企業(yè)債利率場化座談會材料

企業(yè)債利率市場化座談會材料企業(yè)債利率市場化座談會材料中信證券債券銷售交易部一、發(fā)達(dá)國家公司債券市場的基本狀況1、債券發(fā)行管理 從國際上來看，公司債券發(fā)行基本實行注冊制，發(fā)行條件較為寬松。以美國為例，某一證券將向公眾出售及在交易中心上市，那么該證券只需按照法規(guī)的要求分別注冊登記。但這些注冊都只為了信息的充分披露，而不是為了限制某些證券的發(fā)行，某一證券是否要發(fā)行上市完全由發(fā)行公司自己決定。在交易所上市的條件相對嚴(yán)格一些，例如紐約證券交易所(NYSE)要求上市的證券發(fā)行公司在規(guī)模、盈利和股東數(shù)目上都要達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)。所以，在美國只有很少一部分評級較高的投資級企業(yè)債券在紐約證券交易所上市，絕大多數(shù)的企業(yè)債券都在場外柜臺交易市場(OTC)交易，而OTC市場對交易的企業(yè)債券沒有任何限制，只要定期提供報告就行了。值得注意的是，美國實行如此寬松的企業(yè)債券發(fā)行制度，并未導(dǎo)致企業(yè)所謂的亂發(fā)債券、亂融資，從而出現(xiàn)大量企業(yè)到期不能兌付的情況。穆迪公司的一項統(tǒng)計表明，即使是高收益?zhèn)?評級在BBB或Baa以下的債券)，每年的違約率大約僅為4%；只有在1991年，違約率最高，超過了10%。而且這一比例還只是違約發(fā)債公司在高收益?zhèn)械谋壤?，如果放在總的企業(yè)債券市場中，該比例還會更低。投資級債券的違約率極低。2、發(fā)行體國際上對企業(yè)債的發(fā)債主體非常廣泛，基本不存在所有制方面的限制。以公司債市場最為發(fā)達(dá)的美國為例，其公司債券的種類繁多，按發(fā)行人類型，公司債券可分為（1）公用事業(yè)公司（2）交通公司（3）工業(yè)公司（4）金融服務(wù)公司（5）集團公司發(fā)行的債券。對這五類發(fā)行體可作進一步的細(xì)分，如公用事業(yè)公司可細(xì)分為電力公司、燃?xì)夤?、供水公司以及通信公司；交通公司可?xì)分為飛機、鐵路和貨運公司；工業(yè)企業(yè)包羅萬象，其投資特點各異，包括各種類型的制造業(yè)、商業(yè)和服務(wù)業(yè)公司。 同時，發(fā)達(dá)國家也向國外發(fā)行人開放，例如美國允許外國機構(gòu)和公司在本國市場發(fā)行以美元計價的揚基債券；日本有以日元計價的武士債券和外幣計價的歐洲債券市場；英國有英鎊計價的外國債券和龐大的歐洲債券市場。3、信用評級要求：國外公司債券市場一般都具有嚴(yán)格、客觀的信用評級制度，市場競爭使評級公司的工作更為公正、客觀，對公司債市場的發(fā)展起到了重要作用。信用評級使發(fā)行人的信用數(shù)字化，并在公司債的發(fā)行利率上得以體現(xiàn)?？陀^公證的評級對發(fā)行人而言，提高信用等級有助于降低發(fā)行成本，因此對發(fā)行公司的經(jīng)營管理和誠信運作形成一定約束；對于投資者而言，有助于根據(jù)評級結(jié)果正確區(qū)分發(fā)行公司的信用風(fēng)險，綜合判斷公司債券的投資價值，以做出有利的投資決策。在美國有四大商業(yè)評級公司：Duff & Phelps公司、菲奇公司、穆迪公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司。最被廣泛采用的兩大債券評級系統(tǒng)是穆迪和標(biāo)普的評級系統(tǒng)。4、償債保障或擔(dān)保的要求。從國際上來看，并未對債券的擔(dān)保作硬性規(guī)定。按是否指定抵押擔(dān)保品作為償債保證，公司債可分為以下五類：(1)抵押債券(Mortgage Bonds, Mortgage-backed Securities)：（2）附屬擔(dān)保信托債券(Collateral Trust Bonds)：（3）擔(dān)保債券(Guaranteed Bonds)：（4）信用債券(Debenture Bonds)：（5）設(shè)備信托證（Equipment Trust Certificates）等。公司債類型多樣，使發(fā)行人能夠根據(jù)自身的條件和需求進行選擇，并在發(fā)行成本上體現(xiàn)差別。債券種類多樣性，使債券風(fēng)險能夠最大程度的分散。5、發(fā)債募資用途從國外來看，雖然也有國家對債券發(fā)行規(guī)模作出明確的限制，例如日本規(guī)定，債券總額與公司資本金加法定準(zhǔn)備金之和之間有一定比例限制。但是一般發(fā)達(dá)國家和地區(qū)對公司債券募集資金用途沒有限制，資金用途較為寬泛。6、發(fā)行利率確定在國際上，各國和地區(qū)的監(jiān)管機關(guān)對公司債券的發(fā)行利率一般沒有限制，發(fā)行人和承銷商完全可以根據(jù)市場供需自行決定債券發(fā)行利率，即利率發(fā)行是市場化的。7、交易方式從國際上看，公司債券的流通市場一般有場內(nèi)和場外之分，但基本上以場外交易為主。場外市場是債券交易的主要場所，交易所進行的場內(nèi)交易比重相對很小。美國的公司債券交易絕大多數(shù)是場外交易；日本債券場外交易占債券交易總額的比重達(dá)90%左右。為更有效地反映市場供求狀況并引導(dǎo)債券場外交易迅速發(fā)現(xiàn)合理價格，美國SEC設(shè)置了“OTC行情公告榜”的報價系統(tǒng)；在日本，證券業(yè)協(xié)會通過公布債券柜臺交易即時行情來引導(dǎo)場外交易。8、投資者結(jié)構(gòu)在美國，公司債的投資者包括大的金融機構(gòu)，如養(yǎng)老基金（包括社會養(yǎng)老基金和私人養(yǎng)老基金）、捐贈基金、共同基金、保險公司和銀行等。最大的投資者是壽險公司，其次是養(yǎng)老基金，它們持有一半以上的未清償公司債券。個人也因為公司債良好的收益性、流動性和多樣性而投資于公司債。 在英國，公司債券的認(rèn)購機構(gòu)主要有：1、銀行體系，英國銀行體系包括各清算銀行、各蘇格蘭銀行及愛爾蘭銀行、各貼現(xiàn)行以及各大商人銀行。2、保險公司，英國保險公司是債券發(fā)行市場上的主要團體投資者。3、退休金和養(yǎng)老基金，其投資對象多數(shù)以長期債券為主。4、國民儲蓄機構(gòu)，英國郵政儲蓄銀行所吸收的國民儲蓄交由國家公債委員會處理，投資方向主要是政府公債和其他特殊債券。信托儲蓄銀行依法接受國家公債委員會監(jiān)管，其吸收的普通存款也交由國家公債委員會管理，投資對象也多數(shù)購買債券。個人購買也占有一定數(shù)量。9、信息披露規(guī)則在美國，監(jiān)管制度主要對債券上市、發(fā)行人信息公開、禁止不正當(dāng)交易以及證券事故的處理等方面進行嚴(yán)格的規(guī)定。因此信息披露是監(jiān)管的重要內(nèi)容。1933年證券法主要適用于證券的組織發(fā)行，即證券的銷售。制定該法的目的一是要求發(fā)行公司向投資者提供有關(guān)信息資料，二是防止證券出售中的歪曲陳述、欺騙誘哄及其他欺詐行為，為此，應(yīng)將注冊證券的財務(wù)情況公諸于眾。1934年證券交易法使美國國會將保護投資者“充分信息”條款的適用范圍擴充至登記和注冊以在美國全國性證券交易所上市的各種證券，1964年該法的修正案進一步將此擴展至交易所外市場的資本證券。交易法中的登記要求獨立于證券法中的登記要求，不能相互替代。若某一證券將同時向公眾出售及在交易中心上市，則該證券必須按照兩個法規(guī)的要求分別注冊登記。交易法下的注冊登記同時引發(fā)出了交易法要求的定時報告規(guī)定、對委托權(quán)的管理、禁止內(nèi)部人交易和反操縱的規(guī)定，以及對發(fā)出購買要約的規(guī)定。1939年信托債券法案是對證券法的補充，它主要針對債券的發(fā)行，包括公債、無抵押債券、票據(jù)以及類似的債券。一旦公開銷售的債券價值超過100萬美元，就要適用該法。即使這類債券可能已經(jīng)根據(jù)證券法進行過登記，只要它不符合SEC的有關(guān)規(guī)定，就不能進行要約銷售，這些信托債券必須符合信托債券法案的具體要求和條件。信托債券法案出臺的原因是由于SEC經(jīng)常發(fā)現(xiàn)許多信托債券對證券持有人缺乏最起碼的保護，而且受托人連最基本的責(zé)任也不承擔(dān)，因此該法案對受托人進行了一系列的規(guī)定，以保護投資者的權(quán)益。 SEC有較大的權(quán)力來調(diào)查違反聯(lián)邦證券法律的行為，調(diào)查分正式和非正式兩種。SEC傳統(tǒng)的執(zhí)法工具主要是聯(lián)邦法庭禁止令，以及宣布違法并制止進一步的犯法，如SEC有權(quán)對正在違反或?qū)⒁`反聯(lián)邦證券法的任何人簽發(fā)暫時限制令、初步禁止令和永久禁止令，任何不遵守禁止令的個人和團體都要受到民事或刑事處罰。除民事禁令外，SEC還可對證券經(jīng)營機構(gòu)采取多種行政制裁措施，包括批評、限制經(jīng)營業(yè)務(wù)、吊銷執(zhí)照等。1933年證券法還規(guī)定，SEC有權(quán)廢棄含有虛偽和誤導(dǎo)言詞的申請上市的注冊報表。同時，SEC有權(quán)向聯(lián)邦、州、地方政府，以及證券業(yè)自律機構(gòu)（如紐約股票交易所、全美證券商協(xié)會）提供參考信息，并常為司法部有關(guān)證券違法的指控提供實質(zhì)性幫助。二、機構(gòu)投資人（商業(yè)銀行）在企業(yè)債券市場中的作用和優(yōu)勢，及目前的法律法規(guī)制約從發(fā)達(dá)的公司債券市場看，參與認(rèn)購與交易的投資者主要是機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者在英國被稱為CII（Certificated Institutional Investors），或者SII(sophisticated institutional investors)。在美國合格的機構(gòu)投資者被稱為QIB（Qualified Institutional Buyers）和QII（Qualified Institutional Investor）。機構(gòu)投資者的成熟和壯大對于債券市場的發(fā)展和成熟具有決定性的意義。1.機構(gòu)投資者具有專業(yè)的判斷能力，機構(gòu)投資者是市場成熟度的主要標(biāo)志。因為機構(gòu)投資者對公司債債的利率走勢非常敏感。能夠?qū)Πl(fā)債主體的信用評級、公司治理情況、償債能力等作出專業(yè)判斷，并且能夠在債券定價中體現(xiàn)出來上述風(fēng)險；2.由于他們掌握的資金量比較大，對交易價格有專業(yè)的眼光，因此使交易更能符合市場的供求關(guān)系，保持著對債券的最大需求；3.機構(gòu)投資者的風(fēng)險承受能力較強；如果企業(yè)債券的發(fā)行以普通大眾為主要對象，由于普通投資者沒有能力去充分認(rèn)識企業(yè)債券的質(zhì)量好壞，同時限于資金規(guī)模，也無法承受企業(yè)債券的風(fēng)險，一旦兌現(xiàn)不能按時，則很可能受到較為嚴(yán)重的損失。而專業(yè)機構(gòu)投資者則可以對發(fā)行人進行足夠充分的調(diào)查，以確定其投資價值，同時，機構(gòu)投資者把企業(yè)債券作為組合投資的對象，相對風(fēng)險降低。目前我國企業(yè)債市場重要的長期投資機構(gòu)是保險公司和農(nóng)信社，雖然他們能夠投資的企業(yè)債的范圍和數(shù)量均受到法規(guī)或政策約束，但畢竟得到市場準(zhǔn)入。而作為資金實力最強的商業(yè)銀行則由于法律法規(guī)的限制，時至今日依然無法購買企業(yè)債。主要法規(guī)障礙包括：（1）商業(yè)銀行法沒有將企業(yè)債列入投資范圍；（2）企業(yè)債券管理條例規(guī)定“辦理儲蓄業(yè)務(wù)的機構(gòu)不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業(yè)債券”。從國際經(jīng)驗來看，無論是美國、英國還是日本，商業(yè)銀行都是債券市場重要的投資機構(gòu)。從我國的現(xiàn)實情況看，商業(yè)銀行投資企業(yè)債的條件是完全成熟的，是不應(yīng)存在障礙的：1、從投資者結(jié)構(gòu)角度，允許商業(yè)銀行投資企業(yè)債對于完善投資者結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。2、從商業(yè)銀行風(fēng)險防范的角度：（1）將商業(yè)銀行貸款與購買企業(yè)債比較，信用風(fēng)險基本類似。事實上，由于商業(yè)銀行目前都建立了較為嚴(yán)格的貸款審批程序，完全可以將購買企業(yè)債的風(fēng)險判斷和決策交給商業(yè)銀行自身來完成。（2）商業(yè)銀行已開始為企業(yè)債發(fā)行進行擔(dān)保。擔(dān)保事實上就是一種或有負(fù)債，信用風(fēng)險也基本與直接購買企業(yè)債類似。從商業(yè)銀行內(nèi)部工作程序看，擔(dān)保與貸款的內(nèi)部風(fēng)險控制標(biāo)準(zhǔn)基本相同。（3）從現(xiàn)實情況看，不少企業(yè)債的發(fā)行體都是銀行的客戶，銀行對他們的情況十分了解，有利于風(fēng)險控制。三、我國企業(yè)債券市場的現(xiàn)狀與存在的問題（一）發(fā)行管理體制審批過程：企業(yè)直接或通過地方發(fā)改委向國家發(fā)改委申請債券發(fā)行額度；國家發(fā)改委對申請企業(yè)進行初審；初審后匯總成一批的債券發(fā)行計劃上報國務(wù)院；國務(wù)院將發(fā)行計劃審批意見下達(dá)國家發(fā)改委，國家發(fā)改委再向申請企業(yè)下達(dá)債券發(fā)行額度批文；獲得額度的企業(yè)向國家發(fā)改委上報企業(yè)債發(fā)行材料，同時主承銷商向證監(jiān)會上報承銷團成員資格核準(zhǔn)材料，并向擬銷售地區(qū)的地方發(fā)改委申報銷售網(wǎng)點；國家發(fā)改委審查同意后向證監(jiān)會和人行發(fā)出會簽批文；證監(jiān)會和人行進行會簽，其中人行會簽的重點是發(fā)行品種和利率；會簽文回到國家發(fā)改委，如沒有問題，國家發(fā)改委下達(dá)正式發(fā)行批文。1、多頭監(jiān)管（1）國家發(fā)改委全面主管額度審批和發(fā)行審批，人行審批利率，證監(jiān)會審查證券公司的承銷資格；地方發(fā)改委審批該地方銷售網(wǎng)點。（2）多頭監(jiān)管的核心問題是誰都無法也沒有動力對企業(yè)債券市場的發(fā)展和建設(shè)負(fù)全責(zé)，其次造成工作效率低下。2、額度審批企業(yè)債發(fā)行額度需國務(wù)院特批，成為稀缺資源，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)的發(fā)債需求，發(fā)行體范圍很小。3、利率審批法規(guī)對發(fā)行利率的限制（現(xiàn)行企業(yè)債券管理條例規(guī)定：不能超過銀行相同期限定期存款利率40%）和利率審批制造成發(fā)行利率的非市場化。（二）流通管理體制1、企業(yè)債目前不允許在銀行間債券市場上市流通；經(jīng)證監(jiān)會（證券交易所）審批，可在交易所市場上市流通，但審批時滯較長（至少3個月左右）。2、上市之前，在銀行間場外市場流通。缺乏法律法規(guī)進行規(guī)范，且交易效率低下。3、由于企業(yè)債總體供給規(guī)模較小，投資者結(jié)構(gòu)不盡合理，造成交易不活躍，不能滿足大機構(gòu)的投資交易需求。4、上市債券采用全價交易方式，稅負(fù)不公平。（三）定價機制1、一級市場：法規(guī)和政策約束：發(fā)行利率不能超過同期銀行定期存款利率40%；人行內(nèi)部掌握發(fā)行利率的上下限。目前有兩種定價方式：（1）由主承銷商協(xié)助發(fā)行體根據(jù)市場情況確定發(fā)行利率，并上報發(fā)改委和人行進行審批。（2）如采用簿記方式，則先由主承銷商協(xié)助發(fā)行體確定簿記發(fā)行的利率區(qū)間，并上報發(fā)改委和人行進行審批；根據(jù)簿記的結(jié)果確定最終的發(fā)行利率，并二次上報發(fā)改委和人行進行審批。問題：1、利率管制過嚴(yán)，非市場化；2、審批過程產(chǎn)生的時滯導(dǎo)致發(fā)行時機的錯失或發(fā)行利率的失效。2、二級市場交易所市場交易價格決定二級市場收益率，但成交清淡導(dǎo)致人為操控收益率的成本較低，經(jīng)常出現(xiàn)失真情況。上市之前的場外交易主要參照交易所市場類似品種的收益率。（四）投資者結(jié)構(gòu)1、機構(gòu)投資者占絕大多數(shù)，其中又有相當(dāng)比例的機構(gòu)僅做被動投資持有到期；個人投資者持有數(shù)量很少。2、作為資金量最大的商業(yè)銀行，不能購買企業(yè)債。保險公司和農(nóng)信社作為重要的機構(gòu)投資者受到法規(guī)或政策的較嚴(yán)格的投資限制。（五）信用評級1、 信用評級機構(gòu)沒有真正實現(xiàn)信用評級的獨立性和權(quán)威性；2、 迫于生存壓力，評級結(jié)果缺乏嚴(yán)肅性，可信度差；3、由于特批體制，實際對發(fā)行體資質(zhì)負(fù)責(zé)的是主管機關(guān)，評級機構(gòu)的意見顯得無足輕重。4、僅在債券發(fā)行時做評級，債券存續(xù)期內(nèi)沒有跟蹤評級制度。（六）信息披露發(fā)行時有明確的信息披露規(guī)定；債券上市后要求半年披露一次，但如果債券不上市，則無需再行披露；沒有跟蹤信用評級報告。（七）債券品種由于債券額度資源的稀缺，在目前利率低谷時期發(fā)行體往往傾向于發(fā)行長期固定利率債券，不能完全順應(yīng)市場需求。（八）償債保障有比較嚴(yán)格的對發(fā)行體償債保障措施的規(guī)定和擔(dān)保規(guī)定。但沒有債券持有人大會和債權(quán)代理人制度的安排。（九）募集資金投向有較嚴(yán)格的政策限定，大部分還是用于項目建設(shè)，有少量調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)等其他用途。（十）法律法規(guī)企業(yè)債發(fā)行有關(guān)的法律法規(guī)主要有：公司法、證券法、企業(yè)債券管理條例和擔(dān)保法。四、未來中國企業(yè)債券市場的發(fā)展目標(biāo)和框架設(shè)計（一）企業(yè)債券市場發(fā)展的首要前提：明確企業(yè)債市場是資本市場和直接融資的重要組成部分并在操作層面上予以落實。歷史上，企業(yè)債是作為少數(shù)發(fā)行體銀行貸款之外的一個融資渠道補充，在融資渠道方面處于從屬地位，在整個債券市場中的分量很小。目前這種局面沒有根本改變，雖然發(fā)展企業(yè)債市場的呼聲很高，但具體舉措尚未見到（國家發(fā)改委正在抓緊修改、推動新企業(yè)債券管理條例的出臺）。關(guān)鍵是，企業(yè)債能否在資本市場、債券市場取得與國債、政策性金融債基本同等的地位。前提具備了，才能談得上增加發(fā)行規(guī)模、擴大發(fā)行體范圍、發(fā)行方式逐步市場化等方面的進展。（二）中國企業(yè)債券市場發(fā)展的長遠(yuǎn)目標(biāo)和階段性目標(biāo)發(fā)達(dá)國家完善的市場體系自然是我國企業(yè)債券市場發(fā)展的長遠(yuǎn)目標(biāo)。該市場體系應(yīng)該包括以下重要特征：1、監(jiān)管環(huán)境簡單明了。（1）無論誰是今后企業(yè)債券的主管機關(guān)，都應(yīng)該具備對該市場的發(fā)展承擔(dān)牽頭負(fù)責(zé)的能力，監(jiān)管應(yīng)該保證市場的統(tǒng)一和完整；（