試論可轉換公司債券價值確認方法

1、試論可轉換公司債券價值確認方法 作者：王菁華梁旭雯雷新途 論文關鍵詞：價值確認價值分離預期價值法 論文摘要：本文在對可轉換債券價值確認方法回顧的基礎上，分析了目前具有一定創(chuàng)新觀點的預期價值法的基本原理，并提出了反映可轉換債券交易特征的價值分離方法，以期為可轉換債券價值分析提供參考。 一、可轉換債券價值確認方法研究綜述 近年來全球可轉換公司債券市場規(guī)模已超過了5000億美元。但可轉換債券潛在權益價值的確認計量問題尚未解決。美國會計職業(yè)界至今仍然按照apb第14號意見書將可轉換債券確認為債務(直接債務法)。國際會計準則委員會(iasb)2003年修訂的國際會計準則(ias)第32號要求可轉換債券分

2、別確認為債務和權益(分離債務法)，并建議了兩種方法：一是負債部分以債券本金和利息的現(xiàn)值計量，發(fā)行債務總值減去債務確認價值即為權益價值，這與美國早期apb第10號意見書的使用的方法一致，即為余額法，通過轉換期權公允價值或用black-scholes等期權定價模型計算得出期權價值，再以發(fā)行債務總值減去期權價值作為債務價值。國際會計準則(ias)第32號發(fā)布后，美國會計準則委員會把可轉換債券雙重性質問題的解決提到了議事日程。2004年，fasb再次著手研究可轉換債券的債務與權益問題，委員會明顯傾向于按照債券現(xiàn)值和嵌入期權價值將可轉換債券分開處理，這類似于第10號apb意見書和第32號國際會計準則(i

3、as)。我國在2006年財政部發(fā)布的企業(yè)會計準則第22號金融工具確認和計量以及企業(yè)會計準則第37號金融工具列報中，關于可轉換債券處理體現(xiàn)了與國際會計準則趨同的思想，即在初始確認時將可轉換債券發(fā)行收入分解成債務和期權價值進行會計處理。 在marcelle等(2005)提出的預期價值法之前，學術界對可轉換債券初始價值確認計量進行了一定探討，但多數(shù)是檢驗現(xiàn)代期權理論對可轉換債券的影響。vigeland(1982)較早注意到期權理論可以應用到轉換的可能性和轉換的時間選擇上。king(1984)為可轉換債券計算了潛在權益的期權價值。這種“潛在權益”從債務中扣除加到了權益中，并用于財務比率的計算中。而可轉

4、換債券代表的股數(shù)等于“權益價值”除以現(xiàn)行股價。king認為可轉換債券權益的價值就是期權的價值，并假定可轉換債券的債務價值就是直接債務的價值，事實上這種情況僅在可轉換債券沒有轉換情況下出現(xiàn)。gaumnimandthompson(1987)通過回歸分析研究了可轉換債券價格如何隨著其內(nèi)在權益價格的變化而變化的問題。但這些研究并沒有將可轉換債券是否轉換的“可選擇性”在會計處理中加以反映，直到2005年，marcelleandlann提出預期價值法，才取得實質性的突破。 二、預期價值法基本原理及其應用 (一)預期價值法的基本原理預期價值法認為可轉換債券內(nèi)含的期權既不是債務也不是權益，在標的股票市場價格不

5、斷變化的過程中，它既可能產(chǎn)生權益又可能產(chǎn)生負債。如果債券被轉換，債券的本金則不用償還，而只需支付持有者持有期間的利息；如果債券不被轉換，發(fā)行者則需支付持有者全部本金及利息。因此債務的預期價值的大小取決于轉股的可能性的大小。在一定的轉換概率下，債務的預期價值等于直接債券價值(本金和利息現(xiàn)值)與利息現(xiàn)值以轉換可能性為權數(shù)的加權平均數(shù)。與此相對應，權益的預期價值則由債券發(fā)行總價減去預期債務價值得到。這一做法也是分離法，但它沒有像ias32那樣以直接債券價值代替?zhèn)鶆諆r值，而是在考慮了轉股的可能性基礎上，在發(fā)行當日或之后，動態(tài)地對可轉換債券的發(fā)行總價進行分離確認負債和權益的價值，以建立一種公司債務、權益

6、、財務杠桿以及每股盈余的動態(tài)經(jīng)濟觀，這正是它的價值所在。預期價值法建立在債務和權益的價值將隨著可轉換債券的壽命周期而變化的財務理論基礎上，認為對于期權類型的金融工具，標的股票價格的變化和距離到期時間的長短都會影響可轉換債券以及相應權益和債務的價值。因此，在預期價值法下，必須重算轉換股份的預期數(shù)量、債務的預期價值和權益的預期價值，并分析其對債務、權益、財務杠桿和eps的影響。具體方法如下：(1)預期轉換股數(shù)。金融分析家們在計算eps時把預期的轉換股數(shù)計入總股份，而預期股數(shù)取決于債券轉換成股票的可能性的大小。假設n為潛在股數(shù)，為轉換的可能性，預期股數(shù)則為n(p)。(2)債務預期價值。直接債務的價值

7、常常被視為可轉換債券債務部分的價值，它是以市場利率為折現(xiàn)率將債券本金和利息進行折現(xiàn)。其實這種情況只有在債券預期沒有轉換而本金和利息需被100償還時才適用。這就是說可轉換債券有三種可能：一是全部被轉換，此時可轉換債券在到期轉換日只需支付到期前利息；二是全部不轉換，此時可轉換債券在到期轉換日需將債券本金加利息支付給投資者，但實務中更多的是第三種情況，既可能轉換又有可能不轉換，假設這種可能性為p，則按預期價值法計算的債務的預期價值等于直接債務價值(假定不轉換時的應付額)和利息(假如債券到期轉換應付額)以轉換可能性為權數(shù)的加權平均數(shù)，即：債務的預期價值=(1-p)*直接債券價值+利息現(xiàn)值*p。借助于這

8、一公式可以發(fā)現(xiàn)，在p為100時，可轉換債券全部轉換，其債務預期價值僅為全部轉換前所付利息的現(xiàn)值；當p為零時，即可轉換債券預期未轉換時，債券的預期價值即為直接債券價值；如果可轉換債券有p的可能性轉換，則有(1-p)的可能性不轉換，債務的預期價值會小于直接債務的價值?？赊D換債券轉換成股票的可能性越大，債務部分的預期價值就越低。(3)權益的預期價值。權益的預期價值可以通過兩種途徑計算：一是余額計算法。可轉換債券的總價值等于預期債務價值和預期權益價值之和，因此權益的預期價值等于總價值減去預期債務價值；二是期權定價模型計算法。在black-scholes期權定價模型中，期權價值是權益預期價值(現(xiàn)值)與行

9、權成本預期價值(現(xiàn)值)之差，那么權益預期價值則是期權價值和行權成本預期價值之和。如果行權成本用公允的市場利率折現(xiàn)，則與余額計算法計算結果相同。在股份、債務、權益預期價值的計算中，轉換的可能性是一個關鍵因素。如果債券沒有其他諸如發(fā)行者贖回等嵌入期權，而且僅在到期轉換條件下，black-scholes期權定價模型可用于計算轉換的可能性，即n(d2)在black-scholes模型代表在行權日獲利期權的可能性，如果投資者是理性的，n(d2)則代表轉換的可能性。如果可轉換債券允許到期前行權或者為誘導轉換允許發(fā)行者贖回債券，可以使用美式期權定價方法。這些可選擇的期權計價方法提供了每個轉換日轉換的可能性，

10、這些可能性可用來計算預期的債務和復雜期權的價值。 (二)預期價值法示例abc公司發(fā)行5年期面值100(百萬)元可轉換債券。一般利率8，由于含有期權，所以可轉換債券的利率低于正常利率5.5，僅為2.5。每張1000元的債券可以轉換成40股普通股，發(fā)行者不能贖回。現(xiàn)行股價20元。股票未含股利，預期價格波動約35，無風險利率3。為了簡化，假設發(fā)行者不能贖回可轉換債券；除了轉換特征的買入期權沒有其他嵌入期權；歐式期權；行權日即為到期日。這些假設使該例可以直接使用black-scholes模型，而且更易反映其他嵌入期權、行權的跨度或隨著時間變化的行權價格。具體計算結果和過程如下：(1)收集整理公司基本信

11、息。(表1)詳細列示了公司的可轉換債券的發(fā)行、嵌入期權和原有資本結構的基本資料。公司以面值發(fā)行5年期利率2.5的可轉換債券，低于正常8利率，因為可轉換債券含有期權。每張100元債券中含有4份期權，每份期權價值通過black-scholes模型和第2欄中的參數(shù)計算得出為5.58，4份共有22.29元期權價值。對于不含期權的2.5的債券，每張面值100元的可轉換債券的真正價值是77.70元。(2)美國現(xiàn)行債務法與預期價值法下eps的對比分析。(表2)將目前gaap把可轉換債券作為一般債務處理的方法與預期價值法(ev法)進行對比分析，說明兩種方法稀釋股份和稀釋eps的影響過程。盡管可轉換債券可轉換為

12、4000000股，但因為轉換的可能性0.3142，所以第2欄中預期股數(shù)應為1256800股(4000000*0.3142)。ev法稀釋了大約8。相比較，按照gaap規(guī)定稀釋了27。因此ev法下的稀釋率相對較小。為分析對稀釋eps的影響，使用轉換發(fā)行部分的利息調(diào)整稅后凈收益。如果在ev法下使用相同的盈余，稀釋的eps則為1.02(16256800/16500000)，這是種反稀釋作用。(表2)的第2欄顯示的ev法下的凈收益是只將有可能轉換部分債務的稅后利息加回到凈利中。因此ev法下稀釋efs應是0.95(15500/16256800)，而gaap現(xiàn)行制度下計算的稀釋eps是0.87(165000

13、00/19000000)，這相對低估了eps。(3)現(xiàn)行美國債務法、國際會計準則分離債務法和預期價值法下財務杠桿的對比分析。(表3)對比分析了現(xiàn)行美國債務法、國際會計準則分離債務法和預期價值法對財務杠桿的影響。在預期價值法下預期權益價值為43.5(百萬)元，為分離債務法得出的預期價值僅為22.3(百萬)元，只是預期價值法計算權益價值的一半，而現(xiàn)行gaap不考慮預期權益價值。這種對預期權益價值估算的不同，導致ev法、分離債務法和gaap下的債務權益比不同，分別為1.04、1.17和1.33。由于按照gaap可轉換債券不含有權益價值，因此計算的債務權益比最低。顯然現(xiàn)行gaap的做法實際上比ev法高

14、估了債務權益之比。 三、預期價值法的改進 與以前可轉換債券初始價值確認方法相比，預期價值法引入了轉換可能性概念，而且隨著標的股票市場價格的變化，債務的預期價值、權益的預期價值都在變化，因此這種動態(tài)理念是該方法創(chuàng)新之處。但該方法在反映可轉換債券經(jīng)濟實質等方面仍可做進一步研究。實際上可轉換公司債券是兼有債性、股性和轉換期權的混合物，但三種特性不一定所有時間都同時出現(xiàn)，也就是說有時表現(xiàn)為債性，有時表現(xiàn)為股性，有時表現(xiàn)為債性和股性同時并存，但不論那一種情況，只要可轉換債券未轉換就一直含有期權。因此，可以對預期價值法做一定的改進，使這三種可能在可轉換債券價值確認方法上加以體現(xiàn)。(1)可轉換債券到期一張都

15、未轉換成功。這種情況下可轉換債券則以債性為主，但比一般債券多了一種轉換權利(盡管未轉成)，故其發(fā)行收益應分解為持有期間本金和利息現(xiàn)值加轉換期權價值。用公式表示則為：可轉換債券發(fā)行收益=應確認的債務價值+應確認的期權價值。其中，應確認債務價值=直接債券價值=債券到期本金現(xiàn)值+持有期間利息現(xiàn)值；應確認的期權價值=可轉換債券發(fā)行收益應確認的債務價值。(2)可轉換債券到期全部轉換。這種情況下可轉換債券則以股性為主，持有者用持有債券可以在規(guī)定期限換回價值相當?shù)墓善?。故其發(fā)行收益應等于持有到期按轉換價轉換的股票和轉換期權價值之和。用公式表示則為：可轉換債券發(fā)行收益=應確認的股權價值+應確認的期權價值。其中

16、，應確認的股權價值=直接股權價值=到期轉換股票價值的現(xiàn)值；應確認的期權價值=可轉換債券發(fā)行收益應確認的股權價值。(3)持有債券轉換的可能性為一定概率。假定持有債券轉換的可能性為p，則持有的可轉換公司債券有p的可能性轉換為股票，即具有股性；同時也有(1-p)的可能性未轉換，即具有債性。此時可轉換債券發(fā)行收益體現(xiàn)為其債務價值、股權價值和轉換期權價值之和。用公式表示則為：可轉換債券發(fā)行收益=應確認的債務價值+應確認的股權價值+應確認的期權價值。其中，應確認的債務價值=(1p)*債券到期本金和利息現(xiàn)值；應確認的股權價值=p*到期轉換股票價值的現(xiàn)值；應確認的期權價值=可轉換債券發(fā)行收益(應確認的債務價值

17、+應確認的股權價值) 上述方法是對預期價值法的改進。改進方法將可轉換債券完全轉換情況下的價值界定為到期轉換股票價值的現(xiàn)值與股權所含期權價值之和，而不是預期價值法中的利息現(xiàn)值。這是因為在完全轉換狀態(tài)下，現(xiàn)在持有的可轉換債券價值足以使持有者在轉換日換回價值相當?shù)臉说墓善?，而不是換回一點利息，此時現(xiàn)在持有的債券價值應等值于將來轉換日換回的股票價值。另外，即使是到期全部轉換為股票，在初始價值中依然含有期權價值，因為當初沒有這種權利，將來債券是不能轉換成股票的。在可轉換債券未轉換情況下，未轉換并不代表債券價值中不含轉換期權價值，而是含有的期權價值沒有條件去實現(xiàn)，但這并不否認轉換期權價值的存在。由于在以上

18、這些方面的理解不同，使得在轉換概率為p時，對可轉換債券債務、股權和期權的價值確認產(chǎn)生很在差異，從而對公司的債務權益比等產(chǎn)生很大影響。因此，在改進的預期價值法下，前例abc公司可轉換債券計算如下：應確認的債務價值=(1-0.3142)*77.70=-53.29(百萬)元；應確認的股權價值=0.3142*68.10=21.40(百萬)元；應確認的期權價值為25.31(百萬)元。此時，abc公司的債務總值為353.29(百萬)，權益總值為346.78(百萬)，因此債務權益之比則為1.02，比未改進前預期價值法的債務權益比更低。 四、結論 可轉換債券初始確認中債務、權益、期權價值的是否分離、如何分離等問題是可轉換債券確認計量的難題，從不分離到國際會計準則按直接債務價值確認初始計量中債務價值，再到預期價值法以轉換可能性動態(tài)地確認債務和權益價值，已經(jīng)對這一難題的解決起到很大作用，但對可轉換債券的經(jīng)濟實質反映并不充分，為此本文提出的改進方法不僅將可轉換債券初始價值分別確認為債務、股權準備和期權價值，而且也可以在發(fā)行日以及以后債券的整個壽命周