電力行業(yè)研究方法

1、中信證券研究部 楊治山 2010.08,電力行業(yè)研究方法,2,楊治山 中信證券：電力及公用事業(yè)首席分析師。 復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。97.6-04.8，南方證券研究所電力、煤炭行業(yè)分析師，后期擔(dān)任行業(yè)研究部經(jīng)理；04.8-06.6，國信證券電力行業(yè)首席分析師、研究聯(lián)席主管；06.7加盟中信證券至今。 證券從業(yè)13年，是迄今從業(yè)時(shí)間最長的電力及公用事業(yè)分析師。 新財(cái)富雜志0507年最佳分析師第二名，08、09年第一名。 粵電力（000539）、漳澤電力（000767）獨(dú)立董事。,吳 非 中信證券：電力行業(yè)高級分析師。 上海交通大學(xué)熱能工程、金融學(xué)雙學(xué)位，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士。01.7-02.7：華

2、北電科院助理工程師；04.11-06.6：國信證券電力行業(yè)分析師。06.6加盟中信證券研究部至今。 新財(cái)富雜志0507年最佳分析師第二名，08、09年第一名。,中信證券：電力行業(yè)研究團(tuán)隊(duì),3,行業(yè)部分 公司部分 賣方報(bào)告閱讀要點(diǎn) 換個(gè)角度看電力,目錄,4,行業(yè)部分,5,同質(zhì)性：產(chǎn)品沒有本質(zhì)差別，主要差別在于水、火、風(fēng)電等電能質(zhì)量差異。,瞬時(shí)性：產(chǎn)、供、銷（發(fā)、輸、配、售、用）同時(shí)完成，行業(yè)無存貨，以銷定產(chǎn)，產(chǎn)品需求和供給大體相等（需求預(yù)測是關(guān)鍵）。,1、產(chǎn)品特點(diǎn),6,企業(yè),電價(jià),未來市場競爭結(jié)構(gòu),0.36,0.154,0.514,2、產(chǎn)業(yè)鏈,7,08年全國不同類型機(jī)組發(fā)電量構(gòu)成,08年全國不同

3、類型機(jī)組裝機(jī)構(gòu)成,資料來源：中電聯(lián)、中信證券研究部,資料來源：中電聯(lián)、中信證券研究部,3.1、企業(yè)分類發(fā)電,8,火電： 燃煤電廠（華能國際、華電國際。） 燃油電廠（深南電） 燃?xì)怆姀S（長三角、珠三角部分電廠） 熱電聯(lián)產(chǎn)（京能熱電、寧波熱電、穗恒運(yùn)）,特點(diǎn)： 建設(shè)期短，單位造價(jià)低（4,000元/kW以下） 利用小時(shí)可預(yù)測性高，變動因素主要在于煤價(jià)、電價(jià) 裝機(jī)容量、發(fā)電量和上市公司數(shù)量均占主流； 由于熱電過多承擔(dān)了政府職能（上市是一個(gè)偽命題）以及燃油和燃?xì)鈾C(jī)組占比低，研究重點(diǎn)在燃煤類上市公司。,3.1、企業(yè)分類發(fā)電,9,水電： 長江電力、桂冠電力、黔源電力、川投能源,特點(diǎn)： 建設(shè)期長，單位造價(jià)較高

4、（折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用占成本比例大），目前面臨移民成本上升壓力（10,000元/kW以上） 發(fā)電量主要由氣候、來水情況決定，可預(yù)測性差 目前發(fā)電量（16.4%）和上市公司占比較低,3.1、企業(yè)分類發(fā)電,10,核電： 秦山、大亞灣、田灣核電,特點(diǎn)： 建設(shè)期長，選址難度大，單位造價(jià)高（折舊和前期財(cái)務(wù)費(fèi)用占成本比例高） 利用小時(shí)近乎直線，變動因素主要是燃料成本和財(cái)務(wù)政策（棄置費(fèi)計(jì)提情況） 尚無上市公司，未來該子行業(yè)裝機(jī)增速很高（目前8,800MW左右，規(guī)劃2020年80,000MW左右）,3.1、企業(yè)分類發(fā)電,11,新能源發(fā)電： 煤矸石、劣質(zhì)煤發(fā)電（金山股份、寶新能源） 風(fēng)力（龍?jiān)措娏Γ?生物質(zhì)能 （凱迪

5、電力） 太陽能,特點(diǎn)： 建設(shè)期短，但技術(shù)不成熟，造價(jià)下降空間大 利用小時(shí)較有保障，變動因素主要是燃料成本，電價(jià)的制度性變動和初期技術(shù)風(fēng)險(xiǎn),3.1、企業(yè)分類發(fā)電,12,純電網(wǎng)企業(yè) ：,特點(diǎn)： 經(jīng)營穩(wěn)定，壟斷性強(qiáng),網(wǎng)廠一體企業(yè) ： 文山電力、明星電力、桂東電力等,3.2、企業(yè)分類電網(wǎng),13,07年全國兩大電網(wǎng)與石化企業(yè)資產(chǎn)比較,07年全國兩大電網(wǎng)與石化企業(yè)盈利比較,資料來源：Wind資訊、中信證券研究部,資料來源：Wind資訊、中信證券研究部,3.2、企業(yè)分類電網(wǎng),14,0108年華能國際歷年成本構(gòu)成變動情況,資料來源：公司公告、中信證券研究部,常規(guī)火電 可變成本比例高，70%煤炭 特點(diǎn)：近似加工

6、型企業(yè),4、成本構(gòu)成,15,水電、核電： 可變成本比例低（核燃料占比僅15%左右） 前期財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力較大，后期現(xiàn)金流充裕 特點(diǎn)：水電近似類資源企業(yè)或煤電一體化 未來盈利主要在于對現(xiàn)金流的運(yùn)用財(cái)務(wù)（投資）公司設(shè)立對此類企業(yè)意義重大，火電到后期也將遇到同樣問題,04年長江電力成本構(gòu)成,資料來源：公司公告、中信證券研究部,電網(wǎng) ： 外購電成本、自發(fā)電成本 特點(diǎn)：近似零售企業(yè)，但無價(jià)格主導(dǎo)權(quán),4、成本構(gòu)成,16,0306年大亞灣核電站成本結(jié)構(gòu),0306年嶺澳核電站成本結(jié)構(gòu),資料來源：中誠信、中信證券研究部,資料來源：中誠信、中信證券研究部,4、成本構(gòu)成,17,4.1發(fā)電企業(yè)： 目前火電由政府根據(jù)區(qū)域內(nèi)

7、平均生產(chǎn)成本加以合理利潤水平制定，同一區(qū)域內(nèi)具有相同的“標(biāo)桿電價(jià)”，并實(shí)行價(jià)格聯(lián)動機(jī)制如“煤電聯(lián)動”、“氣電聯(lián)動”、“煤熱聯(lián)動”等 水電、核電、新能源發(fā)電目前根據(jù)建造成本等因素大多實(shí)行“一廠一價(jià)” 未來由市場競爭形成價(jià)格是大勢所趨,4.2電網(wǎng)企業(yè) 目前輸、配、售電價(jià)均由政府制定 輸電端的自然壟斷特性使其未來仍要由政府根據(jù)合理回報(bào)制定電價(jià) 配、售電端具有進(jìn)行市場化競爭的條件，未來可由市場競爭形成價(jià)格,成本+合理利潤,標(biāo)桿電價(jià),競價(jià)上網(wǎng) 大用戶直購,5、產(chǎn)品定價(jià),18,0109年中國銷售電價(jià)變動情況（元/ Kwh ）,0109年美國銷售電價(jià)變動情況（美分/Kwh）,資料來源：CEIC、中信證券研究

8、部,資料來源：CEIC、中信證券研究部,5、產(chǎn)品定價(jià),19,5.1 半周期： 下游用戶中有一半是周期性行業(yè)鋼鐵、有色、化工、建材 ，還有一半是商業(yè)、居民以及沒有周期的工業(yè)用電 業(yè)界往往把電力當(dāng)作全周期行業(yè)，但我們認(rèn)為目前中國正處于重化工業(yè)階段的用電特性，行業(yè)半周期特征將保持較長時(shí)期,08年全國各產(chǎn)業(yè)用電結(jié)構(gòu)情況,資料來源：中電聯(lián)、中信證券研究部,6、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè),20,資料來源：中信證券研究部,資料來源：IEA,來自下游用戶角度的反證,6、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè),05年美國用電結(jié)構(gòu)（%）,05年印度用電結(jié)構(gòu)（%）,07年中國用電結(jié)構(gòu)（%）,21,5.2 半公用事業(yè)： 電價(jià)

9、受管制；其次，行業(yè)有較大的外部性，短缺會嚴(yán)重影響GDP和正常的社會生活。以上表明目前行業(yè)是較為典型的公用事業(yè) 若競價(jià)上網(wǎng)，市場化定價(jià)機(jī)制下行業(yè)將獲得自主定價(jià)權(quán)（政府保留特殊情況下價(jià)格干預(yù) ），公用事業(yè)屬性被大大減弱,6、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè),22,火電：同質(zhì)化強(qiáng)的特點(diǎn)決定應(yīng)主要采用“自上而下”的研究方法 水電：行業(yè)基本不受下游用電需求影響，區(qū)域來水決定發(fā)電量；行業(yè)同質(zhì)性差，注重個(gè)案研究,7、研究方法,23,火電三要素 電價(jià)：目前由政府主導(dǎo) 政府政策意圖，成本變動、CPI指數(shù)、供需矛盾，以及競價(jià)上網(wǎng)等政策因素 未來主要由供求決定 煤價(jià)：市場主導(dǎo)，政府指導(dǎo) 煤炭供求（電力需求占煤炭產(chǎn)量50

10、%以上），合同煤、計(jì)劃煤變動趨勢 “入爐價(jià)”是衡量煤炭真實(shí)成本的重要指標(biāo)涵蓋了坑口價(jià)和運(yùn)費(fèi)變動情況 設(shè)備利用小時(shí)：供需決定 根據(jù)用電需求和裝機(jī)增速進(jìn)行綜合判斷行業(yè)模型（全國、區(qū)域） 同時(shí)考慮節(jié)能調(diào)度、小火電關(guān)閉等因素 短期增加關(guān)注第四要素,7、研究方法,24,發(fā)現(xiàn)階段內(nèi)影響行業(yè)和公司盈利的關(guān)鍵要素,電力行業(yè)09年初的股票發(fā)現(xiàn)邏輯： 過往幾年（06-08年環(huán)比05年，08年下半年環(huán)比以前）的產(chǎn)能是否大規(guī)模擴(kuò)張？,7、研究方法,25,公司部分,26,火電三要素對業(yè)績的敏感度,主要電力上市公司業(yè)績對電價(jià)、煤價(jià)和利用小時(shí)的敏感性分析,資料來源：中信數(shù)量化系統(tǒng)、中信證券研究部預(yù)測,電價(jià)、煤價(jià)、利用小時(shí)對

11、業(yè)績敏感度在67、34、34，或2：1：1,公司部分：火電,27,公司特點(diǎn) 短期發(fā)電量由來水決定，長期由多年來水平均情況決定，因此長期價(jià)值穩(wěn)定 “度電成本”(主營業(yè)務(wù)成本+期間費(fèi)用)/年均電量是造價(jià)和發(fā)電量的綜合指標(biāo)，也是量盈利能力的重要指標(biāo) 梯級調(diào)度和開發(fā)將增加下游盈利能力 投資策略 短期業(yè)績受氣候影響較大，故適合波段操作,國網(wǎng)公司主要水電廠來水和運(yùn)行情況,公司部分：水電,28,公司部分：水電,29,DCF 經(jīng)典的電力行業(yè)估值方法，主要弊端在于受終值影響較大 鑒于目前火電行業(yè)的煤價(jià)、電價(jià)均未達(dá)到合理水平，按現(xiàn)行數(shù)據(jù)計(jì)算的終值并不具有合理性，因此對火電此種方法僅作參考。在理順價(jià)格體制后，火電將

12、獲得合理的毛利率水平，具備采用DCF估值的基礎(chǔ) 水電短期業(yè)績主要取決于來水，短期波動較大，對其估值更應(yīng)看重長期，故DCF較為適合 P/E 主要依據(jù)市場短期波動定價(jià)，簡單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場情緒影響較大 長期來看火電行業(yè)的P/E估值水平基本與市場相當(dāng)，說明市場對火電公司估值的接受程度為中等；水電則由于其良好的現(xiàn)金流，估值高于火電約5倍左右 更適用于牛市定價(jià)(07牛市電力行業(yè)動態(tài)估值曾在3540倍) P/B 主要依據(jù)賬面價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，弊端在于對盈利能力反映不足 主要用于熊市中對于重置成本的判定來確定公司的估值底線（P/B=1）,公司部分：估值,30,行業(yè)盈利和股價(jià)都在P/B箱體內(nèi)運(yùn)

13、行,P/B=1,P/B=2,P/B=3,公司部分：估值,31,賣方報(bào)告閱讀要點(diǎn),32,需求預(yù)測是關(guān)鍵,全國電力需求預(yù)測（自上而下,適用于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展階段）,行業(yè)模型,33,需求預(yù)測是關(guān)鍵,全國電力需求預(yù)測（自下而上，適用于經(jīng)濟(jì)劇烈發(fā)展階段）,行業(yè)模型,34,供給預(yù)測要有情景分析,0310年全國電力裝機(jī)增速情況及預(yù)測,行業(yè)模型,35,供求決定利用小時(shí),8310年全國利用小時(shí)變動情況及預(yù)測,行業(yè)模型,36,毛利率變動趨勢是衡量火電盈利能力的重要指標(biāo),0208年全國火電行業(yè)毛利率、虧損比例及煤價(jià)變動情況,資料來源：中經(jīng)網(wǎng)、中信證券研究部,行業(yè)報(bào)告,37,重點(diǎn)區(qū)域市場分析將是判斷利用小時(shí)變動的依據(jù),公

14、司報(bào)告,38,重點(diǎn)區(qū)域市場分析將是判斷利用小時(shí)變動的依據(jù),公司報(bào)告,39,綜合折舊年限差異是衡量公司業(yè)績夯實(shí)與否的重要參數(shù),0506年電力行業(yè)主要上市公司平均折舊年限情況,資料來源：Wind資訊、中信證券研究部,公司報(bào)告,40,換個(gè)角度看電力,41,礦權(quán)或資源定價(jià)太低、行業(yè)寡頭壟斷。 原來：0.30元/噸 現(xiàn)在：動力煤3-5元/噸；焦煤：8-12元/噸 運(yùn)輸環(huán)節(jié)的盤剝。 坑口到秦皇島煤價(jià)翻一倍。 07年鐵路運(yùn)煤14億噸，其中計(jì)劃8.4億噸（含電煤6.4億噸），計(jì)劃外部分鐵路的“三產(chǎn)”和“多經(jīng)”公司從中漁利 電網(wǎng)壟斷造成的效率損失 上網(wǎng)電價(jià)0.40元/千瓦時(shí)，銷售電價(jià)：工業(yè)0.6-0.7元，商業(yè)0.7-0.8元 同時(shí)電網(wǎng)銷售電價(jià)中含很多交叉補(bǔ)貼，該部分本來是財(cái)政的事,換個(gè)角度看電力,煤、電、運(yùn)、網(wǎng)的利潤黑洞在哪里？,42,華能集團(tuán)：廠網(wǎng)分開受益者。走專業(yè)化之路、忘了打造產(chǎn)業(yè)鏈 華電集團(tuán)：梁山好漢進(jìn)城 大唐集團(tuán)：脫胎于電網(wǎng)。獨(dú)辟蹊徑煤化工，意在獲取煤資源 國電集團(tuán)：高負(fù)債倒逼，分業(yè)務(wù)上市 中電投集團(tuán)：超生游擊隊(duì)、多子不多福 三峽集團(tuán)：來自地方的中央軍，現(xiàn)金流為王 國投集團(tuán)：一半是火焰、一半是海水 華潤電力：火電的榜樣,換個(gè)角度看電力,話說電力集團(tuán),43,展望2020