簡體私募股權投資基金的中國發(fā)展路徑與有限合伙制度

1、(簡體)私募股權投資基金的中國發(fā)展路徑與有限合伙制度私募股權投資基金的中國發(fā)展路徑與有限合伙制度李建偉（中國政法大學民商經(jīng)濟法學院,北京，100088)摘要：私募基金在中國資本市場發(fā)展中具有的重要作用，發(fā)展私募股權投資基金對于發(fā)展和完善我國資本市場具有相當?shù)木o迫性.受制于我國特殊的國情，自1990年代中后期以來我國的私募基金走上了一條具有中國特色的曲折的發(fā)展路徑,修訂后的合伙企業(yè)法確立的有限合伙企業(yè)制度為我國私募股權投資基金的發(fā)展提供了新的制度供給與法律支持，其制度設計的優(yōu)勢明顯，但配套制度措施的出臺是這部法律真正得以實施的必要前提。關鍵詞：私募股權投資基金；私募基金;機構投資者;有限合伙制中

2、圖分類號:f830.9 文獻標識碼：a作者簡介：李建偉，法學博士、管理學博士后，中國政法大學商法研究所副教授,研究方向：民商法與企業(yè)制度。從近年來的立法與實踐看，中國私募股權投資基金已經(jīng)明顯地呈現(xiàn)出兩條發(fā)展道路：一條路徑，因2006年8月修訂的合伙企業(yè)法確立有限合伙企業(yè)制度而剛剛打開，有限合伙正是國際上私募股權投資基金慣用的組織方式，這為期待市場化運作本土私募股權投資基金帶來了曙光。另一條路徑，由政府主導的創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金層層管制框架所界定，明顯的特征是政府主導、政策與稅收優(yōu)惠以及政府密集的行政規(guī)制與干預。兩條道路，孰優(yōu)孰劣？如何選擇？中國特色的定義與發(fā)展路徑近年來,受紛至沓來投資中

3、國并積極分享中國經(jīng)濟成長高額回報的國際私募股權投資基金的鼓舞與刺激，發(fā)展中國本土私募股權投資基金的呼聲日益高漲。但在中國,由于受累于1990年代末私募證券投資基金的狼藉聲名，“私募基金”一詞總是與灰色、投機等消極形象相關聯(lián).加之中國現(xiàn)階段的特有國情，對于非上市公司股權投資方向的私募股權投資基金,還需從概念上正本清源。私募基金包括私募股權投資基金和私募證券投資基金,這兩類基金在資本市場上發(fā)揮的作用很不一樣，有必要在概念上加以區(qū)分。私募證券投資基金(包括對沖基金)主要投資于上市的證券,它對于活躍證券二級市場發(fā)揮重要作用.但是在中國,過去的十幾年里私募證券投資基金過去有現(xiàn)在可能也有很多的坐莊行為，在

4、股票市場中操縱市場價格，因而名聲不好。這拖累了私募股權投資基金。在國際上，對沖基金對國際證券二級市場也有較大沖擊,尤其是在亞洲金融危機中起了一些不良作用,名聲也不大好。當前，國際上要求加強對對沖基金監(jiān)管的呼聲是比較高的.私募股權投資基金是指定向募集、投資于未公開上市公司股權的投資基金。相比之下,私募股權投資基金主要投資于未上市的公司股權。它伴隨著企業(yè)成長的不同階段，培育公開上市的企業(yè)資源，因此，在企業(yè)的初創(chuàng)期、成長期等都能發(fā)揮比較大的促進作用，收購兼并基金主要投資于成熟企業(yè)上市或未上市的股權，以整合企業(yè)資源，提升價值。私募股權投資基金能對中國經(jīng)濟發(fā)展所能起的推動作用，是有共識的。國際上根據(jù)私募

5、股權投資基金投資方式或操作風格，一般可分三種類型： 一是風險投資基金（venture capital fund)，投資于創(chuàng)立初期的企業(yè)或者高科技企業(yè)；二是成長型基金（growth-0riented fund），即狹義的私募股權投資基金（private equity fund)，投資處于擴充階段企業(yè)的未上市股權，一般不以控股為目標；三是收購基金(buyout fund），主要投資于成熟企業(yè)上市或未上市的股權，意在獲得成熟目標企業(yè)的控制權。這一區(qū)分逐步形成于私募股權投資業(yè)者的長期投資歷史,更多地反映了各個基金不同的投資風格，在法律上并不存在對應的明確界定。在中國，私募股權投資基金的歷史雖短，但由特

6、定的國情決定其現(xiàn)存形態(tài)更為復雜。中國的投資基金最早是從設立境外法人投資基金開始的.回溯到1990年代中后期，境外設立了許多主要投資于中國境內(nèi)企業(yè)的法人投資基金，名稱一般都是“中國某某產(chǎn)業(yè)投資基金”，后又出現(xiàn)了很多諸如“中國水泥基金等專注某一行業(yè)的投資基金.但是,由于適合于投資基金發(fā)展的投資大環(huán)境在彼時并未形成,所投資的多數(shù)企業(yè)內(nèi)部的改革困難重重，當時的一段時期以失敗者居多,甚至損失慘重.注釋在年代末境外設立中國私募股權投資基金熱潮中，中銀國際在香港也成立了一只中銀中國基金，規(guī)模為l億美元，最后基金凈值所剩無幾。中銀國際控股公司首席經(jīng)濟學家曹遠征回憶起當年的經(jīng)歷時，談到失敗的幾個原因：一是道德風

7、險問題，中國國內(nèi)的很多被投資企業(yè)在“圈到錢之后，就從未打算過把錢還給投資者；有的企業(yè)即使盈利了，也吝于分紅，而基金一般是小股東，亦無力保障分紅權益。二是觀念的問題，國內(nèi)企業(yè)混淆財務投資和戰(zhàn)略投資的概念，并不理解基金投資屬于以增值退出為目的的財務投資，并非與企業(yè)長期協(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略投資。三是中國的投資市場缺乏退出渠道和機制。參見張潔：私募股權投資基金的中國道路，財經(jīng)金融實務， 2006年10月刊，第11頁。但近幾年的情形大有不同。一方面，全球資本流動性過剩、私募股權投資基金規(guī)模劇增；另一方面,中國經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展，尤其是在2006隨著中國資本市場股改接近完成，涌現(xiàn)出一大批優(yōu)質(zhì)企業(yè),為境外設立的私募

8、股權投資基金提供了更好的投資環(huán)境和更多可投資的選擇對象。有關調(diào)查顯示，僅2006年上半年，私募股權投資基金在中國共投資31個項目，總投資規(guī)模達5559億美元。目前,中國私募股權投資基金運作的法律形式主要有兩大類:一類是在境外以有限合伙制組建并籌集資金，然后以外商直接投資的形式投資國內(nèi)企業(yè)；還有一類是地方政府扶持的創(chuàng)業(yè)投資。除此之外,中國在直接投資領域還有一個的獨特概念產(chǎn)業(yè)投資基金。產(chǎn)業(yè)投資基金投資的范圍除了創(chuàng)業(yè)投資，還包括企業(yè)的并購重組、基礎設施投資，以及房地產(chǎn)投資等各種領域。相應地,我國此前的研究文獻和立法研究也曾經(jīng)將產(chǎn)業(yè)投資基金劃分為創(chuàng)業(yè)投資基金、基礎設施投資基金、企業(yè)重組投資基金三大類型

9、。這一劃分顯然深深烙上了中國特色的印痕，國家發(fā)改委(原國家計委）財政金融司從1995年開始研究發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金,其間的大多數(shù)研究文獻都傾向于將創(chuàng)業(yè)投資基金定義為投資成長性的中小企業(yè)，特別是高新技術的中小企業(yè).關于產(chǎn)業(yè)投資基金的第一個行政法規(guī)是1 995年國務院批準中國人民銀行頒布境外設立中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法(以下簡稱辦法)。辦法第2條規(guī)定，境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國境內(nèi)非銀行金融機構、非金融機構以及中資控股的境外機構作為發(fā)起人,單獨或與境外機構共同發(fā)起設立，在中國境外注冊、募集資金，主要投資于中國境內(nèi)產(chǎn)業(yè)項目的投資基金。辦法還規(guī)定，基金為封閉式,發(fā)行總額不得少于5000萬美元,基金憑證不

10、可贖回，存續(xù)期不得少于十年。后經(jīng)國務院批準,2005年11月由國家發(fā)改委牽頭，十一個部委共同頒布了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)暫行管理辦法,將創(chuàng)業(yè)投資基金單立出來。不難看出,國際上通行的私募股權投資基金的投資對象的劃分，是在長期的投資實踐歷史中自然形成的。而在中國，由政府部門人為劃分“創(chuàng)業(yè)投資”或者“產(chǎn)業(yè)投資”，并擬定相應的管理框架,制定相應的行政規(guī)范，并配套以相應的政府扶持政策，深刻體現(xiàn)了政府對私募股權投資行業(yè)的強力介入。 無人懷疑私募基金在資本市場發(fā)展中所具有的重要作用。事實上，發(fā)展私募股權投資基金對于發(fā)展完善我國資本市場具有相當?shù)木o迫性。在西方資本市場上，私募基金是重要的機構投資人，私募基金是以私募方式

11、集有投資能力的人的財富進行投資，資金量大，風險承受能力也比較強;而且，私募基金通過專家去理財，投資分析能力比較強，有利于發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價值。我國政府正在提倡建立創(chuàng)新型國家,而創(chuàng)新型國家需要風險投資的推動。為此,中央以及地方政府都出臺了很多政策鼓勵技術創(chuàng)新，各級政府也拿出了一些資金扶持和鼓勵創(chuàng)新型企業(yè)。但是，在技術應用方面，政府的扶持雖然必要，但不能取代市場的基礎性選擇機制。事實上，市場選擇的效率也遠高于政府政府扶植的效率。政府對基礎科研的扶植是必要的，但政府的資金和力量只能起一個引導作用.在技術的應用和推廣時,應更多地發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資基金的作用，發(fā)揮市場對企業(yè)的選擇作用，經(jīng)過市場競爭達到優(yōu)勝劣汰.惟有

12、如此才能使真正優(yōu)秀的企業(yè)得以成長，也才能使技術研發(fā)獲取更好的經(jīng)濟效益。正如有識之士所指出的,中國不乏應用技術的創(chuàng)新，不乏有戰(zhàn)略眼光的企業(yè)家,不乏富于冒險精神的投資人，不乏未被有效利用的各種資源；但中國最缺乏組合各種要素的金融工具。私募股權投資基金就是其中之一.政府的引導之手與制定法律的作用就是把這些具有冒險精神的投資引導到正確的軌道上來,并提供諸如私募股權投資基金等制度供給與支持。否則，一方面對資本市場的發(fā)展設置較多的的束縛，不能利用金融工具把中國的資源有效組合起來，很多企業(yè)只能選擇繞路到境外去上市；另一方面坐看具有靈活籌資方式的外資憑借籌措雄厚資金的能力來大規(guī)模地并購中國企業(yè)。外資對中國的經(jīng)

13、濟發(fā)展起了極大的推動作用,這是無庸置疑的。但近年來人們對外資并購中國企業(yè)提出了很多疑問,甚而提出了保護民族產(chǎn)業(yè)、爭奪民族產(chǎn)業(yè)重組主導權的呼聲，任何一個國家都確有必要對自己的市場和民族企業(yè)做必要的保護。但是,如果不能創(chuàng)新企業(yè)的投資體制與制度，最終也難以有實力爭取產(chǎn)業(yè)重組的主導權.大力發(fā)展中國私募股權投資基金，能夠有效地推動中國資本市場的發(fā)展.發(fā)展私募股權基金的政策環(huán)境與法律支持 私募股權投資基金的法律架構，簡單地說就是把投資人的錢籌集在一起，以基金的名義投資于未上市的公司股權。我們提出的問題是，在現(xiàn)有的民商事法律框架約束這三方的關系之外,還需要施加什么特別的行政限制和規(guī)制嗎?我們提出這一問題的背

14、景在于，我國現(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金法規(guī)體系帶有較濃厚的行政干預色彩。以所謂“中國特色的產(chǎn)業(yè)投資基金”而言，其運作模式中雖然沒有政府出資環(huán)節(jié)，卻有嚴格的行政審批制度,這與國際上通行的私募股權投資基金的運作差異極大。日前國家發(fā)改委正在制定“產(chǎn)業(yè)投資基金試點管理辦法（“征求意見稿”）中,產(chǎn)業(yè)投資基金被定義為“對企業(yè)進行直接股權投資、由基金管理人管理和基金托管人托管基金資產(chǎn)的集合理財方式”?！罢髑笠庖姼濉泵鞔_規(guī)定了發(fā)改委作為產(chǎn)業(yè)投資基金的主管部門，負責對基金的審批和監(jiān)管.在產(chǎn)業(yè)投資基金試點管理辦法尚未出臺之時，2005年11月下旬，第一家人民幣產(chǎn)業(yè)投資基金渤海產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)國家發(fā)改委批復同意

15、設立。但由于多方監(jiān)管部門、地方政府，投資方、操作風格、項目選擇等協(xié)調(diào)事宜之難度，至今還在難產(chǎn)之中。 政府大規(guī)模牽頭主導創(chuàng)業(yè)投資，更是過去幾年間各地常見的現(xiàn)象。除了政府直接出資,還包括給予政策和稅收優(yōu)惠；相應地，涉及創(chuàng)業(yè)投資基金的資格審查、投資范圍限制等等。不同于產(chǎn)業(yè)投資基金采取的審批制，創(chuàng)業(yè)投資基金只需實行備案制，更趨向于市場化運作。而依法成立的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，亦可享受到政策扶持，包括政府設立引導基金參與投資、稅收優(yōu)惠以及協(xié)助完善退出機制等.2005年底，十部委創(chuàng)業(yè)投資暫行管理辦法出臺之前，各地政府已有不少類似嘗試。其操作模式大致是：由政府撥出一筆資金，作為“引導基金”投入一家公司，以這家公司為

16、“平臺”吸納社會資本，然后投到多家項目公司。這種機制意在實現(xiàn)資金放大的作用-政府資金對于回報的要求一般很低，甚或是不要求回報。從過去的實踐看,由于當時很多所謂“創(chuàng)、投企業(yè)”沒有專業(yè)人員，加上國內(nèi)市場沒有相應的退出渠道，很多民間資本紛紛撤離，政府資金則往往收益極低；很多名為“創(chuàng)投的企業(yè)拿到政府的“容易錢之后，最后往往拿去炒股或者炒房地產(chǎn)。其后出臺的創(chuàng)業(yè)投資暫行管理辦法就此規(guī)定：創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)不能投資于二級證券市場和房地產(chǎn)；還規(guī)定對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實行備案管理，目前全國的備案管理部門主要為國家發(fā)改委及省級發(fā)改委。在這一規(guī)定出臺之后，“政府主導型”的創(chuàng)投基金模式獲得了更多動力。國家發(fā)改委曾在廣州召開大會，

17、要求各省建立引導基金，把社會資金引入創(chuàng)投企業(yè)。但是，無論學術層面還是在立法層面，這種“政府主導型”的創(chuàng)投基金和產(chǎn)業(yè)投資基金模式，都引發(fā)了很大的爭議。早在1999年，吳敬璉即指出，“按照計劃經(jīng)濟的傳統(tǒng)做法，發(fā)展高技術產(chǎn)業(yè)基本上靠國家投資,即使高風險的投資項目，也由國有投資基金(或公司）進行.經(jīng)驗證明，這種做法多半是不成功的，“在近年來的風險投資熱中，一些人提出用“民投國營的方式進行風險投資,即由政府機構運用居民在國家銀行的儲蓄存款來進行風險投資。目前許多人對設立風險投資的難點有誤解,以為問題的癥結是政府沒有拿出足夠的錢來。其實問題的關鍵并不在于有一筆投資，而在于依托什么樣的制度搞投資。這里的主要

18、問題不是錢，也不是人，而是現(xiàn)有的投融資機制存在根本性的缺陷。風險投資的特點是高風險（失敗的比例很高）和高回報（少數(shù)成功項目能夠取得很高的回報），如果風險投資的制度安排不能保證具體運作者的個人責任和收益，就很難獲得成功”。吳敬璉：制度重于技術，中國發(fā)展出版社2002年版，第1213頁。全國人大常委會財經(jīng)委副主任嚴義塤則指出，根據(jù)wto有關條款的要求，政府資金只能直接支持企業(yè)產(chǎn)品在開始有市場競爭之前的技術創(chuàng)新活動。一般在企業(yè)初創(chuàng)階段后期或整個成長過程中所需資金,都不能由政府提供。但這些都與暫行管理辦法規(guī)定的創(chuàng)業(yè)企業(yè)范圍有所出入。 反對“政府之手”對私募投資過多的干預,在決策層面亦有比較強烈的聲音。

19、中國人民銀行副行長吳曉靈堅決主張，“私募基金的設立不受所有的金融法規(guī)和條例的監(jiān)管，目前只受公司法的約束?！?“私募股權投資基金是把富人的錢籌集在一起，投資于未上市的股權?，F(xiàn)有民事和公司法律框架完全可以約束這三方的關系，我個人認為不需要施加什么特別的限制?！眳菚造`：松綁私募股權投資，在“中國私募股本市場國際研討會”（年月日）的發(fā)言。根據(jù)國際慣例，私募基金是在各金融法律的豁免條款下生存的，如果其行為違反了豁免條款,就要受到相關部門的監(jiān)管。就人們的熱議的對私募基金的金融監(jiān)管而言，出于審慎監(jiān)管的要求,金融監(jiān)管部門也對參與私募基金的主體進行監(jiān)管,但監(jiān)管的僅是參與私募基金的行為主體，而不是私募基金本身。如

20、果參與私募基金的行為主體是銀行，就受銀監(jiān)會監(jiān)管；如果是保險資金，就受保監(jiān)會監(jiān)管?，F(xiàn)在，確實到了認真檢討對私募基金的監(jiān)管（regulation）政策理念的時候了。從政府監(jiān)管的理念和目標來看，對私募證券投資基金的監(jiān)管目標可以定位在是減少外部性,保護公眾利益，降低交易成本,提高市場效率。一個基本的共識是，私募證券投資基金能活躍市場,這是其主流的作用，但由于并生的副作用，它也可能波及證券二級市場，對證券市場健康發(fā)展也有一定的干擾，具有外部性。對此，應該實施一定程度的監(jiān)管.但對于私募股權投資基金，用現(xiàn)有的民商事尤其是公司、合伙企業(yè)法律框架完全可以約束有關三方主體的關系，除此之外不需要施加什么特別的法律管

21、制。我認為,這一立場是值得肯定的.總之，政府一定要明確自己在發(fā)展企業(yè)投融資體制與制度創(chuàng)新中的角色，時刻明白企業(yè)與投資人才是企業(yè)投融資體制與制度創(chuàng)新中的主體，徹底扭轉政府在此類活動中承擔過多風險的狀況,讓市場主體自己承擔風險，這是保證企業(yè)與金融市場健康發(fā)展的基本規(guī)則。新的發(fā)展路徑選擇有限合伙制度 我國現(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金法規(guī)體系較濃厚的行政干預色彩,使得私募股權投資基金業(yè)內(nèi)外對于合伙企業(yè)法確立的有限合伙企業(yè)制度寄予厚望,那么,有限合伙企業(yè)制度能夠給合伙企業(yè)帶來怎樣的發(fā)展路徑呢？ 以美國為代表的海外私募股權投資基金絕大多數(shù)采用有限合伙制。有限合伙制的基金一般包括普通合伙入（genera

22、l partner，簡稱gp)和有限合伙人（limited partner，簡稱lp）。普通合伙人實際上同時是基金的管理者，他們承擔部分出資，掌握管理和投資等各項決策權，也承擔無限責任;有限合伙人即基金的投資者，只承擔以其出資額為限的有限責任。有限合伙制下，基金能夠采取比較靈活的分配方式,也提供了可以把經(jīng)濟利益和控制權分開的靈活性。按照國際慣例,基金的普通合伙人一般可得到20%左右的利潤分成。為了有效規(guī)避風險和最大限度地、有效地組建符合項目投資需要的基金,在法律結構上，這種有限合伙制的私募股權投資基金一般都是多層的.比如，在一個有限合伙企業(yè)里擔任普通合伙人的有自然人，也不乏其它的有限合伙企業(yè)。

23、事實上，一家私募股權基金管理公司，很可能在通過建立傘狀結構,最終設立多家有限合伙基金,投資于不同的項目。 1997年的合伙企業(yè)法規(guī)定合伙人只能是自然人，合伙企業(yè)的形式限于普通合伙企業(yè)。按照商事主體法定主義的立法原則,很明顯，這部立法沒有為中國私募股權投資基金提供生存空間。這與以美國的情形形成鮮明的對照。自2002年開始的合伙企業(yè)法修訂的一大初衷就是確立中國的有限合伙制度，甚至可以說立法者對于確立有限合伙制度與發(fā)展風險投資同時寄予了熱望.立法機關“關于中華人民共和國合伙企業(yè)法（修訂草案）的說明中明確指出,“發(fā)展風險投資迫切需要在法律中規(guī)定有限合伙制度”，“根據(jù)國家鼓勵自主創(chuàng)新、建設創(chuàng)新型社會的要

24、求，需要大力發(fā)展風險投資事業(yè),由于合伙企業(yè)法沒有規(guī)定有限合伙制度，而且有的條文對設立有限合伙形成直接限制，使我國風險投資難以采用這一制度。目前,我國一些省市為了鼓勵創(chuàng)新,發(fā)展風險投資，在有限合伙方面做了一些嘗試，由于立法層次不高，效果不很理想，迫切需要通過國家立法加以促進和規(guī)范”.在合伙企業(yè)法修訂工作啟動的當年，商務部、科技部、國家工商總局曾聯(lián)合發(fā)布了關于設立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的暫行規(guī)定，允許外國投資者單獨或與中國的公司、企業(yè)或其它經(jīng)濟組織在中國從事創(chuàng)業(yè)投資活動，企業(yè)可注冊為外商投資有限責任公司或不具有法人資格的中外合作企業(yè)。 這一規(guī)定，確為外商投資企業(yè)在中國境內(nèi)從事風險投資提供了準入，但另

25、一方面卻又對內(nèi)資企業(yè)形成了新的不公平,造成了立法的歧視待遇格局.在這一背景下，修訂合伙企業(yè)法來確立有限合伙制度的立法工作正式啟動。2006年8月全國人大常委會修訂的合伙企業(yè)法設專章規(guī)定了“有限合伙企業(yè)”，立法者的“立法說明”開章明義地指出，有限合伙“這種組織形式主要適用于風險投資，由具有良好投資意識的專業(yè)管理機構或個人作為普通合伙人,承擔無限連帶責任，行使合伙事務執(zhí)行權，負責企業(yè)的經(jīng)營管理;作為資金投入者的有限合伙人依據(jù)合伙協(xié)議享受合伙收益，對企業(yè)債務只承擔有限責任,不對外代表合伙,也不直接參與企業(yè)經(jīng)營管理.根據(jù)我國建設創(chuàng)新型社會的需要，為鼓勵推動風險投資事業(yè)發(fā)展，草案增加“有限合伙的特殊規(guī)定

26、”一章。嚴義塤：關于中華人民共和國合伙企業(yè)法（修訂草案）的說明( 2006年4月25日,十屆全國人民代表大會常務委員會第二十一次會議)。實際上，此次修訂的最大成果就是有限合伙制度的確立，從而為境內(nèi)私募股權投資基金的發(fā)展提供了又一個發(fā)展路徑.這部法律關于有限合伙企業(yè)規(guī)定的實施還需要國務院制定具體辦法。在國務院的具體規(guī)則出臺之前，對私募基金的企業(yè)形式問題進行探討，無疑有利于將來制定的合伙企業(yè)管理辦法能夠更好地體現(xiàn)立法者修訂合伙企業(yè)法的意圖。一、理想的投資人結構組合 由于合伙制企業(yè)這一組織形式的靈活、方便，特別適用于專業(yè)知識和技術提供各種有償服務的企業(yè)。合伙人可以通過訂立合伙協(xié)議,來約定合伙人出資、

27、合伙企業(yè)財產(chǎn)構成、合伙事務執(zhí)行、入伙、退伙、利潤分配、責任承擔、財產(chǎn)清算等從重大事項到日常管理事項的規(guī)則。作為合伙企業(yè)的“憲章，合伙協(xié)議一旦經(jīng)由全體合伙人訂立并被企業(yè)登記機關登記,就具有相當于法律的效力，其履行受到法律的保障。修訂后的合伙企業(yè)法第二條第三款規(guī)定，“有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務承擔責任”.在第六章，立法詳細規(guī)范了普通合伙人與有限合伙人在合伙事務管理上的不同權限，作為組成多數(shù)的有限合伙人不參與合伙企業(yè)的經(jīng)營管理事務，而把有限合伙企業(yè)的管理權限悉數(shù)交給了少數(shù)具有投資經(jīng)驗和能力、承擔無限

28、責任的普通合伙人。這些規(guī)定無疑直接契合了私募股權投資基金中多數(shù)出資人不適合直接參與投資管理的要求。二、順暢的投資退出渠道和機制依照合伙企業(yè)法第18條、第63條、第69條等規(guī)定,把出資人分配利潤的權力交給了合伙協(xié)議，這就為資本的合理退出創(chuàng)造了條件。前已指出,年代末在境外設立的中國私募股權投資基金之所以失敗的一大制度性原因就是中國的投資市場缺乏退出渠道和機制，可以說退出機制問題是諸失敗原因之核心癥結。作為財務投資者，私募股權投資基金買入股權時所權衡的出發(fā)點之一,就是未來能否有通暢的退出渠道,在賣出股權時實現(xiàn)資本增值。而在企業(yè)在ipo或上市之后轉讓股權，則是私募股權投資最易獲得資本增值的退出路徑。而

29、在中國，過去的投資者會發(fā)現(xiàn)自己走到死胡同中進得去但出不來.很少有私人股權投資項目能夠通過中國的兩個證券交易所退出，因為他們的上市門檻、審批環(huán)節(jié)以及股權的流通性問題等,都令中小企業(yè)可望而不可及.這也是當年許多機構在境外設立中國私募股權投資基金的重要原因其所投資的項目,最后都繞道美國納斯達克或者香港股市上市。為此，在中國建立多層次的資本市場是必須的一個市場前提。目前中國已有的多層次資本市場包括主板市場、場外市場(包括深交所的股份代辦轉讓系統(tǒng)，以及各地為股份制改制建立的區(qū)域產(chǎn)權市場）、債券市場、衍生品市場等.這一市場體系存在的問題是，市場本身還遠不能為非上市公司的股權交易創(chuàng)立良好條件。除了應大力發(fā)展

30、場外交易市場體系外，完善強制分紅制度也是必要的.作為財務投資者，私募股權投資基金在其投資的企業(yè)中,往往是以小股東的身份出現(xiàn)的，應該在投資協(xié)議里增加強制分紅的規(guī)定，以保護投資者的利益。年修訂公司法在這方面設置了一些制度措施， 年修訂的公司法第條規(guī)定，有限公司連續(xù)五年盈利且符合公司法規(guī)定的分配利潤條件，但不向股東分配利潤，對股東會該項決議投反對票的股東，可以要求公司以合理價格收購其股權、股東與公司不能達成收購協(xié)議的，股東可以向法院提起訴訟要求公司強制回購自己的股份。但制度性障礙還有不少，比如，如果投資基金以有限責任公司形式組建，由于投資者退出涉及公司注冊資本減少，公司法對此的規(guī)定更為嚴苛.反映在工

31、商部門的注冊登記程序中，前后需50個工作日才能完成。這樣,與私募股權投資基金投資者的實際需求還有距離。如果按照現(xiàn)行的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法和制訂中的產(chǎn)業(yè)投資基金試點管理辦法（征求意見稿）的相關規(guī)范組建投資基金，則基金均為封閉式運作，前者存續(xù)期不得少于七年，后者存續(xù)期不得少于十年;在存續(xù)期內(nèi)投資者不得贖回，只能向其它投資者轉讓股份.根據(jù)產(chǎn)業(yè)投資基金試點管理辦法(征求意見稿)的有關規(guī)定，在產(chǎn)業(yè)投資基金設立和運作一定年限后，可以申請在證券交易所上市；契約型基金設立后，可以申請在銀行間債券市場交易，規(guī)則由中國人民銀行制定。這樣的規(guī)定為拓展基金投資者的退出渠道提供了可能的新途徑。與之相比，如果根據(jù)合伙

32、企業(yè)法組建有限合伙制的私募基金，退出機制最為靈活.根據(jù)該法第二章第五節(jié)、第四章的規(guī)定,合伙人有多種相對自由的退伙途徑：約定退伙、自愿退伙、通知退伙、當然退伙、開除出伙、解散清算等因此,只要基金所投資的項目實現(xiàn)回報，合伙企業(yè)清算解散事實上不存在任何大的障礙。要之，既然私募股權投資基金在中國發(fā)展不順暢的一個主因是私募股權投資基金的退出存在很大的局限，為解決這個問題，建立多層次的場內(nèi)市場，鼓勵企業(yè)境內(nèi)上市是根本性的市場舉措。但在法律上為各類投資人提供退出的順暢通道與便利的退出機制也非常重要。合伙企業(yè)法的上述規(guī)定，一方面規(guī)范了作為有限合伙形式存在的私募股權投資基金的市場退出機制，更重要的是為投資者提供

33、了充足、便利的退出通道與機制。三、合理的單層稅收原則合伙企業(yè)法第六條確立了明確了適合私募股權投資基金的稅收原則，即合伙企業(yè)所得稅的征收原則由合伙人分別繳納所得稅，從而避免了雙重征稅的問題.據(jù)此，如果是實行有限合伙制的私募股權投資基金,基金本身無需繳納企業(yè)所得稅，只從投資者層面繳納單層稅收：投資者如果是個人就征收個人所得稅,如果是企業(yè)就征收企業(yè)所得稅。對私募基金應避免雙重征稅,合伙企業(yè)的形式之所以更有利于私募基金的發(fā)展，只征收合伙人的個人所得稅,有效減輕稅負，是關鍵原因之一.在操作層面，很多地方政府規(guī)定,在企業(yè)設立的時候并沒有什么特殊優(yōu)惠,但如果企業(yè)70的資金是投資在政府認可的高新技術方面，那么政府可以給一些稅收優(yōu)惠。換言之,是以私募股權投資的最終結構，來確認是否給予稅收方面的優(yōu)惠.在稅收的優(yōu)惠政策的操作實施層面上,可以把稅收鼓勵與企業(yè)設立分開；如果把稅收鼓勵和企業(yè)設立捆在一起，可