中央銀行學(xué) 第10章 貨幣政策的傳遞機(jī)制.ppt

1、第十章 貨幣政策傳遞機(jī)制,第一節(jié) 主要貨幣政策傳遞機(jī)制理論,一、貨幣政策傳遞機(jī)制的含義 是指貨幣管理當(dāng)局確定貨幣政策目標(biāo)之后，從選用一定的政策工具進(jìn)行政策操作開(kāi)始，到實(shí)現(xiàn)其預(yù)期目標(biāo)之間，所經(jīng)過(guò)的操作變量、中介變量到最終日標(biāo)的逐次傳遞過(guò)程。 在此過(guò)程中貨幣政策工具首先對(duì)操作變量作用，操作變量變動(dòng)引起中介變量的變化。中介變量的變化影響企業(yè)和家庭的投資、消費(fèi)行為，進(jìn)而影響到最終日標(biāo)。這一過(guò)程就是貨幣政策肋傳遞機(jī)制。,二、關(guān)于貨幣政策傳遞機(jī)制的理論分析 經(jīng)濟(jì)學(xué)家們不僅對(duì)貨幣政策是否影響產(chǎn)出和就業(yè)存在分歧，在解釋貨幣政策如何影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的問(wèn)題上也存在著理論分歧。西方貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于后者主要有兩大流派理論：

2、凱恩斯學(xué)派貨幣政策傳遞機(jī)制理論和貨幣主義傳遞機(jī)制理論。 （一）凱恩斯學(xué)派的貨幣政策傳遞機(jī)制理論 凱恩斯在1936年出版的就業(yè)、利息和貨幣通論一書中，提出了關(guān)于貨幣與經(jīng)濟(jì)關(guān)系的看法，后來(lái)他的追隨者又在他的理論基礎(chǔ)上發(fā)展和修正其理論，從而形成了凱恩斯學(xué)派的貨幣理論。凱恩斯把他對(duì)貨幣需求的分析納入到對(duì)總需求和總供給的分析框架中，形成了關(guān)于貨幣活動(dòng)如何影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的途徑。即貨幣政策傳遞機(jī)制的分析。,凱恩斯學(xué)派的總需求方程式為： YadC十I十G十NX 式中，Yad表示總需求，C表示消費(fèi)支出，I表示投資支出，G表示政府支出，NX表示凈出口。 凱恩斯學(xué)派的貨幣需求函數(shù)可用下式表示： 在此函數(shù)中,Md為貨幣

3、需求，P為一般價(jià)格水平i為利率，Y為總收入。i下面的負(fù)號(hào)表示對(duì)實(shí)際貨幣余額的需求與利率成反比，Y下面的正號(hào)表示對(duì)實(shí)際貨幣余額的需求與收人成正比。 凱恩斯學(xué)派以其總需求理論和貨幣需求理論為基礎(chǔ)，將貨幣與利率，利率與投資之間的相互作用聯(lián)系在一起，形成了傳統(tǒng)的凱恩斯學(xué)派的貨幣傳遞機(jī)制。,該模型描述的貨幣政策傳遞機(jī)制是：貨幣供給(M)影響利率(R)，利率又影響投資支出(I)，投資支出引起總支出(E)的變化，最終對(duì)總產(chǎn)出(Y)產(chǎn)生影響。 如果中央銀行采用了一個(gè)擴(kuò)張性的貨幣政策，導(dǎo)致貨幣供給量擴(kuò)大，那么它對(duì)總產(chǎn)出會(huì)產(chǎn)生如下影響： M R I E Y 貨幣供給量的增加，引起貨幣市場(chǎng)上資金價(jià)格的下降，即利率下

4、降。利率的下降意味著企業(yè)投資的資金成本下降，這將刺激企業(yè)增加投資，社會(huì)的投資支出將會(huì)增長(zhǎng)，企業(yè)開(kāi)工增加，就業(yè)增加。這樣，社會(huì)的總體消費(fèi)能力將會(huì)增長(zhǎng)，總支出將增加，社會(huì)總產(chǎn)出也將增加。如果貨巾供給量減少，則貨幣政策作用的傳遞將引起經(jīng) 濟(jì)的緊縮反應(yīng)，總產(chǎn)出將減少，傳迎過(guò)程與上述過(guò)程相反。,凱恩斯學(xué)派對(duì)貨幣影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具體途徑的研究，著重通過(guò)分析利率對(duì)投資支出的影響來(lái)考察貨幣供給與總產(chǎn)出之間的關(guān)系。上述分析被稱為局部均衡分析。只表達(dá)了貨幣市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)商品市場(chǎng)的影響，而沒(méi)有顯示它們之間的循環(huán)往復(fù)的相互影響。 希克斯在1937年建立的IS-LM模型，則是一種一般均衡分析方法，主要描述了在價(jià)格水平不變的情況

5、下，經(jīng)濟(jì)中利率和總產(chǎn)出的決定，反映了貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)相互作用并趨于均衡的過(guò)程。 (1)假定貨幣政策工具的運(yùn)用使貨幣供給增加，在既定的產(chǎn)出水平下，利率會(huì)相應(yīng)地下降，利率下降會(huì)刺激投資，并引起總支出增加，總需求又推動(dòng)總產(chǎn)出增增加。 (2)產(chǎn)出量的上升又使貨幣需求上升，如果沒(méi)有新的貨幣供給投入經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)，貨幣供求的對(duì)比就會(huì)使下降了的利率回升。這是商品市場(chǎng)對(duì)貨幣市場(chǎng)的作用。 (3)利率的回升又會(huì)使總需求減少，產(chǎn)量下降，產(chǎn)量的下降又導(dǎo)致貨幣需求下降，那么利率又會(huì)回落，這樣的變化會(huì)循環(huán)往復(fù)。 (4)這一過(guò)程最終會(huì)遠(yuǎn)近一個(gè)均衡點(diǎn)，在這個(gè)點(diǎn)上貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡。,圖61說(shuō)明貨幣供給從M0擴(kuò)大到M1

6、，人們的名義收入增加，引起了貨幣需求的增加，貨幣需求曲線從MD0右移到MD1，引起了利率的變動(dòng)，利率從i0到i1再到i2,在i2的利率水平上貨幣市場(chǎng)上供求均衡。 圖62說(shuō)明了貨幣市場(chǎng)和而品市場(chǎng)相互作用的過(guò)程。當(dāng)利率從i0下降到i1時(shí)，利率的下降引起投資和消費(fèi)的增加，進(jìn)而引起總產(chǎn)出的增加，從Y0到Y(jié)1，這是貨幣市場(chǎng)的變化對(duì)商品市場(chǎng)的影響。總產(chǎn)出的增加又?jǐn)U大了貨幣需求，此時(shí)，如果沒(méi)有相應(yīng)的貨幣供給的增加，如圖62所示，貨市供給的增加只使LM曲線從LM0右移到LM2,那么利率必然會(huì)上升到i2,那么總產(chǎn)出的擴(kuò)大就只是到Y(jié)2而不是到Y(jié)1 為了能使總產(chǎn)出達(dá)到Y(jié)1，還應(yīng)該增加貨幣供給直到LM1，此時(shí)利率又回

7、到i1的水平，產(chǎn)出也達(dá)到丫1。該過(guò)程說(shuō)明商品市場(chǎng)對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響。事實(shí)上貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的相互作用和調(diào)整是多回合的逐漸調(diào)節(jié)過(guò)程，在此過(guò)程中利率也是不斷波動(dòng)的，并不像之前描述的是幾個(gè)分離的階段。 注：圖形來(lái)自陳學(xué)斌中央銀行學(xué)概論(第二版）P203,凱思斯學(xué)派理淪小存在的問(wèn)題是，市場(chǎng)利率是傳統(tǒng)凱恩斯學(xué)派貨幣政策傳遞機(jī)制中的核心，但現(xiàn)實(shí)中存在的是復(fù)雜的利率體系，而非模型中抽象的利率。而且企業(yè)融資的渠道很多，可以從銀行貸款，也可以從股票市場(chǎng)融資，或者發(fā)行企業(yè)債券，還可以內(nèi)部積累，每種融資方式的成本和風(fēng)險(xiǎn)也是不同的，貨幣政策對(duì)利率產(chǎn)生影響進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)主體投資行為的影響也是比較復(fù)雜的。凱恩斯自己也強(qiáng)調(diào)貨幣

8、與產(chǎn)出之間的這種因果關(guān)系是不確定的，一個(gè)特例就是流動(dòng)件陷阱會(huì)導(dǎo)致貨幣政策傳遞過(guò)程的中斷。,(二）貨幣主義的貨幣政策傳遞機(jī)制 在20世紀(jì)50一60年代凱恩斯學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)處于上升地位時(shí)，以米爾頓弗里德曼為首的芝加哥大學(xué)的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了一個(gè)新的觀點(diǎn)：貨幣對(duì)總需求的變動(dòng)是至關(guān)重要的。弗里德曼及其追隨者們的貨幣理論后來(lái)被稱為貨幣主義的貨幣理論。 1956年，米爾頓弗里德曼在他的著名論文貨幣數(shù)量論：一種新的解釋中發(fā)展了現(xiàn)代貨幣數(shù)量論。他也從貨幣需求動(dòng)機(jī)入手，將資產(chǎn)需求理論運(yùn)用于貨巾分析，他的貨幣需求函數(shù)如下：,各變量下面的正負(fù)號(hào)表爾貨幣需求與符號(hào)上面的變量是正相關(guān)或負(fù)相關(guān)。 貨幣主義的主要論點(diǎn)是：永久性

9、收入是決定貨幣需求的主要因素，出于永久性收人的穩(wěn)定性，貨幣需求函數(shù)也是穩(wěn)定的。此外，貨幣需求對(duì)利率變動(dòng)是不敏感的，這就意味著貨幣流通速度是可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的。所以貨幣供給是決定名義收入的主要因素，故貨幣供給對(duì)總支出作用重大。 在這種貨幣需求理論的基礎(chǔ)上，貨幣主義提出了他們的貨幣政策傳遞機(jī)制：,貨幣數(shù)量(M)的變動(dòng)引起總支出水平(E)的變化，進(jìn)而影響總產(chǎn)出(Y)。如果中央銀行采取一個(gè)擴(kuò)張性的貨幣政策，使得貨幣供給雖增加，那么傳遞過(guò)程如下： 貨幣供給量的增加會(huì)引起總支出水平(E)的增加，總支出增加會(huì)帶動(dòng)總產(chǎn)出(Y)的增加。由于貨不主義沒(méi)有揭示貨幣供給量影響總支出變化的渠道，而僅僅指出貨幣供給量的變化會(huì)

10、引起總支出變動(dòng)，人們又把貨幣主義的政策傳遞機(jī)制稱為“黑箱理論”。,圖6-3表明貨幣供應(yīng)的增加，使得在每一價(jià)格水平上，實(shí)際貨幣余額上升，從而總支出水平從AE0上升到AE1?？傂枨蟮脑黾邮箍偖a(chǎn)出也從Y0上升到Y(jié)1。圖6-4表明總支出的增加推動(dòng)了總需求的增加，總需求曲線從AD0向右移動(dòng)到AD1?？傂枨笤黾邮箍偖a(chǎn)出從Y0增加到Y(jié)1。 貨幣主義不僅在理論上提出了不同于凱恩斯學(xué)派的貨幣政策傳遞機(jī)制，還從實(shí)證上進(jìn)一步說(shuō)明了貨幣的重要性。他們分別用時(shí)序?qū)嵶C、統(tǒng)計(jì)實(shí)證和歷史實(shí)證的方法說(shuō)明貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要影響。 三、后凱恩斯學(xué)派關(guān)于貨幣政策傳遞機(jī)制的進(jìn)一步探討 主要是對(duì)貨幣政策傳遞機(jī)制進(jìn)行了拓展，米什金（20

11、01）出版的貨幣、銀行和金融市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)將這些傳遞機(jī)制概括為如圖6-5。,第二節(jié) 貨幣政策傳遞渠道,貨幣政策的傳遞渠道的觀點(diǎn)在不斷拓展深化的。米什金將其概括為三類九種： 一、傳統(tǒng)的利率渠道 傳統(tǒng)的凱恩斯學(xué)派十分強(qiáng)調(diào)投資在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中的作用,，因而貨幣政策傳遞機(jī)制的早期工作主要集中在利率對(duì)投資支出的影響上，他的主要思想是：貨幣供給的增加導(dǎo)致實(shí)際利率下降，實(shí)際利率下降又促使投資增加，投資增加會(huì)引起總需求和總產(chǎn)出的增長(zhǎng)，其傳遞機(jī)制為： 但是，這種傳遞機(jī)制可能由于以下兩個(gè)因素的出現(xiàn)而被堵塞。當(dāng)流動(dòng)性陷阱出現(xiàn)時(shí),人們預(yù)期利率只會(huì)上升，不會(huì)下降，貨幣供給的增加被人們無(wú)限的貨幣需求所吸收，而不會(huì)引致投資的增

12、加。當(dāng)投資的利率彈性非常低時(shí)，利率的下降就不會(huì)對(duì)投資的增加有明顯的刺激作用，較小的投資增加對(duì)總產(chǎn)出的影響也是不明顯的。正是因?yàn)檫@兩種因素的存在，凱恩斯認(rèn)為財(cái)政政策比貨幣政策更有效。,利率傳遞機(jī)制的一個(gè)重要特點(diǎn)是，它強(qiáng)調(diào)影響消費(fèi)者和企業(yè)決策的利率是實(shí)際利率而非名義利率。其次，對(duì)支出有重要影響的通常是實(shí)際長(zhǎng)期利率而非短期利率。中央銀行調(diào)控的短期名義利率的變動(dòng)怎樣傳遞到短期和長(zhǎng)期債券的實(shí)際利率的呢?價(jià)格粘性是其關(guān)鍵。出于價(jià)格粘性的存在，價(jià)格總水平的調(diào)整較為緩慢，擴(kuò)張性貨幣政策在降低短期名義利率的同時(shí)也降低了短期實(shí)際利率。長(zhǎng)期利率是預(yù)期未來(lái)短期利率的平均值。因而，短期利率的下降也導(dǎo)致長(zhǎng)期利率的下降，從

13、而引導(dǎo)投資和產(chǎn)出的增加。 實(shí)際利率而非名義利率影響支出的事實(shí)解釋了即使在通貨緊縮，名義利率趨于零的時(shí)候貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要機(jī)制。當(dāng)名義利率為零時(shí)，增加貨幣供應(yīng)導(dǎo)致價(jià)格預(yù)期從而通貨膨脹預(yù)期上升，因而降低實(shí)際利率，通過(guò)利率渠道刺激支出增加：,這種機(jī)制說(shuō)明：即使在名義利率下降為零時(shí)，貨幣政策仍然是有效的。這種機(jī)制是貨幣學(xué)派在解釋美國(guó)經(jīng)濟(jì)在大蕭條時(shí)為何沒(méi)有陷人流動(dòng)性陷階，為何在此期間擴(kuò)張性貨幣政策能夠阻止經(jīng)濟(jì)大幅下降的關(guān)鍵。 二、其它資產(chǎn)價(jià)格渠道 傳統(tǒng)凱恩斯主義的貨幣政策傳遞機(jī)制分析只分析了一種資產(chǎn)價(jià)格利率，而忽視了其他資產(chǎn)價(jià)格的影響。貨幣學(xué)派主義注意到了其他的相對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)際財(cái)富的傳遞渠道。

14、此外，債券價(jià)格、股票價(jià)格和外匯價(jià)格(匯率)也是貨幣政策的傳遞渠道。 (一)匯率對(duì)凈出口的影響機(jī)制 隨著經(jīng)濟(jì)國(guó)際化和浮動(dòng)匯率的出現(xiàn)，匯率對(duì)凈出口的影響已經(jīng)成為一個(gè)重要的貨幣政策傳遞機(jī)制。企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)匯率的走勢(shì)非常關(guān)注，因?yàn)閰R率的上升或下調(diào)影響到其資產(chǎn)負(fù)債表中以外幣計(jì)值的資產(chǎn)價(jià)值。貨幣政策傳遞的國(guó)際貿(mào)易渠道是指貨幣政策的變動(dòng)通過(guò)影響貨幣供給量進(jìn)而影響到國(guó)內(nèi)利率，利率的變化引起匯率的變動(dòng)，進(jìn)而對(duì)凈出口產(chǎn)生影響的過(guò)程。,第一,貨幣供給對(duì)匯率的影響。長(zhǎng)期的貨幣供給增加會(huì)使國(guó)內(nèi)的真實(shí)利率水平下降,并使國(guó)內(nèi)物價(jià)水平上升，這兩個(gè)因素都會(huì)使匯率(以直接標(biāo)價(jià)法計(jì))上升，本國(guó)貨幣貶值。 在圖6-6和圖6-7

15、中，US$和反RMB分別表示美元存款的預(yù)期回報(bào)率和人民幣存款的預(yù)期回報(bào)率，當(dāng)US$和RMB相等時(shí)，外匯市場(chǎng)均衡，由此決定一個(gè)均衡匯率。圖6-6表示，國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)增加，人民幣真實(shí)利率水平下降，人民幣存款的預(yù)期回報(bào)率下降，從RMB1左移至RMB2，均衡匯率由El上升至E2，本幣貶值。圖6-7表示，貨幣供給量增加引起物價(jià)水平上升，對(duì)人民幣升值預(yù)期下降，使得人民幣的預(yù)期回報(bào)率下降，從RMB1左移到RMB2;同時(shí),使得美元存款的預(yù)期回報(bào)率上升,US$1右移到US$2，均衡匯率從E1上升到E2，本幣貶值。,第二匯率(E)變動(dòng)對(duì)凈出口的作用。商品價(jià)格始終都是影響商品交易的重要因素，無(wú)論在國(guó)內(nèi)貿(mào)易中還是在國(guó)際

16、貿(mào)易中都發(fā)揮著重要作用。國(guó)際貿(mào)易中各國(guó)貨幣之間的比價(jià)，即匯率體現(xiàn)了不同國(guó)家的同一商品之司的相對(duì)價(jià)格。匯率的下降意味著本國(guó)貨幣的升值匯率上升意味著本國(guó)貨幣的貶值。一國(guó)貨幣升值，該國(guó)的出口將下降，進(jìn)口將增加從而凈出口將減少；若貨巾貶值，則該國(guó)的出口上升，進(jìn)口下降，從而凈出口將增加。 第三，凈出口(NX)的增加意味著出口需求的增加，出口需求的增加會(huì)增加總需求，從而總產(chǎn)出(Y)會(huì)增加。通過(guò)以上分析，匯率(E)影響凈出口渠道的貨幣政策傳遞機(jī)制可以表述如下：,二)托賓的q理論 耶魯大學(xué)的詹姆斯托賓發(fā)展了一種關(guān)于貨幣政策變化通過(guò)影響股票價(jià)格而影響投資支出的理論，該理論稱為q理論，托賓把q定義為： q企業(yè)資本

17、的市場(chǎng)價(jià)值企業(yè)資本的重置成本 q和投資支出之間是正相關(guān)的關(guān)系。企業(yè)資本的市場(chǎng)價(jià)值數(shù)據(jù)可以從上市企業(yè)的股票價(jià)格獲知，資本重置成本的價(jià)格指數(shù)可以在國(guó)民收入和國(guó)民生產(chǎn)核算賬戶中查到，因此，托賓的q是一個(gè)衡量投資狀況的有用指標(biāo)。q對(duì)投資的影響如下： 當(dāng)q很低時(shí)，由于企業(yè)資本的市場(chǎng)價(jià)值低于資本價(jià)格，它們不會(huì)購(gòu)買新的投資品。如果這時(shí)企業(yè)想購(gòu)買資本品，可以低價(jià)購(gòu)買其他企業(yè)已存在的資本品。這樣，對(duì)新資本品的購(gòu)買就會(huì)很少，而投資支出是指對(duì)新投資品的購(gòu)買，因此，在q很低時(shí)，投資支出也很少。,當(dāng)q很高時(shí)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于資本價(jià)格，意味著在新廠房和設(shè)備上的投資支出可以從發(fā)行公司股票上得到回收，并且還有盈余。這時(shí)，企

18、業(yè)就會(huì)增加投資支出。 q和投資支出有正相關(guān)關(guān)系，q的變化與普通股股票價(jià)格也是正相關(guān)關(guān)系，那么，貨幣政策的變化與股票價(jià)格之間又有什么聯(lián)系呢？當(dāng)采取擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，引起貨幣供給量增加，人們發(fā)現(xiàn)手中的貨幣比他們需要持有的要多，就會(huì)按照自己的偏好安排其金融資產(chǎn)，其中一部分貨幣必然流向股票市場(chǎng)，造成對(duì)股票需求的增加，股票價(jià)格(PS)將會(huì)上升。將貨幣政策和q之間、q和投資支出之間的相互影響聯(lián)系起來(lái)。貨幣政策傳遞機(jī)制可以表述為：,（三)財(cái)富效應(yīng) 貨幣政策的財(cái)富效應(yīng)是指貨幣政策通過(guò)貨幣供給的增減影響股票價(jià)格，使公眾持有的以股票市值計(jì)算的個(gè)人財(cái)富變動(dòng)、從而影響其消費(fèi)支出的效應(yīng)。莫迪利亞尼最早利用其消費(fèi)生命周期

19、理論對(duì)貨幣政策引起的這種消費(fèi)支出增加進(jìn)行了研究。在莫迪利亞尼的理論中，他認(rèn)為消費(fèi)者是按照時(shí)間均勻地安排他們的消費(fèi)的。這里的消費(fèi)是指用在非耐用消費(fèi)品和服務(wù)上的開(kāi)支它取決于消費(fèi)者畢生的財(cái)富，而不是取決于消費(fèi)者的當(dāng)期收入。消費(fèi)者畢生財(cái)富的一個(gè)重要組成部分是金融資產(chǎn)，而股票又往往是金融資產(chǎn)的主要組成部分。因此，當(dāng)擴(kuò)張性的貨幣政策使得貨幣供給量增加，使得普通股的價(jià)格上升、金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值上升時(shí)，消費(fèi)者的畢生財(cái)富也增加，進(jìn)而消費(fèi)增加。這樣，財(cái)富效應(yīng)的貨幣政策傳遞機(jī)制為：,三、信貸觀點(diǎn) 對(duì)于傳統(tǒng)的利率效應(yīng)在解釋貨幣政策對(duì)耐用消費(fèi)品支出的影響方面的不足，導(dǎo)致了基于金融市場(chǎng)非對(duì)稱信息問(wèn)題的新理論。這些理論被稱

20、為信貸觀點(diǎn)。金融市場(chǎng)的非對(duì)稱信息是指交易的一方對(duì)另一方或市場(chǎng)情況的了解不充分，因而影響他們做出正確的決策。根據(jù)非對(duì)稱信息問(wèn)題發(fā)生在交易之前或之后的差異，可以區(qū)分為逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)兩類問(wèn)題。逆向選擇是發(fā)生在交易之前的信息不對(duì)稱問(wèn)題。潛在的不良貸款風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自那些積極尋求貸款的人。最希望獲得貸款的人可能是最易違約的人。因此，逆向選擇使貸款成為不良貸款的風(fēng)險(xiǎn)增加.為了控制這種風(fēng)險(xiǎn)，銀行可能減少貸款。道德風(fēng)險(xiǎn)是發(fā)生在交易之后的非對(duì)稱信息問(wèn)題。銀行發(fā)放貸款以后，將面臨借款人可能將資金用于一些更高風(fēng)險(xiǎn)的投資，從而使銀行面臨貸款可能無(wú)法歸還的風(fēng)險(xiǎn)。為了回避這種風(fēng)險(xiǎn)，銀行可能減少貸款。作為信貸市場(chǎng)信息問(wèn)題的結(jié)果

21、，有兩種貨市政策傳遞渠道：通過(guò)影響銀行信貸而發(fā)生作用和通過(guò)影響居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表而發(fā)生作用的貨市政策傳遞渠道。,(一)銀行信貸渠道 在間接融資比重較大的國(guó)家中，商業(yè)銀行可貸資金量與社會(huì)投資支出的關(guān)系很密切。因?yàn)槠髽I(yè)的主要融資渠道是商業(yè)銀行貸款，這時(shí)銀行貸款量就會(huì)對(duì)投資支出，進(jìn)而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生重要影響。即使是在資本市場(chǎng)很發(fā)達(dá)的國(guó)家，并非所有企業(yè)都可以在證券市場(chǎng)上融資。在此情況下，銀行信貸對(duì)那些不能在金融市場(chǎng)上融資的中小企業(yè)的重要性就格外突出。在緊縮性貨幣政策下，銀行可能并不提高利率，而是采取對(duì)某些企業(yè)實(shí)行限額貸款的方式解決資金緊張的問(wèn)題。因此企業(yè)貸款可得性或銀行可貸資金數(shù)量是影響投資支出

22、的重要因素。如中央銀行采取一項(xiàng)擴(kuò)張性貨幣政策引起貨幣供給量擴(kuò)大，增加了銀行的準(zhǔn)備金和存款等可用資金。如果銀行愿意貸款，那么貸款增加將引起投資支出的增加。信貸觀點(diǎn)的貨幣政策效應(yīng)傳遞過(guò)程可以表述為：,(二)資產(chǎn)負(fù)債表渠道 由于信貸市場(chǎng)N4F對(duì)稱信息問(wèn)題，指貨幣政策通過(guò)影響股票價(jià)格，引起企業(yè)資產(chǎn)凈值的變化，進(jìn)而影響銀行貸款過(guò)程1J的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，從而改變投資支出的傳遞過(guò)程。 非對(duì)稱信息引起的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題影響了銀行的貸款發(fā)放。反之，如果比現(xiàn)了一些因素增加了銀行對(duì)借款人的信任，從而降低了逆向選探和道德風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率，銀行的貸款就增加。那么，什么因素可以降低銀行面臨的逆向選擇和道德風(fēng)

23、險(xiǎn)出現(xiàn)的概率呢?銀行可以建立老客戶檔案和簽訂抵押貸款的債務(wù)合約，以此來(lái)防止貸款風(fēng)險(xiǎn)。但老客戶檔案在銀行的貸款中所占比例很小，因此簽訂抵押貸款協(xié)議成為較為可靠的發(fā)放貸款的方式。銀行在發(fā)放貸款之前必須考慮借款人的資產(chǎn)價(jià)值，這兩者之間是正向關(guān)系。一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)凈值(它等于企業(yè)的資產(chǎn)與負(fù)債的差額)發(fā)揮著類似抵押品的作用。如果一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)凈值較大即使它從事了導(dǎo)致虧損的投資，在貸款償付上出現(xiàn)違約，銀行仍可以取得企業(yè)資產(chǎn)凈值的所有權(quán),將其出售以補(bǔ)償貸款損失。,而且，企業(yè)資產(chǎn)凈值越大，違約的可能性也越小，因?yàn)槠髽I(yè)擁有可以償還貸款的緩沖資產(chǎn)。因而企業(yè)資產(chǎn)凈值的增加將減輕銀行出于逆向選擇而不愿貸款的問(wèn)題。 此外

24、，企業(yè)的資產(chǎn)凈值較高意味著所有者在企業(yè)投入較多股本，這使其從事高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的意愿降低，也減輕了道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因此，向這類企業(yè)提供貸款比較安全。企業(yè)的資產(chǎn)凈值增加，引起貸款的增長(zhǎng)，投資支出增加。股票價(jià)格的上升提高了企業(yè)的資產(chǎn)凈值，加上前述的貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響，資產(chǎn)負(fù)債表渠道引起的投資支出的變化過(guò)程表述如下：,(三)現(xiàn)金流渠道 另一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道通過(guò)其對(duì)現(xiàn)金流，現(xiàn)金收入和支出差額的影響而發(fā)揮作用。擴(kuò)張性貨幣政策，在降低名義利率的同時(shí)通過(guò)增加現(xiàn)金流改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況。現(xiàn)金流的增加，使得銀行認(rèn)為企業(yè)或家庭具有更強(qiáng)的還貸能力。從而使逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)降低借貸和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)上升。這種機(jī)制可概括如

25、下： 該傳遞機(jī)制的重要特點(diǎn)是名義利率影響企業(yè)現(xiàn)金流。而傳統(tǒng)利率機(jī)制是實(shí)際利率影響投資。在此利率機(jī)制中，活期利率扮演重要作用，因?yàn)槎唐趥鶆?wù)的利息支付對(duì)企業(yè)和家庭的現(xiàn)金流影響比長(zhǎng)期債務(wù)的利息支付更大。,一個(gè)相關(guān)機(jī)制涉及逆向選擇問(wèn)題擴(kuò)張性貨幣政策降低利率，可以刺激總產(chǎn)出增加涉及信貸配額現(xiàn)象。信貸配額發(fā)生在借款人被拒絕貸款的時(shí)候，即使他們?cè)敢庵Ц遁^高的利率。這是因?yàn)榫哂休^高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目的借款人通常愿意支付較高的利率。如果高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資成功，他們將從中獲利。因此，較高的利率增加了逆向選擇問(wèn)題，較低的利率則減少逆向選擇問(wèn)題。當(dāng)擴(kuò)張性貨幣政策降低利率時(shí)，較低風(fēng)險(xiǎn)偏好的借款人將得到這種要求較高的貸款的更高比

26、率，貸款人也更愿意提供貸款。 （四）非預(yù)期價(jià)格水平渠道 第三種資產(chǎn)負(fù)債表渠道是通過(guò)貨幣政策對(duì)一般價(jià)格水平的影響而發(fā)揮作用。在工業(yè)化國(guó)家，債務(wù)支付通常通過(guò)合同與名義項(xiàng)目相聯(lián)系。價(jià)格水平的非預(yù)期上漲，將降低企業(yè)債務(wù)的實(shí)際價(jià)值，但是不會(huì)降低企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致價(jià)格水平的非預(yù)期上漲，增加實(shí)際凈財(cái)富，從而降低逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,增加投資和產(chǎn)出。其傳遞機(jī)制為：,這種非預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)對(duì)總需求具有重要影響的觀點(diǎn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)中具有悠久的歷史。它是理解20世紀(jì)20年代到30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條期間債務(wù)通貨緊縮的關(guān)鍵。1929-1933年的大蕭條期間，價(jià)格總水平下跌了25%，它引發(fā)了債務(wù)通貨緊縮。企業(yè)承

27、擔(dān)的債務(wù)負(fù)擔(dān)的增加使其凈財(cái)富減少。這又導(dǎo)致了信貸市場(chǎng)上逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的上升，從而延長(zhǎng)了經(jīng)濟(jì)的緊縮。,(五)居民家庭流動(dòng)性效應(yīng) 居民家庭流動(dòng)性效應(yīng)是指貨幣政策通過(guò)影響股票價(jià)格，使消費(fèi)者持有的金融資產(chǎn)價(jià)值及其資產(chǎn)的流動(dòng)性發(fā)生變化，從而影響其耐用消費(fèi)品支出變化的政策效應(yīng)。人們?cè)谶M(jìn)行耐用品消費(fèi)時(shí)通常會(huì)根據(jù)自己的資產(chǎn)負(fù)債狀況得出一個(gè)關(guān)于資產(chǎn)流動(dòng)性的判斷，若流動(dòng)性高，則人們會(huì)增加對(duì)耐用消費(fèi)品的支出，反之，則會(huì)減少對(duì)耐用消費(fèi)用的支出。 當(dāng)預(yù)計(jì)會(huì)遇到財(cái)務(wù)困難時(shí)，無(wú)論是個(gè)人還是企業(yè)都愿意持有流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)而不是流動(dòng)性不足的實(shí)物資產(chǎn)。金融資產(chǎn)如銀行存款、股票、債券等可以很快在市場(chǎng)上出售，而且在變現(xiàn)時(shí)價(jià)

28、值損失的可能性也比較小，因而金融資產(chǎn)的流動(dòng)性高。但想要很快出售耐用消費(fèi)品等實(shí)物資產(chǎn)則可能會(huì)出現(xiàn)兩種結(jié)果，一是找不到合適的買主，二是可能收不回該耐用消費(fèi)品的完全價(jià)值。因此，當(dāng)發(fā)生財(cái)務(wù)困難的可能性增大時(shí)人們就會(huì)減少對(duì)耐用消費(fèi)品的支出；反之，則增加對(duì)耐用消費(fèi)品的支出。,一般地說(shuō)，當(dāng)消費(fèi)看持有的金融資產(chǎn)的數(shù)量遠(yuǎn)比其債務(wù)相對(duì)多時(shí)，他們對(duì)未來(lái)發(fā)生財(cái)務(wù)困難的可能性的估汁會(huì)很低，因而會(huì)較為愿意購(gòu)買耐用消費(fèi)品。當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，金融資產(chǎn)的價(jià)值也會(huì)上升，人們對(duì)發(fā)生財(cái)務(wù)困難的可能性的伯估計(jì)會(huì)降低，會(huì)愿意增加對(duì)耐用消費(fèi)品的支出。這樣，流動(dòng)性效應(yīng)的傳遞機(jī)制可以表述為： 應(yīng)該提及的是貨幣政策傳遞機(jī)制內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之中以上

29、所述的傳遞機(jī)制都從某個(gè)角度描述了貨幣政策產(chǎn)生效應(yīng)的過(guò)程，但是實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是復(fù)雜的雖然某一種傳遞機(jī)制在某個(gè)時(shí)期能夠非常有效地解釋貨幣政策發(fā)生作用的過(guò)程，但并不能完整地解釋貨幣政策的傳遞機(jī)制，所以，對(duì)貨幣政策傳遞機(jī)制的理解不可失之偏頗。,第三節(jié) 貨幣政策傳遞的時(shí)滯,一、貨幣政策的傳遞時(shí)滯 （一）貨幣政策傳遞時(shí)滯的含義 貨幣主義反對(duì)凱恩斯學(xué)派相機(jī)抉擇的貨幣政策的主要依據(jù)就是貨幣政策的傳遞時(shí)滯，即貨幣政策的制定及產(chǎn)生效果的滯后性。 貨幣政策傳遞時(shí)滯是指從需要制定政策，到這一政策最終發(fā)生做作用，其中每一個(gè)環(huán)節(jié)都需要占用一定的時(shí)間，因此從中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的變化有所反應(yīng)，到貨幣政策工具的選擇，再到貨幣政

30、策工具對(duì)貨幣政策的操作指標(biāo)發(fā)生作用，再到貨幣政策操作指標(biāo)的變化波及貨幣政策的中介指標(biāo)，由中介變量的變化再到對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)產(chǎn)生影響，需要較長(zhǎng)的一段時(shí)間，通常稱這段時(shí)間為“貨幣政策傳遞時(shí)滯”。 就總體過(guò)程而言，貨幣政策時(shí)滯可以分為內(nèi)部時(shí)滯和外部時(shí)滯。,（二）貨幣政策傳遞時(shí)滯的實(shí)證分析 1、一般而言，貨幣政策對(duì)GNP的影響的最高點(diǎn)，要經(jīng)過(guò)1到2年的滯后才能達(dá)到，即貨幣政策的滯后效應(yīng)使刺激經(jīng)濟(jì)的影響要到衰退最嚴(yán)重的階段過(guò)去后才達(dá)到最高點(diǎn)。如果衰退是暫時(shí)的，跟隨著的是活躍的復(fù)蘇，貨幣政策擴(kuò)張刺激將會(huì)在最不需要它的時(shí)候發(fā)揮作用。因此，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，貨幣政策時(shí)滯的存在導(dǎo)致不一定實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策。 2、我國(guó)貨幣政策對(duì)工業(yè)生產(chǎn)作用的產(chǎn)出時(shí)滯在1990-1997年為1-2個(gè)季度。,從圖來(lái)看,GMl較為明顯的峰值在l992年2月、1993年2月、