并購(gòu)融資方式及其風(fēng)險(xiǎn)防范.doc

畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 題 目并購(gòu)融資方式及其風(fēng)險(xiǎn)防范 系 （院） 經(jīng)濟(jì)與管理系 專 業(yè)會(huì)計(jì)電算化 班 級(jí)2006 級(jí) 1 班 學(xué)生姓名隋福建 學(xué) 號(hào)2006060719 指導(dǎo)教師李巖 職 稱副教授 二九年五月三十一日 并購(gòu)融資方式及其風(fēng)險(xiǎn)防范 2 濱州學(xué)院?？飘厴I(yè)設(shè)計(jì)（論文） I 并購(gòu)融資方式及其風(fēng)險(xiǎn)防范 摘 要 全球先后發(fā)生 5 次大的兼并收購(gòu)浪潮，并不斷發(fā)展。在企業(yè)并購(gòu) 中，融資問(wèn)題是決定并購(gòu)成功與否的一個(gè)關(guān)鍵因素，并購(gòu)融資方式多 種多樣，不同的并購(gòu)方式帶來(lái)不同的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在進(jìn)行融資規(guī)劃時(shí)要 對(duì)其進(jìn)行全面的分析和選擇。本文在分析企業(yè)并購(gòu)中使用的方式以及 各種方式存在的融資風(fēng)險(xiǎn)后，提出了相應(yīng)的防范建議，以期為我國(guó)企 業(yè)并購(gòu)的規(guī)范化、健康化發(fā)展提供借鑒。 關(guān)鍵詞：融資；并購(gòu)；方式；風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)防范 并購(gòu)融資方式及其風(fēng)險(xiǎn)防范 II M mergers and acquisitions; means; risk; risk prevention 濱州學(xué)院?？飘厴I(yè)設(shè)計(jì)（論文） i 目 錄 引言引言.1 第一章我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的融資現(xiàn)狀第一章我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的融資現(xiàn)狀.1 1.1 并購(gòu)融資渠道不通暢.1 1.2 我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資的逆向選擇和不規(guī)范操作.2 第二章我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資存在的問(wèn)題第二章我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資存在的問(wèn)題.3 2.1 我國(guó)上市公司并購(gòu)融資方式單一.3 2.2 我國(guó)上市公司并購(gòu)融資呈現(xiàn)逆向選擇.3 2.3 管理層收購(gòu)和員工持股計(jì)劃的融資瓶頸.3 2.4 我國(guó)上市公司并購(gòu)融資中不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴(yán)重.4 2.5 我國(guó)中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮的作用甚微.4 第三章并購(gòu)融資方式帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)第三章并購(gòu)融資方式帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn).4 3.1 現(xiàn)金支付及其相關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn).4 3.2 股票支付及其相關(guān)融資風(fēng)險(xiǎn).5 3.3 杠桿支付及其相關(guān)融資風(fēng)險(xiǎn).5 第四章企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)控制第四章企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)控制.5 4.1 合理控制并購(gòu)?fù)瓿沙杀?5 4.2 優(yōu)化并購(gòu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)，考慮到并購(gòu)融資的比例問(wèn)題.6 4.3 靈活選擇不同支付方式.6 4.4 政企聯(lián)動(dòng).7 4.5 降低并購(gòu)融資門(mén)檻.7 結(jié)論結(jié)論.7 參考文獻(xiàn)參考文獻(xiàn).8 謝辭謝辭.9 濱州學(xué)院?？飘厴I(yè)設(shè)計(jì)（論文） 1 引 言 2008 年 12 月 3 日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了關(guān)于金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的九條政策，其中首 次提到了通過(guò)并購(gòu)貸款等多種創(chuàng)新的融資方式拓寬企業(yè)融資渠道。六天以后，中國(guó) 銀監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引 ，允許符合條件的商業(yè)銀行 開(kāi)辦并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)，以滿足企業(yè)和市場(chǎng)的并購(gòu)融資需求。有關(guān)政策的提出和條例的 頒布為并購(gòu)融資方式的多樣化及其并購(gòu)融資的風(fēng)險(xiǎn)防范具有重大的意義。 第一章 我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的融資現(xiàn)狀 自 1993 年 3 月的“寶延”風(fēng)波拉開(kāi)我國(guó)上市公司并購(gòu)的序幕以來(lái)，我國(guó)企業(yè) 并購(gòu)無(wú)論是從規(guī)模還是從數(shù)量上都呈現(xiàn)出高速膨脹的趨勢(shì)。在全國(guó)工商聯(lián)并購(gòu)公會(huì) 20022006 年每年中國(guó)十大并購(gòu)事件榜單中，可以看到一股全球化的力量正在引 導(dǎo)和推動(dòng)中國(guó)企業(yè)的全球化進(jìn)程。2002 年 9 月，中國(guó)網(wǎng)通 8000 萬(wàn)美元收購(gòu)亞洲環(huán) 球電訊，2003 年月京東方 3.8 億美元收購(gòu)韓國(guó) HYDIS 的 TFT-LCD,2004 年 12 月， 聯(lián)想集團(tuán)以 6.5 億美元及價(jià)值 6 億美元股票拿下 IB 的 PC 業(yè)務(wù)，2005 年中國(guó)石油 天然氣集團(tuán)公司公司收購(gòu)哈薩克斯坦 PK 石油公司，2006 年更為激烈，中國(guó)藍(lán)星相 繼收購(gòu)法國(guó)安迪蘇集團(tuán)和羅迪亞公司有機(jī)硅及硫化物業(yè)務(wù)。但是由于我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng) 發(fā)展的時(shí)間比較短，發(fā)展歷程比較曲折，造就了我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)環(huán)境所特有的主要問(wèn) 題，即融資困難問(wèn)題，成為制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并購(gòu)的瓶頸之一1。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比， 目前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的融資存在以下問(wèn)題： 1.11.1 并購(gòu)融資渠道不通暢并購(gòu)融資渠道不通暢 1.貸款。我國(guó)貸款通則第二十條明確指出不得用貸款從事于股本權(quán)益性投 資，實(shí)際上禁止金融機(jī)構(gòu)為股權(quán)交易的并購(gòu)活動(dòng)提供資金。2.公司債券和票據(jù)融資。 公司債券是國(guó)外成熟市場(chǎng)上融資的主要方式之一，而我國(guó)的企業(yè)債券管理?xiàng)l例 對(duì)發(fā)債主體有著嚴(yán)格的限制，大多是一些國(guó)有大型企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)，募集資金 主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等“瓶頸企業(yè)”的發(fā)展。目前票據(jù)融 資在我國(guó)還是空白尚未得到發(fā)揮。3.杠桿收購(gòu)和賣(mài)方融資。由于杠桿收購(gòu)特有的高 杠桿性和高風(fēng)險(xiǎn)性，目前在我國(guó)有很少企業(yè)開(kāi)始嘗試，例如 2003 年 2 月京東方即 運(yùn)用杠桿收購(gòu)的方式以 3.8 億美元成功收購(gòu)韓國(guó) BOE-HYDIS 的 TFT-LCD，這是一次 并購(gòu)融資方式及其風(fēng)險(xiǎn)防范 2 相當(dāng)成功的資本運(yùn)作，同時(shí)也給我國(guó)企業(yè)今后再跨國(guó)并購(gòu)融資中提供了新范式。在 我國(guó)并購(gòu)實(shí)踐中，賣(mài)方融資在 2002 年以前曾大量出現(xiàn)，如寶鋼股份曾利用分期付 款方式收購(gòu)上海寶鋼集團(tuán)公司的資產(chǎn)，但在上市公司收購(gòu)管理辦法第八條中被 明文禁止：“被收購(gòu)公司董事會(huì)針對(duì)收購(gòu)所做出的決策及采取的措施，應(yīng)當(dāng)有利于 維護(hù)公司及其股東的利益得利用公司資源向收購(gòu)人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助” ， 表明賣(mài)方融資在我國(guó)是被法律禁止的。4.權(quán)益性融資。目前我國(guó)通過(guò)增發(fā)新股募集 資金進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)較為普遍，但由于我國(guó)公開(kāi)發(fā)行需要通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委 員會(huì)的層層批準(zhǔn)，實(shí)際操作過(guò)程中效率較低2。換股并購(gòu)由于可以免除先進(jìn)支付方 式的后續(xù)融資及其費(fèi)用，減少了對(duì)資金規(guī)模的限制，西方資本市場(chǎng)已得到廣泛地應(yīng) 用。我國(guó)資本市場(chǎng)上真正意義的換股并購(gòu)開(kāi)始于清華同方與山東魯穎電子的合并。 盡管形式上看，我國(guó)金融市場(chǎng)的融資工具相對(duì)國(guó)外來(lái)說(shuō)都存在，但在并購(gòu)實(shí)際操作 中，可選用的融資方式十分有限，仍主要集中于銀行貸款和發(fā)行股票兩種融資方式 上3。導(dǎo)致一方面企業(yè)融資成本受制于銀行調(diào)整利率政策和現(xiàn)有股票的發(fā)行情況， 在緊縮銀根、利率提高，或是股票發(fā)行不利的情況下，融資成本剛性上漲；另一方 面，并購(gòu)融資渠道的單一，必然導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)的增加，由于主要方式為銀行貸款， 如果企業(yè)并購(gòu)整合后經(jīng)營(yíng)狀況不佳，到期不能還本付息，必然導(dǎo)致企業(yè)變賣(mài)資產(chǎn)， 甚至破產(chǎn)。 1.21.2 我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資的逆向選擇和不規(guī)范操作我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資的逆向選擇和不規(guī)范操作 根據(jù)梅耶斯的融資優(yōu)序理論，企業(yè)融資應(yīng)遵循從內(nèi)部融資到債務(wù)融資最后股權(quán) 融資的順序，西方國(guó)家的融資實(shí)踐已對(duì)這一理論作了有效論證。但我國(guó)的并購(gòu)融資 實(shí)際操作過(guò)程中卻呈現(xiàn)出一個(gè)逆向選擇的傾向，忽視內(nèi)部融資和債務(wù)融資，而偏好 股權(quán)融資4。 第二章 我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資存在的問(wèn)題 2.12.1 我國(guó)上市公司并購(gòu)融資方式單一我國(guó)上市公司并購(gòu)融資方式單一 上市公司要想并購(gòu)融資,首先需選擇融資方式和融資渠道?？蛇x用的融資方式 主要集中在銀行貸款和發(fā)行股票兩種方式上。一方面,由于上市公司很難通過(guò)多渠 道降低其融資成本,導(dǎo)致融資成本剛性化,會(huì)使融資成本上漲;另一方面,由于并購(gòu)融 濱州學(xué)院專科畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 3 資渠道單一,必然導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加。銀行貸款到期不能還本付息時(shí),必然導(dǎo)致企業(yè)變賣(mài) 資產(chǎn),甚至破產(chǎn)。 2.22.2 我國(guó)上市公司并購(gòu)融資呈現(xiàn)逆向選擇我國(guó)上市公司并購(gòu)融資呈現(xiàn)逆向選擇 企業(yè)融資方式和融資順序的選擇是上市公司并購(gòu)融資過(guò)程中必須面對(duì)的一項(xiàng)重 要決策。根據(jù)梅耶斯的融資優(yōu)序理論,企業(yè)融資應(yīng)遵循先內(nèi)源融資,后債務(wù)融資,最 后股權(quán)融資的順序。但從我國(guó)上市公司并購(gòu)融資的實(shí)際情況來(lái)看,呈現(xiàn)出一種并購(gòu) 融資的逆向選擇性,即忽視內(nèi)源融資,對(duì)股權(quán)融資相對(duì)偏好,對(duì)債務(wù)融資輕視的狀況。 由于我國(guó)上市公司大多是由原來(lái)的國(guó)有企業(yè)改制而來(lái),普遍存在資產(chǎn)負(fù)債率高的特 點(diǎn),銀行對(duì)此往往比較惜貸。再加銀行尚未把企業(yè)并購(gòu)視為一種投資行為看待,不愿 意向企業(yè)發(fā)放并購(gòu)貸款。在西方國(guó)家比較流行的垃圾債券在我國(guó)也缺乏現(xiàn)實(shí)的土壤。 目前我國(guó)的證券公司只能說(shuō)是具有準(zhǔn)投資銀行性質(zhì),它的業(yè)務(wù)范圍僅限于證券的包 銷和承銷業(yè)務(wù)及股票的自營(yíng)業(yè)務(wù),未能提供企業(yè)并購(gòu)貸款5。對(duì)于有條件的上市公 司,也只能轉(zhuǎn)向權(quán)益融資。所以說(shuō)這種股權(quán)融資偏好傾向與融資理論是存在悖論的。 2.32.3 管理層收購(gòu)和員工持股計(jì)劃的融資瓶頸管理層收購(gòu)和員工持股計(jì)劃的融資瓶頸 1.管理層收購(gòu)。目前我國(guó) MBO 都采用注冊(cè)殼公司的方式進(jìn)行操作。在西方發(fā)達(dá) 國(guó)家,MBO 通常由在職的管理層發(fā)起,組建一個(gè)小規(guī)模的外部投資人集團(tuán),收購(gòu)原來(lái) 公開(kāi)上市的公眾公司,使它轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺涌刂频墓?。但在我?guó),自然人是不能作為 收購(gòu)主體的。因此,目前我國(guó)的管理層收購(gòu)都采用注冊(cè)殼公司,然后由殼公司作為收 購(gòu)主體來(lái)進(jìn)行收購(gòu)操作。2.員工持股計(jì)劃。國(guó)際上通行的 ESOP 的融資來(lái)源主要是 金融機(jī)構(gòu)貸款和企業(yè)捐贈(zèng)。但在我國(guó),員工持股計(jì)劃以員工自有資金為主,國(guó)際上通 行的 ESOP 的杠桿融資方式并沒(méi)有得到運(yùn)用。我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行低工資制度,使得員工很 難籌措到足夠的資金來(lái)參與持股計(jì)劃,而金融機(jī)構(gòu)由于種種原因(如缺乏稅收政策的 鼓勵(lì))又不為員工提供貸款,導(dǎo)致資金成了目前制約我國(guó)員工持股計(jì)劃順利開(kāi)展的 “瓶頸” 。此外,我國(guó) ESOP 主要通過(guò)職工持股會(huì)的形式進(jìn)行,而目前我國(guó)并沒(méi)有關(guān)于 職工持股會(huì)的統(tǒng)一規(guī)定,職工持股會(huì)的法律地位不明確,為員工持股計(jì)劃的進(jìn)行帶來(lái) 困難。 并購(gòu)融資方式及其風(fēng)險(xiǎn)防范 4 2.42.4 我國(guó)上市公司并購(gòu)融資中不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴(yán)重我國(guó)上市公司并購(gòu)融資中不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴(yán)重 隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展,客觀上存在著對(duì)并購(gòu)及并購(gòu)融資的大量需求,但是由 于我國(guó)法律法規(guī)的限制、市場(chǎng)及監(jiān)管等方面的原因,企業(yè)并購(gòu)融資渠道中存在諸多 障礙,企業(yè)有時(shí)可能無(wú)法通過(guò)正規(guī)途徑獲得所需的并購(gòu)資金,只能繞道而行,尋找其 他途徑,走灰色區(qū)域。由于我國(guó)法律在一些領(lǐng)域存在空白,某些并購(gòu)企業(yè)正是利用了 這一點(diǎn),鉆法律的空子,不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴(yán)重,甚至違規(guī)操作,使相關(guān)法規(guī)形同虛設(shè), 嚴(yán)重?cái)_亂了資本市場(chǎng)的秩序。此外,由于我國(guó)證券市場(chǎng)的先天性缺陷,流通股和非流 通股的定價(jià)機(jī)制完全不同,導(dǎo)致非流通股的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于二級(jí)證券市場(chǎng)上流通股的 價(jià)格,產(chǎn)生套利機(jī)會(huì),加上國(guó)有企業(yè)改革和“國(guó)退民進(jìn)”的大趨勢(shì),一些企業(yè)便打著 并購(gòu)重組的旗子乘機(jī)漁利,行掏空國(guó)有資產(chǎn)之實(shí),制造出一幕幕內(nèi)幕交易、虛假重組 的案例。 2.52.5 我國(guó)中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮的作用甚微我國(guó)中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮的作用甚微 在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中中介機(jī)構(gòu)是為并購(gòu)雙方提供融資、咨詢、信息等服務(wù)并收取 一定費(fèi)用的第三方當(dāng)事人。從國(guó)內(nèi)外的通常做法來(lái)看,中介機(jī)構(gòu)主要包括投資銀行、 商業(yè)銀行和會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所兼并事務(wù)所等。他們可以為并購(gòu)雙方提供信 息和咨詢,牽線搭橋,籌劃交易方案,甚至提供并購(gòu)資金6。在我國(guó),隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體 制的逐步建立和完善,各類中介機(jī)構(gòu)正紛紛建立,但在上市公司并購(gòu)中的參與程度卻 很有限以投資銀行為例,在我國(guó),以證券公司為主體的我國(guó)投資銀行,企業(yè)利潤(rùn)來(lái)源 主要集中在證券發(fā)行和交易上。 第三章 并購(gòu)融資方式帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn) 3.13.1 現(xiàn)金支付及其相關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金支付及其相關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn) 目前,現(xiàn)金是我國(guó)上市公司并購(gòu)中最主要支付手段,在所有上市公司并購(gòu)中,每 年占 70%-80%現(xiàn)金支付所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是不容忽視的。并購(gòu)規(guī)模和并購(gòu)成功與 否,受主并方現(xiàn)金流量和融資能力的約束。如果主并方獲取現(xiàn)金流量的能力不佳或 融資能力有限,則會(huì)影響并購(gòu)的規(guī)模,甚至可能使并購(gòu)計(jì)劃擱淺;當(dāng)并購(gòu)與國(guó)際資本 市場(chǎng)相聯(lián)系時(shí),現(xiàn)金支付使主并方必然面臨匯率風(fēng)險(xiǎn),隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激 烈,海內(nèi)外資本市場(chǎng)的聯(lián)系就日益頻繁;目標(biāo)企業(yè)股東不能分享合并后企業(yè)的發(fā)展機(jī) 濱州學(xué)院專科畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 5 會(huì)和盈利,也不能享受納稅的優(yōu)惠7。目標(biāo)企業(yè)在收到主并方的現(xiàn)金后,不僅會(huì)喪失 對(duì)公司的一切權(quán)益,而且由于實(shí)現(xiàn)了收益還要納稅,這樣會(huì)增加目標(biāo)公司股東的稅收 負(fù)擔(dān)。若目標(biāo)公司對(duì)主并方懷有抵觸情緒,則可能采取如分拆業(yè)務(wù)、 “毒藥丸子” 、 “金降落傘”等惡劣手段,增加主并方的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 3.23.2 股票支付及其相關(guān)融資風(fēng)險(xiǎn)股票支付及其相關(guān)融資風(fēng)險(xiǎn) 股票支付減輕了現(xiàn)金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān),并可能帶來(lái)一定的稅收好處,不會(huì)給企業(yè) 帶來(lái)資金的壓力和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但股票支付也會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。首先,我國(guó)對(duì)股票的 發(fā)行、增發(fā)等都有嚴(yán)格的規(guī)定,而且要經(jīng)過(guò)層層審批,需要大量的發(fā)行成本,并且會(huì) 延誤并購(gòu)的最好時(shí)機(jī)。其次,股票并購(gòu)也會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋而降低了對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng) 營(yíng)控制權(quán)的力度。 3.33.3 杠桿支付及其相關(guān)融資風(fēng)險(xiǎn)杠桿支付及其相關(guān)融資風(fēng)險(xiǎn) 杠桿支付能比較好的解決純現(xiàn)金支付帶來(lái)的資金壓力或者債務(wù)壓力,又能根據(jù) 企業(yè)自身以及目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理安排二者的比例,達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。但 杠桿支付也是有風(fēng)險(xiǎn)存在的,對(duì)于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)確認(rèn)往往不能達(dá)到理想的狀態(tài),資 本結(jié)構(gòu)偏離風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是可能的,而且杠桿支付不能一次完成整個(gè)支付過(guò)程,多種支 付方式的連續(xù)性很難保證,這樣會(huì)處于整個(gè)并購(gòu)進(jìn)程,給后期帶來(lái)較大的整合風(fēng)險(xiǎn)8。 第四章 企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)控制 4.14.1 合理控制并購(gòu)?fù)瓿沙杀竞侠砜刂撇①?gòu)?fù)瓿沙杀?合理控制并購(gòu)?fù)瓿沙杀?，科學(xué)預(yù)測(cè)企業(yè)整合與營(yíng)運(yùn)成本企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)決策都 是以企業(yè)實(shí)施并購(gòu)的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格為基礎(chǔ)的。一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)?fù)瓿沙杀驹礁撸?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 就越大；并購(gòu)?fù)瓿沙杀驹降?，并?gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。因此合理控制企業(yè)并購(gòu)定價(jià)， 是有效控制企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的重要內(nèi)容，也是控制并購(gòu)融資額度風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。企業(yè)并 購(gòu)?fù)瓿沙杀局饕Q于對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值判斷。在運(yùn)用價(jià)值評(píng)估方法時(shí)，無(wú)論哪種 方法都有一定的前提和條件。如果目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表不真實(shí)，或者評(píng)估方法、評(píng)估 過(guò)程不科學(xué)及國(guó)有股定價(jià)不確定等，評(píng)估價(jià)值就必然偏離真實(shí)價(jià)值9。由于作為被 并購(gòu)融資方式及其風(fēng)險(xiǎn)防范 6 收購(gòu)方的目標(biāo)企業(yè)擁有自身企業(yè)真實(shí)價(jià)值方面的更多信息，勢(shì)必會(huì)存在著高估其價(jià) 值的可能，因此并購(gòu)的交易價(jià)格最終還需要通過(guò)談判來(lái)確定。對(duì)并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，要 不斷根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的報(bào)價(jià)信號(hào)，及時(shí)調(diào)整自己的還價(jià)策略，努力控制并購(gòu)的交易價(jià) 格偏離目標(biāo)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)企業(yè)整合與營(yíng)運(yùn)成本，企業(yè)要根據(jù)完成并購(gòu)后， 需要整合的內(nèi)容和要達(dá)到的目標(biāo)，運(yùn)用一定的分析方法，如資金需要量銷售百分比 預(yù)測(cè)法、回歸分析預(yù)測(cè)法等，對(duì)企業(yè)整合所需要的資金進(jìn)行科學(xué)預(yù)計(jì)，合理估計(jì)企 業(yè)維持和改進(jìn)的成本支出。 4.24.2 優(yōu)化并購(gòu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)，考慮到并購(gòu)融資的比例問(wèn)題優(yōu)化并購(gòu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)，考慮到并購(gòu)融資的比例問(wèn)題 以不斷優(yōu)化并購(gòu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)，合理安排企業(yè)并購(gòu)融資比例并購(gòu)企業(yè)在 做出并購(gòu)融資決策時(shí)，必須考慮到并購(gòu)融資的比例問(wèn)題，企業(yè)過(guò)多地依賴于債務(wù)融 資，勢(shì)必會(huì)加大企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)?fù)瓿珊?，并?gòu)企業(yè)有可能會(huì)面臨更大的財(cái)務(wù) 壓力，如果主要依靠權(quán)益融資，又可能會(huì)增大融資的難度和成本，甚至無(wú)法融到企 業(yè)所需要的資金，造成企業(yè)并購(gòu)失敗。在企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐中，由于最優(yōu)權(quán)益?zhèn)鶆?wù) 資本比例關(guān)系是由收購(gòu)方和被收購(gòu)方的資本結(jié)構(gòu)共同決定的，因此，并購(gòu)企業(yè)在進(jìn) 行并購(gòu)融資時(shí)，必須分析并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)和并購(gòu)?fù)瓿珊笃髽I(yè)資 本結(jié)構(gòu)的變化，在不斷優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，合理安排好企業(yè)權(quán)益資本和債 務(wù)資本的比例。 4.34.3 靈活選擇不同支付方式靈活選擇不同支付方式 靈活選擇不同支付方式，降低企業(yè)并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)支付方式的選擇對(duì)并購(gòu)雙方的 收益會(huì)形成不同的影響，產(chǎn)生不同的風(fēng)險(xiǎn)分配效果。每種支付方式都有其利弊，如 現(xiàn)金支付能迅速、快捷地取得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，但會(huì)增加并購(gòu)方的資金壓 力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，容易引起資金流動(dòng)性困難和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；股票支付減輕了現(xiàn)金支付壓 力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，但卻會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋，削弱了并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)控制 權(quán)；債務(wù)支付能以較少的投資取得較大資產(chǎn)的控制權(quán)，但高負(fù)債比例卻將并購(gòu)后的 目標(biāo)企業(yè)置于一種資金周轉(zhuǎn)困難和高杠桿風(fēng)險(xiǎn)的境地。因此，在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐 中，過(guò)分依賴現(xiàn)金支付，顯然不可取。企業(yè)在選擇并購(gòu)支付方式時(shí)，要根據(jù)自身交 易結(jié)構(gòu)、融資能力、資本結(jié)構(gòu)和外部資本市場(chǎng)提供的支付環(huán)境等條件，在充分考慮 濱州學(xué)院?？飘厴I(yè)設(shè)計(jì)（論文） 7 企業(yè)支付能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的基礎(chǔ)上，不斷降低企業(yè)的并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)。 4.44.4 政企聯(lián)動(dòng)政企聯(lián)動(dòng) 政企聯(lián)動(dòng)，不斷拓寬融資渠道及方式企業(yè)并購(gòu)特別是跨國(guó)并購(gòu)，需要大量的資 金，只靠企業(yè)自己的運(yùn)作積累是很困難的，借助于外部金融支持仍然是并購(gòu)企業(yè)融 資的主要方式。這就要求國(guó)家應(yīng)在政策上給予并購(gòu)企業(yè)融資必要扶持和鼓勵(lì)。如政 府創(chuàng)造良好的金融政策機(jī)制，讓并購(gòu)企業(yè)根據(jù)自身效益自主地決定融資方式；進(jìn)一 步放開(kāi)海外融資渠道；進(jìn)一步放寬外匯支配使用權(quán)；積極進(jìn)行金融創(chuàng)新，根據(jù)我國(guó) 資本市場(chǎng)實(shí)際，借鑒國(guó)外資本市場(chǎng)成功經(jīng)驗(yàn)，適時(shí)推出適應(yīng)我國(guó)企業(yè)實(shí)際的金融工 具等。對(duì)并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，也要根據(jù)企業(yè)自身實(shí)際和現(xiàn)有的融資渠道和方式，在充分 利用現(xiàn)有金融工具和金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品服務(wù)方面，尋求融資機(jī)會(huì)10。 4.54.5 降低并購(gòu)融資門(mén)檻降低并購(gòu)融資門(mén)檻 降低并購(gòu)融資門(mén)檻，建立企業(yè)并購(gòu)融資金融支持體系國(guó)家要積極鼓勵(lì)有前途和 有實(shí)力的企業(yè)參與并購(gòu)特別是跨國(guó)并購(gòu)，要不斷降低并購(gòu)融資門(mén)檻，建立為企業(yè)并 購(gòu)融資的金融支持體系，不斷改善并購(gòu)企業(yè)融資的政策環(huán)境；金融機(jī)構(gòu)也要積極推 動(dòng)制度創(chuàng)新，為并購(gòu)企業(yè)量身定做融資產(chǎn)品，以更好地滿足并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)實(shí)施中和 并購(gòu)后整合的各種融資需求。要積極探索擔(dān)保運(yùn)行機(jī)制，促進(jìn)并購(gòu)企業(yè)擔(dān)保信用體 系健康發(fā)展。一是要建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金。擔(dān)保業(yè)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，如果僅靠擔(dān) 保機(jī)構(gòu)微薄的保費(fèi)收入很難彌補(bǔ)可能發(fā)生的代償損失。各級(jí)財(cái)政應(yīng)安排一定的專項(xiàng) 資金，建立信用擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金，用于擔(dān)保機(jī)構(gòu)的代償壞賬補(bǔ)助，使擔(dān)保行業(yè)承 擔(dān)的社會(huì)貢獻(xiàn)與政府扶持力度相一致。二是要完善并購(gòu)企業(yè)信用再擔(dān)保制度。設(shè)立 再擔(dān)?；穑糜趯?duì)民營(yíng)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資金扶持，提高信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)運(yùn)作的安全性和 穩(wěn)定性，分散其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。三是要從政策上鼓勵(lì)各種經(jīng)濟(jì)成份的資本參與擔(dān)保公司 投資，形成多元化、多層次的信用擔(dān)保體系。 結(jié) 論 國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究并未系統(tǒng)化，特別是并購(gòu)中融資風(fēng)險(xiǎn)的研究