股指期貨,外匯遠(yuǎn)期參考PPT

1、1,第五章 股指期貨、外匯遠(yuǎn)期、利率遠(yuǎn)期與利率期貨,2,第一節(jié) 股票指數(shù)期貨,3,股票指數(shù)，是運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的指數(shù)方法編制而成的、反映股市中總體股價(jià)或某類股票價(jià)格變動(dòng)和走勢(shì)情況的一種相對(duì)指標(biāo)。 如DJIA 、SP500、中國滬深300指數(shù)。 以股票指數(shù)作為標(biāo)的資產(chǎn)的股票指數(shù)期貨，則是指交易雙方約定在將來某一特定時(shí)間交收“一定點(diǎn)數(shù)的股價(jià)指數(shù)”的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，通常簡稱為股指期貨。如滬深300指數(shù)期貨、SP500指數(shù)期貨。 股指期貨交易特殊性 ： （1）現(xiàn)金結(jié)算交割； （2）股指期貨的合約規(guī)模不是固定的，而是按照開立股指期貨頭寸時(shí)的價(jià)格點(diǎn)數(shù)乘以每個(gè)指數(shù)點(diǎn)所代表的金額,4,5,6,多頭套期保值與空頭套

2、期保值 股指期貨的標(biāo)的資產(chǎn)是市場(chǎng)股票指數(shù)，因此運(yùn)用股指期貨進(jìn)行套期保值，管理的是股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 例如，當(dāng)投資者預(yù)期在將來特定時(shí)刻投資股票，但擔(dān)心實(shí)際購買時(shí)大盤整體上揚(yáng)而蒙受損失，便可通過預(yù)先進(jìn)入股指期貨多頭的方式消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)投資者看好手中所持有的股票不愿輕易賣出，但擔(dān)心大盤下跌給自己帶來損失，就可以通過股指期貨空頭對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),7,8,當(dāng)前文所述的兩個(gè)條件滿足時(shí)，運(yùn)用系數(shù)進(jìn)行的股指期貨套期保值往往可以使投資者的整體投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為零。 假設(shè)某投資者希望將其原有組合中的部分股票轉(zhuǎn)化為短期國庫券，她可以利用股指期貨而無需出售股票達(dá)到這一效果：保留該部分股票，同時(shí)根據(jù)系數(shù)出售與

3、該部分股票價(jià)值相對(duì)應(yīng)的股指期貨空頭，就可以創(chuàng)建一個(gè)合成的短期國庫券（Synthetic T-Bill）。 股票多頭股指期貨空頭短期國庫券多頭 反過來，投資者同樣也可以利用短期國庫券的多頭和股指期貨的多頭創(chuàng)建一個(gè)合成的股票組合（Synthetic Equity Position），達(dá)到將原有的短期國庫券轉(zhuǎn)化為股票組合的目的,9,10,11,第二節(jié)外匯遠(yuǎn)期,12,13,遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的概念 遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議是指從未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)起算的遠(yuǎn)期外匯協(xié)議，即當(dāng)前約定未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)的遠(yuǎn)期匯率，其實(shí)質(zhì)是遠(yuǎn)期的遠(yuǎn)期。 實(shí)際中，通常，雙方在當(dāng)前t時(shí)刻約定買方在結(jié)算日T時(shí)刻按照協(xié)議中規(guī)定的結(jié)算日直接遠(yuǎn)期匯率K用第二貨幣

4、向賣方買入一定名義金額A的原貨幣，然后在到期日T*時(shí)刻再按合同中規(guī)定的到期日直接遠(yuǎn)期匯率K*把一定名義金額（在這里假定也為A）的原貨幣出售給賣方。 在這里，所有的匯率均指用第二貨幣表示的一單位原貨幣的匯率。為論述方便，我們把原貨幣簡稱為外幣，把第二貨幣簡稱為本幣,14,遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的定價(jià) 遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議多頭的現(xiàn)金流為： T時(shí)刻：A 單位外幣減 AK本幣 T*時(shí)刻：AK*本幣減 A單位外幣 這些現(xiàn)金流的現(xiàn)值即為遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議多頭的價(jià)值f 。 （5.6) 遠(yuǎn)期匯率就是令合約價(jià)值為零的協(xié)議價(jià)格 ，因此 (5.7) (5.8) 從上述討論中我們可以看到，遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議可以理解為約定的是未來T

5、時(shí)刻到T*時(shí)刻的遠(yuǎn)期差價(jià),15,在實(shí)踐中，有的遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議直接用遠(yuǎn)期匯差規(guī)定買賣原貨幣時(shí)所用的匯率。 用W* =F*-F表示 T 時(shí)刻到 T* 時(shí)刻的遠(yuǎn)期差價(jià)，可得： （5.9） 用WF-S表示 t 時(shí)刻到 T 時(shí)刻的遠(yuǎn)期差價(jià)，可得： (5.10,16,第三節(jié) 遠(yuǎn)期利率協(xié)議,17,遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRA）是買賣雙方同意從未來某一商定的時(shí)刻開始的一定時(shí)期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以具體貨幣表示的名義本金的協(xié)議。 (案例5.3） 進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算是FRA常見的做法。因此，F(xiàn)RA中的本金通常被稱為“名義本金”。 注意，F(xiàn)RA的多方為利息支付者，即名義借款人，其訂立FRA的目的主要是為了規(guī)避利率上升

6、的風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，F(xiàn)RA的空方則是利息獲得者，即名義貸款人，其訂立FRA的目的主要是為了規(guī)避利率下降的風(fēng)險(xiǎn),18,在遠(yuǎn)期利率協(xié)議中，遠(yuǎn)期價(jià)格就是遠(yuǎn)期利率協(xié)議中的理論協(xié)議利率，或稱為遠(yuǎn)期利率（Forward Interest Rate），這是金融工程中最重要的概念之一,19,20,21,22,23,第四節(jié)利率期貨,24,利率期貨是指以利率敏感證券作為標(biāo)的資產(chǎn)的期貨合約。 人們通常按合約標(biāo)的期限，將利率期貨分為短期利率期貨和長期利率期貨。 短期利率期貨是以（期貨合約到期時(shí)）期限不超過1年的貨幣市場(chǎng)利率工具為交易標(biāo)的的利率期貨，其典型代表為在CME交易的3個(gè)月歐洲美元期貨； 長期利率期貨是以（期貨合約

7、到期時(shí)）期限超過1年的資本市場(chǎng)利率工具為交易標(biāo)的的利率期貨，其典型代表為在CBOT交易的長期美國國債期貨（30 Year U.S. Treasury Bonds Futures1）。 利率遠(yuǎn)期和利率期貨在本質(zhì)上是相同的，兩類產(chǎn)品的關(guān)鍵價(jià)格要素遠(yuǎn)期利率與期貨利率本質(zhì)上也是相同的。但交易所對(duì)利率期貨的交易制度安排使得它們之間出現(xiàn)了一定的差異，主要體現(xiàn)在,25,第一，遠(yuǎn)期利率協(xié)議報(bào)出的是遠(yuǎn)期利率，而利率期貨所報(bào)出的通常并非期貨利率，而是與期貨利率反向變動(dòng)的特定價(jià)格，期貨利率隱含在報(bào)價(jià)中。 第二，由于多頭總是規(guī)避價(jià)格上升風(fēng)險(xiǎn)的交易者，因此第一點(diǎn)差異決定了在遠(yuǎn)期利率協(xié)議中的多頭是規(guī)避利率上升風(fēng)險(xiǎn)的一方，

8、而利率期貨的多頭則是規(guī)避期貨價(jià)格的上升風(fēng)險(xiǎn)，即規(guī)避利率下跌風(fēng)險(xiǎn)的一方。 第三，利率期貨存在每日盯市結(jié)算與保證金要求，且利率期貨的結(jié)算日為計(jì)息期初，這與遠(yuǎn)期利率協(xié)議在計(jì)息期末時(shí)刻才結(jié)算的慣例不同，這兩個(gè)因素決定了遠(yuǎn)期利率與期貨利率的差異。 第四，遠(yuǎn)期利率協(xié)議通常采用現(xiàn)金結(jié)算，而利率期貨可能需要實(shí)物交割，期貨交易所通常規(guī)定多種符合標(biāo)準(zhǔn)的不同證券均可用于交割，使得利率期貨相對(duì)復(fù)雜,26,CME的歐洲美元期貨的概念,在CME交易的歐洲美元期貨，其標(biāo)的資產(chǎn)是自期貨到期日起3個(gè)月期的歐洲美元定期存款。表5-3列出了CME場(chǎng)內(nèi)1交易的歐洲美元期貨合約的主要規(guī)定,知識(shí)點(diǎn)提示：所謂“歐洲美元”，是指存放于美國境

9、外的非美國銀行或美國銀行境外分支機(jī)構(gòu)的美元存款，3個(gè)月期的歐洲美元存款利率主要基于3個(gè)月期的LIBOR利率,27,歐洲美元期貨報(bào)價(jià)中的所謂“貼現(xiàn)率”實(shí)際上就是期貨利率。 而歐洲美元期貨的報(bào)價(jià)則是以“100期貨利率”給出的，市場(chǎng)稱之為“IMM指數(shù)”（IMM Index）?？梢钥吹?，由于IMM指數(shù)與市場(chǎng)利率反向變動(dòng)，一個(gè)規(guī)避利率上升風(fēng)險(xiǎn)者應(yīng)進(jìn)入歐洲美元期貨的空頭，而一個(gè)規(guī)避利率下跌風(fēng)險(xiǎn)者應(yīng)進(jìn)入歐洲美元期貨的多頭。 例如，案例5.4中，2007年7月20日，將于2007年9月17日到期的歐洲美元期貨合約EDU07結(jié)算報(bào)價(jià)為94.6650，相應(yīng)的貼現(xiàn)率（Discount）為5.3350。這意味著市場(chǎng)認(rèn)

10、為2007年9月17日的LIBOR年利率將為5.3350， 也就是說，3個(gè)月收益率約為,28,29,歐洲美元期貨合約與遠(yuǎn)期利率協(xié)議相當(dāng)類似，都鎖定了未來一定期限的利率。 對(duì)于1年以下的到期期限，這兩個(gè)合約幾乎可以被認(rèn)為是相同的，歐洲美元期貨中隱含的期貨利率可以認(rèn)為近似地等于對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)期利率。 但對(duì)于更長期限的期貨合約和遠(yuǎn)期合約來說，它們之間在交易機(jī)制上的差異就不能忽略了。具體來看主要有兩個(gè)差異： （1）遠(yuǎn)期利率協(xié)議一次性到期，而歐洲美元期貨每日盯市結(jié)算且有保證金要求； （2）遠(yuǎn)期利率協(xié)議的利息結(jié)算是在計(jì)息期末時(shí)刻進(jìn)行的，而歐洲美元期貨的利息結(jié)算則是在計(jì)息期初時(shí)刻進(jìn)行的,30,在CBOT交易的長期

11、美國國債期貨是長期利率期貨中交易最活躍的品種之一。 其標(biāo)的資產(chǎn)是從交割月的第一天算起剩余期限長于（包括等于）15年且在15年內(nèi)不可贖回的面值為100 000美元或其乘數(shù)的任何美國30年期國債。 其到期月份為3月季度循環(huán)月。例如2007年8月，在CBOT交易的就有分別于2007年9月、12月與2008年3月到期的長期美國國債期貨合約。 （長期美國國債期貨合約的具體條款詳見表54,31,一）長期國債現(xiàn)貨和期貨的報(bào)價(jià)與現(xiàn)金價(jià)格,長期國債期貨的報(bào)價(jià)方式是以美元和美元報(bào)出每100美元面值債券的價(jià)格。由于合約規(guī)模為面值100 000美元，因此80-16的報(bào)價(jià)意味著一份長期美國國債期貨的合約價(jià)格是美元,注意

12、，無論是現(xiàn)貨還是期貨，附息票債券報(bào)價(jià)與多方實(shí)際支付（或空方實(shí)際收到）的現(xiàn)金是不同的。 附息票債券現(xiàn)貨或期貨交割時(shí)多方實(shí)際支付和空方實(shí)際收到的價(jià)格是全價(jià)，又被稱為現(xiàn)金價(jià)格或發(fā)票價(jià)格；而債券報(bào)價(jià)時(shí)通常報(bào)出凈價(jià)。（案例5.5） 現(xiàn)金價(jià)格=報(bào)價(jià)（凈價(jià)）+上一個(gè)付息日以來的應(yīng)計(jì)利息,32,長期國債期貨空頭可以選擇從交割月第一天起剩余期限長于（包括等于）15年且在15年內(nèi)不可贖回的任何美國長期國債進(jìn)行交割。 為了使不同的可交割債券價(jià)值具有可比性，交易所引入了標(biāo)準(zhǔn)券和轉(zhuǎn)換因子的概念,33,標(biāo)準(zhǔn)券 標(biāo)準(zhǔn)券是一種虛擬的證券，其面值為1美元，息票率為6，在交割月的第一天時(shí)的剩余到期期限為15年整。CBOT交易的長

13、期國債期貨合約報(bào)價(jià)就是該標(biāo)準(zhǔn)券的期貨報(bào)價(jià)。 實(shí)際的可交割債券報(bào)價(jià)均按照一定的轉(zhuǎn)換比率折算成該標(biāo)準(zhǔn)券的報(bào)價(jià)，從而使得不同可交割的債券價(jià)值具有了可比性,34,轉(zhuǎn)換因子（Conversion Factor） 具體來看，各種可交割債券報(bào)價(jià)與上述標(biāo)準(zhǔn)券報(bào)價(jià)的轉(zhuǎn)換是通過轉(zhuǎn)換因子（Conversion Factor）來實(shí)現(xiàn)的。該轉(zhuǎn)換因子等于面值每1美元的可交割債券的未來現(xiàn)金流按6%的年到期收益率（每半年計(jì)復(fù)利一次）貼現(xiàn)到交割月第一天的價(jià)值，再扣掉該債券1美元面值的應(yīng)計(jì)利息后的余額。 在計(jì)算轉(zhuǎn)換因子時(shí)，債券的剩余期限只取3個(gè)月的整數(shù)倍，多余的月份舍掉。如果取整數(shù)后，債券的剩余期限為半年的倍數(shù)，就假定下一次付息

14、是在6個(gè)月之后，否則就假定在3個(gè)月后付息。（有關(guān)轉(zhuǎn)換因子的進(jìn)一步理解與計(jì)算詳見案例5.6的第一部分,35,在實(shí)際中，轉(zhuǎn)換因子是由交易所計(jì)算并公布的。 算出轉(zhuǎn)換因子后，我們就可算出期貨空方交割100美元面值的特定債券應(yīng)收到的現(xiàn)金： 空方收到的現(xiàn)金 =期貨報(bào)價(jià)交割債券的轉(zhuǎn)換因子+交割債券的應(yīng)計(jì)利息 （5.16） 上式中，期貨報(bào)價(jià)是指標(biāo)準(zhǔn)券的期貨報(bào)價(jià)，而空方收到的現(xiàn)金實(shí)際上就是期貨合約的實(shí)際現(xiàn)金價(jià)格或發(fā)票價(jià)格。 注意，式中的應(yīng)計(jì)利息是交割債券在實(shí)際交割日的真實(shí)應(yīng)計(jì)利息。 （計(jì)算例子見案例5.6的第二部分,36,轉(zhuǎn)換因子制度固有的缺陷和市場(chǎng)定價(jià)的差異決定了用何種國債交割實(shí)際上是存在差異的。這樣，市場(chǎng)空

15、方必然選擇最合算的債券進(jìn)行交割，從而出現(xiàn)了“交割最合算的債券”（Cheapest-to-Deliver Bond）。 交割最合算的債券就是購買交割券所付的價(jià)格與交割期貨時(shí)空方收到的現(xiàn)金之差最小的那個(gè)債券。 交割成本=債券報(bào)價(jià)+應(yīng)計(jì)利息（期貨報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)換因子+應(yīng)計(jì)利息） =債券報(bào)價(jià)（期貨報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)換因子,37,由于國債期貨的空方擁有交割時(shí)間選擇權(quán)和交割券種選擇權(quán)，因此要精確地計(jì)算國債期貨的理論價(jià)格是比較困難的。但是，如果假定交割最合算的國債和交割日期是已知的，那么可以通過以下四個(gè)步驟來確定長期國債期貨價(jià)格： 1根據(jù)交割最合算的國債現(xiàn)貨的報(bào)價(jià)，算出該交割券的現(xiàn)金價(jià)格。 2運(yùn)用支付已知現(xiàn)金收益的遠(yuǎn)期定價(jià)公式

16、 根據(jù)交割券的現(xiàn)金價(jià)格算出交割券期貨理論上的現(xiàn)金價(jià)格。 3反向運(yùn)用式（5.16），根據(jù)交割券期貨的現(xiàn)金價(jià)格算出交割券期貨的理論報(bào)價(jià)。 4將交割券期貨的理論報(bào)價(jià)除以轉(zhuǎn)換因子即為標(biāo)準(zhǔn)券期貨理論報(bào)價(jià)，也是標(biāo)準(zhǔn)券期貨的理論現(xiàn)金價(jià)格1。 （詳見案例5.8,38,資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)一般被表述為資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的百分比對(duì)到期收益率變動(dòng)的敏感性： （5.18） 現(xiàn)代的久期（Duration）就被定義為利率敏感性資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的百分比對(duì)到期收益率變動(dòng)的一階敏感性，： （5.19） 由于一階導(dǎo)數(shù)捕捉了函數(shù)價(jià)值敏感性變動(dòng)中的主要部分，所以久期反映了資產(chǎn)價(jià)格利率風(fēng)險(xiǎn)的主要部分。久期越大，資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)越大；反之則越小。注意久期

17、一般為正,39,傳統(tǒng)不含權(quán)債券的久期 對(duì)傳統(tǒng)的不含權(quán)債券： （5.20） 求導(dǎo)可得 （5.21） 式（5.21）就是傳統(tǒng)的修正久期（Modified Duration）。它由 和麥考利久期（Macaulay Duration）兩個(gè)部分組成,40,一）久期概述,麥考利久期的概念 麥考利久期可以解釋為付息期1，2，3直至m的一種加權(quán)平均，其權(quán)重為各期現(xiàn)金流現(xiàn)值占債券價(jià)格（所有現(xiàn)金流現(xiàn)值之和）的比重，權(quán)重之和為1。從這個(gè)意義上說，麥考利久期是期限的加權(quán)平均，其單位仍然是年，這是久期名稱的最初來源。但真正考察債券價(jià)格對(duì)利率敏感程度時(shí)，我們?nèi)匀槐仨毷褂眯拚闷诙躯溈祭闷?注意，（5.21）對(duì)久期的定

18、義取決于債券定價(jià)模型（5.20），僅適用于普通的不含權(quán)債券，而無法普遍適用于一些更復(fù)雜的利率敏感性資產(chǎn)如含權(quán)債券和利率期權(quán)等。 相比較之下，目前式（5.19）已成為最具一般性、最能反映久期作為利率敏感性衡量指標(biāo)這一性質(zhì)的定義與公式,41,在實(shí)際當(dāng)中，人們通常用式（5.19）的下述差分形式計(jì)算定價(jià)模型比較復(fù)雜的利率敏感性資產(chǎn)的久期： （5.22） 其中和分別代表到期收益率下跌和上升時(shí)所達(dá)到的資產(chǎn)價(jià)格,42,利率遠(yuǎn)期和利率期貨的久期取決于其標(biāo)的資產(chǎn)的久期和遠(yuǎn)期（期貨）本身價(jià)值變化的計(jì)算方式。 例如，歐洲美元期貨合約的價(jià)值變動(dòng)源于期貨報(bào)價(jià)的變動(dòng)，而期貨報(bào)價(jià)等于100期貨利率。因此歐洲美元期貨的久期就是期貨利率的久期，而后者的久期取決于LIBOR利率對(duì)特定到期收益率dy的敏感性，如果這兩者是一對(duì)一變動(dòng)的，歐洲美元期貨的久期就等于1。 另外，由于長期國債期貨的報(bào)價(jià)取決于標(biāo)的資產(chǎn)長期國債的價(jià)格，長期國債本身的久期一般都比較大，而長期國債期貨本身的到期期限偏短，因而一般認(rèn)為長期國債期貨的久期近似等于其標(biāo)的資產(chǎn)的久期。值得注意的是，在計(jì)算長期國債期貨的久期時(shí)，必須找到交割最合算的債券，并以此債券的久期作為期貨的久期。如果后來市場(chǎng)利率的變化導(dǎo)致交割最合