第六章-金融市場機制理論課件

1、第六章-金融市場機制理論,1,第六章 金融市場機制理論,第六章-金融市場機制理論,2,第六章 目錄,第一節(jié) 證券價格與市場效率 第二節(jié) 證券價值評估 第三節(jié) 風險與投資 第四節(jié) 資產定價模型 第五節(jié) 期權定價模型,第六章-金融市場機制理論,3,第六章 金融市場機制理論,第一節(jié) 證券價格與市場效率,第六章-金融市場機制理論,4,第六章-金融市場機制理論,5,第六章-金融市場機制理論,6,第六章-金融市場機制理論,7,第六章-金融市場機制理論,8,第六章-金融市場機制理論,9,第六章第一節(jié) 證券價格與市場效率有價證券的面值與市值,1. 金融工具絕大部分都有面值。 鈔票和一般銀行存款，在通常情況下，

2、面值之外，沒有市場價格市值、市場價值；或者說，面值是多少錢就值多少錢； 票據(jù)、銀行大額存單、股票、債券等，通稱有價證券，在其交易中均有不同于面值的市場價格,第六章-金融市場機制理論,10,第六章第一節(jié) 證券價格與市場效率有價證券的面值與市值,2. 不同于面值的市場價格經常波動。 不同類型的有價證券，價格波動幅度有大有小，差別極大。 3. 影響證券價格的事件極多：這包括利率，以及經濟周期、戰(zhàn)爭、自然災害、政治事件等等。 證券投資的一項重要工作就是分析、預測各種可能發(fā)生或已經發(fā)生的事件對證券價格可能產生的影響,第六章-金融市場機制理論,11,第六章第一節(jié) 證券價格與市場效率證券價格指數(shù),1 .證券

3、價格指數(shù)是描述證券價格總水平變化的指標。主要有股票價格指數(shù)和債券價格指數(shù)。 2. 世界知名股價指數(shù)；中國主要的股價指數(shù)。 3. 具體運用這些指數(shù)分析和決策時，需要了解各該指數(shù)的編制原則和具體計算方法,第六章-金融市場機制理論,12,第六章第一節(jié) 證券價格與市場效率研究市場效率的意義,1. 金融市場的一個重要功能是傳遞信息。傳遞信息的效果，最后集中地反映在證券的價格上。 市場效率是指市場傳遞信息并從而對證券價格定位的效率。 2. 對于評價市場效率，有市場有效性假說： 假說將資本市場的有效性分為弱有效、中度有效和強有效三種,第六章-金融市場機制理論,13,第六章 第一節(jié) 證券價格與市場效率研究市場

4、效率的意義,3. 在弱有效市場上，證券的價格反映過去的價格和交易信息； 在中度有效市場上，證券的價格反映了包括歷史的價格和交易信息在內的所有公開發(fā)表的信息； 在強有效市場上，證券的價格反映了所有公開的和不公開的信息,第六章-金融市場機制理論,14,第六章-金融市場機制理論,15,第六章-金融市場機制理論,16,第六章-金融市場機制理論,17,第六章-金融市場機制理論,18,第六章第一節(jié) 證券價格與市場效率市場效率和有效性假說,1. 證券的價格以其內在價值為依據(jù)：高度有效的市場可以迅速傳遞所有相關的真實信息，使價格反映其內在價值；反之則否。 也就是說，市場的有效與否直接關系到證券的價格與證券內在

5、價值的偏離程度。 2. 從維護市場交易秩序，實現(xiàn)“公開、公平、公正”的原則出發(fā)，需要推動有效市場的形成,第六章-金融市場機制理論,19,第六章第一節(jié) 證券價格與市場效率對有效市場假說的挑戰(zhàn),1. 有效市場假說的論證前提： 把經濟行為人設定為完全意義上的理性人； 他們的行為完全由理性控制； 他們是單一地從經濟聯(lián)系作自利的判斷。 2. 但生活中實際的行為人，如行為經濟學所分析：是有限理性、有限控制力和有限自利。 從而形成對有效市場假說的挑戰(zhàn),第六章-金融市場機制理論,20,第六章 金融市場機制理論,第二節(jié) 證券價值評估,第六章-金融市場機制理論,21,第六章第二節(jié) 證券價值評估證券價值評估及其思路

6、,1. 證券的價值評估，也就是論證證券的內在價值。 2. 被普遍使用的估價方法：對該項投資形成的未來收益進行折現(xiàn)值的計算，即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。 3. 關鍵是選擇可以準確反映投資風險的貼現(xiàn)率,第六章-金融市場機制理論,22,第六章第二節(jié) 證券價值評估債券價值評估,1. 按還本付息的方式，債券大別為三類： 到期一次支付本息； 定期付息到期還本； 定期付息、沒有到 期日。 相應地，價值 的計算公式分別為,第六章-金融市場機制理論,23,第六章第二節(jié) 證券價值評估債券價值評估,2. 債券的期限越長，其價格的利率敏感度就越大。 因此，投資于長期的證券，其價格變動風險大于投資于短期證券。 相應地，長期債券的利

7、息率就要高一些，以補償投資者所承擔的風險,第六章-金融市場機制理論,24,第六章第二節(jié) 證券價值評估股票價值評估,1. 一般公式,第六章-金融市場機制理論,25,第六章第二節(jié) 證券價值評估股票價值評估,2. 企業(yè)的盈利，在其發(fā)展過程中，不是一成不變的，從而，股東可以分得的現(xiàn)金紅利也不是一成不變的。 比如，處于創(chuàng)業(yè)期和增長期的企業(yè)，利潤增速不穩(wěn)定，但卻比較高；進入成熟期以后，增長速度會降下來，但卻趨于穩(wěn)定。 因而，對股票價值的計算，還需要考慮根據(jù)企業(yè)在不同壽命期間利潤以及紅利的不同增長速度,第六章-金融市場機制理論,26,第六章第二節(jié) 證券價值評估市盈率,1. 市盈率,2. 評價股票價值時一種相

8、對簡單的方法,3. 問題是如何選取作為計算依據(jù)的市盈率。 4. 我國的市盈率明顯偏高的特點,第六章-金融市場機制理論,27,第六章 金融市場機制理論,第三節(jié) 風險與投資,第六章-金融市場機制理論,28,第六章第三節(jié) 風險與投資金融市場上的風險,1. 風險指的是什么？ 未來結果的不確定性； 未來出現(xiàn)壞結果如損失的可能性。 2. 最概括的分類：市場風險、信用風險和操作風險；細分還有流動性風險、法律風險、政策風險，等等,第六章-金融市場機制理論,29,第六章第三節(jié) 風險與投資金融市場上的風險,3. 市場風險：指由基礎金融變量，如利率、匯率、股票價格、通貨膨脹率等方面的變動所引起的金融資產市值變化給投

9、資者帶來損失的可能性。 4. 信用風險：指交易一方不愿意或者不能夠履行契約義務，或者由于一方信用等級下降，導致另一方資產損失的風險。信用風險也包括主權風險。 5. 操作風險：指由于技術操作系統(tǒng)不完善、管理控制缺陷、欺詐或其他人為錯誤導致?lián)p失的可能性,第六章-金融市場機制理論,30,第六章第三節(jié) 風險與投資道德風險,1. 道德風險：hazard 與 risk 在所有風險中，有其獨特性。 2. 道德風險舉例： 融資者對融資的發(fā)布和論證存在夸大或隱瞞（招股說明書、發(fā)債說明書、貸款申請書等等）：融資成立后，融資者不按約定的方向運用所融入的資金 金融機構掩蓋或不顧自身經營中的問題，繼續(xù)高息攬存、高風險投

10、資,第六章-金融市場機制理論,31,第六章第三節(jié) 風險與投資道德風險,3. 道德風險包含的范圍極為廣泛，保險、信托、監(jiān)管等諸多領域無所不在。 4. 存在的溫床：信息不對稱 由于金融活動各方對信息的掌握通常都有明顯差距；信息掌握較差的一方，必然面對道德風險。 5. 與道德風險經常并提的“逆向選擇,第六章-金融市場機制理論,32,第六章第三節(jié) 風險與投資關鍵是估量風險程度,1. 只要投資，就必然冒風險。進行風險無所不在的金融投資尤其是如此。 2. 人們不會因為有風險就不去投資，問題是要估計投資對象的風險程度，然后根據(jù)對風險的承受能力和對收益的追求期望進行決策。 換言之，衡量風險的大小，是投資決策程

11、序中的第一件事,第六章-金融市場機制理論,33,第六章第三節(jié) 風險與投資 風險的度量,1. 風險的量化始于上世紀50年代。 2. 如果將風險定義為未來結果的不確定性，那么，投資風險就可定義為：各種未來投資收益率與期望收益率的偏離度。設 r 為投資收益率， 為期望收益率，并用標準差表示收益率與期望收益率的偏離度，則,第六章-金融市場機制理論,34,第六章第三節(jié) 風險與投資 風險的度量,投資收益率,期望收益率,度量風險的標準差,C 表示投資的資產收入，如利息、股息等等； P1- P0 表示資本收入，即資本市價漲跌所帶來的收入,第六章-金融市場機制理論,35,第六章第四節(jié) 風險與投資 風險的度量,3

12、. 當一定統(tǒng)計期內已經實現(xiàn)的投資收益率變化及其發(fā)生的概率，基本符合正態(tài)分布時，測算標準差的意義在于：已知投資的期望收益率和標準差，即可計算收益率發(fā)生在一定區(qū)間的概率,第六章-金融市場機制理論,36,第六章第三節(jié) 風險與投資資產組合風險,1. 資產組合的收益率,第六章-金融市場機制理論,37,第六章第三節(jié) 風險與投資資產組合風險,2. 資產組合風險： 多種資產的收益率之間的相關關系：可能是正相關，可能是負相關，也可能是不相關。 正相關關系越強，通過組合投資降低風險的程度就越低；負相關關系越強，通過組合投資降低風險的程度就越高,第六章-金融市場機制理論,38,第六章第三節(jié) 風險與投資資產組合風險,

13、3. 資產組合風險公式,表示組合的風險度，下標 j 表示第 j 種資產， pij表示第 j 種資產收益率和第i 種資產收益率之間的相關系數(shù),第六章-金融市場機制理論,39,第六章第三節(jié) 風險與投資投資分散化與風險,1. 投資分散化可以降低風險,這是極其古老的經驗總結。 2. 通過增加持有資產的種類數(shù)就可以相互抵消的風險稱之為非系統(tǒng)風險，即并非由于“系統(tǒng)”原因導致的風險；投資分散化可以降低的就是這類風險。 3. 對于系統(tǒng)風險，投資分散化無能為力,第六章-金融市場機制理論,40,系統(tǒng)風險,系統(tǒng)風險（Systematic Risk）又稱市場風險，也稱不可分散風險，是影響所有資產的、不能通過資產組合而

14、消除的風險，這部分風險由那些影響整個市場的風險因素所引起的。這些因素包括宏觀經濟形勢的變動、國家經濟政策的變動、稅制改革等等。 它是由共同因素引起的。經濟方面的如利率、現(xiàn)行匯率、通貨膨脹、宏觀經濟政策與貨幣政策、能源危機、經濟周期循環(huán)等。政治方面的如政權更迭、戰(zhàn)爭沖突等。社會方面的如體制變革、所有制改造等。 它對市場上所有的股票持有者都有影響，只不過有些股票比另一些股票的敏感程度高一些而已。如基礎性行業(yè)、原材料行業(yè)等，其股票的系統(tǒng)風險就可能更高。 它無法通過分散投資來加以消除。由于系統(tǒng)風險是個別企業(yè)或行業(yè)所不能控制的，是社會、經濟政治大系統(tǒng)內的一些因素所造成的，它影響著絕大多數(shù)企業(yè)的運營,第六

15、章-金融市場機制理論,41,第六章第三節(jié) 風險與投資投資分散化與風險,4. 系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險,第六章-金融市場機制理論,42,第六章第三節(jié) 風險與投資有效資產組合,1. 風險與收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高風險；追求低的風險則只能期望低的收益率。 2. 資產組合理論：在相同的風險度上，可能存在很多組合，其中只有一個收益率最高，是有效組合；其它的則是無效組合。 正確的理念應該是：在同等的風險下應取得最高收益,第六章-金融市場機制理論,43,第六章第三節(jié) 風險與投資有效資產組合,3. 資產組合的曲線 與效益邊界,選擇 n 種資產進行投資，對它們的任何一種組合都可以形成特定的“組合風險”與

16、“組合收益”。圖中，落在 BAC 區(qū)間內的任何一點代表在 n 種資產范圍內所組成的某特定組合的組合風險與組合收益關系。其中，只有組合風險與組合收益的交點落在 A-C 線段上的組合才是有效組合。 A-C線段為“效益邊界線,第六章-金融市場機制理論,44,第六章 第三節(jié) 風險與投資最佳資產組合,1.效益邊界的原理展示，追求同樣風險下最高投資收益的理性投資人所應選擇的資產組合區(qū)間AC線段，而不是哪一個確定的點。 2. 具體選擇哪一個點，取決于投資人的偏好：對于不同的投資人來說，是否“最好”，取決于他對風險的承受能力,第六章-金融市場機制理論,45,第六章 金融市場機制理論,第四節(jié) 資產定價模型,第六

17、章-金融市場機制理論,46,第六章第四節(jié) 資產定價模型資產定價模型要解決什么問題,1.資產定價模型要解決什么問題? 尋找適當?shù)馁N現(xiàn)率，并從而確定資產的價值。 2. 資產定價模型主要是資本資產定價模型 CAPM；后來有多要素模型和套利定價模型之類的發(fā)展。 了解資本資產定價模型，首先需要了解資本市場理論,第六章-金融市場機制理論,47,1、投資者都是價格接受者Individual investors are price takers. 2、投資者都是在同一證券持有期計劃自己的投資行為Single-period investment horizon. 3、所有投資局限于公開金融市場上的資產Inves

18、tments are limited to traded financial assets. 4、所有投資者可以在無風險利率上借或貸任何額度的資產 5、理想的金融市場No taxes and transaction costs,Assumptions,第六章-金融市場機制理論,48,6、對所有投資者信息無成本獲得Information is costless and available to all investors. 7、所有投資者理性，采用馬氏模型決策Investors are rational mean-variance optimizers. 8、同質預期There are homo

19、geneous expectations. “如果”：簡化的理想世界；盡量使個人相同化,Assumptions,第六章-金融市場機制理論,49,第六章第四節(jié) 資產定價模型資本市場理論,1.引入無風險資產進入資產組合，則新構成的組合包含一種無風險資產和一組風險資產組合構成的特定組合。 一種無風險資產國債； 一組風險資產股票組合（股票市場所有資產的組合，在一定意義上可以代表社會所有風險資產的集合）；這樣的風險資產組合稱之為市場組合,第六章-金融市場機制理論,50,第六章第四節(jié) 資產定價模型資本市場理論,2. 用 F 和 M 分別代表一種無風險資產和市場組合，則新的資產組合等于 F + M,資產組合

20、的風險,資產組合的收益,r期望收益率 w比重,f =0，從而相關系數(shù) f,m =0,第六章-金融市場機制理論,51,第六章第四節(jié) 資產定價模型資本市場理論,3.資本市場線(CML,斜率：（rmrf）/ m,第六章-金融市場機制理論,52,第六章第四節(jié) 資產定價模型資本市場理論,在資本市場線上，所有的點均表示一種無風險資產 F 與市場組合 M 這兩者的任意一種組合所對應的風險與收益。 其中，rf M 線段上的點表示 wf 與 wm 在0、1之間相互消長的變動。在這個線段上，對于 F 和 M 的投資都是正方向的。 在 M 點向右上方延伸的線段上，所有的點則代表與如下一種情況相對應的風險與收益：無風

21、險資產投資 F 為負，而市場組合 M 的投資比重大于1。當以無風險利率借入無風險資產并用以全部投資于風險資產組合時，這時的無風險資產投資 F 為負,第六章-金融市場機制理論,53,第六章第四節(jié) 資產定價模型資本市場理論,4.資本市場線的論證以三個基本假設為前提： 假設資本市場是完善的市場，所有的投資人都是市場價格的接受者而非操縱者； 不存在交易成本以及干擾資金供求的障礙； 存在一種無風險資產，可以允許投資者投資或借貸,第六章-金融市場機制理論,54,第七章第四節(jié) 資產定價模型資本市場理論,5.資本市場線的代數(shù)式,公式右邊分為兩部分：用無風險利率表示投資的機會成本補償；投資的風險溢價（其中rm

22、rf 表示市場組合M的風險溢價）。 資產組合的期望收益率 即可依據(jù)這個公式計算,第六章-金融市場機制理論,55,第七章第四節(jié) 資產定價模型資本資產定價模型,1.由資本市場線公式可以得出資產組合的期望收益率； 但“定價”需要解決的是某中特定資產的定價問題。 2. 在資本市場線公式的基礎上，只要確定持有該資產后，對整個資產組合風險的影響程度，就可以求得單個資產的期望收益率,第六章-金融市場機制理論,56,第七章第四節(jié) 資產定價模型資本資產定價模型,3.單個資產對整個市場組合風險的影響用系數(shù)表示。這一系數(shù)相當于資產i 與市場組合（資產i 包括在內的市場組合）的協(xié)方差同市場組合方差之比,i 即代表第i

23、 種資產的市場風險溢價系數(shù),第六章-金融市場機制理論,57,第七章第四節(jié) 資產定價模型資本資產定價模型,4.于是，單個資產的期望收益率就可以用這樣的公式表示,這就是資本資產定價模型。 從這個模型可以知道，無風險資產的系數(shù)為零，即f = 0；市場組合的系數(shù)為1，即m = 1,第六章-金融市場機制理論,58,第七章第四節(jié) 資產定價模型 資本資產定價模型,5.特定資產風險與預期收益率的關系，可以用證券市場線SML表示,第六章-金融市場機制理論,59,第七章第四節(jié) 資產定價模型 資本資產定價模型,6.這就基本解決了通過資產定價模型尋找與資產風險匹配的貼現(xiàn)率的問題：只要給定特定資產的系數(shù)，以及無風險利率

24、和市場風險溢價，就可以得出該資產的期望收益率。 用這個期望收益率作為評價該資產價值的貼現(xiàn)率，對預期現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，就可以完成用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法評價資產價值的過程,第六章-金融市場機制理論,60,提示：關于CML SML,CML資本市場線代表有效組合(M)預期收益率與標準差之間的關系。 SML描述了任意單個證券的預期收益率與標準差之間的特定關系。單個的風險證券始終將位于CML的下方，因為單個的風險證券本身是一個非有效的組合。 CML代表有效組合E(r)和之間均衡關系。單個證券E(r)和之間的均衡關系？-引出證券市場線 投資者持有組合。組合越高,要求E(r)越高。因此，對于單個證券，投資者不再關注其，

25、僅關注單個證券對組合的風險貢獻。 單個證券對市場組合標準差的貢獻：E(rM) rf/ sM -分母的計算（協(xié)方差距陣,第六章-金融市場機制理論,61,CML描述有效率資產組合的風險溢價是資產組合標準差的函數(shù),SML描述單個資產風險溢價是該資產風險的函數(shù),相同:都描述資產的風險溢價,第六章-金融市場機制理論,62,Capital Market Line,假設證券具有風險。從另一個角度考慮，投資者可以將一個風險投資與無風險證券（如國庫券）構成組合。 在允許賣空的條件下，投資者可以通過賣空無風險資產而將所得資金投資于風險資產。 這些增加的投資機會大大改變了原有的有效邊界，從而使投資者的最優(yōu)組合發(fā)生改

26、變,第六章-金融市場機制理論,63,證券市場線（SML,CAPM告訴我們，在市場均衡狀態(tài)下，證券期望收益率與證券風險之間存在正相關線性關系，風險大的證券將具有較高的期望收益率，而風險低的證券其期望收益率也低。 將CAPM所遵從的關系式，如果以協(xié)方差（或）為橫軸、期望收益率為縱軸在平面坐標圖中用圖示法將各證券期望收益率與協(xié)方差（或 ）之間的關系表示出來，則所有證券將位于同一條直線上，這樣一條描述證券期望收益率與風險之間均衡關系的直線常稱為證券市場線（Security Market Line，SML,第六章-金融市場機制理論,64,SML中風險與收益的衡量,根據(jù)夏普的研究成果，任一證券對市場投資組

27、合的邊際貢獻等于該證券的期望報酬率； 對市場投資組合風險的邊際影響為該證券與市場投資組合的協(xié)方差。為符合表達習慣，一般用相對協(xié)方差即 系數(shù)來表示風險,依協(xié)方差性質，則一個投資組合的 系數(shù)為,可見，風險資產的收益由兩部分構成： 一是無風險資產的收益； 二是市場風險溢價收益,第六章-金融市場機制理論,65,CML中風險與收益的衡量即CML的推導,設： m：風險資產構成的任意組合，符合馬科維茨條件； P：引入無風險資產后的任意組合 x：無風險資產所占的比例,x0,投資者將初始資金的一部分以無風險利率借出，一部分投資于m； x=0，投資者將全部資金投資于m； x0,投資者將以無風險利率借入資金，連同初

28、始資金一起投資于m,1,第六章-金融市場機制理論,66,例題,第六章-金融市場機制理論,67,組合P的收益率方差,因為，無風險證券的 =0，則上式變?yōu)?2,第六章-金融市場機制理論,68,1,2,可得,例如,第六章-金融市場機制理論,69,第六章-金融市場機制理論,70,第六章 金融市場機制理論,第五節(jié) 期權定價模型,第六章-金融市場機制理論,71,第七章第五節(jié) 期權定價模型期權價格,1. 期權的價值體現(xiàn)為期權費期權買主，從期權賣主買進期權所支付的金額。 期權費的多少就是期權的價格。 2. 期權費包含：內在價值；時間價值。 內在價值：期權相關資產的市場價格與執(zhí)行價格（履約價格）兩者之差。 時間

29、價值 期權費 內在價值,第六章-金融市場機制理論,72,第七章第五節(jié) 期權定價模型 期權價格,3. 期權的內在價值不會小于零。按美式期權： 看漲期權 call option 的價值區(qū)間是： Call Max（0，PS） 看跌期權 put option 的價值區(qū)間是： Put Max（SP，0） P 為相關資產在合約執(zhí)行時的市場價格，S為執(zhí)行價格,第六章-金融市場機制理論,73,第七章第五節(jié) 期權定價模型 期權定價模型,1. 期權定價的理論模型，是在期權交易實踐存在很久之后才于1973年問世。解決了期權的定價方法，對于現(xiàn)代金融理論和實踐的發(fā)展有重大意義。 2. 最簡單的模型是二叉樹定價模型,第六章-金融市場機制理論,74,第七章第五