我國民營上市公司發(fā)展實證研究

1、我國民營上市公司發(fā)展實證研究陳斌 佘堅 王曉津（深圳證券交易所綜合研究所，深圳 518010）摘要：本文以a股市場的民營上市公司為樣本，考察我國民營經(jīng)濟的發(fā)展現(xiàn)狀，比較民營上市公司與非民營上市公司在企業(yè)經(jīng)營與公司治理方面的差異，探討當(dāng)前我國民營經(jīng)濟及民營上市公司發(fā)展所面臨的深層次問題，并提出相應(yīng)的政策建議。關(guān)鍵詞：民營上市公司；盈利能力；成長性；公司治理作者簡介：陳斌，經(jīng)濟學(xué)博士，深圳證券交易所綜合研究所副主任研究員。佘堅，管理學(xué)博士，深圳證券交易所博士后工作站研究人員。王曉津，女，管理學(xué)博士，深圳證券交易所博士后工作站研究人員。改革開放20多年來，民營經(jīng)濟成為我國經(jīng)濟體系的重要組成部分。統(tǒng)計

2、顯示，在19892005年間，民營經(jīng)濟創(chuàng)造的國民生產(chǎn)總值以年均28%的速度增長，民營經(jīng)濟占gdp的比重已達(dá)65%，民營經(jīng)濟的增長率遠(yuǎn)高于國民經(jīng)濟的增長率，對國民經(jīng)濟的貢獻(xiàn)度也超過非民營經(jīng)濟部門，成為社會就業(yè)的主要渠道、國家稅收的重要來源和對外貿(mào)易的主要組成部分。不過，與民營經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中占有重要地位及作用不同的是，我國民營上市公司在資本市場中的地位與作用遠(yuǎn)沒有得到應(yīng)有的體現(xiàn)，民營上市公司在盈利能力、公司治理等方面還存在著許多不足。民營經(jīng)濟的發(fā)展離不開資本市場的支持與培育，同樣，一個與經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)的高效資本市場也應(yīng)該具有不同類別所有制企業(yè)均衡發(fā)展的市場結(jié)構(gòu)。因此，分析我國民營上市公司在資本市

3、場中現(xiàn)狀地位的起因，探討其與非民營上市公司之間發(fā)展差異的根源，進(jìn)而通過相應(yīng)的制度安排予以推動及解決，是當(dāng)前我國資本市場建設(shè)中需要加以探討的重要課題。本文以實證研究方法為基礎(chǔ)，力圖通過詳實、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)據(jù)分析，對我國民營上市公司發(fā)展的現(xiàn)狀、盈利能力、成長性和公司治理進(jìn)行系統(tǒng)梳理。 研究方法和研究樣本設(shè)計本文的主要研究目的在于全面、深入地比較分析民營上市公司與非民營上市公司兩大主體的經(jīng)營與治理差異，研究分以下幾個層次進(jìn)行：（1）民營上市公司與非民營上市公司的比較分析；（2）民營上市公司與剔除部分高壟斷行業(yè)國企【1】的非民營上市公司的比較分析；（3）不同行業(yè)壁壘（壟斷或競爭程度）中民營上市公司與非民營上

4、市公司的比較分析；（4）不同類型民營上市公司之間的比較分析。比較分析的內(nèi)容包括盈利能力分析，成長性分析和公司治理分析，具體內(nèi)容體現(xiàn)在研究使用的指標(biāo)體系如表1。表1 我國民營上市公司盈利、成長與治理實證分析使用的指標(biāo)體系比較研究的內(nèi)容指標(biāo)指標(biāo)重要性盈利能力凈資產(chǎn)收益率主要指標(biāo)主營業(yè)務(wù)利潤率主要指標(biāo)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率輔助指標(biāo)主營業(yè)務(wù)收入的費用占比輔助指標(biāo)成長性主營業(yè)務(wù)收入增長率主要指標(biāo)主營業(yè)務(wù)利潤增長率主要指標(biāo)總資產(chǎn)增長率輔助指標(biāo)公司治理所有權(quán)結(jié)構(gòu)主要指標(biāo)董事會主要指標(biāo)公司控制權(quán)市場主要指標(biāo)高管激勵主要指標(biāo)外部機構(gòu)投資者主要指標(biāo)我們以滬深兩市截至2006年底的歷年民營上市公司為研究樣本，共405家，其中

5、滬市216家，深市189家。報告所依據(jù)樣本數(shù)據(jù)的簡要說明如下：（1）本報告討論的民營上市公司是指民營企業(yè)直接或間接控股的在證券交易所正式掛牌交易的股份有限公司，大體分為四類，即公司最終控制人為自然人的上市公司、可以確定實際控制人為自然人的集體企業(yè)類上市公司、可以確定實際控制人為自然人的職工持股會控制類上市公司和可以確定實際控制人為自然人的其他類型上市公司（以各年度上市公司年報披露為準(zhǔn)）。其中公司最終控制人為自然人的上市公司占有93.58%的比例。（2）根據(jù)企業(yè)上市方式不同劃分出若干子樣本。405家樣本公司中，202家為ipo直接上市；191家經(jīng)過資產(chǎn)重組成為民營性質(zhì)上市公司；12家公司通過mb

6、o的方式成為民營上市公司。（3）本研究指的非民營上市公司主要包括了國資委直接控股上市公司，中央非民營企業(yè)（簡稱央企）直接控股上市公司，中央國家機關(guān)直接控股上市公司，地方國資委、政府和非民營企業(yè)直接控股上市公司等非民營上市公司和集體企業(yè)直接控股上市公司，并劃分為壟斷性非民營上市公司和剔除壟斷行業(yè)國企的非民營上市公司兩個比較樣本。我國民營上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀1992年6月，深圳市華源磁電有限公司的上市揭開了中國民營企業(yè)上市的序幕。但在1995年之前，初期的我國證券市場發(fā)展主要是為非民營企業(yè)改制服務(wù)的，發(fā)行制度中存在一定的所有制歧視，滬深兩市中民營上市公司屈指可數(shù)。1996年之后，隨著我國資本市場的逐

7、步開放和國家扶持民營企業(yè)政策的不斷出臺，民營上市公司數(shù)量迅速增加。但民營企業(yè)上市更多是通過買殼上市而不是首次公開發(fā)行上市方式。20012004年，民營企業(yè)買殼上市的數(shù)量連續(xù)三年超過通過首次公開發(fā)行上市的數(shù)量。2004年，深圳中小企業(yè)板的推出為民營企業(yè)的上市注入了新的活力，除2005年因為股權(quán)分置改革的需要暫停新股發(fā)行之外，2004年和2006年民營企業(yè)通過ipo方式上市的家數(shù)迅速增加，而這些新增的企業(yè)絕大多數(shù)集中在中小企業(yè)板。數(shù)據(jù)顯示，我國民營上市企業(yè)主要有以下顯著特點：從企業(yè)分布看，民營上市公司的注冊地集中于東部經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)；從行業(yè)特性看，民營上市公司的行業(yè)集中于進(jìn)入壁壘較低的行業(yè)，行業(yè)進(jìn)入

8、壁壘越高，民營上市公司所占的比例越低；從市值與ipo融資額看，民營上市公司的總市值及ipo融資額呈逐年穩(wěn)步上升趨勢，但比重在2005和2006年有所下降（見表2）。綜合而言，受經(jīng)濟體制與資本市場發(fā)展的歷史原因影響，我國民營上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀嚴(yán)重滯后于民營經(jīng)濟的整體發(fā)展?fàn)顩r。表2 我國民營上市公司歷年ipo融資狀況年份民營公司ipo家數(shù)民營公司ipoa股市場上市家數(shù)a股市場籌資額(億元)民營上市公司民營上市公司199324.15134459.190.90%1.49%199479.59117155.646.16%5.98%1995003675.280.00%0.00%199657.4212281.

9、152.63%2.36%19971328.54222756.013.78%5.86%1998819.62111453.414.33%7.21%19991144.4100584.597.60%11.00%200023105.7143999.5610.57%16.08%20011481.179707.4111.46%17.72%20021436.971675.885.46%19.72%20032171.267552.6512.88%31.34%200447132.1100527.0925.06%47.00%2005717.315322.095.37%46.67%20063087662729.963

10、.19%45.45%合計20264514739279.92總體而言，由于歷史的原因，迄今為止，民營經(jīng)濟平等對待的問題仍然有待進(jìn)一步的解決，比如一些行業(yè)仍然正式或非正式地禁止民營企業(yè)進(jìn)入，在一些領(lǐng)域“國退外進(jìn)”取代了“國退民進(jìn)”。這種現(xiàn)象在我國證券市場得到了充分的體現(xiàn)：一方面，由于所有制問題，民營企業(yè)在上市過程中受到了一定“歧視”；另一方面，民營企業(yè)的買殼上市過程也是困難重重，直接引致民營企業(yè)上市嚴(yán)重滯后于民營經(jīng)濟的整體發(fā)展。我國民營上市公司盈利能力分析上市公司的盈利能力是體現(xiàn)企業(yè)價值的一個重要方面，也是資本市場持續(xù)健康發(fā)展的基石和一國經(jīng)濟良性發(fā)展的微觀反映。作為我國中小企業(yè)群體和民營經(jīng)濟的優(yōu)秀

11、代表，民營上市公司盈利能力的變化也在很大程度上反映了我國中小企業(yè)發(fā)展面臨的內(nèi)外環(huán)境。1民營上市公司與非民營上市公司盈利能力比較，實證數(shù)據(jù)顯示，無論是整體比較還是分行業(yè)比較，民營上市公司的凈資產(chǎn)收益率（roe）都弱于相應(yīng)的非民營上市公司，但主營業(yè)務(wù)的盈利能力強于后者，兩者顯著背離。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，造成民營上市公司roe水平偏低的原因是多方面的。一方面，經(jīng)濟周期和大宗產(chǎn)品的價格變化有可能造成了兩類上市公司roe水平的差異，但由于不同行業(yè)受到的影響也有所不同，這一觀點有待于分行業(yè)進(jìn)一步分析和確認(rèn)；另一方面，民營上市公司的業(yè)績分化嚴(yán)重，處于業(yè)績低端尤其是虧損公司的比例和虧損幅度較大，正是這部分績差

12、公司拖累了民營上市公司的roe整體水平。中小板民營上市公司是整個民營上市公司中的高端群體，其凈資產(chǎn)收益率水平最高且分布較為集中。此外，民營上市公司較低的銷售凈利率和經(jīng)營效率也部分地解釋了其roe水平較低的原因。而造成民營與非民營上市公司roe和主營業(yè)務(wù)利潤率背離的主要原因在于：民營上市公司的主業(yè)成本控制能力較強，但三大費用（尤其是營業(yè)費用）支出較高（見圖1）這同時反映了民營上市公司面臨著較強的市場競爭或者較差的營銷環(huán)境。此外，兩類上市公司有差異的稅賦負(fù)擔(dān)也部分地解釋了兩類上市公司roe和主營業(yè)務(wù)利潤率相背離的現(xiàn)象。圖1 民營與非民營上市公司成本控制能力比較2民營上市公司與非高壟斷性非民營上市公

13、司的比較在剔除了95家高壟斷性非民營上市公司并進(jìn)行重新比較后，我們發(fā)現(xiàn)，非民營上市公司的整體盈利能力有明顯下降。以2006年為例，其roe從10.37%降為8.57%，降幅超過17%；主營業(yè)務(wù)利潤率從16.23%降至15.24%，降幅約6%。不僅如此，1995年以來的多數(shù)年份，剔除95家后的非民營上市公司的盈利水平都有明顯下降。但是，剔除95家后的非民營上市公司roe水平仍舊高于民營上市公司，只是優(yōu)勢程度下降（統(tǒng)計結(jié)果不顯著）；而民營上市公司在主營業(yè)務(wù)方面的盈利優(yōu)勢更加突出。從行業(yè)細(xì)分來看，在高壁壘行業(yè)【2】，民營上市公司的roe和主營業(yè)務(wù)利潤率都顯著弱于非民營上市公司；在中低壁壘行業(yè)，其ro

14、e雖弱于非民營上市公司，但主營業(yè)務(wù)的盈利能力較為突出。在一些開放較早或者競爭充分的行業(yè)里，民營上市公司的盈利能力優(yōu)于非民營上市公司，但是在房地產(chǎn)業(yè)、綜合類和信息服務(wù)類領(lǐng)域，民營上市公司的盈利能力顯著弱于非民營上市公司。 3不同上市類型民營上市公司的盈利能力比較數(shù)據(jù)分析表明，不同上市方式的民營公司中ipo類盈利能力最強，mbo類居中且較穩(wěn)定，買殼類最差。究其原因，我們注意到，不少買殼類公司在買殼后發(fā)生了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，而這些轉(zhuǎn)移后的產(chǎn)業(yè)正是虧損民營上市公司較多的產(chǎn)業(yè)，因此，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移可能是買殼類公司盈利水平較低的原因之一。此外，由于許多殼資源被買之前的盈利能力較差，而且相當(dāng)部分通過買殼上市的民營公司真正

15、目的在于二級市場炒作；即使有些民營公司試圖做強做大，也會面臨著與原有企業(yè)文化、資源整合的難題。我國民營上市公司成長性分析我國民營企業(yè)大多數(shù)屬于中小企業(yè)，普遍具有成長較快，但發(fā)展的波動性較大、抗風(fēng)險能力差等方面的特點。根據(jù)國外學(xué)者對美國中小企業(yè)的研究，在全部中小企業(yè)中，只能存活5年以內(nèi)的約占68%，19%的企業(yè)可生存610年，只有13%的企業(yè)壽命超過10年。作為我國民營企業(yè)中的精英，民營上市公司成長性反映我國民營企業(yè)的成長狀況。1民營上市公司與非民營上市公司成長性比較實證分析表明，我國民營上市公司成長性良好，與我國國民經(jīng)濟增長呈同步趨勢，且其增長比率更大，不過民營上市公司成長的穩(wěn)定性不夠。與非民

16、營上市公司比較，三項成長性指標(biāo)均顯示，2003年之前民營上市公司成長性明顯好于非民營上市公司，而2003年之后則是非民營上市公司的成長性占優(yōu)（見表3）。表3 民營和非民營上市公司成長性指標(biāo)比較年份樣本數(shù)主營業(yè)務(wù)收入增長率（%）主營業(yè)務(wù)利潤增長率（%）總資產(chǎn)增長率（%）民營非民營民營非民營年份非民營民營非民營19964873114.658.0615.05-0.1826.919.5219977080523.6612.0136.5914.1231.9823.58199811389817.455.12111.1971.0224.0521.03199914794217.7614.717.8318.319

17、.8410.7200019096923.823.6923.9921.1631.6917.41200124298314.686.3917.993.521910.92200232799822.0516.8118.9218.4714.8410.07200335099024.6928.3717.1226.2820.4714200440599924.4832.0315.7426.5715.5117.08200540599913.1122.123.734.856.0313.45200640599918.2921.2518.9618.3711.8618.72究其原因，可能有以下方面：首先，從統(tǒng)計角度分析，1

18、9962000年，民營上市公司樣本數(shù)較少，如1996年民營樣本為48家，而非民營樣本為731家，兩者比例為6.6%，到2000年此比例也僅為15.6%，在進(jìn)行民營與非民營上市公司比較中難免出現(xiàn)數(shù)據(jù)失真。其次，從融資角度看，2000年深交所暫停發(fā)行新股之后，通過ipo上市的民營上市公司數(shù)量減少，而非民營上市公司中則增加了中國石化、中國聯(lián)通、長江電力等具有壟斷性優(yōu)勢的大型藍(lán)籌股，此消彼漲，立分高下；再融資方面，民營上市公司再融資金額與非民營上市公司再融資金額之比從1995年的81.42%下降到2005年的0.4%，再融資困境限制了民營上市公司的成長。最后，從行業(yè)分布來看，目前62.5%的民營上市公

19、司屬于制造業(yè)，而屬于燃料動力、黑色金屬材料、有色金屬、化工原料等原材料生產(chǎn)和銷售的企業(yè)極少，而這些原材料卻是制造業(yè)企業(yè)不能缺少的。而2003年以來，我國以上原材料購進(jìn)價格指數(shù)出現(xiàn)連續(xù)攀升走勢，這給大多屬于原材料下游，且經(jīng)營業(yè)務(wù)比較單一的民營制造業(yè)上市公司帶來了巨大的成本壓力。而非民營上市公司中有近十分之一的企業(yè)屬于壟斷性行業(yè)企業(yè)，有色金屬、冶金等原材料上市公司也大多屬于非民營上市公司，在原材料價格上漲周期中，這些企業(yè)成長性非但沒有受到影響，還出現(xiàn)了超常規(guī)的發(fā)展。這也是2003年之后民營上市公司弱于非民營上市公司的一個主要原因。2民營上市公司與非高壟斷性非民營上市公司的比較在剔除了95家高壟斷性

20、非民營上市公司并進(jìn)行重新比較，主營業(yè)務(wù)收入增長率指標(biāo)數(shù)據(jù)顯示，剔除壟斷行業(yè)的非民營上市公司樣本在2003年以前弱于民營上市公司樣本，在2003年之后與民營上市公司樣本無顯著差距。在主營業(yè)務(wù)利潤增長率方面，民營上市公司在1999年以前出現(xiàn)較大的波動，這主要與此階段大多數(shù)企業(yè)通過買殼的方式上市有關(guān)。在2000年之后，民營上市公司和剔除壟斷行業(yè)的非民營上市公司的主營業(yè)務(wù)利潤增長率并無顯著差異?？傎Y產(chǎn)增長率指標(biāo)顯示，民營上市公司一直顯著強于剔除壟斷行業(yè)的非民營上市公司，只是在2005年出現(xiàn)大幅下滑后，弱于剔除壟斷行業(yè)的非民營上市公司，這與當(dāng)年民營上市公司接近于零的再融資金額有較大的關(guān)系。從細(xì)分行業(yè)來看

21、，在高壁壘行業(yè)里，非民營上市公司的成長性明顯好于民營上市公司，民營上市公司在此領(lǐng)域樣本很少，且大多數(shù)屬于該類行業(yè)的邊緣企業(yè)且規(guī)模較小。在中等壁壘行業(yè)領(lǐng)域，民營上市公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率大體與非民營的一致，但主營業(yè)務(wù)利潤率的增長則明顯較弱，體現(xiàn)出在該領(lǐng)域民營上市公司盈利增長能力的欠缺。在低壁壘行業(yè)，民營上市公司的成長性強于非民營上市公司。而在競爭激烈，且技術(shù)含量較高的行業(yè)，盡管民營上市公司的主營業(yè)務(wù)收入增長較弱，但其主營業(yè)務(wù)利潤的增長則較強，說明在此領(lǐng)域，民營上市公司盈利增長能力較為突出（見表4）。表4 行業(yè)壁壘角度的民營和非民營公司成長性比較2003年2006年高壁壘行業(yè)中等壁壘行業(yè)低壁壘行

22、業(yè)競爭激烈，且技術(shù)含量較高行業(yè)民營平均主營業(yè)務(wù)收入增長率19.63%26.71%19.37%16.52%非民營平均主營業(yè)務(wù)收入增長率37.16%25.32%16.17%22.64%民營平均主營業(yè)務(wù)利潤增長率20.21%16.58%14.39%18.22%非民營平均主營業(yè)務(wù)利潤增長率21.49%18.24%8.43%9.74%3不同上市類型民營上市公司的盈利能力比較按上市類型的不同對民營上市公司樣本進(jìn)行分解可以發(fā)現(xiàn)，ipo類民營上市公司的成長性在2003年以前明顯強于剔除壟斷行業(yè)的非民營上市公司，在2003年之后兩者無顯著差別。而買殼類民營上市公司的成長性則弱于前兩者，且各項成長性指標(biāo)波動很大。

23、“多次重組樣本”顯著弱于ipo類民營上市公司、買殼類民營上市公司和“一控多”民營上市公司。無論是主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營業(yè)務(wù)利潤增長率還是總資產(chǎn)增長率，中小企業(yè)板民營上市公司均顯著強于ipo類民營上市公司，也強于剔除壟斷行業(yè)的非民營上市公司。這當(dāng)中應(yīng)該也有中小企業(yè)板公司樣本數(shù)較少和樣本上市時間較短的原因。但不可否認(rèn)的是，在2003年之后民營上市公司所經(jīng)歷的成長低潮中，中小企業(yè)板民營上市公司依靠自身核心競爭力和細(xì)分行業(yè)龍頭地位，成為民營上市公司中的一縷亮色。我國民營上市公司的公司治理分析公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度的基礎(chǔ)，治理績效直接影響著企業(yè)的經(jīng)營績效。探討當(dāng)前我國民營上市公司治理結(jié)構(gòu)的狀況，有

24、助于民營上市公司治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善。1非民營上市公司與民營上市公司的治理結(jié)構(gòu)比較實證分析結(jié)果表明，民營上市公司控股股東的控股比例低于非民營控股股東，其公司治理的“匯聚效應(yīng)” 和“隧道效應(yīng)”同時并存，民營上市公司的其他大股東對第一大股東的制衡力量更強；民營上市公司的高管激勵機制和董事會結(jié)構(gòu)均優(yōu)于非民營上市公司，而其外部機構(gòu)投資者對上市公司的約束力則較弱。從高管薪酬來看，民營上市公司的董事薪酬比非民營上市公司低3萬元，高級管理人員的薪酬比非民營上市公司低17.6萬元。原因可能是多方面：民營上市公司可能更善于控制人力資源成本，能夠以較低的成本獲取合適的管理人員；民營上市公司的高級管理人員擁有較多的

25、公司股份，從而對這種以現(xiàn)金方式發(fā)放的薪酬的需求更低。從高管持股比例來看，民營上市公司董事的持股比例、高級管理人員的持股比例、監(jiān)事的持股比例分別比非民營上市公司高3.52%、3.80%和0.16%。因此，與非民營上市公司相比，民營上市公司高管的股權(quán)激勵機制更為完善。從董事會特征來看，民營上市公司的董事數(shù)量約比非民營上市公司少1人，而獨立董事比例則略高于非民營上市公司。按照國外的相關(guān)研究，小規(guī)模董事會規(guī)模意味著更高的決策效率，而獨立董事比例越高往往意味更客觀、更獨立的決策，因此民營上市公司的董事會效率應(yīng)優(yōu)于非民營上市公司。從所有權(quán)結(jié)構(gòu)（含公司控制權(quán)市場）來看，民營上市公司的第一大股東持股比例平均比

26、非民營上市公司低8.45%，第二至第十股東持股比例平均比非民營上市公司高6.15%，外部機構(gòu)投資者的持股比例比非民營上市公司低2498萬股。因此，民營上市公司實際控制人的控股比例更低，但公司控制權(quán)市場對其的約束作用更大，即控股股東受到被接管或并購的壓力更大。表5 非民營上市公司與民營上市公司的公司治理比較結(jié)果公司治理具體指標(biāo)非民營上市公司民營上市公司高管薪酬所有董事薪酬（萬元）高低所有高管薪酬（萬元）高低董事會董事會規(guī)模（位）大小獨立董事比例（）低高高管持股所有董事持股比例（）低高所有監(jiān)事持股（）低高所有高管持股比例（）低高股權(quán)結(jié)構(gòu)第一大股東持股比例（）高低第二至第九大股東持股比例之和（）低高

27、外部機構(gòu)投資者持股數(shù)量（萬股）高低其他員工數(shù)量（位）多少股東大會次數(shù)（次）少多2不同上市類型的民營上市公司治理結(jié)構(gòu)比較從高管薪酬來看，mbo公司最高，ipo次之，買殼公司最低。統(tǒng)計結(jié)果顯示：mbo公司的董事薪酬平均為99.2萬元，ipo公司66.5萬元，買殼公司48.5萬元；mbo公司的高管薪酬平均48.9萬元，ipo公司36.0萬元，買殼公司25.8萬元。因此，mbo公司的高管們可能給自己支付偏高的薪酬，原因可能是為了早日償還mbo的過橋貸款（即為完成mbo而向銀行或其他金融機構(gòu)借貸的資金），而買殼公司的高管薪酬偏低。從公司高管的持股比例來看，ipo公司最高，并且mbo公司與買殼公司無顯著區(qū)

28、別。統(tǒng)計結(jié)果顯示：ipo公司的董事持股比例比mbo公司（買殼公司）高約7.7，而高管的持股比例高約8.3。因此，與其他兩類民營公司相比，ipo公司高管的股權(quán)激勵機制較為完善。從董事會特征來看，這三類民營上市公司不存在顯著的區(qū)別。從所有權(quán)結(jié)構(gòu)（含公司控制權(quán)市場）來看，以第一大股東持股為例，買殼公司第一大股東持股比例平均比mbo公司低6.06%，比ipo公司低4.35%，但買殼公司第二至第十大股東持股比例則平均比mbo公司、ipo公司高33.85%和23.19%。主要原因是買殼公司的實際控制人為了避開全面收購要約，常常把控股權(quán)控制在30以下以避免觸發(fā)全面要約收購，從而導(dǎo)致其他大股東的持股比例較高。

29、此外，由于買殼公司的業(yè)績往往很差，而新控股股東重組公司的前景充滿了不確定性，風(fēng)險厭惡的外部機構(gòu)投資者常常不愿意持有這類公司的股份，因而對其約束力就較弱。結(jié)論與建議本文的實證研究結(jié)果對我國民營上市公司發(fā)展具有重要啟示意義：第一，應(yīng)正確認(rèn)識我國民營經(jīng)濟與民營上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀。我國民營經(jīng)濟的快速發(fā)展及其在國民經(jīng)濟體系中的重要地位，與民營上市公司群體在資本市場中的現(xiàn)狀及地位形成強烈的對比與矛盾。因此，利用資本市場促進(jìn)民營經(jīng)濟的進(jìn)一步發(fā)展壯大是我國經(jīng)濟發(fā)展、社會轉(zhuǎn)型的歷史要求；同時，增強民營企業(yè)群體在資本市場體系中的地位與作用，也是進(jìn)一步提高我國資本市場發(fā)展水平，推進(jìn)資本市場市場化、成熟化發(fā)展的重要方

30、面。第二，應(yīng)辯證審視我國民營經(jīng)濟、民營上市公司的發(fā)展環(huán)境，充分發(fā)揮“市場機制”、“競爭機制”的制度活力。實證分析顯示，雖然民營上市公司的盈利能力等方面總體不如非民營上市公司，但在競爭性領(lǐng)域民營經(jīng)濟的發(fā)展效率是相對較高的。這說明，我國民營經(jīng)濟與民營上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀更多來源于制度性根源，只要賦予制度的松綁與引導(dǎo)，我國民營經(jīng)濟與民營上市公司必將進(jìn)入一個更為高效、更為迅速的發(fā)展軌道。在實證研究基礎(chǔ)上，本研究提出四點政策建議：第一，在宏觀政策層面上鼓勵民營經(jīng)濟的集約化發(fā)展，做大、做強民營經(jīng)濟實體，促進(jìn)民營經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)升級。第二，促進(jìn)民營經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵是制度上給予民營經(jīng)濟“更平等的待遇”，提高我國經(jīng)濟的市

31、場化發(fā)展水平，使更多的經(jīng)濟領(lǐng)域向民營經(jīng)濟開放，充分發(fā)揮競爭機制的自我調(diào)節(jié)作用。第三，應(yīng)支持大量的民營企業(yè)尤其是中小企業(yè)進(jìn)入資本市場。當(dāng)前的重點是以發(fā)行制度改革為核心，盡快構(gòu)建以創(chuàng)業(yè)板為核心的多層次資本市場體系，鼓勵大量的符合一定標(biāo)準(zhǔn)的民營企業(yè)進(jìn)入中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，充分發(fā)揮資本市場對成長性中小企業(yè)的培育促進(jìn)作用。第四，應(yīng)加強資本市場對民營上市公司的監(jiān)管，遏止民營資本逐利本質(zhì)在高度市場化資本市場中的不良作用及影響，使維護(hù)市場公平成為提高市場效率的前提。注釋12006年底，國資委關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見中明確指出國有經(jīng)濟將在關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的關(guān)鍵領(lǐng)域保持絕對控制力，這

32、些關(guān)鍵領(lǐng)域主要包括軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、航空運輸和航運等七大行業(yè)（下簡稱七大行業(yè)）。以上七大行業(yè)以及鐵路、高速公路、港口、機場等行業(yè)的國有企業(yè)在市場中處于壟斷地位。本研究將以上行業(yè)作為高壟斷性行業(yè)。2按照wind各行業(yè)對應(yīng)的行業(yè)進(jìn)入壁壘指數(shù)，我們將上市公司所處的行業(yè)劃分為三大類：第一類：進(jìn)入壁壘高的行業(yè)（進(jìn)入壁壘指數(shù)在710之間），包括：建筑與工程、能源設(shè)備與服務(wù)(石油、天然氣與供消費用燃料)、金屬、非金屬與采礦、汽車、資本市場、電力、燃?xì)?、?fù)合公用事業(yè)及水務(wù)、公路與鐵路運輸（交通基礎(chǔ)設(shè)施）、媒體、海運、航空及航空物流和貨運（航天、航空及國防、多元電訊服務(wù)；這類行業(yè)通常屬于國有

33、壟斷或者具有較強的壟斷特征；第二類:進(jìn)入壁壘中等的行業(yè)（進(jìn)入壁壘指數(shù)在46之間），包括：建筑產(chǎn)品、綜合類、汽車零部件、生物科技（制藥）、通信設(shè)備、建材、紙與林木產(chǎn)品、機械、房地產(chǎn)管理與開發(fā)、基礎(chǔ)化工、化纖、特種化工及化肥、電氣設(shè)備等，這些行業(yè)具有屬于較為典型的壟斷競爭的市場特征；第三類：進(jìn)入壁壘低的行業(yè)（進(jìn)入壁壘指數(shù)在13）之間，包括：紡織品、服裝與奢侈品、酒店餐館與休閑、容器與包裝、食品與主要用品、零售（飲料、食品、個人用品）、醫(yī)療保健設(shè)備與用品、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、信息技術(shù)服務(wù)（軟件）、貿(mào)易、公司與工業(yè)品經(jīng)銷商、商業(yè)服務(wù)與用品、家庭耐用消費品、家庭用品（休閑設(shè)備與用品）、消費品經(jīng)銷商（多元化

34、零售和專營零售）、電腦與外圍設(shè)備（電子設(shè)備與儀器、半導(dǎo)體設(shè)備與儀器）等；這些行業(yè)因具有較低的進(jìn)入壁壘或者早已允許民營資本的進(jìn)入，因而已經(jīng)體現(xiàn)出較強的競爭性。我的大學(xué)愛情觀1、什么是大學(xué)愛情：大學(xué)是一個相對寬松，時間自由，自己支配的環(huán)境，也正因為這樣，培植愛情之花最肥沃的土地。大學(xué)生戀愛一直是大學(xué)校園的熱門話題，戀愛和學(xué)業(yè)也就自然成為了大學(xué)生在校期間面對的兩個主要問題。戀愛關(guān)系處理得好、正確，健康，可以成為學(xué)習(xí)和事業(yè)的催化劑，使人學(xué)習(xí)努力、成績上升；戀愛關(guān)系處理的不當(dāng)，不健康，可能分散精力、浪費時間、情緒波動、成績下降。因此，大學(xué)生的戀愛觀必須樹立在健康之上，并且樹立正確的戀愛觀是十分有必要的。

35、因此我從下面幾方面談?wù)勛约旱膶Υ髮W(xué)愛情觀。2、什么是健康的愛情：1) 尊重對方，不顯示對愛情的占有欲，不把愛情放第一位，不癡情過分；2) 理解對方，互相關(guān)心，互相支持，互相鼓勵，并以對方的幸福為自己的滿足; 3) 是彼此獨立的前提下結(jié)合；3、什么是不健康的愛情：1)盲目的約會，忽視了學(xué)業(yè);2)過于癡情，一味地要求對方表露愛的情懷，這種愛情常有病態(tài)的夸張;3)缺乏體貼憐愛之心，只表現(xiàn)自己強烈的占有欲;4)偏重于外表的追求;4、大學(xué)生處理兩人的在愛情觀需要三思：1. 不影響學(xué)習(xí)：大學(xué)戀愛可以說是一種必要的經(jīng)歷，學(xué)習(xí)是大學(xué)的基本和主要任務(wù)，這兩者之間有錯綜復(fù)雜的關(guān)系，有的學(xué)生因為愛情，過分的忽視了學(xué)習(xí)，把感情放在第一位；學(xué)習(xí)的時候就認(rèn)真的去學(xué)，不要去想愛情中的事，談戀愛的時候用心去談，也可以交流下學(xué)習(xí)，互相鼓勵，共同進(jìn)步。2. 有足夠的精力：大學(xué)生活，說忙也會很忙，但說輕松也是相對會輕松的！大學(xué)生戀愛必須合理安排自身的精力，忙于學(xué)習(xí)的同時不能因為感情的事情分心，不能在學(xué)習(xí)期間，放棄學(xué)習(xí)而去談感情，把握合理的精力，分配好學(xué)習(xí)和感情。3、 有合理的時間；大學(xué)時間可以分為學(xué)習(xí)和生活時間，合理把握好學(xué)習(xí)時間和生活時間的“度”很重要；學(xué)習(xí)的時候，不能分配學(xué)習(xí)時間去安排兩人的在一起的事情，應(yīng)該以學(xué)習(xí)為第一；生活時間，兩人可以相互談?wù)剳賽?，用心去談，也可以交流?/p>