言，無論方式如何，在既定時間內(nèi)使資金安全撤出是首要考慮的問題，只要股份出售帶來的收益高于IPO，投資者會毫不猶豫地促成企業(yè)收購?fù)顺觥Ｍ瑫r由于聲譽(yù)機(jī)制對于PE投資者的重要性，IPO所產(chǎn)生的聲譽(yù)效應(yīng)將高于股份出售，所以如果兩種退出方式在獲得的貨幣收益相差無幾的情況下，PE投資者會傾向于選擇IPO。 由于退出方式選擇上存在一定程度的沖突，所以需要有效的投資工具以化解。如果是以債權(quán)作為投資工具，只要企業(yè)有能力還本付息，投資者對退出方式問題沒有發(fā)言權(quán)。如果以普通股作為投資工具，退出決策掌握在股權(quán)數(shù)額較大的一方，僅會從自己利益最大化角度考慮退出問題，而不會選擇能調(diào)和雙方利益沖突的有效退出方式。優(yōu)先股作為投資工具時可以化解上述沖突。如前所述，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換權(quán)設(shè)計可以實現(xiàn)企業(yè)在不同狀態(tài)下控制權(quán)的相機(jī)轉(zhuǎn)移，從而把決定如何退出企業(yè)的控制權(quán)也轉(zhuǎn)移給了有能力作出最優(yōu)選擇的那一方。盡管PE投資者和企業(yè)家在退出途徑選擇上存在利益沖突，但雙方不可能同時選擇沒有效率的退出方式，至少有一方總是愿意選擇有效率的退出途徑。通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股把決定退出途徑的權(quán)力交給能夠選擇有效率退出的一方，從而化解雙方在退出問題上的矛盾，使得有效率的退出得以實現(xiàn)。 三、優(yōu)先股現(xiàn)實適用中的無奈選擇 我國公司法沒有規(guī)定優(yōu)先股，盡管法律為類別股的設(shè)立預(yù)留了空間，但立法授權(quán)的機(jī)關(guān)國務(wù)院一直未能出臺具體的可操作性規(guī)定，導(dǎo)致在我國直接使用優(yōu)先股作為投資工具難以實施。值得關(guān)注的是，中國證監(jiān)會于xx年3月21日正式頒布施行優(yōu)先股試點管理辦法，標(biāo)志著我國資本市場改革中正式開始引入普通股以外的類別股份，業(yè)界普遍認(rèn)為其有利于深化我國企業(yè)的股份制改革，促進(jìn)資本市場發(fā)展。但是，考慮到市場對優(yōu)先股風(fēng)險收益特征的認(rèn)識需要有一個過程，同時，優(yōu)先股涉及公司復(fù)雜的治理結(jié)構(gòu)安排，因此，試點辦法嚴(yán)格限制發(fā)行主體為兩類上市公司與非上市公眾公司，并且不允許發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股，這兩點限制性規(guī)定使得盡管在我國有了優(yōu)先股的試點，但是私募股權(quán)投資希望直接以優(yōu)先股作為投資工具依然欠缺法律的可行性。 那么，現(xiàn)實操作過程中無奈的選擇主要有兩種。其一，采用紅籌模式，在此模式下，私募股權(quán)投資的對象是境內(nèi)企業(yè)實際控制人在開曼群島、英屬維京群島等離岸中心設(shè)立的特殊目的公司（SPV），因此其投資行為只需要遵守SPV所在地法律。一般離岸中心法律非常寬松，從而使得PE投資者運用優(yōu)先股沒有任何法律障礙，因此也成為外資PE和具有國外背景的國內(nèi)PE在xx年10號文出臺前最為主流的一種投資方式。然而，隨著政府對紅籌模式法律管控的加強(qiáng)，尤其以xx年9月8日，商務(wù)部等六部委關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定（10號文）的出臺為標(biāo)志，對通過紅籌模式實現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)海外上市的公司資本結(jié)構(gòu)安排構(gòu)成實質(zhì)性障礙，幾乎宣告了紅籌上市模式的終結(jié)。事實證明，自10號文頒布以來尚無一家擬紅籌上市的企業(yè)獲得批準(zhǔn)，大量境外上市項目已無限期擱置。 其二，在后紅籌時代，直接適用優(yōu)先股已無可能，在現(xiàn)有法律框架內(nèi)，通過投融資協(xié)議、公司章程、股東協(xié)議等法律文件具體約定優(yōu)先股的某些權(quán)能，以達(dá)實施優(yōu)先股之效，成為PE投資者無奈的選擇。 然而此種做法存在種種法律障礙和風(fēng)險。首先，就基本的分紅優(yōu)先和清算優(yōu)先而言，有限責(zé)任公司根據(jù)全體股東的約定，股份有限公司根據(jù)公司章程可以實現(xiàn)優(yōu)先分紅權(quán)，但清算優(yōu)先權(quán)則被完全禁止。其次，就優(yōu)先購買權(quán)而言，有限責(zé)任公司股東可以享有，但股份有限公司股東的優(yōu)先購買權(quán)則沒有明文規(guī)定。另外，優(yōu)先股通過對公司資本結(jié)構(gòu)的安排以實現(xiàn)狀態(tài)依存的相機(jī)抉擇功能，以滿足投資者不同偏好和完善公司治理，是依托于由可轉(zhuǎn)換權(quán)、回售權(quán)、領(lǐng)售權(quán)等組成的權(quán)利池，和以反稀釋、對賭、特殊事項否決權(quán)等附帶條款所組成的一系列制度安排共同實現(xiàn)的。由于我國禁止發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，轉(zhuǎn)換權(quán)無從實施；反稀釋條款、估值調(diào)整條款、回售權(quán)等涉及公司股份變動的事項，由于我國公司法奉行法定資本制，相關(guān)安排只能通過增減注冊資本來實現(xiàn)，程序相當(dāng)繁瑣，其條款是否違背法律的強(qiáng)制性規(guī)定也使之效力存在不確定性。并且，我國公司法對公司股份確立的基本原則是“同股同權(quán)”，那么PE投資者依附于普通股之上以契約方式安排的任何優(yōu)先權(quán)利，都有可能與此原則相沖突而歸于無效。 上述變相實施優(yōu)先股的做法會給投融資雙方增加不必要的制度成本，包括事前磋商、設(shè)計、起草協(xié)議的交易成本；事中對相關(guān)條款解釋、規(guī)避法律的執(zhí)行成本和事后產(chǎn)生爭議的救濟(jì)成本?？梢?，試圖在現(xiàn)行法律框架下以契約約定的方式作出優(yōu)先股安排將不可避免地面臨法律障礙與風(fēng)險。公司法律環(huán)境的移植和修正才是實現(xiàn)優(yōu)先股本土化的基礎(chǔ)性前提條件。 四、私募股權(quán)投資適用優(yōu)先股的本土化路徑 私法自治原則是一切私法制度的正當(dāng)性基礎(chǔ)，是民商法的核心和靈魂。公司的生命力私法自治。公司法中的私法自治是指法律充分尊重公司的獨立人格、獨立財產(chǎn)和行為自由，充分尊重公司在創(chuàng)設(shè)、變更與消滅公司法律關(guān)系方面的自治精神。優(yōu)先股之所以能夠在美國的私募股權(quán)投資中得以極致發(fā)揮，其根源不在優(yōu)先股本身，而在于美國公司法尊重當(dāng)事人意思自治和賦予公司盡可能的行為自由之主基調(diào)。美國公司法已打破概念、稱謂上的局限，不再注重“優(yōu)先股”抑或“普通股”的標(biāo)簽而是致力于如何促成公司融資最大限度地靈活性。 優(yōu)先股是市場主體依據(jù)自身利益分析后反復(fù)實踐選擇的經(jīng)驗產(chǎn)物，其包含和消化了投融資雙方的利益沖突，迎合了不同投資者的風(fēng)險偏好，解決了委托代理下的激勵問題，完善了企業(yè)的內(nèi)部治理，便利了PE投資者的退出，全面保護(hù)了PE投資資金的安全。并且，PE投資不同于證券投資，不涉及公眾股票市場，其較高的投資門檻使其成為社會小眾的“富人之間的游戲”，風(fēng)險外溢而波及社會公共利益的可能性較低，更多涉及的是投融資雙方的私利。我國公司法的現(xiàn)代化改革應(yīng)賦予公司制度創(chuàng)新的自由，解除公司設(shè)立類別股份的桎梏以應(yīng)對復(fù)雜多變、殘酷競爭的市場環(huán)境。隨著企業(yè)融資的現(xiàn)實需要和PE投資在我