我國證券市場流動性研究

中國證券市場流動性研究* 國家自然科學基金（79970027）和教育部跨世紀優(yōu)秀人才基金資助。* 劉海龍, 男, 1959年出生, 上海交通大學管理學院教授, 主要研究方向: 金融工程與金融市場。 E-mail:。吳沖鋒, 男, 1962年出生, 博導, 教授, 管理學院副院長。劉海龍 仲黎明 吳沖鋒*(上海交通大學管理學院,上海200052)摘要 本文首先介紹了關于證券市場流動性的研究現(xiàn)狀；然后給出了報價驅(qū)動交易機制下流動性度量的各項指標的計算方法，具體包括深度、寬度、彈性和影響力，在此基礎上，提出了指令驅(qū)動機制下流動性度量的相應指標計算方法；最后應用這種方法對中國證券市場的流動性進行了實證分析。結果表明A股市場有關各項流動性指標與B股市場有關各項流動性指標具有相對獨立性。關鍵詞 流動性 寬度 深度 彈性 影響力1 引言 八十年代以來，在世界經(jīng)濟一體化的背景下，現(xiàn)代化通訊技術的廣泛應用，金融衍生產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新等原因使得在世界范圍內(nèi)金融市場交易量大規(guī)模膨脹，特別是經(jīng)歷了1987年全球股市大振蕩之后，學術界日益重視對證券市場流動性的研究，許多研究表明證券市場流動性與交易機制和市場透明性有關1-5。文獻6的研究認為加強對已完成交易的有關信息的披露可以減少信息不對稱，降低流動性交易者的交易成本，進而提高市場的流動性。文獻7認為做市商主動披露有關交易信息可以減少他的交易對手中知情者的比例，降低逆向選擇風險，進而降低報價價差，吸引更多的流動性交易者與之進行交易，提高市場的流動性。證券市場流動性是大中投資機構和證券投資基金必須考慮的重要指標之一，流動性好的市場通常被認為是流動性需要者能夠以較低的交易成本很快地買或者賣大量的股票，而對價格產(chǎn)生較小的影響。Kyle(1985)認為市場流動性是一個難以捉摸和定義的概念，指出市場流動性是指影響交易成本的各項指標，具體包括緊密性（tightness）、彈性(resiliency)和深度(depth)三個指標5。Bagehot (1971) 認為流動性是一筆交易的影響力以及由于做市商的價格政策而導致的交易成本的比例8。Black (1971)給出了滿足流動性的四個條件9，指出流動的市場是這樣一個市場：“買賣價差總是存在，同時價差相當?shù)男。☆~交易可以被立即執(zhí)行而對價格產(chǎn)生較小的影響”9。Engle和Lange(2001)認為流動性是以較低的成本進行交易的能力10。綜上所述，證券市場流動性是指市場在不對證券價格產(chǎn)生較大沖擊的前提下保證交易指令盡快被執(zhí)行的可能性。一個流動性好的市場，交易成本較低，大筆交易對價格產(chǎn)生較小的影響，而且時間較短。流動性好的市場可以吸引越來越多的投資者，對增強投資者信心，保持證券市場穩(wěn)定具有重要作用。關于市場流動性的理論研究和實證分析已經(jīng)取得了許多成果，但大多數(shù)是針對做市商報價驅(qū)動機制進行的1-10，而且這些結果不完全適用于世界上大多數(shù)證券交易所采用的指令驅(qū)動交易機制。到目前為止，對指令驅(qū)動交易機制下的流動性研究還不多見11-15，因此，本文在給出報價驅(qū)動交易機制各項指標計算方法的基礎上，提出了指令驅(qū)動交易機制下流動性相應指標的計算方法，并應用這種方法對中國證券市場流動性進行了實證分析。比較了B股向境內(nèi)投資者開放前后的流動性。結果表明A股市場有關各項流動性指標與B股市場有關流動性指標具有相對獨立性。2 流動性的度量方法2.1報價驅(qū)動機制下流動性度量證券市場流動性通常包括寬度、深度、彈性和影響力(Impact)四個指標。寬度是指做市商報價價差，一般認為寬度越小，市場就越緊密，交易成本就越低，流動性就越好，反之流動性越差。深度是價格每變化一個單位需要的交易量，也可以認為深度是保持價格不變的最大交易量。顯然，深度越大流動性越好。彈性是指由于交易引起的價格波動消失的速度，彈性越大流動性越好，同時也說明市場的效率越高。市場影響力是指當交易發(fā)生以后，市場價格發(fā)生變化時，市場吸收交易能力的信息，也反映了當一筆交易發(fā)生以后買賣價差擴大的程度，影響力越大市場流動性越差。下面給出這四個指標的計算公式。為了描述問題方便，引入如下符號：表示時刻最優(yōu)委買價；表示時刻最優(yōu)委賣價；表示時刻最優(yōu)委買價為的委買數(shù)量；表示時刻最優(yōu)委賣價為的委賣數(shù)量；表示一筆交易的時間；表示一筆交易發(fā)生后買賣價差恢復交易前狀態(tài)的時間；表示在時間內(nèi)委托買入量之和；表示在時間內(nèi)委托賣出量之和；表示時刻成交價格；表示時刻成交價格為的交易量。則在時刻寬度、深度、 彈性和的計算公式分別為： (1) (2) (3) (4)公式(1)表示可以直接用做市商買賣報價價差計算寬度，公式(2)表示用做市商買賣報價的總值計算深度，公式(3)表示買方報價價格變化比率與交易發(fā)生后買賣價差恢復交易前狀態(tài)的時間之比，公式(4)表示買方報價價格變化率與相對交易量之比。公式(3)和公式(4)也可以用賣方報價代替買方報價。2.2 指令驅(qū)動機制下流動性度量指令驅(qū)動機制與報價驅(qū)動機制是兩種根本不同的機制，研究流動性所使用的方法也不完全相同，但其基本思想是不變的。下面根據(jù)流動性的寬度、深度、彈性和影響力的含義，給出指令驅(qū)動機制下四個指標的計算公式： (5) (6) (7) (8)其中表示時刻最高限價買入價格；表示時刻最低限價賣出價格；用表示時刻成交量為的成交價格，是關于和的連續(xù)可微函數(shù)；表示流通股數(shù)量；表示一筆交易發(fā)生后買賣價差恢復交易前狀態(tài)的時間。公式(5)與公式(1)含義相同，公式（6）表示市場深度就是價格對成交量的偏導數(shù)的倒數(shù)。公式(7)表示成交價價格的變化率與交易發(fā)生后買賣價差恢復交易前狀態(tài)的時間之比，公式(8)表示成交價價格的變化率與換手率之比。值得注意的是，如果采樣周期過長，這些指標將失效，比如=1天或=1周，這時最好采用如下公式代替公式(6)和公式(8) (9) (10)其中表示采樣期間為的最高成交價，表示采樣期間為的最低成交價，表示采樣期間為的成交量，這時深度和影響力能較好反映中期流動性情況。3 實證研究以上海證券交易所同時含有A股和B股的股票為例，我們選取截至2000年12月29日，除PT水仙以外，上海證券交易所同時含有A股和B股的股票41種，具體步驟如下：（1） 以周為單位收集這41種股票每周的交易量，收盤價格、最高價和最低價以及這41種股票流通A股數(shù)量和流通B股數(shù)量。（2） 選取2000年12月最后一周和2001年3月最后一周兩段時期進行比較。（3） 運用公式(9)和公式(10)分別計算深度和影響力，并對兩個時期的市場流動性的各項指標分別做配對T-檢驗。結果見表1。表1 B股向境內(nèi)投資者開放前后市場流動性部分指標檢驗結果具有A、B股的B股股票指標比較結果具有A、B股的A股股票指標比較結果換手率差值深度差值影響力差值換手率差值深度差值影響力差值相關系數(shù)0.3520.8590.2770.0550.8000.448相關系數(shù)t檢驗的雙尾概率0.0240.0000.0790.7310.0000.003平均值0.202518433.11.20342.965E-0234.94767.58E-02標準差1.437E-023483.8030.10422.198E-0283.26610.1034差值的t檢驗值14.0935.29211.5501.3490.4200.734差值t檢驗的雙尾概率0.0000.0000.0000.1850.6770.467從表1可以看出：開放政策對同時具有A、B股的A股股票（以下簡稱A股）的流動性指標的影響不如其對同時具有A、B股的B股股票（以下簡稱B股）流動性指標的影響顯著。從對B股的差值t檢驗的雙尾概率來看，差值t檢驗的雙尾概率都非常小，接近于零，可以認為開放政策對B 股各項流動性指標的影響是顯著的；從對A股的差值t檢驗的雙尾概率來看，差值t檢驗的雙尾概率最小的也接近于0.20，可以認為無法從統(tǒng)計中得出該政策對A股各項流動性指標影響顯著的結論。通過對該項政策的實證分析，上述統(tǒng)計結論表明對同時具有A股、B股的股票而言，其在A股市場和B股市場的各項指標具有相對獨立性，針對B股市場的開放政策對A股市場影響并不顯著。另外，從對B股的相關系數(shù)比較來看，對B股而言，開放政策前后其流動性各項指標的相關系數(shù)都比較大，這說明開放政策前的各項指標與開放政策后的各項指標有較強的正向相關關系；從對A股的相關系數(shù)比較來看，對A股而言，開放政策前后其流動性各項指標中，換手率之間的相關系數(shù)很小，這說明開放政策前后A股換手率指標之間沒有明顯的線性相關關系，而其他指標較大的相關系數(shù)則表明較強的正向相關。主要參考文獻1 Amihud Y ,Mendelson H. 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