公司治理與ＩＰＯ抑價研究

1、公司治理與抑價研究 【摘要】 公司治理結(jié)構(gòu)是上市公司向投資者傳遞公司價值信息的重要手段，投資者對公司治理結(jié)構(gòu)的預(yù)期會體現(xiàn)在ipo定價過程中。良好的公司治理結(jié)構(gòu)將有助于降低公司的代理成本，從而降低發(fā)行過程中的ipo抑價，減少公司的股權(quán)融資成本，本文對此進行了分析。【關(guān)鍵詞】公司治理 ipo我國股票市場在短短十幾年間得到了迅速發(fā)展。截至2005年6月30日，上市公司總數(shù)已經(jīng)由最初的13家增至1478家，市價總值超過萬億元；投資者開戶數(shù)逐年遞增，股票市場已成為我國國民經(jīng)濟中不可或缺的重要組成部分。股票一級市場（也稱發(fā)行市場或ipo市場）是股票市場的重要組成部分，一個高效、有序的一級市場可以從源頭上確

2、保上市公司的質(zhì)量，一級市場的健康發(fā)展是整個股票市場健康運行的基礎(chǔ)。股票在一級市場首次公開發(fā)行（initial public offerings，簡稱ipo），是指公司為籌集資金，在投資銀行的協(xié)助下第一次公開在股票市場向廣大投資者發(fā)售股份，并隨即在證券交易所掛牌交易。一、抑價現(xiàn)象違背了有效市場假說從20世紀70年代起，ipo市場存在的三種異常現(xiàn)象就倍受學(xué)者關(guān)注：短期抑價（short-run underpricing）、長期弱勢（long-run underperformance）以及發(fā)行高峰期（hot issue market）。其中，新股發(fā)行抑價是指新股在一級市場的發(fā)行價格低于在二級市場的交易

3、價格，表現(xiàn)為新股發(fā)行價明顯低于新股上市后首日交易的收盤價，由此產(chǎn)生高于市場或行業(yè)平均回報的超額收益。按照有效市場假說，在有效市場條件下，ipo發(fā)行價與其在二級市場的上市交易價之間不存在無風(fēng)險收益，即扣除風(fēng)險溢價和申購成本后，價格應(yīng)該與其在二級市場上市后的交易價格接近。抑價現(xiàn)象顯然違背了有效市場假說，理論界對此提出的種種假說與證券市場上發(fā)生的事實有較大出入，因此抑價被視為現(xiàn)代金融研究的“謎”。新股極高的初始回報率是我國a股市場的一個顯著特點，與之相聯(lián)系，巨額的新股認購資金、極低的中簽率、新股上市首日的高換手率等現(xiàn)象使得我國一、二級市場出現(xiàn)了高度不均衡的情形，大大降低了市場運行和資源配置的效率，也

4、蘊含著潛在的金融風(fēng)險。根據(jù)jay r.ritter（1995）的資料數(shù)據(jù)顯示，平均而言，發(fā)達國家和地區(qū)股票首次公開發(fā)行抑價程度約為15%，而發(fā)展中國家新興市場發(fā)行抑價程度則達到45%左右，其中以中國為最高，高達388%。二、公司治理是提升公司價值的重要途徑一家公司上市前需要解決很多問題，因為公司治理、高管、會計、審計、法規(guī)等很多實際因素都會發(fā)生改變。公司治理機制被認為是現(xiàn)代公司運作的整體性原則，有效的公司治理被視作捍衛(wèi)公司資產(chǎn)、維持和加強投資者信心的基本措施。公司治理問題也一直是學(xué)術(shù)界、業(yè)界和監(jiān)管層關(guān)注的焦點，這主要因為公司治理與公司價值之間存在著密切的關(guān)系。 實踐表明：良好的公司治理結(jié)構(gòu)有利

5、于提高公司經(jīng)營業(yè)績、降低公司的經(jīng)營成本、提高公司價值。而公司運營效率的提高、公司內(nèi)部代理成本的降低都使得公司的總成本朝著最小化目標邁進。同時，良好的公司治理結(jié)構(gòu)有利于吸引長期穩(wěn)定的外部資本，為公司注入增長的活力。 大多數(shù)學(xué)者都認為良好的公司治理機制能有效地平衡以股東為核心的諸多利益相關(guān)者的利益均衡，進而有利于降低代理成本，最終保證投資者利益。公司治理要解決的是公司的資本供給者如何確保自己可以得到投資回報的途徑問題，其根本目的是保證資本供給者（包括股東和債權(quán)人）的利益。由于外部治理機制只有在危機狀態(tài)下才能有效發(fā)揮作用，而公司日常運營的效率主要取決于內(nèi)部治理機制，內(nèi)部治理機制失效是造成公司業(yè)績低下

6、的重要原因，因此提高內(nèi)部治理機制的效率有助于增加公司價值。holmstorm和tirole（1997）采用道德風(fēng)險模型分析了股東利益，認為良好的治理結(jié)構(gòu)有利于降低代理成本。aghion和boloton（1992）從控制權(quán)的角度進行了分析，認為公司治理中控制權(quán)的良好分配也有助于代理成本的降低和公司價值的提高。levy（1983）等人的研究發(fā)現(xiàn)，美國公司的股價和股權(quán)結(jié)構(gòu)間存在相關(guān)性。委托人與代理人在簽約前由于信息不對稱，代理人在交易中總是趨向于做出有利于自己而不利于委托人的選擇，委托人在不知情的情況下，只有按平均價格支付，這就是逆向選擇問題。如果代理人能將其私人信息傳遞給委托人，委托人根據(jù)這些信息

7、作出選擇，這就是信號傳遞，基于信息不對稱的信號理論由此產(chǎn)生。信號理論表明，公司內(nèi)部人一般比外部投資者掌握更多關(guān)于公司運營和發(fā)展前景的信息。在信息不對稱的情況下，投資者很難客觀地區(qū)分高質(zhì)量和低質(zhì)量的公司，他們通常低估公司股票。高質(zhì)量公司的管理者總是試圖利用各種信號手段向投資者傳遞企業(yè)價值信息，而良好的治理結(jié)構(gòu)無疑是上市公司向市場傳遞其價值信息的重要信號手段之一。在ipo發(fā)行過程中，外部投資者最關(guān)心的是其投資回報，良好的公司治理機制能夠保證投資者的利益并增強其信心，這無疑將提高投資者對公司的投資預(yù)期。certo也認為公司治理結(jié)構(gòu)具備了有用信號的兩個條件：可觀察性和難以被模仿。三、結(jié)論作為企業(yè)價值提

8、升的重要途徑，公司治理必然被越來越多的投資者所關(guān)注。國際著名的咨詢公司麥肯錫2001年發(fā)表的一份投資者意向報告表明：75%的投資者表示在選擇投資對象時，公司治理同該公司的財務(wù)指標一樣重要；80%的投資者表示，他們愿意出更高的價格去購買公司治理好的公司的股票；超過60%的投資者認為對公司治理的考慮可以使他們更好地規(guī)避投資風(fēng)險。在ipo發(fā)行過程中，發(fā)行人良好的治理結(jié)構(gòu)無疑向外部投資者傳遞著公司重要的利好信息，是發(fā)行人向投資方做出的回報能力的置信承諾。投資者決定購買ipo股票時，會估計公司內(nèi)部控制人潛在的代理行為及其經(jīng)濟后果，如果公司的內(nèi)部治理機制能夠有效地約束內(nèi)部人的代理行為、降低代理成本，投資者

9、無疑愿意出更高的價格購買公司的股票，降低ipo抑價。反之，如果公司的內(nèi)部控制制度不能有效地約束內(nèi)部人的代理行為，包括過度的在職消費和資產(chǎn)掏（tunneling），投資者就會要求以更低的發(fā)行價格來彌補未來可能發(fā)生的公司價值損失。綜合以上分析，公司治理結(jié)構(gòu)直接影響著投資者對上市公司股票愿意支付的價格，進而影響著ipo的抑價程度。ipo的過程實際上也是企業(yè)完善公司治理的過程，公司治理結(jié)構(gòu)的改善對于降低ipo抑價、減少公司股權(quán)融資成本有重要作用。 【參考文獻】1 陳工孟、高寧：中國股票一級市場發(fā)行抑價的程度與原因j.金融研究，2000（8）.2 于東智：董事會、公司治理與績效j.中國社會科學(xué)，2003

10、（3）.3 魏云芳：ipo過程中的公司治理j.董事會，2005（7）.4 certo，s.t，c.m.daily，and d.r.dalton：signaling firm value through board structure:an investigation of initial public offeringsj.entrepreneurship theory and practice，2001（26）.5 jensen，mcand whmeckling：theory of the firm：managerial behavior，agency cost and ownership structurej.journal of financial economics，1976（3）其他參考文獻：1.趙慧芝.加強高?？蒲薪?jīng)費管理的幾點思考j.現(xiàn)代經(jīng)濟信息,2010(12).2.付林,李冬葉.高?？蒲薪?jīng)費的使用監(jiān)管機制j.黑龍江高教研究