券商股分化尚有時(shí)[文檔資料]

券商股分化尚有時(shí) 本文檔格式為 WORD,感謝你的閱讀。 不出市場預(yù)期，證券業(yè)前三季度業(yè)績增速在金融板塊中表現(xiàn)不俗， 19 家上市券商凈利潤合計(jì)為 308 億元，同比增長 55%，成為業(yè)績增速最快的細(xì)分行業(yè)，業(yè)績高增長的同時(shí)，還伴隨著券商盈利結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化和業(yè)績確定性的持續(xù)增強(qiáng)。 2014 年以來，券商業(yè)績持續(xù)向好，這種改善的根本原因在于資本市場的市場化機(jī)遇，直接融資比例提升帶來市場層次的改進(jìn)和規(guī)模的擴(kuò)張，監(jiān)管思路的轉(zhuǎn)型帶來業(yè)務(wù)管制的放開。在此過程中 ，券商的業(yè)務(wù)內(nèi)涵不斷豐富，凈資本和負(fù)債能力快速提升，財(cái)務(wù)杠桿有望從目前的 3 倍提升至 8-10倍，行業(yè)的 ROE 也將伴隨凈利率和杠桿水平的提高持續(xù)提升至 20%。 從投資的角度看，年初至今券商股的漲幅落后于其他行業(yè)，但業(yè)績增速卻大幅領(lǐng)先，可見近期的上漲其實(shí)是市場對券商股的延遲看好，延遲的原因主要在于監(jiān)管層對資本市場和證券業(yè)的變革政策姍姍來遲，這造成了前期市場認(rèn)為本輪券商創(chuàng)新低于預(yù)期的錯覺，但實(shí)際上，國務(wù)院新國九條和并購重組等資本市場頂層設(shè)計(jì)都具備明確的指導(dǎo)方向和極強(qiáng)的操作性，券商創(chuàng)新的基本面利好因素并未消 失，客觀地說，證監(jiān)會前期一直把精力集中在新股發(fā)行改革、滬港通等制度設(shè)計(jì)層面，對券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新的改革則停留在分工階段，真正實(shí)質(zhì)性推動開始于是 6 月底，市場普遍預(yù)期在 12 月以前仍有很多細(xì)則出臺。 此外，市場從 7 月份以來才對券商股有所偏愛，而且此輪券商補(bǔ)漲行情也是在前三季度業(yè)績釋放后才出現(xiàn)的，這表明市場開始逐漸認(rèn)可券商股業(yè)務(wù)創(chuàng)新和經(jīng)營模式的改善，因此，在年底各項(xiàng)具體政策落地后，券商新業(yè)務(wù)如新三板、資產(chǎn)證券化等真正進(jìn)入可操作階段，盈利結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化后，市場將更加認(rèn)可券商股的成長性。 創(chuàng)新促業(yè)績增長 三季報(bào)已落下帷幕，證券業(yè)前三季度整體業(yè)績高速增長。 19 家上市券商 1-9 月實(shí)現(xiàn)凈利潤 308 億元，同比增長55%，財(cái)務(wù)杠桿快速增加 0.82 倍至 3.59 倍，管理費(fèi)用率則下降 2.01 個(gè)百分點(diǎn)，為 47.3%，三者結(jié)合推動前三季度 ROE 提升至 6.7%，同比增加 1.66 個(gè)百分點(diǎn)。 從收入結(jié)構(gòu)上看，營業(yè)收入和凈利潤結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，交易所業(yè)務(wù)尤其是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步下降，投行、信用業(yè)務(wù)占比提升顯著。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的營業(yè)收入占比由 2013 年的 43%下降至前三季度的 33%，投行業(yè)務(wù)收入占比由 9.5%提升至11.5%， 利息凈收入由 13.8%上升至 14.3%，自有資金投資收益占比由 21.9%上升至 29.6%，且以固定收益投資為主，權(quán)益類投資下降非常明顯。 從業(yè)績彈性看，區(qū)域性中小券商顯著大于大型綜合券商。區(qū)域性中小型券商如國元證券、西南證券、東吳證券等的增速高于大型券商如海通證券、廣發(fā)證券等，主要是因?yàn)樵趧?chuàng)新初級階段，中小型券商能夠通過加杠桿、挖掘區(qū)域優(yōu)勢資源等舉措使新業(yè)務(wù)快速放量，尤其是信用類業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)，以此帶動業(yè)績的高增長。 三季報(bào)的靚麗業(yè)績顯示了創(chuàng)新政策在券商業(yè)績中的推動作用，未來證券業(yè)創(chuàng)新的 看點(diǎn)和加杠桿的空間究竟還有多大，這正是當(dāng)前市場非常關(guān)注的核心問題。 目前，監(jiān)管層正抓緊落實(shí)創(chuàng)新 15 條的意見，未來會有很多具體的創(chuàng)新政策出臺，但具體的細(xì)則不是重點(diǎn)，真正重點(diǎn)的是監(jiān)管的轉(zhuǎn)變給券商行業(yè)的發(fā)展帶來了切實(shí)的發(fā)展機(jī)遇，創(chuàng)造了寬松的政策環(huán)境。 9 月份以來，關(guān)于資產(chǎn)證券化、并購重組的政策逐漸出臺，還有柜臺市場、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、收益憑證的試點(diǎn)情況也在逐步推進(jìn)?？梢哉f，券商行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了創(chuàng)新政策全面落實(shí)期的階段，它將是券商未來發(fā)展的全新亮點(diǎn)。 根據(jù)創(chuàng)新 15 條意見的分工，長江證券認(rèn)為， 12 月前的政 策主要包括以下幾方面： 1.互聯(lián)網(wǎng)券商和賬戶體系的建設(shè)，主要是賬戶體系的細(xì)則； 2.自貿(mào)區(qū)里證券發(fā)展支持的一些具體意見，上海市已出臺了配套意見，但證監(jiān)會的方案尚未出臺； 3.衍生品柜臺交易，包括股票收益權(quán)互換、場外期權(quán)試點(diǎn)細(xì)則，金融衍生品業(yè)務(wù)試點(diǎn)的交易規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)管理指引； 4.券商的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，即提高券商杠桿水平。風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的管理辦法將修訂，凈資本等不太科學(xué)的指標(biāo)也需要修改，比如券商對經(jīng)紀(jì)子公司的投資都是百分之百剔除的，對房地產(chǎn)投資也是百分之百計(jì)提，但問題的核心點(diǎn)是如何提高券商的負(fù)債杠桿，因?yàn)楝F(xiàn)有的金融管理?xiàng)l例僅能 夠支撐 6 倍的杠桿，具體提高方法如收益憑證業(yè)務(wù)的擴(kuò)大、短期公司債，未來可能還包括可以和央行協(xié)商允許公司發(fā)行金融債或者提高券商的短融期限； 5.資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新辦法的出臺，拓寬投資范圍，可以投資股權(quán)、債權(quán)等收益權(quán)，實(shí)行備案制，實(shí)行跨市場的資產(chǎn)投資，允許實(shí)現(xiàn)多元化的投資策略和推出差異化的產(chǎn)品； 6.券商柜臺業(yè)務(wù)，私募產(chǎn)品的報(bào)價(jià)系統(tǒng)、如何對接、相關(guān)的業(yè)務(wù)細(xì)則和全面試點(diǎn)的情況，根據(jù)證監(jiān)會主席助理張育軍 10 月在武漢的講話，其對新三板、券商自身的柜臺市場的發(fā)展及券商自主創(chuàng)新予以期待，對券商的資本渠道和杠桿的進(jìn)一步放開予以鼓勵 ，使得券商在資本市場的創(chuàng)新中更好地發(fā)揮金融中介的作用，發(fā)揮服務(wù)實(shí)體企業(yè)的功能。 增量業(yè)務(wù)看點(diǎn) 未來，新三板業(yè)務(wù)將成為券商全投行產(chǎn)業(yè)鏈的第一步，因?yàn)樾氯鍢I(yè)務(wù)是相對比較成熟的業(yè)務(wù)，包括掛牌企業(yè)的融資、并購、做市商業(yè)務(wù)。目前，新三板業(yè)務(wù)的主要問題在于很多券商缺乏交易對手，由此導(dǎo)致做市很不活躍。但目前機(jī)構(gòu)投資者包括保險(xiǎn)、私募基金已看到新三板業(yè)務(wù)的發(fā)展有巨大的潛力，每年投資收益率都非常高，平均水平是 50%，這導(dǎo)致很多資金正在流入。此外，由于掛牌公司股改 2015 年將滿一年，很多企業(yè)都進(jìn)入一個(gè)可交易 的狀態(tài)，所以做市這一塊業(yè)務(wù)會有較好的收益，企 業(yè)融資的需求將會進(jìn)一步爆發(fā)。 新三板的融資規(guī)模、并購重組在 2014 年已有較大突破， 2015 年將更具看點(diǎn)。 2014 年以來，掛牌公司完成股票發(fā)行 205 次，融資金額 106.72 億元，其中掛牌同時(shí)發(fā)行 45次，融資金額 39.76 億元，掛牌公司完成并購重組 63 次，金額合計(jì) 44.02 億元。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與交易所市場的聯(lián)動效應(yīng)也初步顯現(xiàn)： 22 家上市公司及其關(guān)聯(lián)方參股或控股 20 家掛牌公司， 5 家掛牌公司被上市公司并購而終止掛牌， 8 家掛牌公司轉(zhuǎn)板到中小板和創(chuàng)業(yè)板。此外，全國股 轉(zhuǎn)系統(tǒng)還與 22 家商業(yè)銀行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，聯(lián)通直接融資和間接融資渠道。 而資產(chǎn)證券化是盤活國內(nèi)存量的國有資產(chǎn)、民營資產(chǎn)的重要手段，因此受到監(jiān)管層的高度重視，新規(guī)的最大看點(diǎn)在于發(fā)行的事后備案和基礎(chǔ)資產(chǎn)的負(fù)面清單，體現(xiàn)了新業(yè)務(wù)的市場化方向，同時(shí)也意味著未來資產(chǎn)證券化的巨大業(yè)務(wù)空間，資產(chǎn)證券化有望快速放量增長。 美國資產(chǎn)證券化規(guī)模已突破 10 萬億美元，占 GDP 的60%，其中又以 MBS 為主，國內(nèi)資產(chǎn)證券化可以分為信貸資產(chǎn)和一般企業(yè)資產(chǎn)，其中前者在初期階段有望以小額企業(yè)貸款打包為主，已有較成熟的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn) ，而一般資產(chǎn)前期主要包括金融資產(chǎn)（融資租賃受益權(quán)、兩融受益權(quán)、信托受益權(quán)）、 BT 項(xiàng)目債權(quán)，而這些資產(chǎn)的規(guī)模均在萬億元級別，空間是十分巨大的。在基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模上，僅僅融資租賃的合同總額在 2014 年 6 月末已達(dá)到 2.7 萬億元，信托資產(chǎn)規(guī)模則高達(dá) 12.7 萬億元，根據(jù) 2013 年地方債務(wù)審計(jì)結(jié)果，地方政府BT 項(xiàng)目債權(quán)余額達(dá)到 1.47 萬億元，不動產(chǎn)規(guī)模則更大。 根據(jù)美國的經(jīng)驗(yàn)，一般資產(chǎn)證券化的規(guī)模有望達(dá)到 5萬億元左右，券商營業(yè)收入空間可提升 30%。同時(shí)，若資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)備案制，可以在交易所上市，券商也會有一個(gè)更大的選擇空間。因此，未來資產(chǎn)證券化的發(fā)展會以券商為主導(dǎo)，而不是像以前那樣以銀行為主導(dǎo)。 柜臺市場創(chuàng)新的空間也比較大，它對接的是未來資產(chǎn)管理的創(chuàng)新。資產(chǎn)管理的眾多產(chǎn)品包括衍生品都會在柜臺市場進(jìn)行交易，資產(chǎn)管理的辦法在年底頒布以后，資產(chǎn)管理的投資范圍將會擴(kuò)大，可以投資股權(quán)、債權(quán)、收益權(quán)等。這意味著券商資管的范圍將超過信托公司，這方面的創(chuàng)新有很大的潛力，特別是有些券商未來會以私募業(yè)務(wù)為主要業(yè)務(wù)，而不是做二級市場上的股票和債券交易。 柜臺業(yè)務(wù)是券商尤其是中小型券商開展產(chǎn)品創(chuàng)新、項(xiàng)目對接的重要平臺， 將推動資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，因?yàn)槠潇`活性更高、個(gè)性化更強(qiáng)，能夠滿足機(jī)構(gòu)客戶的需求。從產(chǎn)品類型來看，柜臺業(yè)務(wù)主要包括集合計(jì)劃轉(zhuǎn)讓、收益互換、次級債、逆回購以及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，國信證券、廣發(fā)證券、中信證券等券商的柜臺業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)度較快，尤其是國信證券的收益憑證業(yè)務(wù)尤為搶眼。其根據(jù)金融工程原理設(shè)計(jì)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，極大增強(qiáng)了產(chǎn)品的吸引力，如近期推出的 “ 金鯊收益憑證 ” 靈活運(yùn)用了場外期權(quán)產(chǎn)品的優(yōu)勢。 更看重內(nèi)在競爭力 目前市場普遍預(yù)期是，券商杠桿的提升將極大提高ROE，那么，未來杠桿提升有哪些制約因素？這需要 從杠桿限制和負(fù)債能力約束兩個(gè)方面來分析。 10 月 7 日，張育軍強(qiáng)調(diào)券商要補(bǔ)充凈資本，以提升杠桿倍數(shù)。目前，整個(gè)金融行業(yè)平均杠桿至少為 8-10 倍，但券商的負(fù)債工具僅能夠支撐不足6 倍的財(cái)務(wù)杠桿。 因此，目前證券公司的現(xiàn)狀是負(fù)債渠道被堵塞，有哪些具體方法可以提升財(cái)務(wù)杠桿呢？一是新型債務(wù)工具，比如短期公司債、收益憑證等；二是可以松動券商公司債和凈資產(chǎn)的比率，現(xiàn)在是 40%，可以適當(dāng)放寬。如果上述渠道被打開，那么，券商的杠桿在 2015 年會有一個(gè)快速提升的過程，因?yàn)橐恍┬碌娜谫Y工具和負(fù)債工具的加杠桿能力會體現(xiàn)出來。 而在存量資產(chǎn)上，券商可以通過資產(chǎn)證券化手段來做大業(yè)務(wù)，使得融資融券業(yè)務(wù)可以借此放大杠桿。 綜合考慮各項(xiàng)因素，長江證券測算出 2014 年和 2015年證券業(yè)的營業(yè)收入和凈利潤規(guī)模及其結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì) 2014 年和2015 年行業(yè)凈利潤增速將分別為 57%和 48%，信用、投行、新業(yè)務(wù)對營業(yè)收入的貢獻(xiàn)將顯著提升，而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比將不到 30%。 既然券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)正在逐項(xiàng)落實(shí)，未來兩年的業(yè)績?nèi)詴３指咚僭鲩L，那么，券商股的基本面會出現(xiàn)哪些分化呢？目前市場對券商股的主流判斷包括三種，一是只推大券商股，二是只看好中 小券商股，還有一種是只推互聯(lián)網(wǎng)券商股。我們來逐一進(jìn)行分析。 首先， 2014 年和 2015 年前半年的時(shí)間還是要選擇具有區(qū)域優(yōu)勢的中等券商股，或者在某一個(gè)領(lǐng)域具有優(yōu)勢的券商股，且這些券商的市值不要太大。因?yàn)閺母黜?xiàng)創(chuàng)新政策細(xì)則出臺到落地再到業(yè)務(wù)兌現(xiàn)有一個(gè)周期，在這個(gè)時(shí)間段里，券商自主創(chuàng)新前期分化不會很明顯。隨著時(shí)間的推移，由于后期使用的工具不同所帶來的競爭力的差別，會造成分化程度逐漸加深。在前期階段，那些能夠很好利用當(dāng)?shù)刭Y源或者利用已有業(yè)務(wù)資源產(chǎn)生一定的業(yè)務(wù)規(guī)模和收入，使得業(yè)績和市值彈性快速實(shí)現(xiàn)的券商是較 好的投資標(biāo)的。 因此，我們需要尋找資本規(guī)模在 100 億 -200 億元、客戶資源規(guī)模足夠支撐業(yè)務(wù)放量的券商，尤其是一些有豐富地方資源和特色的中小型券商值得關(guān)注，因?yàn)樵诘胤阶鲑Y產(chǎn)證券化和收益平臺都需要項(xiàng)目資源，再把項(xiàng)目轉(zhuǎn)化成相關(guān)的產(chǎn)品去做，如果一家券商在地區(qū)有這樣的優(yōu)勢，它將能夠快速體現(xiàn)出來，而且彈性會很高，相反，那些沒有資源、沒有獨(dú)特優(yōu)勢的券商則不會被市場重點(diǎn)關(guān)注。 其次，在 2015 年下半年后，隨著業(yè)務(wù)分化的加劇，一些大券商跑馬圈地形成足夠的業(yè)務(wù)規(guī)模后，又加上一些新政策的推出，比如衍生品相關(guān)的 業(yè)務(wù)，以及能夠帶來較高杠桿倍數(shù)的業(yè)務(wù)的政策的出臺，這些都會給大券商帶來更多的機(jī)會，而且，隨著競爭的加劇，券商行業(yè)會進(jìn)一步集中，屆時(shí)一些并購效應(yīng)會在大券商身上體現(xiàn)出來。 對于互聯(lián)網(wǎng)券商，首先需要明確的是，所謂互聯(lián)網(wǎng)金融不是在互聯(lián)網(wǎng)上銷售金融產(chǎn)品就叫互聯(lián)網(wǎng)金融，或者說哪個(gè)券商依托某個(gè)很好的互聯(lián)網(wǎng)平臺就是互聯(lián)網(wǎng)金融，互聯(lián)網(wǎng)金融最重要的還是看券商有無自身獨(dú)特的競爭力和產(chǎn)品。 目前很多券商還處在創(chuàng)新的初期，自己有競爭得過銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)特的產(chǎn)品為數(shù)并不多，目前一些涉足互聯(lián)網(wǎng)金融概念的券商僅僅 只是提供網(wǎng)上開戶業(yè)務(wù)，運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)思維開展業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)意義很小。券商僅僅以互聯(lián)網(wǎng)作為營銷平臺和渠道難以打開互聯(lián)網(wǎng)金融的空間，更核心的是要具備有競爭力的產(chǎn)品或業(yè)務(wù)來對接客戶資源，客戶資源豐富、綜合經(jīng)營能力較高的券商終會受市場青睞。 從現(xiàn)在的情況來看，一部分券商做的一些小型產(chǎn)品并沒有太大的吸引力，因此，與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的上市券商，其市場份額和客戶數(shù)量并沒有太大的變