房地產(chǎn)行業(yè)深度報告【最新精品】.doc

專業(yè)好文檔房地產(chǎn)行業(yè)深度報告政策環(huán)境趨向穩(wěn)定，估值水平有望提升主要結(jié)論上調(diào)行業(yè)評級至“向好”考慮了合理的股改對價預(yù)期后，A股地產(chǎn)股的估值吸引力已經(jīng)開始顯現(xiàn)：五家A股優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股的06年預(yù)測市盈率已經(jīng)都降低到了8-10倍的水平，雖然略高于富力、合生、復(fù)地三家在港上市的民營地產(chǎn)股7-8倍的預(yù)測值，但已經(jīng)明顯低于中國海外等國企背景中資地產(chǎn)股12-16倍的水平。在9月份上調(diào)評級至“中性”后，我們決定將評級再上調(diào)至“向好”，首選三家公司分別是華僑城、金地、萬科。小市值公司方面，推薦中華企業(yè)和陽光股份。繼續(xù)出臺全國性調(diào)控措施可能不大毫無疑問，穩(wěn)定房價是2005年的房地產(chǎn)政策主線。國務(wù)院出臺調(diào)控政策半年之后，全國房價漲幅回落的跡象非常明顯：70個大中城市住宅售價同比漲幅由年初的12%回落至近期的6.2%，上海、杭州、溫州等長江三角洲城市的房價出現(xiàn)了比較明顯的回落?？傮w來看，穩(wěn)定房價的政策已經(jīng)收到了初步的成效，我們判斷明年繼續(xù)出臺全國性的調(diào)控房價措施可能性不大。延續(xù)周期性調(diào)整，房價平穩(wěn)著陸對于明年全國房地產(chǎn)市場整體的供求關(guān)系，我們有以下三個主要的判斷：投資增速繼續(xù)回落、短期供應(yīng)壓力仍舊偏大，房價波幅收窄。區(qū)域房價表現(xiàn)方面，以上海為代表的長三角城市明年仍將維持今年下半年的低迷市況；受當(dāng)?shù)貒辆诌B續(xù)出臺調(diào)控措施的影響，深圳市場已出現(xiàn)的調(diào)整市道可能持續(xù)到明年上半年，但供不應(yīng)求的局面難以根本改變；預(yù)計(jì)北京房價仍將延續(xù)今年的漲勢，并有加速上漲的可能性。二三線城市方面，長期而言必將從“十一五”規(guī)劃中所提出的優(yōu)先發(fā)展中西部的戰(zhàn)略中受惠。短期內(nèi)，我們最看好的是天津。中資地產(chǎn)股重新定位將推升國內(nèi)地產(chǎn)股估值水平國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)新貴廣州富立地產(chǎn)上市不到半年，市值已經(jīng)超過中國海外和萬科，成為市值最大的國內(nèi)地產(chǎn)股。此外，合生創(chuàng)展、中國海外和華潤北京置地等中資地產(chǎn)股也成為了外資追捧的對象?；谝韵碌睦碛?，我們認(rèn)為中資地產(chǎn)股具有重新定位（re-rating）的可能：人民幣升值預(yù)期提高外資投資地產(chǎn)股的興趣、長期市場利率低企，降低了要求的回報率；大型優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股的上市，增加了投資者的選擇余地，改善了地產(chǎn)股的流動性。盛宴已經(jīng)曲終人散？深度報告房地產(chǎn)向好首選股票華僑城(000069)最優(yōu)-1涉及公司公司股價目標(biāo)評級萬科3.954.80優(yōu)勢-1招商地產(chǎn)9.8511.00中性-1金融街8.6510.00中性-1金地集團(tuán)5.547.50最優(yōu)-2中華企業(yè)4.345.50優(yōu)勢-2預(yù)測變動情況華僑城評級上調(diào)浦東金橋加入覆蓋范圍陽光股份加入覆蓋范圍行業(yè)表現(xiàn)(12個月)-30%-20%-10%0%10%12-0403-0506-0508-05房地產(chǎn)上證指數(shù)專業(yè)好文檔受一系列調(diào)控政策的影響，從1998年開始的這一輪房地產(chǎn)上升周期在2005年終于嘎然而止了。歷史總是驚人的相似，表面上看，與上一個周期相類似，“有形之手”在關(guān)鍵時刻產(chǎn)生了巨大的作用。然而，背后的意義和啟示是深刻的：首先，由于預(yù)期往往會極大地影響價格，房地產(chǎn)市場失效并產(chǎn)生泡沫的情況經(jīng)常發(fā)生，而此時政府的干預(yù)在所難免；其次，在中國當(dāng)前的國情之下，政府一手掌握著土地供應(yīng)、一手調(diào)控著信貸供給，因此可以輕而易舉地調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場，因此政策在與市場力量的抗衡中總能以勝利告終。應(yīng)該承認(rèn)，大多數(shù)的房地產(chǎn)開發(fā)商并沒有預(yù)見到上述政策及其后果，或者說對政策后果的嚴(yán)厲性并未有充分的估計(jì)。否則，他們就不會人為地將推盤計(jì)劃延后以獲取更高的收益。另一方面，令政府始料未及的是，在上海房價應(yīng)聲而落之時，深圳的房價卻不合時宜地出現(xiàn)了多年未見的大幅上漲，以致于迫使當(dāng)?shù)卣颐χ谐鍪指深A(yù)。這一看似令人費(fèi)解的現(xiàn)象，在充分揭示了房地產(chǎn)市場的區(qū)域性特征的同時，也駁斥了全國性房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)出現(xiàn)的論斷。股票市場上，房地產(chǎn)上市公司的股價也經(jīng)歷了大幅波動，總體上呈現(xiàn)“V”形走勢。年初，在人民幣升值預(yù)期的推動之下，地產(chǎn)股出現(xiàn)過一波短暫的升勢；5月中旬，“國八條”的出臺對地產(chǎn)股形成了前所未有的打擊，股價創(chuàng)出年內(nèi)最低點(diǎn)；7月22日，央行意外地宣布人民幣升值，再次造就了一波地產(chǎn)股行情；年底，在深圳房價上漲和人民幣持續(xù)升值預(yù)期的刺激下，地產(chǎn)股又達(dá)到年內(nèi)的高點(diǎn)。2006年，房地產(chǎn)調(diào)控政策將如何演變、市場供求和企業(yè)盈利如何變化，以及如何確定適當(dāng)?shù)耐顿Y策略，既是一脈相承的邏輯關(guān)系，也是投資者最為關(guān)心的話題。以下，我們將從自上而下的視角，針對這些問題提出我們的觀點(diǎn)和判斷。穩(wěn)定房價初見成效，政策焦點(diǎn)勢必轉(zhuǎn)移毫無疑問，穩(wěn)定房價是2005年的房地產(chǎn)政策主線。在5月份國務(wù)院七部委出臺關(guān)于做好穩(wěn)定住房價格工作的意見半年之后，全國房價總體上漲幅回落的跡象非常明顯。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局城市調(diào)查隊(duì)抽樣調(diào)查的數(shù)據(jù)，70個大中城市新建商品住宅的銷售價格同比漲幅由年初的12%左右，回落至9月份6.2%，上海、杭州、溫州等長江三角洲城市的房價出現(xiàn)了比較明顯的回落?？傮w來看，穩(wěn)定房價的政策已經(jīng)收到了初步的成效。從這個意義上看，我們判斷明年繼續(xù)出臺全國性的調(diào)控房價措施可能性不大。從最近建設(shè)部官員的講話、“十一五規(guī)劃”中的措辭和最近的輿論導(dǎo)向來看，我們預(yù)計(jì)明年的政策焦點(diǎn)可能轉(zhuǎn)向以下幾個方面：第一、土地增值收益的重新分配問題。我們發(fā)現(xiàn)，最近一段時間社會輿論的焦點(diǎn)似乎開始轉(zhuǎn)向?qū)Ψ康禺a(chǎn)開發(fā)商賺取暴利合理性的質(zhì)疑上來，這或許會提提醒政府方面對房地產(chǎn)行業(yè)合理利潤水平的考量。從今年已經(jīng)頒布的政策來看，國家稅務(wù)局曾兩次頒發(fā)相關(guān)的規(guī)定和通知，要求各地加強(qiáng)房地產(chǎn)相關(guān)稅收的征管，可以看出政府對這方面的問題其實(shí)是頗有看法的。確實(shí)，中國現(xiàn)行的土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓制度在實(shí)際操作過程中存在著種種的弊端和漏洞。名義上，土地歸國家全民所有，但實(shí)際上產(chǎn)權(quán)是分割的。也就是說，土地的占有、使用、處置和收益權(quán)是被不同的實(shí)體所掌握。以土地的征用到房地產(chǎn)開發(fā)的環(huán)節(jié)為例，土地原來的占有和使用單位農(nóng)民或城市居民并不擁有土地的處置權(quán)，而必須被動地服從政府的規(guī)劃，因此并不能完全分享到土地的增值收益；相反，剩余的收益則在土地招標(biāo)拍賣、房地產(chǎn)開發(fā)和轉(zhuǎn)讓之后，被政府、開發(fā)商和房屋的業(yè)主所分享。我們認(rèn)為，短期內(nèi)由于現(xiàn)行的土地使用制度的約束，這種利益分配的格局仍舊不會發(fā)生改變。但是，隨著政策趨向的改變，相關(guān)各方在土地增值收益中分享的比例會發(fā)生明顯的變化：農(nóng)民和城市居民將得到更多的征地和動遷補(bǔ)償，政府通過土地招標(biāo)拍賣、加強(qiáng)稅收征管獲得更大的利益，而開發(fā)商通過尋租獲取暴利的機(jī)會越來越少，購房者和投資者因?qū)嶋H稅收的增加也會損失一部分收益。因此，長期來看，房地產(chǎn)開發(fā)商的投資回報率將呈現(xiàn)回歸正常水平的趨勢。第二、對現(xiàn)有的住房供應(yīng)體系進(jìn)行反思和改革。在房價高低爭論暫告一段落之后，更加理性的人們將會發(fā)現(xiàn)，即使房價下跌30%，大多數(shù)普通老百姓憑借微薄的收入仍舊很難承受得起房價。可見，與其說是房價專業(yè)好文檔過高導(dǎo)致居民難以置業(yè)，還不如說是收入兩極分化的必然結(jié)果。在這一社會現(xiàn)實(shí)難以在短期內(nèi)改變的情況下，要找到讓社會各階層都能接受的住房問題解決方案，唯一可行的就是構(gòu)造一個多層次、互相分割的住房供應(yīng)體系。如果在這點(diǎn)上達(dá)成共識，就必然會對過去的房改措施進(jìn)行反思和調(diào)整，而這在政治上仍舊有一定的阻力。在短期內(nèi)，較為現(xiàn)實(shí)可行的措施就繼續(xù)對住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，即增加適合普通老百姓居住的經(jīng)濟(jì)適用房、中低價商品房的供應(yīng)量。政府將繼續(xù)在土地招標(biāo)、信貸發(fā)放、預(yù)售管理等方面“開綠燈”，而這意味著商品房市場的新增供應(yīng)將持續(xù)維持低速增長甚至下降的趨勢，而這會影響到兩年以后的市場供求上來。第三、整頓房地產(chǎn)市場秩序，或許會限制到房地產(chǎn)開發(fā)商的營銷售手段。整頓房地產(chǎn)市場秩序也是當(dāng)前政府重點(diǎn)關(guān)注的問題。今年，監(jiān)控的重點(diǎn)主要是集中在房地產(chǎn)投資和投機(jī)方面，明年可能轉(zhuǎn)向?qū)﹂_發(fā)商營銷手法的限制。最近，深圳市國土局的規(guī)定或許就是一個先兆。對于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，利潤最大化是其一系列營銷手法的最終目的。由于價格預(yù)期對購買者的決策有非常重要的影響，因此大多數(shù)開發(fā)商都傾向于營造供不應(yīng)求的狀況。常用的手法，包括以“低開高走”手法入市、長期累計(jì)客戶然后集中開盤、減少推盤量、增加推盤次數(shù)等。毫無疑問，如果這些措施受到限制的話，勢必會影響到開發(fā)商的盈利能力。綜合來看，我們預(yù)計(jì)在繼續(xù)落實(shí)今年調(diào)控政策的基礎(chǔ)之上，明年房地產(chǎn)政策的焦點(diǎn)可能轉(zhuǎn)向關(guān)注一些更加本質(zhì)和更加長遠(yuǎn)的問題上來。對開發(fā)商而言，客觀上仍舊是弊多利少?！笆晃逡?guī)劃”將對房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生全面深刻的影響此外，我們認(rèn)為，今年10月份中共中央十六屆第五次會議通過的“關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃的建議”也值得重點(diǎn)關(guān)注。雖然，文件中并沒有將房地產(chǎn)行業(yè)作為一個單獨(dú)的產(chǎn)業(yè)，提出針對性的發(fā)展方向和重點(diǎn)。但是，由于房地產(chǎn)行業(yè)具有較強(qiáng)的社會性，其與農(nóng)民利益、城鎮(zhèn)化、財(cái)政體系、和諧社會建設(shè)等各個方面都有密切的聯(lián)系，因此房地產(chǎn)行業(yè)必然會從各方面受到長期深刻的影響。我們把文件中相關(guān)內(nèi)容對房地產(chǎn)行業(yè)的影響歸納成以下四個主要的方面：第一、第一、區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展對房地產(chǎn)市場的影響。首先，“十一五規(guī)劃”提出了優(yōu)先支持中西部地區(qū)的發(fā)展，可以預(yù)計(jì)未來一定會在政策上進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。與自然條件惡劣、基礎(chǔ)設(shè)施落后的西部相比，我們認(rèn)為中部崛起的目標(biāo)更加容易實(shí)現(xiàn)。中部地區(qū)的一些大中城市，如武漢、鄭州等本來就具有較好的工、農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)，也是區(qū)域內(nèi)人才相對匯集之地，一旦得到政策扶持，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Σ蝗菪∫?。從房地產(chǎn)行業(yè)的角度來看，這些城市人口數(shù)量較多，一旦經(jīng)濟(jì)起飛將導(dǎo)致大量的住房需求。其次，“十一五規(guī)劃”提出了城市群的概念，明確提出了“加強(qiáng)區(qū)內(nèi)城市的分工協(xié)作和優(yōu)勢互補(bǔ)，增強(qiáng)城市競爭力”。顯然，大城市周邊的中小城鎮(zhèn)將是該政策的最大受惠者。一些產(chǎn)業(yè)從大城市向中小城鎮(zhèn)的轉(zhuǎn)移，將促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展，提高人民的收入水平，同時也會增強(qiáng)當(dāng)?shù)刎?cái)政的實(shí)力，并吸引到外來人才的遷入。過去幾年，昆山、無錫、江陰等城市的快速發(fā)展即受惠于此，也帶動了當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。隨著區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)合作的深化，將會有更多的中小城市得到更好的發(fā)展機(jī)會。第三、文件令人意外地明確提出了“推進(jìn)天津?yàn)I海新區(qū)等條件較好地區(qū)的開發(fā)開放”。這意味著，天津的城市定位和發(fā)展規(guī)劃已被中央所認(rèn)可，未來勢必在政策上受到一定的傾斜和扶持。我們建議，必須重新評估天津的城市發(fā)展和房地產(chǎn)市場的潛力。第二、第二、關(guān)于土地增值收益的重新分配問題，我們在之前已經(jīng)做了充分的論述。在“十一五規(guī)劃”中，中央特別提出了“加快征地制度改革，健專業(yè)好文檔全被整地農(nóng)民的合理補(bǔ)償機(jī)制”。可以預(yù)見土地增值收益將重新被分配，農(nóng)民將得到更多，而房地產(chǎn)開發(fā)商將失去原來存在的尋租機(jī)會和高額利潤。除此以外，稅收也是對土地收益再分配的手段。從發(fā)展的趨勢來看，房屋的產(chǎn)權(quán)人或使用者，尤其是高檔住宅的業(yè)主將承擔(dān)更高的稅收。物業(yè)稅、土地增值稅和二手房的所得稅的征收不僅是貧富差距的調(diào)節(jié)手段，也牽涉到對土地增值收益再分配的問題。第三、第三、調(diào)整住房供應(yīng)體系完善供應(yīng)結(jié)構(gòu)的問題?！笆晃逡?guī)劃”建議中提出：一方面，要繼續(xù)改善居住條件，尤其是要認(rèn)真解決低收入家庭的住房問題；另一方面，又要堅(jiān)持最嚴(yán)格的耕地保護(hù)制度，節(jié)約使用土地。同時，保持房價的穩(wěn)定也是實(shí)現(xiàn)“價格水平總體穩(wěn)定”的重要前提。可以看出，要同時實(shí)現(xiàn)上述的目標(biāo)，不能光依靠總量的調(diào)控，更應(yīng)該在結(jié)構(gòu)上做文章。前面我們提出，要更好地化解以上的矛盾、處理好住房問題，必須構(gòu)建一個更加多層次、更加復(fù)雜的住房供應(yīng)體系，而不是把所有的問題都交給市場來解決。由于收入和累積財(cái)富的差距，老百姓對房價的承受能力有很大的差異，要滿足他們各自的需求，必須利用產(chǎn)權(quán)和交易管理、稅收甚至行政手段，加劇市場分割，人為構(gòu)造出不同的細(xì)分市場。當(dāng)然，這樣的做法也會帶來許多新的問題和后遺癥，但是解決當(dāng)前主要的矛盾顯然更加迫切。第四、第四、提出了土地集約利用、建筑節(jié)能環(huán)保等技術(shù)性創(chuàng)新要求。要解決這方面的問題，不僅要靠制度變革，還需要在技術(shù)上創(chuàng)新。在制度方面，由于技術(shù)創(chuàng)新需要在研發(fā)上投入創(chuàng)新，而且由于能源定價的扭曲和負(fù)的外部性由社會承擔(dān)，所以創(chuàng)新的產(chǎn)品反而變得不經(jīng)濟(jì)，而沒有市場。舉例而言，采用節(jié)能材料建造的住宅的成本要比普通建筑高出20%30%；另一方面，在低環(huán)保要求下能源、電力價格偏低，所以消費(fèi)者對節(jié)能建筑缺乏重視，市場推廣較為困難。可以預(yù)見，未來隨著制度性障礙的消除，節(jié)能住宅的推廣將更加順利。表1：“十一五規(guī)劃”中，與房地產(chǎn)相關(guān)的闡述和影響方面章節(jié)相關(guān)的具體內(nèi)容影響方面（4）堅(jiān)持以科學(xué)發(fā)展觀統(tǒng)領(lǐng)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全局必須加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式。我國土地、淡水、能源、礦產(chǎn)資源和環(huán)境狀況對經(jīng)濟(jì)發(fā)展以構(gòu)成嚴(yán)重制約。房地產(chǎn)開發(fā)用地的使用（5）“十一五”時期經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的目標(biāo)城鄉(xiāng)居民收入水平和生活質(zhì)量普遍提高，價格總水平基本穩(wěn)定，居住、交通、教育、文化、衛(wèi)生和環(huán)境條件有較大改善。房價必須保持穩(wěn)定、居住條件得到改善（8）全面深化農(nóng)村改革堅(jiān)持最嚴(yán)格的耕地保護(hù)制度，加快征地制度改革，健全被整地農(nóng)民的合理補(bǔ)償機(jī)制。土地增值收益的重新分配問題（15）形成合理的區(qū)域發(fā)展格局繼續(xù)推進(jìn)西部大開發(fā)，振興東北地區(qū)等老工業(yè)基地，促進(jìn)中部地區(qū)崛起，鼓勵東部地區(qū)率先發(fā)展。區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展對城市房地產(chǎn)的影響（17）促進(jìn)城鎮(zhèn)化健康發(fā)展堅(jiān)持大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)發(fā)展，提高城鎮(zhèn)綜合承載能力，按照循序漸進(jìn)、節(jié)約土地、集約發(fā)展、合理布局的原則，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)城鎮(zhèn)化。珠江三角洲、長江三角洲、環(huán)渤海地區(qū)，要繼續(xù)發(fā)揮對內(nèi)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的帶動和輻射作用，加強(qiáng)區(qū)內(nèi)城市的分工協(xié)作和優(yōu)勢互補(bǔ)，增強(qiáng)城市群的區(qū)域經(jīng)濟(jì)和城市房地產(chǎn)市場專業(yè)好文檔整體競爭力。繼續(xù)發(fā)揮經(jīng)濟(jì)特區(qū)、上海浦東新區(qū)的作用，推進(jìn)天津?yàn)I海新區(qū)等條件較好地區(qū)的開發(fā)開放，帶動區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。（18）大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展節(jié)能省地型建筑建筑節(jié)能、容積率（24）推進(jìn)財(cái)政稅收體制改革合理屆定各級政府的事權(quán)，調(diào)整和規(guī)范中央與地方、地方各級政府的收支關(guān)系，建立健全與事權(quán)相匹配的財(cái)稅制度。穩(wěn)步推進(jìn)物業(yè)稅。規(guī)范土地出讓收入管理辦法。房地產(chǎn)相關(guān)稅收體系的調(diào)整（25）合理調(diào)節(jié)收入分配著力提高低收入者收入水平，逐步擴(kuò)大中等收入比重，有效調(diào)節(jié)過高收入，規(guī)范個人分配秩序，努力緩解地區(qū)之間和社會成員收入分配差距擴(kuò)大的趨勢。認(rèn)真解決低收入群眾的住房、醫(yī)療和子女就學(xué)等困難問題。低收入家庭的住房問題資料來源：光大證券研究所宏觀環(huán)境難有突變，經(jīng)濟(jì)放慢抑制購房意愿雖然，2006年中國經(jīng)濟(jì)增長放慢已經(jīng)達(dá)成共識，但企業(yè)盈利衰退的速度恐怕仍將出人意料?？梢灶A(yù)見的是，企業(yè)擴(kuò)張的放慢和利潤的下降勢必影響到勞動力市場的緊張程度和工資水平的增長率。從1991年以來，經(jīng)濟(jì)增長率與城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入的實(shí)際增長率的總體變化趨勢較為吻合。對于可能存在的時間滯后，我們宏觀研究部的看法是，最晚到明年下半年，企業(yè)盈利的衰退也會反映到勞動力市場乃至居民的消費(fèi)上來。相對有利的因素在于利率和人民幣匯率方面的因素。由于通貨膨脹率已經(jīng)得到有效的控制，甚至于市場開始擔(dān)心未來可能出現(xiàn)通貨緊縮，因此所謂的加息周期早已無人再提。相反，適當(dāng)?shù)胤潘摄y根倒是可以預(yù)期的。從今年下半年開始，受房地產(chǎn)市場調(diào)整的影響，各大商業(yè)銀行的住房抵押貸款業(yè)務(wù)的下滑十分迅速。為了確保這塊業(yè)務(wù)不至于大幅萎縮，一些銀行近期已經(jīng)放寬了按揭貸款的條件和限制。人民幣匯率在2006年內(nèi)持續(xù)升值應(yīng)該沒有太大的懸念，而且市場的預(yù)期重又增強(qiáng)。雖然，這對國內(nèi)居民的住房消費(fèi)并未實(shí)質(zhì)影響，但會促進(jìn)境外資金流入國內(nèi)房地產(chǎn)市場，尤其是商業(yè)地產(chǎn)投資將產(chǎn)生明顯的熱潮。不過，值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲持續(xù)加息已經(jīng)使聯(lián)邦基金利率回到接近長期中性的水平，這無疑提高了境外投資者的資金成本，是否足以影響到國內(nèi)的房地產(chǎn)市場值得觀察。綜合來看，明年的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對房地產(chǎn)行業(yè)將起到中性偏負(fù)面的影響，尤其是到下半年，經(jīng)濟(jì)放慢的效應(yīng)可能會更加明顯，從而延長房地產(chǎn)市場的調(diào)整期。專業(yè)好文檔圖1：GDP增長率與城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際增長率變化0%2%4%6%8%10%12%14%16%199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005FGDP人均可支配收入資料來源：CEIC、光大證券研究所延續(xù)周期性調(diào)整，房價平穩(wěn)著陸對于明年全國房地產(chǎn)市場整體的供求關(guān)系，我們有以下幾個主要的判斷：第一、第一、投資增速繼續(xù)回落。主要的理由在于：一方面、房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道仍舊受到限制，而依賴滾存利潤和房屋預(yù)售款的內(nèi)部融資由于市場的調(diào)整而難以為繼；另一方面，由于時間滯后，2004年以來的土地供應(yīng)和新開工項(xiàng)目的收緊，將會逐步反映出來。觀察歷史數(shù)據(jù)，由于之前的基數(shù)過小，剔除1993年以前的數(shù)據(jù)，經(jīng)PPI調(diào)整之后，過去這十多年間，中國房地產(chǎn)投資的實(shí)際復(fù)合增長率為15.9%左右，從高峰到低谷的調(diào)整時間大約為五年。如果這些經(jīng)驗(yàn)依然成立的話，目前正處于2003年以來調(diào)整期的中段。從土地購買和開發(fā)面積來看，兩者的增速繼續(xù)回落。由于土地供應(yīng)受到控制，2005年的土地購置面積增速已經(jīng)降低到了個位數(shù)，而開發(fā)面積已經(jīng)連續(xù)第二年出現(xiàn)負(fù)增長，這表明三年以后的供應(yīng)水平已經(jīng)得到了控制。相比之下，商品房新開工面積的增速變化更加頻繁不定。2005年的增速在去年的基礎(chǔ)上略有回升，但仍舊在15%的平均復(fù)合增長率之下。專業(yè)好文檔圖2：1994年以來，房地產(chǎn)投資的實(shí)際增長率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%199419951996199719981999200020012002200320042005F2006F資料來源：CEIC、光大證券研究所圖3：1998年以來，房地產(chǎn)開發(fā)資金增長率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%19981999200020012002200320042005F2006F國內(nèi)貸款自籌資金其他資金資料來源：CEIC、光大證券研究所專業(yè)好文檔圖4：1997年以來，土地開發(fā)和商品房新開工面積增速變化-20%-10%0%10%20%30%40%50%199719981999200020012002200320042005F2006F土地開發(fā)商品房新開工資料來源：CEIC、光大證券研究所第二、第二、短期供應(yīng)壓力較大。雖然新增的土地供應(yīng)和新開工項(xiàng)目已經(jīng)得到控制，但是在建的規(guī)模仍舊偏大。我們對比了1997年以來歷年商品房在建面積與當(dāng)年竣工面積的關(guān)系后，發(fā)現(xiàn)兩者合理的比例關(guān)系應(yīng)該在2倍左右，但以2004年的數(shù)據(jù)來看，這個比值高達(dá)2.3，說明在建的規(guī)模仍舊偏大?？梢酝茰y，2006年樓盤的上市量仍較多，形成較大的短期供應(yīng)壓力。第三、第三、房價波幅收窄。2