MBS現(xiàn)金流瀑布及定價(jià)分析.ppt

1、1,MBS現(xiàn)金流瀑布及定價(jià)分析,2,1、資產(chǎn)證券化流程和類型,3、MBS定價(jià)分析：OAS利差和信用利差,主要內(nèi)容,2、MBS現(xiàn)金流瀑布,3,1.1 資產(chǎn)證券化概念,資產(chǎn)證券化本質(zhì)是一種融資行為。它是通過(guò)對(duì)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組在資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行證券進(jìn)行融資的行為。 資產(chǎn)證券化的核心在于風(fēng)險(xiǎn)隔離,4,1.2 資產(chǎn)證券化的意義,通過(guò)現(xiàn)金流重組的信用增強(qiáng)方式有利于降低發(fā)起人的融資成本。融資成本下降也是發(fā)起人的動(dòng)力之一。 資產(chǎn)證券化伴隨著資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益的真實(shí)出售，銀行信貸資產(chǎn)的證券化有利于銀行釋放法定資本，改善資本結(jié)構(gòu)。 在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下進(jìn)行更多循環(huán)操作相當(dāng)于為銀行帶來(lái)杠桿效應(yīng)，資產(chǎn)證券化的興起

2、使得銀行的傳統(tǒng)角色改變。 資產(chǎn)證券化還具有降低信用集中度、提高發(fā)起人信用評(píng)級(jí)、通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理、增強(qiáng)資產(chǎn)創(chuàng)造能力等等方面的作用。 對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分層設(shè)計(jì)的靈活性較高，有利于滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益要求和資產(chǎn)負(fù)債匹配管理，豐富投資者的投資渠道。,5,發(fā)起人：資產(chǎn)的原始?xì)w屬方。 債務(wù)人：資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的債務(wù)方，提供證券化產(chǎn)品未來(lái)現(xiàn)金流。 特定目的投資機(jī)構(gòu)（SPV）：資產(chǎn)證券化流程中的核心部分。殼公司，主要目的是持有資產(chǎn)，維持與發(fā)起人之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離，遠(yuǎn)離發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，除了持有資產(chǎn)外不進(jìn)行其他任何業(yè)務(wù)。SPV成立后則成為證券化產(chǎn)品的發(fā)行人。 證券受托人： 投資者： 流動(dòng)性提供方： 信用強(qiáng)化提供方

3、：,1.3 證券化產(chǎn)品發(fā)行和交易主體,6,1.4 資產(chǎn)證券化基本流程,7,1.5 主要證券化類型,8,1.5.1 房貸抵押擔(dān)保證券（MBS）,房貸抵押擔(dān)保證券（MBS）包括：住宅抵押擔(dān)保證券（RMBS）和商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押擔(dān)保證券（CMBS）,9,1.5.1 房貸抵押擔(dān)保證券（MBS）,CMBS是以商業(yè)地產(chǎn)為抵押支持的證券化產(chǎn)品，包括賓館、飯店、醫(yī)藥和寫字樓等。 相比RMBS，CMBS的提前還款風(fēng)險(xiǎn)較小，但違約的相關(guān)性和危害程度較高 。 RMBS的違約風(fēng)險(xiǎn)主要與借款人的信用和資產(chǎn)負(fù)債率有關(guān)，而CMBS則與資產(chǎn)潛在的回報(bào)有關(guān)。 CMBS通常沒(méi)有政府機(jī)構(gòu)提供的信用增強(qiáng)，因此利率水平和產(chǎn)品的內(nèi)部信用增強(qiáng)

4、較為重要 。 政府控股公司是最大的投資者，美國(guó)政府公司被允許放大40倍。 其次銀行和貨幣基金也是MBS的主要投資者，主要是被利差和流動(dòng)性吸引。,10,1.5.2 資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）,資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）：資產(chǎn)擔(dān)保證券主要包括零售貸款組合證券和債務(wù)抵押證券（CDO）。 零售貸款組合證券：汽車信貸證券化是最大的零售貸款組合證券，汽車金融正逐步成為汽車銷售的最重要的方法。在英國(guó)，通過(guò)汽車金融銷售的汽車占比高達(dá)60以上。 債務(wù)抵押證券（CDO）：CDO包括信貸抵押債券（CLO）和債券抵押證券（CBO）。典型的CDO資產(chǎn)池通常只包括20500筆債券或債券，CDO的分析更加注重對(duì)原始資產(chǎn)池的分析。

5、按照資產(chǎn)獲得的方式不同，CDO分為現(xiàn)金流CDO和合成CDO；按照發(fā)行的目的不同，CDO分為資產(chǎn)負(fù)債表CDO和套利CDO。,11,1.5.3 合成CDO,12,1、資產(chǎn)證券化流程和類型,3、MBS定價(jià)分析：OAS利差和信用利差,主要內(nèi)容,2、MBS現(xiàn)金流瀑布,13,2.1 基本術(shù)語(yǔ),存續(xù)期限：資產(chǎn)池最后到期日的剩余期限。 預(yù)計(jì)到期日：在提前還款存在條件下，優(yōu)先級(jí)可能被清倉(cāng)的預(yù)計(jì)時(shí)間。 加權(quán)平均回收期：本金收回的時(shí)間加權(quán)平均回收期 資產(chǎn)池加權(quán)平均回報(bào)率（WRR）： 違約率 提前還款率 超額利差 再投資,14,2.2 提前還款率CPR和PSA,CPR假設(shè)年提前還款率為常數(shù)，對(duì)于每月還款的MBS，月提

6、前還款率SMM與CPR的關(guān)系為： 1CPR（1SMM）12 CPR的缺陷在于假設(shè)提前還款為常數(shù)，與貸款時(shí)間和利率無(wú)關(guān)。 PSA假設(shè)提前還款與貸款期限有一定關(guān)系 。 100PSA的含義為：貸款第一個(gè)月提前償還率為0.2，以后提前還款率每月按0.2的速度等差上升，到第30個(gè)月提前還款率上升至6，以后每月保持6的提前還款速度。200PSA提前還款速度則是100PSA的兩倍，到30個(gè)月上升至12，以后每月保持。依次類推。,15,2.2 提前還款率CPR和PSA,16,2.3 實(shí)例,17,2.3.1 不同提前還款率下資產(chǎn)池本金余額,18,2.3.1 提前還款下A檔影響最大，現(xiàn)金流不穩(wěn)定性最高,19,2.

7、3.1 到期收益率變化反映提前還款影響,到期收益率假定了再投資收益率等于到期收益率。當(dāng)再投資收益率低于票面利率時(shí)，提前還款率上升，則到期收益率下降；反之，當(dāng)再投資收益率高于票面利率時(shí)，隨著提前還款率的上升，到期收益率上升。 以一個(gè)普通債券為例，面值100，C為票面利息，r為買入債券的到期收益率，P0為買入價(jià)格，n為剩余年限。 提前還款的影響可以通過(guò)到期收益率的變化來(lái)顯示。,20,2.3.1 到期收益率變化反映提前還款影響,以A檔為例，A檔票面利率4,101元價(jià)格下，隨著提前還款率上升，A檔MBS到期收益率呈逐步下降的趨勢(shì)。,99元價(jià)格下，隨著提前還款率上升，A檔MBS到期收益率呈逐步上升的趨勢(shì)

8、。,21,2.3.1 OAS利差要求,如果在利率走低時(shí)提前還款率上升，MBS投資者要求的OAS利差為正；反之，如果在利率走高時(shí)提前還款率上升，MBS投資者要求的OAS利差應(yīng)當(dāng)為負(fù)。,22,2.3.2 違約率,MBS常用的違約模型主要分兩種：CDR和SDA。CDR假設(shè)違約率為一常數(shù)，與貸款時(shí)間、房?jī)r(jià)和利率等無(wú)關(guān)。SDA模型，主要是反應(yīng)違約率相對(duì)于時(shí)間的變化。 100SDA標(biāo)準(zhǔn)的方法為：在第1個(gè)月的年化違約率0.02，以后呈等差數(shù)列上升，到第30個(gè)月達(dá)到0.6，然后在接下來(lái)的30個(gè)月中保持穩(wěn)定，最后在抵押貸款到期日逐步降至0.03。200SDA則違約率相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)的兩倍，其類推方法與PSA相近。,2

9、3,2.3.2 不同違約率下資產(chǎn)池本金余額,違約直接威脅到本金安全，違約對(duì)信用產(chǎn)品定價(jià)至關(guān)重要。 但MBS特別是RMBS，對(duì)違約率的關(guān)注度不如提前還款率，主要在于RMBS的資產(chǎn)池?cái)?shù)量大，統(tǒng)計(jì)規(guī)律性強(qiáng)。 當(dāng)違約率上升至10時(shí)，可以看到明顯的現(xiàn)金流變化。,24,2.3.2 不同違約率下各檔MBS累計(jì)損失,由于C檔和超額利差的信用吸收，當(dāng)違約率小于2.6時(shí)，A檔和B檔的本金都不會(huì)受到損失。違約率超過(guò)2.6后，B檔本金開(kāi)始受到損失，A檔本金只有在違約率超過(guò)4.16以后，才開(kāi)始受到損失。,25,2.3.2 超額利差,超額利差對(duì)各檔MBS都形成信用支撐 但如果超額利差不進(jìn)入現(xiàn)金儲(chǔ)備池，僅吸收當(dāng)期違約，則超

10、額利差吸收的違約損失并不高。 超額利差隨C檔歸還發(fā)起人后，當(dāng)違約率為0.2時(shí)，C檔實(shí)際的收益率可以達(dá)到14.49，只有當(dāng)違約率高于1.007時(shí)，C檔的收益率才低于6，違約率高于1.617時(shí)，C檔收益率才降為負(fù)值。,26,2.3.2 信用支撐,27,1、資產(chǎn)證券化流程和類型,3、MBS定價(jià)分析：OAS利差和信用利差,主要內(nèi)容,2、MBS現(xiàn)金流瀑布,28,3.1 預(yù)計(jì)加權(quán)平均回收期,讓未來(lái)每月本金現(xiàn)金流的返回完全隨機(jī)，但滿足本金返回的加權(quán)平均回收期為2年，其中預(yù)計(jì)到期年限為5年。 通過(guò)模擬我們得到100條本金隨機(jī)返回路徑，但本金路徑滿足加權(quán)平均回收期為2年。我們發(fā)現(xiàn)在加權(quán)平均回售期確定，也就是說(shuō)平均的提前還款率確定的情況下，我們不必去參考發(fā)起人資產(chǎn)池每期提前還款的具體情