我國(guó)證券市場(chǎng)流動(dòng)性研究

中國(guó)證券市場(chǎng)流動(dòng)性研究* 國(guó)家自然科學(xué)基金（79970027）和教育部跨世紀(jì)優(yōu)秀人才基金資助。* 劉海龍, 男, 1959年出生, 上海交通大學(xué)管理學(xué)院教授, 主要研究方向: 金融工程與金融市場(chǎng)。 E-mail:。吳沖鋒, 男, 1962年出生, 博導(dǎo), 教授, 管理學(xué)院副院長(zhǎng)。劉海龍 仲黎明 吳沖鋒*(上海交通大學(xué)管理學(xué)院,上海200052)摘要 本文首先介紹了關(guān)于證券市場(chǎng)流動(dòng)性的研究現(xiàn)狀；然后給出了報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制下流動(dòng)性度量的各項(xiàng)指標(biāo)的計(jì)算方法，具體包括深度、寬度、彈性和影響力，在此基礎(chǔ)上，提出了指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制下流動(dòng)性度量的相應(yīng)指標(biāo)計(jì)算方法；最后應(yīng)用這種方法對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明A股市場(chǎng)有關(guān)各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)與B股市場(chǎng)有關(guān)各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)具有相對(duì)獨(dú)立性。關(guān)鍵詞 流動(dòng)性 寬度 深度 彈性 影響力1 引言 八十年代以來，在世界經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，現(xiàn)代化通訊技術(shù)的廣泛應(yīng)用，金融衍生產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新等原因使得在世界范圍內(nèi)金融市場(chǎng)交易量大規(guī)模膨脹，特別是經(jīng)歷了1987年全球股市大振蕩之后，學(xué)術(shù)界日益重視對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性的研究，許多研究表明證券市場(chǎng)流動(dòng)性與交易機(jī)制和市場(chǎng)透明性有關(guān)1-5。文獻(xiàn)6的研究認(rèn)為加強(qiáng)對(duì)已完成交易的有關(guān)信息的披露可以減少信息不對(duì)稱，降低流動(dòng)性交易者的交易成本，進(jìn)而提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。文獻(xiàn)7認(rèn)為做市商主動(dòng)披露有關(guān)交易信息可以減少他的交易對(duì)手中知情者的比例，降低逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低報(bào)價(jià)價(jià)差，吸引更多的流動(dòng)性交易者與之進(jìn)行交易，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。證券市場(chǎng)流動(dòng)性是大中投資機(jī)構(gòu)和證券投資基金必須考慮的重要指標(biāo)之一，流動(dòng)性好的市場(chǎng)通常被認(rèn)為是流動(dòng)性需要者能夠以較低的交易成本很快地買或者賣大量的股票，而對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響。Kyle(1985)認(rèn)為市場(chǎng)流動(dòng)性是一個(gè)難以捉摸和定義的概念，指出市場(chǎng)流動(dòng)性是指影響交易成本的各項(xiàng)指標(biāo)，具體包括緊密性（tightness）、彈性(resiliency)和深度(depth)三個(gè)指標(biāo)5。Bagehot (1971) 認(rèn)為流動(dòng)性是一筆交易的影響力以及由于做市商的價(jià)格政策而導(dǎo)致的交易成本的比例8。Black (1971)給出了滿足流動(dòng)性的四個(gè)條件9，指出流動(dòng)的市場(chǎng)是這樣一個(gè)市場(chǎng)：“買賣價(jià)差總是存在，同時(shí)價(jià)差相當(dāng)?shù)男。☆~交易可以被立即執(zhí)行而對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響”9。Engle和Lange(2001)認(rèn)為流動(dòng)性是以較低的成本進(jìn)行交易的能力10。綜上所述，證券市場(chǎng)流動(dòng)性是指市場(chǎng)在不對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生較大沖擊的前提下保證交易指令盡快被執(zhí)行的可能性。一個(gè)流動(dòng)性好的市場(chǎng)，交易成本較低，大筆交易對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，而且時(shí)間較短。流動(dòng)性好的市場(chǎng)可以吸引越來越多的投資者，對(duì)增強(qiáng)投資者信心，保持證券市場(chǎng)穩(wěn)定具有重要作用。關(guān)于市場(chǎng)流動(dòng)性的理論研究和實(shí)證分析已經(jīng)取得了許多成果，但大多數(shù)是針對(duì)做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制進(jìn)行的1-10，而且這些結(jié)果不完全適用于世界上大多數(shù)證券交易所采用的指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制。到目前為止，對(duì)指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制下的流動(dòng)性研究還不多見11-15，因此，本文在給出報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制各項(xiàng)指標(biāo)計(jì)算方法的基礎(chǔ)上，提出了指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制下流動(dòng)性相應(yīng)指標(biāo)的計(jì)算方法，并應(yīng)用這種方法對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證分析。比較了B股向境內(nèi)投資者開放前后的流動(dòng)性。結(jié)果表明A股市場(chǎng)有關(guān)各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)與B股市場(chǎng)有關(guān)流動(dòng)性指標(biāo)具有相對(duì)獨(dú)立性。2 流動(dòng)性的度量方法2.1報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制下流動(dòng)性度量證券市場(chǎng)流動(dòng)性通常包括寬度、深度、彈性和影響力(Impact)四個(gè)指標(biāo)。寬度是指做市商報(bào)價(jià)價(jià)差，一般認(rèn)為寬度越小，市場(chǎng)就越緊密，交易成本就越低，流動(dòng)性就越好，反之流動(dòng)性越差。深度是價(jià)格每變化一個(gè)單位需要的交易量，也可以認(rèn)為深度是保持價(jià)格不變的最大交易量。顯然，深度越大流動(dòng)性越好。彈性是指由于交易引起的價(jià)格波動(dòng)消失的速度，彈性越大流動(dòng)性越好，同時(shí)也說明市場(chǎng)的效率越高。市場(chǎng)影響力是指當(dāng)交易發(fā)生以后，市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生變化時(shí)，市場(chǎng)吸收交易能力的信息，也反映了當(dāng)一筆交易發(fā)生以后買賣價(jià)差擴(kuò)大的程度，影響力越大市場(chǎng)流動(dòng)性越差。下面給出這四個(gè)指標(biāo)的計(jì)算公式。為了描述問題方便，引入如下符號(hào)：表示時(shí)刻最優(yōu)委買價(jià)；表示時(shí)刻最優(yōu)委賣價(jià)；表示時(shí)刻最優(yōu)委買價(jià)為的委買數(shù)量；表示時(shí)刻最優(yōu)委賣價(jià)為的委賣數(shù)量；表示一筆交易的時(shí)間；表示一筆交易發(fā)生后買賣價(jià)差恢復(fù)交易前狀態(tài)的時(shí)間；表示在時(shí)間內(nèi)委托買入量之和；表示在時(shí)間內(nèi)委托賣出量之和；表示時(shí)刻成交價(jià)格；表示時(shí)刻成交價(jià)格為的交易量。則在時(shí)刻寬度、深度、 彈性和的計(jì)算公式分別為： (1) (2) (3) (4)公式(1)表示可以直接用做市商買賣報(bào)價(jià)價(jià)差計(jì)算寬度，公式(2)表示用做市商買賣報(bào)價(jià)的總值計(jì)算深度，公式(3)表示買方報(bào)價(jià)價(jià)格變化比率與交易發(fā)生后買賣價(jià)差恢復(fù)交易前狀態(tài)的時(shí)間之比，公式(4)表示買方報(bào)價(jià)價(jià)格變化率與相對(duì)交易量之比。公式(3)和公式(4)也可以用賣方報(bào)價(jià)代替買方報(bào)價(jià)。2.2 指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制下流動(dòng)性度量指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制是兩種根本不同的機(jī)制，研究流動(dòng)性所使用的方法也不完全相同，但其基本思想是不變的。下面根據(jù)流動(dòng)性的寬度、深度、彈性和影響力的含義，給出指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制下四個(gè)指標(biāo)的計(jì)算公式： (5) (6) (7) (8)其中表示時(shí)刻最高限價(jià)買入價(jià)格；表示時(shí)刻最低限價(jià)賣出價(jià)格；用表示時(shí)刻成交量為的成交價(jià)格，是關(guān)于和的連續(xù)可微函數(shù)；表示流通股數(shù)量；表示一筆交易發(fā)生后買賣價(jià)差恢復(fù)交易前狀態(tài)的時(shí)間。公式(5)與公式(1)含義相同，公式（6）表示市場(chǎng)深度就是價(jià)格對(duì)成交量的偏導(dǎo)數(shù)的倒數(shù)。公式(7)表示成交價(jià)價(jià)格的變化率與交易發(fā)生后買賣價(jià)差恢復(fù)交易前狀態(tài)的時(shí)間之比，公式(8)表示成交價(jià)價(jià)格的變化率與換手率之比。值得注意的是，如果采樣周期過長(zhǎng)，這些指標(biāo)將失效，比如=1天或=1周，這時(shí)最好采用如下公式代替公式(6)和公式(8) (9) (10)其中表示采樣期間為的最高成交價(jià)，表示采樣期間為的最低成交價(jià)，表示采樣期間為的成交量，這時(shí)深度和影響力能較好反映中期流動(dòng)性情況。3 實(shí)證研究以上海證券交易所同時(shí)含有A股和B股的股票為例，我們選取截至2000年12月29日，除PT水仙以外，上海證券交易所同時(shí)含有A股和B股的股票41種，具體步驟如下：（1） 以周為單位收集這41種股票每周的交易量，收盤價(jià)格、最高價(jià)和最低價(jià)以及這41種股票流通A股數(shù)量和流通B股數(shù)量。（2） 選取2000年12月最后一周和2001年3月最后一周兩段時(shí)期進(jìn)行比較。（3） 運(yùn)用公式(9)和公式(10)分別計(jì)算深度和影響力，并對(duì)兩個(gè)時(shí)期的市場(chǎng)流動(dòng)性的各項(xiàng)指標(biāo)分別做配對(duì)T-檢驗(yàn)。結(jié)果見表1。表1 B股向境內(nèi)投資者開放前后市場(chǎng)流動(dòng)性部分指標(biāo)檢驗(yàn)結(jié)果具有A、B股的B股股票指標(biāo)比較結(jié)果具有A、B股的A股股票指標(biāo)比較結(jié)果換手率差值深度差值影響力差值換手率差值深度差值影響力差值相關(guān)系數(shù)0.3520.8590.2770.0550.8000.448相關(guān)系數(shù)t檢驗(yàn)的雙尾概率0.0240.0000.0790.7310.0000.003平均值0.202518433.11.20342.965E-0234.94767.58E-02標(biāo)準(zhǔn)差1.437E-023483.8030.10422.198E-0283.26610.1034差值的t檢驗(yàn)值14.0935.29211.5501.3490.4200.734差值t檢驗(yàn)的雙尾概率0.0000.0000.0000.1850.6770.467從表1可以看出：開放政策對(duì)同時(shí)具有A、B股的A股股票（以下簡(jiǎn)稱A股）的流動(dòng)性指標(biāo)的影響不如其對(duì)同時(shí)具有A、B股的B股股票（以下簡(jiǎn)稱B股）流動(dòng)性指標(biāo)的影響顯著。從對(duì)B股的差值t檢驗(yàn)的雙尾概率來看，差值t檢驗(yàn)的雙尾概率都非常小，接近于零，可以認(rèn)為開放政策對(duì)B 股各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)的影響是顯著的；從對(duì)A股的差值t檢驗(yàn)的雙尾概率來看，差值t檢驗(yàn)的雙尾概率最小的也接近于0.20，可以認(rèn)為無法從統(tǒng)計(jì)中得出該政策對(duì)A股各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)影響顯著的結(jié)論。通過對(duì)該項(xiàng)政策的實(shí)證分析，上述統(tǒng)計(jì)結(jié)論表明對(duì)同時(shí)具有A股、B股的股票而言，其在A股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)的各項(xiàng)指標(biāo)具有相對(duì)獨(dú)立性，針對(duì)B股市場(chǎng)的開放政策對(duì)A股市場(chǎng)影響并不顯著。另外，從對(duì)B股的相關(guān)系數(shù)比較來看，對(duì)B股而言，開放政策前后其流動(dòng)性各項(xiàng)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)都比較大，這說明開放政策前的各項(xiàng)指標(biāo)與開放政策后的各項(xiàng)指標(biāo)有較強(qiáng)的正向相關(guān)關(guān)系；從對(duì)A股的相關(guān)系數(shù)比較來看，對(duì)A股而言，開放政策前后其流動(dòng)性各項(xiàng)指標(biāo)中，換手率之間的相關(guān)系數(shù)很小，這說明開放政策前后A股換手率指標(biāo)之間沒有明顯的線性相關(guān)關(guān)系，而其他指標(biāo)較大的相關(guān)系數(shù)則表明較強(qiáng)的正向相關(guān)。主要參考文獻(xiàn)1 Amihud Y ,Mendelson H. 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