01 固定收益證券基本特征.doc

1固定收益證券基本特征11.1引言11.2債務(wù)契約條款21.3到期條款21.4票面價及美國媒體上的債券報價21.5息票利率51.5.1零息債券61.5.2步高債券71.5.3遞延債券71.5.4浮動利率債券71.5.5應(yīng)付利息（Accrued Interest）111.6償還條款121.6.1贖回權(quán)與再融資條款121.6.2不可贖回與不可再融資121.6.3提前償還131.6.4償債基金131.7轉(zhuǎn)換權(quán)與交換權(quán)131.8回售權(quán)131.9貨幣單位131.10嵌式期權(quán)141.10.1發(fā)行人嵌式期權(quán)141.10.2債券持有人嵌式期權(quán)141.10.3嵌式期權(quán)對債券價值的影響141.11質(zhì)押借款債券投資141.11.1保證金購買141.11.2回購協(xié)議141 固定收益證券基本特征1.1 引言固定收益證券最簡單的形式，是指由某一主體承諾在將來某一時間支付特定金額的金融義務(wù)。作承諾的主體即證券的發(fā)行人（Issuer），這包括企業(yè)如IBM公司，中央及地方政府如財政部或能源部，某一特定的行政部門或行政部門擔(dān)保的機構(gòu)如美國的住房擔(dān)保機構(gòu)（Fannie Mae）和聯(lián)邦擔(dān)保機構(gòu)（Freddie Mae），國際性的機構(gòu)如世界銀行等。固定收益證券主要可以分為兩類，即債務(wù)工具和優(yōu)先股。就債務(wù)工具而言，發(fā)行人稱為借款人或債務(wù)人，購買債務(wù)工具的一方稱為貸款人或債權(quán)人。債務(wù)到期時債務(wù)人承諾支付的款項包括兩個部分，一部分是所借的本金，另一部分是利息。常見的債務(wù)工具包括債券、抵押擔(dān)保債券、資產(chǎn)擔(dān)保債券及銀行貸款等。與債務(wù)工具體現(xiàn)出的債務(wù)性質(zhì)不同，優(yōu)先股體現(xiàn)的是對企業(yè)的所有權(quán)。對優(yōu)先股股東所支付的股息是企業(yè)利潤的分配。不同于普通股可以按比例分配企業(yè)利潤，優(yōu)先股股東只能按約定的固定利率分得企業(yè)利潤。但優(yōu)先股有股東有優(yōu)先分配企業(yè)利潤的權(quán)力，即在給優(yōu)先股股東分配利潤之前，普通股股東不能作利潤分配。另外，在企業(yè)清算時，優(yōu)先股的股東也有先于普通股股東受償?shù)臋?quán)力。雖然優(yōu)先股有這些權(quán)益性特征，但由于其收益通常是固定的，所以也可作為固定收益證券的一類加以討論。在20世紀80年代以前，固定收益證券還只是一種簡單的投資工具。除非發(fā)行者違約，投資者能確切地知道在什么時間、收到多少利息和多少本金，且大多數(shù)投資者購買債券并一直持有到期。80年代初，整個景象發(fā)生了改變，固定收益證券變得越來越復(fù)雜，很多新的變化使人們越來越難以確定證券的到期時間、現(xiàn)金流量以及其它直接關(guān)系投資者利益的事項。其次，投資者群體也出現(xiàn)了明顯的變化，更活躍的機構(gòu)投資者取代了持有到期的投資者成了固定收益證券市場上的主要群體。由于上述變化，固定收益證券雖然被稱為“固定收益”證券，其收益已經(jīng)不再是“固定”的了。也就是說，在談到固定收益證券這一概念的時候，要特別注意不能僅僅從字面上去理解，而要注意這一概念本身的發(fā)展過程及其實際的、新的含義。例如，當(dāng)債券嵌入了贖回權(quán)、回售權(quán)等期權(quán)特征后，其收益已經(jīng)不再是固定的；即使沒有這些期權(quán)特征的浮動利率債券，其收益也會因為市場利率的變化而變化。從當(dāng)前的現(xiàn)實意義上看，固定收益?zhèn)懻摰氖枪潭ㄊ找嫘詸?quán)益證券和以債權(quán)債務(wù)為基礎(chǔ)的非所有權(quán)性質(zhì)的證券。雖然固定收益證券不僅包含債券，無容置疑債券是固定收益證券的最主要形式。所以在以后的內(nèi)容中，如果沒有特別說明，固定收益證券和債券是通用的，并且在提到債券時，可能指的一種包括所有債券種類在一起的總稱。本章將簡要介紹固定收益證券的主要特征。本書主要是以美國的國債市場為基礎(chǔ)討論債券問題，這是因為美國國債市場是全球最大的債券市場之一，并且在實踐中常被作為其它金融市場和金融工具的基礎(chǔ)或基本參照體系，有著十分重要的意義。1.2 債務(wù)契約條款債務(wù)工具應(yīng)就發(fā)行人的承諾或義務(wù)及債券持有人的權(quán)利做出詳細規(guī)定，這就是債務(wù)契約（Indenture）。盡管如此，很多投資者仍然難以準確把握契約的有關(guān)規(guī)定，更難有效地監(jiān)督債券發(fā)行人是否信守契約，因此便有了債務(wù)信托。在契約中規(guī)定受托方作為投資者的代表，為投資者的利益工作。為了保護債券投資者的利益，債券契約中通常含有正面條款（Affirmative Covenants）或負面條款（Negative Covenants）。前者是債務(wù)人承諾必須做的事，后者是就禁止債務(wù)人某些行為的規(guī)定。正面條款主要包括：按期償付本金和利息、維護相關(guān)財產(chǎn)安全或保值、支付有關(guān)稅負或其它費用、定期向受托人提交信守契約報告。負面條款的例子，如規(guī)定債務(wù)人的債務(wù)/權(quán)益比流動比率或速動比率等不得高于或低于某個值的限制，甚至對債務(wù)人的業(yè)務(wù)領(lǐng)域或業(yè)務(wù)形式加以規(guī)定。1.3 到期條款債券的到期條款（Term to Maturity），指對債券清償日期、條件等加以規(guī)定的條款。多數(shù)債券有固定的到期日（Maturity Date），即債務(wù)人承諾償還本息的日期。對同一債務(wù)人的債券，人們經(jīng)常以其到期日的不同加以區(qū)別，如福特公司2010年9月20日到期債券。根據(jù)距到期日的時間長短，債券可以分為短期（1-5年），中期（5-12年）及長期（12年以上）債券。典型的長期債券期限為30年，但也有更長的，如迪斯尼公司在1993年7月發(fā)行的債券到期日就為2093年7月15日，期限長達100年。也有債券沒有到期日的，如英國的英格蘭銀行就有無到期日的永續(xù)債券，只無限期付利息，而不償還本金。債券的到期條款的主要功能是：一是給投資者就收回本息的時間以確切的預(yù)期；二是債券的收益與債券的期限直接相關(guān)，即收益曲線會隨時間的變化而變化；三是債券的價格在契約期限內(nèi)會隨著市場利率的變化而不同。債券價格的波動性常與其期限長短成正比。債券的到期條款通常是非常明確的，即對債券的到期日有著明確的界定，但這并不意味著所有的債券，都一定是只有在到期日才會終結(jié)相應(yīng)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債券的其它一些條款，如贖回條款、回售條款、提前償付條款等，都會影響債券的實際到期時間。1.4 票面價及美國媒體上的債券報價票面價（Par Value）是發(fā)行者承諾在債券到期時償付給債券持有人的金額，有時也稱為本金（Principal）,面值（Face Value），贖回價（Redemption Value）或到期值（Maturity Value）。由于不同債券的面值可能很不一樣，比如100元、500元、或1000元、5000元等，為了報價或計價的方便，通常用面值的百分比來表示債券的價格。下圖是2004年9月2日從Yahoo Finance中摘錄的美國美林公司2004年11月15日到期、息票為6%AA級債券的報價：表1-1 Yahoo Finance 提供的美林公司債券報價美林公司MERRILL LYNCH & CO INC2004年9月2日概覽報價信息價格（美元）:101.19數(shù)量:500息票利率 (%):6.000最低交易量:1到期日:2004年11月15日起息日:1998年11月24日到期收益率 (%):-0.394交割日期:2004年9月8日當(dāng)期收益率 (%):5.929評級:AA利息支付周期：半年首次付息日:1999年5月15日類型:企業(yè)債券產(chǎn)業(yè):金融資料來源：/ 其中對債券的報價就是采用的百分比形式，即該債券按面值的101.19%要價，如果債券的面值為1000美元，則該債券的要價是1011.90美元；如果面值為5000美元，則其要價是5059.50美元。另外，債券的價格如果是用貨幣價值表示，對企業(yè)債券，一般是以1美元的八分之一表示，例如，某債券如果報價為99 1/8th ，則表示其價格為面值的99.125% ，假如債券的面值為1000美元，則債券的實際價格為991.25美元。美國的政府債券，一般用1/32nds表示，而市政債券的報價，既可直接以美元報價，也可以到期收益率報價。前一只債券的價格高于其面值，被稱為溢價交易（Trading at Premium），而后一只債券，其價格低于面值，則稱為折價交易（Trading at Discount）。下表是Bloomberg公司提供的美國國債報價 /markets/rates/，可以看到，債券的價格是以1/32報價的，例如2年期美國國債在2005年3月4日的報價為99-20，即99+20/3299.625。期限息票利率到期日當(dāng)期價格/收益率價格/收益率變化報價時間3-月N.A.06/02/20052.69/2.750.02/-.00103/046-月N.A.09/01/20052.90/2.990.02/.00403/042-年3.37502/28/200799-20/3.560-00/-.01203/043-年3.37502/15/200899-02/3.710-02/-.02903/045-年3.50002/15/201097-30/3.960-06/-.04403/0410-年4.00002/15/201597-15/4.310-17/-.06803/0430-年5.37502/15/2031110-27/4.651-13/-.08903/04美國報紙等媒體上的債券報價如下表，其各欄的含義分別是：表-2 美國報紙上的債券報價釋義1 2 3 4 5 Bonds （債券名稱）Cur Yld（當(dāng)期收益率） Vol （成交量）Close（收盤價） Net Change （凈變動）Chiquita 10 1/2 04 10.7 144 98 1/4 + 3/8 K Mart 6.2s97 cv 50 91 + 1/4 Disney zr05.41445 3/4+ 3/4第一欄：債券名稱、息票利率及到期日。如第二行表示的是由K Mart發(fā)行的，1997年到期、息票利率為6.2%的債券，其中的s表示1997年債券到期時，其息票利息與本金是分離的，另外，這只債券的標價方式使用的小數(shù)點，即十分之一而不是八分之一。其中，Disney債券中的zr表示債券不支付年息，即債券為零息債券。第二欄：表示債券的到期收益率，是以當(dāng)日的債券價格為基礎(chǔ)計算出的、每年不變且一直持有債券到期時的內(nèi)含收益率，如Chiquita債券的到期收益率為10.7，其含義是，按當(dāng)日的價格，每100美元的投資，可以在以后各年每年獲得10.7美元的收益。K Mart債券價格中的cv表示該債券為可轉(zhuǎn)換債券。第三欄表示當(dāng)日各債券的交易量，如Disney債券當(dāng)日的交易量為414000份，這里的交易量表示的單位為1000份。第四欄表示的是債券當(dāng)日的收盤價。第五欄表示的是債券價格在當(dāng)時的凈變動額，如K Mart債券在當(dāng)天上漲了1/4美元，即0.25美元。要說明的是，某些媒體上的報價與上面的表格不完全一樣，例如，債券的息票利率會專門列出一欄，債券的到期時間也會單獨列出一欄、報價方式也可能不是使用分數(shù)形式，而是小數(shù)形式。且會報出當(dāng)前價格條件下債券的到期收益率。類似于Yahoo Finance中的債券報價。隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在證券業(yè)中的日益普及，人們查閱債券價格將越來越多依賴于網(wǎng)絡(luò)，而不再完全依賴于傳統(tǒng)的紙質(zhì)媒體，所以，了解和清楚傳統(tǒng)報價法，并學(xué)會使用電子媒體報價已經(jīng)是工作的基本需要。我國債券的面值一般為100元人民幣，在報價時也相對簡單，一般直接使用債券的實際價格報價，如2005年3月4日，由上海證券交易所提供的國債報價（節(jié)選）如下：證券代碼名稱收盤價(元)收益率應(yīng)計利息額(元)全價(元)00069696國債112.51.818.56121.0600970497國債116.0734.85120.9201011021國債91.234.521.392.5301021402國債97.953.470.9698.9101021502國債195.5101040104國債99.922.66-99.9201040304國債101.573.993.86105.4301041004國債102.744.381.33104.0701041104國債100.592.630.65101.24可以看到表中不僅報出了國債的凈價，即不含當(dāng)期應(yīng)計利息的價格，還提供了債券的收益率及含息的全價，這些信息對交易是非常有用的。上表信息美中不足的是，沒能同時提供債券的息票利率、到期時間及起息日等參數(shù)。對于企業(yè)債券，上海證券交易所一般提供以下信息/sseportal/webapp/datapresent/ZQPartEnterpriseBondBasicInfoAct?reportName=BizCompPartEnterpriseBondBasicInfoRpt&EBOND_CODE=120101：債券基本信息債券名稱01中移動期限10年當(dāng)前年限年面值100元發(fā)行量50億利率3.73%發(fā)債種類發(fā)債主體廣東移動通信有限責(zé)任公司主承銷商中國國際金融有限公司信用評級:AAA國債付息方式按年付息上市日2001-10-23開始發(fā)行日2001-06-18發(fā)行截至日摘牌日到期日2011-06-17到期本息和報價信息債券名稱 01 中移動報價時間：2005-3-4 14:57:55開盤價97.000最高價97.000最低價97.000當(dāng)前價:97.000前日收盤價:97.000漲跌幅:0.00成交量:10成交金額(元)970.0001.5 息票利率息票利率（Coupon Rate）是債券的發(fā)行得承諾按期支付的利率。給債券持有人按年支付的利息額，被稱為票面利息或息票（Coupon），金額大小取決于息票利率和債券面值：息票利息額息票利率面值（1-1）如果債券的面值為1000美元，息票利率為5%，則息票額5%100050美元。在美國，通常是每半年付息一次。抵押擔(dān)保債券和資產(chǎn)擔(dān)保債券通常是按月支付一次利息。而在中國，債券常常是每年支付利息一次。除了直接影響投資者對債券現(xiàn)金流的預(yù)期外，息票利率的高低還影響其對市場利率變化的敏感性。在其它條件相同時，息票利率越高，相對市場利率產(chǎn)生的債券價格變化就越小。1.5.1 零息債券零息債券（Zero-Coupon Bonds）是指在持有期內(nèi)不付息的債券。零息債券利息實現(xiàn)的方式通常是在到期時按債券面值支付，到期時的面值中既含有本金，也包含了利息。由于債券到期時的總支付額既定，所以在銷售時零息債券是按面值折價的方式進行。對于一些期限較長、利率較高的零息債券，其折扣幅度可能會非常高，比如達80-90%以上。因此，有時也將零息債券稱為深度折扣債券（Deep Discount Bonds）。零息債券中，自第1批零息票債券在1 9 0 8年以私募形式發(fā)行，及次年由J. C. Penney的公開發(fā)行短期零息票債券以來，短期零息債券已經(jīng)存在快100年了。而長期的零息債券則是2 0世紀7 0年代末8 0年代初市場高利率及較的高利率波動性的產(chǎn)物。1982年，麻省海灣運輸局發(fā)行了免稅零息票債券，標志著政府開始參與長期零息債券的發(fā)行。值得注意的是20世紀80年代，由索羅門兄弟、美林等創(chuàng)造的一系列合成零息債券。這些債券都以美國國債為基礎(chǔ)進行創(chuàng)造。這結(jié)投資銀行先買入一定數(shù)量的中期國債和長期國債，并將其存在一家銀行的信托賬戶上。以這些國債的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，這些投資銀行發(fā)行一組零息票債券，并保持這些零息債券的期日與中長期國債的息票支付日和本金的到期日相匹配。零息票債券持有人的收益由存款銀行在中長期國債上的收入完全保證，這些收入將流向零息票債券持有人。由于美國國債的零信用風(fēng)險特征，這些債券也保持了這一特征。這些債券在當(dāng)時均以貓科動物的名稱命名，如：n 美林（Merrill lynch）創(chuàng)設(shè)的財政投資增長收據(jù)“虎”( Treasury Investment Growth ReceiptsTIGERs)，n 索羅門兄弟（Salomon Brothers）創(chuàng)設(shè)的國債累計憑證“貓” (Certificates of Accrual on Treasury Securities，CATs )n 黎曼兄弟（Lehman Brothers）創(chuàng)設(shè)的黎曼投資機會票據(jù)“獅” (Lehman Investment Opportunity Notes，LIONs)n 政府收據(jù)憑證“山貓”（Certificate on Government Receipts，COUGARs)這些創(chuàng)新發(fā)展非常迅速，僅到1982年底，就有140億美元國債被用于發(fā)行這類債券。但由于這些不同的名稱的債券都分屬于不同的創(chuàng)設(shè)公司，且在具體條款上存在一些差異，從而限制了債券的流通。所以，1984年底，1 9 8 4年，一些主要的經(jīng)紀人開始發(fā)行一種“通用”的產(chǎn)品，就是國債收據(jù)( Treasury Receipt，TR)。要注意將零息債券與另一種不付息的累息債券（Accrual Bonds）區(qū)分開來。累息債券本身在其合約中是有息票規(guī)定的，但在持有期內(nèi)暫不付息，而是直到債券到期時連本帶利，包括利息的利息一并付清。累息債券到期支付時，其支付總額一般不等于面值，而本金（面值）加累計的利息之和。例如，一3年期、息票利率為8%、面值為1000美元的累息債券，到期時支付的總額為：1000美元本金+265.32美元利息1265.32美元 利息部分可以看成每半年40美元、年利率8%（半年利率為4%）共6期的年金，利用年金公式1.5.2 步高債券步高債券（Step-up Bonds）的特點是息票利率隨時間而增長，這類債券也是因此得名。有些步高債券的利率在整個壽命期內(nèi)只升高一次，稱為一次性步高債券（Single Step-up Note），如某債券在第1至2年內(nèi)，其息票利率為6%，以后升為6.5%直至到期就屬于這類。也有些步高債券的利率在整個壽命期內(nèi)會調(diào)高多次，如某一8年期債券，第13年息票利率為6.5%，第45年為7%，第67年為7.5%，第8年升為8%就屬于多級步高債券（Multiple Step-up Note）。1.5.3 遞延債券遞延債券（Deferred Coupon Bonds）是指在債券發(fā)行后的一定時間階段內(nèi)不支付利息，而是直到過了某一特定時間，一次性支付前面累計的利息，然后在剩下的時間里和典型的息票債券一樣付息的債券。遞延債券，對某些特別需要資金作早期投入、且預(yù)計過了一定的早期投入時期后，能產(chǎn)生較高收益的企業(yè)有重要的實踐意義。1.5.4 浮動利率債券浮動利率債券（Floating-rate Bonds）指息票利率定期以約定的基準利率進行調(diào)整的債券，由于息票利率是可變的，所以也經(jīng)常被稱為可變利率債券（Variable-rate Bonds）。利率調(diào)整公式，最常見的如：息票利率基準利率利差（1-2）上述公式是典型的指數(shù)浮動債券（Index Floaters）的利率計算方法，其中的利差（Quoted Margin）是債券發(fā)行人承諾支付的、高于基準利率的風(fēng)險溢價部分。常用的基準利率是倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（London Interbank Borrowing Rate，LIBOR）及美國1年期國債利率。如某一債券的息票利率被規(guī)定為3個月LIBOR50個基點（基點是百分之一個百分點，即萬分之一點）、每半年調(diào)整一次，如果到利率調(diào)整時，3個月LIBOR為4.75%，則新的息票利率為4.75%0.5%5.25%。如果到下一次利率調(diào)整時3個月LIBOR變?yōu)榱?%，則新的息票利率為5.5%。根據(jù)與基準利率的差異，利差可以為正，也可以為負。比如某信用級別很高的5年期企業(yè)債券，以10年期美國國債的利率為基準利率，其息票利率就可能被定義為：10年期美國國債利率80個基點，當(dāng)國債利率為6.86%時，則債券的息票利率為6.06%。除了直接加一定的利差之外，有些債券的息票利率還可通過在基準利率前加上一個限制因子，以基準利率變動的一定比例界定債券的息票利率，如某債券的息票利率為：息票利率基準利率利差（1-3）其中的如果是大于0而小于1的，由于這一因子降低了基準利率對息票利率的影響幅度，有縮小基準利率杠桿的作用，這時的債券被稱為降杠桿浮動利率債券（Deleveraged Floating Rate Notes）。如SHSZ公司發(fā)行了息票利率為0.5LIBOR3.55%，當(dāng)LIBOR為8.8%時，債券的利率為7.95%。如果其中的大于1，基準利率對息票利率的影響會大于基準利率本身的變動，這時的債券被稱為杠桿浮動利率債券（Leveraged Floating Rate Notes）。如某債券的利率公式為：1.5LIBOR+50基點，因為大于1，這是一個杠桿浮動利率債券。降杠桿和杠桿浮動債券為投資者提供了獲得高于市場初始收益并按收益曲線調(diào)整未來收益的機會。如太平洋地平線貨幣基金（Pacific Horizon Money Funds）1994年發(fā)行的5年期SLMA債券，其利率計算方式為：第1年4.5%，以后按4.125%或50%10年期國債利率125基點中較高的一個為息票利率。也有些債券同時以兩種基準利率或甚至匯率等指數(shù)之差來定義其息票利率，因此被稱為雙指浮動利率債券（Dual-index Notes）。常用的基準利率包括：銀行優(yōu)惠利率、LIBOR、基金成本指數(shù)（Cost of Funds Index, COFI）及恒期國債（Constant Maturity Treasury， CMT）收益率等。這類債券的投資者常常以對收益曲線的某種估計為決策基礎(chǔ)，無論收益曲線是趨陡還是趨緩，都可能給投資者帶來機會。比如美國聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)（Federal Home Loan Bank System）1993年7月及發(fā)行過一種，其息票利率定義為：10年期國債券利率3個月LIBOR+160個基點（1-4）有些雙指浮動債券的息票利率趨于水平，如：15年期CMT20年期CMT600個基點，按這一公式，當(dāng)15年期和20年期CMT的收益率差異縮小時，投資者的實際利率會更高。相反，如果公式是：20年期CMT15年期CMT450個基點，則息票利率或隨著兩者間利差的增大而升高。在結(jié)構(gòu)債券中，浮動利率債券息票利率的計算公式可能有較大差異，常見的如逆向浮動利率（Reverse Floaters），與前面的利率計算公式中債券息票利率與基準利率呈正比不同，逆向浮動利率債券的息票利率與基準利率的變動方向相反，所以有時也將這類利率規(guī)定稱為反向浮動利率（Inverse Floaters）。這類債券在抵押擔(dān)保債券中應(yīng)用較廣。如某債券的息票利率公式為：債券息票利率25%2.53個月LIBOR（1-5）當(dāng)3個月LIBOR為5%時，債券的息票利率為12.5%，如果LIBOR變?yōu)?%，則債券息票利率為5%，如果LIBOR為4%時，債券和息票利率為15%?？梢钥吹?，當(dāng)LIBOR從4%變?yōu)?%、相差1個百分點時，債券的息票利率變動了2.5個百分點。由于這種形式下息票利率的變動幅度遠大于市場利率變動幅度，為了不至于利率太高或太低甚至出現(xiàn)負數(shù)（這里，如果LIBOR10%時，公式計算的利率就為負數(shù)），逆向浮動利率通常伴隨著利率上、下限的規(guī)定，即同時可能是領(lǐng)子利率債券。根據(jù)息票利率變化的具體規(guī)定不同，浮動利率債券的利率浮動出現(xiàn)了多種形式。 區(qū)間債券（Range Notes）區(qū)間債券（Range Notes），也稱作增長債券（Accrual Notes）。這類債券通常有規(guī)定了兩個利率水平，較高的水平常是當(dāng)基準利率處于規(guī)定的區(qū)間時使用，而較低的利率水平適用于基準利率超出規(guī)定的區(qū)間時。較低的利率，最低可以為零。大部分區(qū)間債券每天調(diào)整利率，也就是說這種債券完全可能前一天的利率為6%，只要超出了既定的區(qū)間，而后一天可能就成了3%。當(dāng)然，調(diào)整時間也可以按周、月、季、年，或只調(diào)整一次不等。無論以多長的時間間隔為基礎(chǔ)，基準利率只在調(diào)整當(dāng)日與債券有關(guān)。一旦購買了這類債券，投資者相當(dāng)于賣給發(fā)行人了一系列的期權(quán)，即發(fā)行人有權(quán)選擇在一定范圍內(nèi)調(diào)整債券利率。 利率上限與利率下限利率上限（Caps）規(guī)定了在利率調(diào)整時可能支付的最高利率上限，在這一規(guī)定，即使基準利率出現(xiàn)了較大的上漲，息票利率也不可能超過所規(guī)定的最高利率，即利率上限。例如，SHSZ公司發(fā)行了的債券，息票利率規(guī)定為LIBOR+2.5%，同時規(guī)定了是高利率不得超過10%。假定現(xiàn)在LIBOR為8%，則按公式計算的利率應(yīng)為10.5%，但由于有利率上限的限制，則最高利率不得超過10%，在這里也就是10%。另一方面，因為基準利率也可能下跌，為了增強債券對投資者的吸引力，也有設(shè)定最低利率的。如某債券的利率計算公式為：5年期美國國債的收益率50個基點，且規(guī)定最低利率為5.5%，當(dāng)5年期美國國債的利率降為4%時，按公式計算的利率為4.5%，但由于有最低利率規(guī)定，所以這時實際采用的利率應(yīng)是5.5%，而不是4.5%，這里的最低利率就是利率下限（Floor）。也有些債券規(guī)定有多個帽子或利率下限，即根據(jù)不同的時間，規(guī)定不同的利率上、下限，比如某5年期債券規(guī)定其第1、2年的利率下限為6.5%，第3、4年為6%，第5年為5.5%，這種規(guī)定的好處是在保護投資者的同時，也避免市場利率連續(xù)下跌時，發(fā)行人的利息負擔(dān)過重。也有債券同時設(shè)定利率上限和利率下限的，即既有高限、也有低限，這稱之為領(lǐng)子利率（Collar）。還有些債券規(guī)定，當(dāng)市場利率上漲或下跌到某一利率時，浮動利率債券轉(zhuǎn)化為固定利率債券，即整個利率計算方式發(fā)生改變，這稱為上漲鎖定債券（Up-lock Bonds）或（下跌鎖定債券（Drop-lock Bonds）。鎖定的利率可能是利率上限和利率下限，也可能是介于兩者之間的某一個利率。鎖定在高利率對投資者有利，鎖定在低利率則對發(fā)行人有利，鎖定在二者之間的某個利率，就需根據(jù)情況判斷。 非市場浮動利率債券非市場浮動利率債券（Non-Market Floating Rate Bonds），主要是指債券的利率雖然浮動，但浮動的時間、浮動的幅度與范圍等不由市場決定，而是取決于非市場的其它因素，如政府利率調(diào)整或各主體間的定期協(xié)商等。如我國發(fā)行的一部分債券，其利率是通過與同期或不同期限的商業(yè)銀行存款利率來確定，例如，5年期定期存款利率+1。雖然看起來像浮動利率債券，但由于我國商業(yè)銀行的存款利率主要是取決于中央銀行，而不是由商業(yè)銀行自己確定的。所以，這類債券屬于非市場浮動利率債券。 棘輪債券棘輪債券（Ratchet Bonds），這一品種最初是由田納西河谷當(dāng)局（Tennessee Valley Authority）于1998年6月推出的PARRs，當(dāng)時出售的是5.75億美元，初始利率為6.75%，30年期，5年后每年調(diào)整一次利率。利率調(diào)整方式是：高于30年期CMT94個基點，債券發(fā)行時30年期CMT的利率為5.81%，則初始息票利率為6.75%。第5年起，息票利率每年調(diào)整一次，如果公式計算的利率低于先前使用的利率，則以新的低利率替代原較高的利率，否則，維持先前的利率不變。即，債券的息票利率將只降不升，好像單向的棘輪，只能向一個方向轉(zhuǎn)動。與可贖回債券相比，棘輪債券所形成的現(xiàn)金流相當(dāng)于一系列可贖回債券的現(xiàn)金流。但由于棘輪債券不需要實際贖回債券，加之在會計處理上的不同（如贖回溢價的處理），以及與特定基準利率間的固定利差能夠得到保證，所以棘輪債券在融資上既能為發(fā)行人降低融資成本，也可以為投資者帶來保證高于一定基準利率的收益。要注意的是，由于棘輪債券利率調(diào)整的單向性，市場利率波動的方向性及利率上漲與下跌的路徑將會影響債券的價值，例如市場利率先漲后跌，跌了后再漲；與先跌后漲，漲了后再跌，即使每次漲跌的差額一樣，對債券價值的影響也會非常不同。另外，棘輪債券有時還會同時附有回售權(quán)。與普通債券的回售權(quán)不同之處在于，普通債券的回售一般發(fā)生在利率上漲的時候，即當(dāng)市場利率上漲高過一定程度影響到債券持有人收益時（因為債券息票利率固定），持有人將回售債券。而對于棘輪債券，其回售條款是規(guī)定當(dāng)利率下降到一定程度時，持有人有權(quán)回售債券。這種設(shè)計，將有助于降低發(fā)行人在債券回售時承擔(dān)的風(fēng)險，從而降低違約的風(fēng)險。從發(fā)行人來看，棘輪債券也可理解為以市場浮動利率債券為基礎(chǔ)，并同時附有發(fā)行人的階梯期權(quán)的一種組合，也可以理解為同時附有執(zhí)行價格和到期時間相同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)多頭的組合。在債券發(fā)行時，發(fā)行人的發(fā)行成本就已經(jīng)確定，或者說所附期權(quán)的價格就已經(jīng)確定，但債券本身的價值卻會因為市場利率和債券息票利率的調(diào)整而變化。無論怎樣變化，其結(jié)果是歸發(fā)行人的價值隨市場利率的下跌而單向變化。在理解這一問題時，要特別注意執(zhí)行價格與金融工具市場價格之間在凈價值上的相對性。 利差浮動債券利差浮動債券（Stepped Spread Floaters），這類債券的利率調(diào)整是表現(xiàn)在與基準利率間的利差的調(diào)整上，具體的調(diào)整方向，可以向上、也可以向下調(diào)整。例如，某5年期債券的利率計算方法：第1、2年為6個月LIBOR50基點，第3、4年為6個月LIBOR75基點，第5年為6個月LIBOR100基點。當(dāng)然，根據(jù)調(diào)整的次數(shù)，也可分為一次性調(diào)整或多次調(diào)整。 指數(shù)攤還債券指數(shù)攤還債券（Index-Amortizing Notes，IAN），是指存量本金額按約定計劃分期攤還的一種債券，分期攤還計劃常與某一指數(shù)，如LIBRO，CMT等有關(guān)，其結(jié)果是債券未來的現(xiàn)金流、到期收益率及到期日等都不再確定。 這類債券一開始有一個最長期限規(guī)定，但一旦所有本金和利息支付完成，其壽命也就終止了。投資者在獲得高于市場的初始收益的同時，也賣給發(fā)行人了提前結(jié)束債券的選擇權(quán)。發(fā)行人有權(quán)根據(jù)市場利率的變化調(diào)整本金償還計劃。如果債券的利率是浮動的，這類債券還同時可能含有利率上限和利率下限。典型的指數(shù)攤還債券設(shè)計是：一旦市場利率高于某一觸發(fā)點，債券的壽命就延長，或一旦市場利率低于某一觸發(fā)點，則債券的還本時間將顯著縮短。債券本金的存量會按約定的攤還計劃在每個償還日進行調(diào)整。舉例來說：聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB）1994年9月15日發(fā)行的、初始到期日為1999年9月15日到期的債券，其利率計算公式為：3個月LIBOR42基點，但每次利率上調(diào)不得超過50個基點，而且有利率上限9.5%的限制。在該債券第1年的“鎖定”期內(nèi)，沒有本金攤還，債券的壽命不受攤還計劃的影響。從1995年9月15日起，存量本金的償還將根據(jù)攤還計劃、按季度一次性還清或部分償還。債券發(fā)行時的3個月的LIBOR為5.0625%，因此債券的初始息票利率為：5.0625 +0.42 = 5.4825%。根據(jù)LIBOR的不同變化，其清償計劃如下： 表1-4 FHLB1994債券攤還計劃 Federal Reserve Bank of Chicago, 1994, Structured Notes, pp. 113 個月 LIBOR剩余本金比例9.00% 以上100.00%8.75%96.25%8.50%92.50%8.00%85.00%7.75%80.00%7.50%75.00%7.00%65.00%6.50%32.50%6.25%16.25%6.00% 以下0.00%從表中可以看出，如果利率不變（低于6%），一年后全部債券將被清償。如果3個月LIBOR高于9%，則不會有本金清償；如果8%LIBOR8.5%，則只有15%的本金被清償。 延期調(diào)整債券延期調(diào)整債券（Extendible Reset Bonds），是指息票利率可以根據(jù)市場變化進行調(diào)整，使債券能按事先制定的價格出售的一種債券。區(qū)別于典型的浮動利率債券之處在于，浮動利率債券的利率的調(diào)整通常是按既定的公式進行，而延期調(diào)整債券的利率則是根據(jù)在調(diào)整日的市場情況，由發(fā)行人或多家投資銀行等決定，利率的高低要能保證債券能按面值交易。例如，某債券的利率決定公式是：3年期國債利率75基點，最初發(fā)行時市場利率為5%3年期國債利率4.25%0.75，所以發(fā)行時債券以面值交易。到了利率調(diào)整日，市場上LIBOR變成了4.75%，而同級別債券的市場利率變成了5.75%，則新的債券利率計算公式為：3個月LIBOR4.75%100基點，此時新的利率又等于市場利率了，債券仍然可以按面值交易。 非利率指數(shù)浮動債券非利率指數(shù)浮動債券（Non-Interest Rate Indexes）。雖然大多數(shù)浮動利率債券的參考指數(shù)都是某種利率指數(shù)，如LIBOR或CMT收益率，但也有些債券以匯率、商品價格指數(shù)或股票指數(shù)為基礎(chǔ)。事實上，任何指數(shù)都可能成為浮動利率債券的參照。如美國財政部1997年1月就發(fā)行過按通貨膨脹率進行調(diào)整的債券財政防通脹證券（Treasury Inflation Protection Securities, TIPS），其利率調(diào)整的是依據(jù)城市消費指數(shù)（Consumer Price Index for All Urban Consumers, CPI-U），第一次發(fā)行的是10年期國債，利率為3.375%通貨膨脹率。緊接著，J.P.摩根在1997年2月發(fā)行了15年期的通脹聯(lián)系債券（Inflation-linked Bonds），其利率計算方法為CPI400基點。下表是截止2001年7月31日，美國財政部發(fā)行的TIPs:表1-5美國財政部發(fā)行的防通脹國債（TIPs） Robert Jarrow，Yildiray Yildirim（2002），Pricing Treasury Inflation Protected Securities and Related Derivatives using an HJM Model代號利率發(fā)行日到期日TII1-8478603 5/8 15-Jul-97 15-Jul-02 TII2-8467623 3/8 15-Jan-97 15-Jan-07 TII3-6104243 5/8 15-Jan-98 15-Jan-08 TII4-6109423 7/8 15-Jan-99 15-Jan-09 TII5-6685464 1/4 15-Jan-00 15-Jan-10 TII6-2396753 1/2 15-Jan-01 15-Jan-11 TII7-6105413 5/8 15-Apr-98 15-Apr-28 TII8-6102413 7/8 15-Apr-99 15-Apr-29 根據(jù)歷史記錄，最早的有一定規(guī)模的辛迪加浮動利率貸款是1969年由Minos Zombanakis 籌劃成功的，這個名稱來自于一家名為Manufacturers Hanover信托公司( ManTrust)的美國銀行倫敦投資銀行部的CEO。在美國國內(nèi)市場，浮動利率債券主要是以可調(diào)利率抵押債券(Adjustable-Rate Mortgages，ARMs )為基礎(chǔ)的抵押支持產(chǎn)品，并由過手浮動利率債券提供融資。ARMs通常在利率波動率較大的時候發(fā)行，并主要由銀行持有，作為規(guī)避利率風(fēng)險的重要工具之一。1.5.5 應(yīng)付利息（Accrued Interest）不同債券的付息頻率可能不同，大部分美國的債券是每半年付息一次，抵押擔(dān)保和資產(chǎn)擔(dān)保債券常是每月付息一次，中國的債券常是一年付息一次。應(yīng)付利息指是在兩次付息日之間出售債券時，本應(yīng)付給賣方的利息因為債券記錄的改變而會付給買方的一部分利息。在美國，債券的報價一般不含應(yīng)付利息，即債券價格指的僅是債券當(dāng)時的市場價格，不包含累計的、應(yīng)付給賣方的利息，這種價格有時被稱為凈價（Clean Price）。但在債券交易和支付時，買方必須同時支付應(yīng)付利息，這種加上應(yīng)付利息的價格又被稱為全價（Full Price）或臟價（Dirty Price）。我國的可轉(zhuǎn)債債券，在企業(yè)贖回及投資者回售的過程中，其贖回價和回售價，通常是含息價，即將利息包括在內(nèi)時的價格，這一點與美國是很不相同的。如果債券帶息票一起出售，買方必須支付應(yīng)付利息，這種交易方式稱為附息票（Cum-Coupon），如果買方放棄下一次息票利息，這種交易稱為除息票（Ex-Coupon）交易。美國的債券交易通常都是附息票交易，但也有例外，最常見的例外就是債券的發(fā)行人違約沒有支付利息，這時的無應(yīng)付利息債券交易稱為貶價交易（Traded Flat）。1.6 償還條款對于還本方式，可以是一次性全額償還（Bullet Maturity），這是美國和歐洲最常見的形式。也可能分期或分批償還，即一次性發(fā)行，但按不同的期限到期償還。不同期限的債券利率可能不同。這類債券稱為系列債券（Serial Bonds），企業(yè)常見的信托證（Equipment Trust Certificate）就屬于這一類。有些債券，如擔(dān)保債券和資產(chǎn)擔(dān)保債券，常含有還款計劃，并按計劃分期攤還的，稱為分期攤還債券（Amortizing Bonds）。有的債券含有償債基金條款（Sinking Fund Provision），這類條款是關(guān)于設(shè)立專門用于清償全部或部分債券基金的。1.6.1 贖回權(quán)與再融資條款債券，特別是長期債券，發(fā)行后市場利率可能會下降，這時如果能提前結(jié)束債券，再以較低的市場利率融資，則對發(fā)行人有利。當(dāng)然，對投資者來說，因為其收回的資金面臨較低的市場回報，當(dāng)然不利。所以，如果發(fā)行人要獲得提前清償?shù)臋?quán)利，就必須在發(fā)行債券時以較高的初始收益支付這一期權(quán)權(quán)利。提前贖回債券的條款就是贖回條款（Call Provision），債券贖回時的價格稱為贖回價（Call Price），通常會高于面值（如面值+5%面值），1970年代以前發(fā)行的長期債券大多具有這方面的條款，但1990年后這一條款用的較少一些了，僅一些資信條件不是太好的公司仍然在使用。長期企業(yè)債券、包括一些普通市政債券大多具有這一特征，但美國的國債幾乎不具有這一特點。贖回時間和贖回價格的具體安排，就是贖回計劃（Call Schedule）。債券的贖回價也不一定高于債券的面值，有時也可能等于面值，第一次按面值贖回債券的時間，也稱為首次面值贖回日（First Par Call Date）。有些債券在發(fā)行后的一段時間里不允許贖回，或沒有贖回權(quán)，這種贖回權(quán)被稱為遞延贖回權(quán)（Deferred Call），遞延贖回期結(jié)束后，第一個可贖回的日期稱為首次贖回日（First Call Date）。如Levi Strauss & Co發(fā)行的2008年到期的、息票利率為11.625%債券，其贖回計劃是提前30天通知，贖回方式是連續(xù)贖回，就如下表所示：表1-6：Levi Strauss & Co.公司可贖回債券贖回計劃 /general/menu/index.cfm日期價格收益率到期日01-15-2005105.81343.898下次贖回日01-15-2006102.90627.556面值贖回日01-15-2007100.00022.069債券可以一次性全部贖回，也可能是分批部分贖回。在部分贖回時，可以分別用隨機贖回或按比贖回（Pro Rata）的方式。前者通常根據(jù)債券的序號，隨機（如用計算機）選擇相應(yīng)的序列號贖回（如尾數(shù)為5、7或最后兩位數(shù)為25等）。對后一種，一般不用在公開發(fā)行的債券中，而是用在私募或直接銷售的債券中。1.6.2 不可贖回與不可再融資如果可贖回債券在贖回細節(jié)上沒有任何限制，表明該債券是隨時可以贖回的，如果發(fā)行人需要，現(xiàn)在就可以贖回。但大部分債券，即使當(dāng)前即可贖回的債券，也對早期贖回有各種限制。最常見的限制是鎖定一定期限內(nèi)不得通過再融資贖回。注意不可贖回（Noncallable）和不可再融資（Nonrefundable）贖回是兩個不同的概念。不可贖回規(guī)定的是債券是否可以贖回，沒有任何條件限制，除非有其它強制性的條款，如償債基金等原因，對債券是否可以贖回的限制是絕對的，即無論在什么條件下，不可贖回債券，都是不可再贖回的。而不可再融資贖回是對贖回條件中的一種通過其它債券再融資進行贖回的限制，但并不限制這種贖回方式之外的其它方式贖回，例如，以發(fā)行人的營業(yè)收入贖回債券等。這一條款的目的是為了防止發(fā)行人在市場利率走低的時候，濫用贖回權(quán)而有損投資者的利益。1.6.3 提前償還資產(chǎn)擔(dān)保債券，如貸款擔(dān)保債券等常設(shè)有提前償還的權(quán)利，即發(fā)行人有權(quán)提前清償全部或部分債務(wù)，這種比預(yù)定到期日提前清償就稱為提前償還（Prepayment）。雖然提前償還看起來與債券贖回相似，但也有所不同，其最大的不同之處在于，提前償還沒有事先定好的贖回價格。提前償還的債券，一般是按面值償還。當(dāng)然，也可能不是按面值償還，而是按高于面值或低于面值償還。其中，以高于面值的情況居多，因為提前償還的選擇權(quán)一般是屬于發(fā)行人的，發(fā)行人選擇提前償還，通常是在有利于發(fā)行人而不利于持有人的時候，按稍高于面值的價格提前償還，可以在一定意義上對債券持有人進行補償。按面值償還的，通常都是在債券發(fā)行之初就明確了提前償還的可能性，提前償還選擇權(quán)的價值，在債券發(fā)行時或債券的息票利率中，已經(jīng)被充分考慮，所以即使債券被提前償還，也只是按面值償還。1.6.4 償債基金為了保護投資者免受信用風(fēng)險的損失，有些債券要求發(fā)行人每年結(jié)束特定比例的債券，這稱為償