海越股份(600387)深度研究：外倚成本優(yōu)勢內(nèi)期燃油提質(zhì)0129

1、12/1/3012/2/2912/3/3012/4/3012/5/3012/6/3012/7/3012/8/3012/9/30 12/10/3012/11/3012/12/30 table_main 維持 胡彧 梁斌 table_maindata 514.76 29% 12.12.31 china se curities rese arch 證券研究報告上市公司深度公司深度模板石油化工 外倚成本優(yōu)勢,內(nèi)期燃油提質(zhì) 海越股份 60 萬噸烷基化市場研究 60 萬噸烷基化裝置重要性被低估，存在三大邏輯 table_stkcode 海越股份(600387) 公司規(guī)劃的 196 萬噸大石化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，6

2、0 萬噸烷基化裝置 無論從產(chǎn)量還是盈利組成上都占據(jù)重要地位。但市場對這部分業(yè) table_invest600387 增持 務(wù)現(xiàn)狀、前景及其重要性一直認(rèn)知有限。們認(rèn)為從產(chǎn)業(yè)鏈的角度， 烷基化工藝的投資價值的核心邏輯有三： 其一，烷基化產(chǎn)品在美國和歐洲市場廣闊，公司裝置憑借成 本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢，有望與國際產(chǎn)品一較長短。 其二，燃油稅新政顛覆液化氣消費結(jié)構(gòu)，造成國內(nèi)烷基化裝 置成本大幅下降，競爭優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。 其三，pm2.5 事件催化下，國內(nèi)燃油標(biāo)準(zhǔn)升級再次成為輿論 焦點，為烷基化油創(chuàng)造了可觀的潛在空間。 異辛烷：先進(jìn)汽油抗爆組分，外有優(yōu)勢內(nèi)有潛質(zhì) 綜合環(huán)保、性能和成本因素，異辛烷是最有潛力的清潔汽油

3、 抗爆組分。美國異辛烷供需缺口高達(dá) 1800 萬噸，歐洲也在迅速 增長。但海外產(chǎn)能多由 mtbe 裝置改造而來，經(jīng)濟(jì)型較低。 國內(nèi)市場，燃油稅新政大幅降低了烷基化裝置成本，目前烷執(zhí)業(yè)證書編號：s1440512070001執(zhí)業(yè)證書編號：s1440510120027 發(fā)布日期： 2013 年 1 月 28 日 當(dāng)前股價： 10.83 元 主要數(shù)據(jù) 股票價格絕對/相對市場表現(xiàn)（%） 基化模擬噸凈利超過 1000 元。從更長的周期看，烷基化油相對 mtbe 價格劣勢的消除、對私自調(diào)油監(jiān)管力度提升以及油品升級 1 個月 27.41/23.90 3

4、個月 11.76/2.74 12 個月 18.75/19.95 的啟動有望逐漸啟動國內(nèi)烷基化油需求。同時，國內(nèi)液化氣原料 未來將保持長期充足、廉價供應(yīng)。 百萬噸液化氣需求奠定國內(nèi)最強受益品種，建議增持 在新政之下，公司原料價格下跌+供給充分，產(chǎn)品不受影響。 公司高達(dá)百萬噸級的原料需求奠定了其在市場上潛在彈性最大 的地位。預(yù)計公司 2012-14 年每股 0.09、0.14 和 1.30 元，建議增 持。 12 月最高/最低價（元） 總股本（萬股） 流通 a 股（萬股） 總市值（億元） 流通市值（億元） 近 3 月日均成交量（萬） 主要股東 ?？诤Ｔ浇?jīng)濟(jì)開發(fā)有限公司 股價表現(xiàn) table_sto

5、cktrend 24% 19% 14% 9% 4% -1% -6% -11% -16% 海越股份 11.14/7.15 38610.00 38571.00 41.81 41.77 22.11% 上證指數(shù) 相關(guān)研究報告 table_report 百萬噸 c4 潛在需求奠定燃油稅新政最 大受益股地位 12.11.13調(diào)研簡報：液化氣綜合利用力爭先籌 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn 預(yù)測和比率 china se curities rese arch table_predict 2012a2013f2014f2015f 營業(yè)收入（百萬） 營業(yè)收入增長率 e

6、bitda（百萬） ebitda 增長率 凈利潤（百萬） 凈利潤增長率 roe eps（元） p/e p/b ev/ebitda 1,850.50 25.38% 54.97 -45.46% 8.79 -85.29% 0.93% 0.020 541.50 4.41 84.92 1,884.00 1.81% 89.06 62.02% 32.86 273.64% 3.36% 0.085 127.27 4.28 60.96 1,435.00 -23.83% 285.62 220.68% 59.69 81.68% 5.75% 0.155 70.05 4.03 27.14 8,474.01 490.52%

7、 1,620.53 467.38% 503.53 743.56% 34.95% 1.304 8.30 2.90 4.35 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn table_page海越股份 上市公司深度報告 目錄 1.烷基化工藝投資價值的三大核心邏輯 . 1 2.異辛烷：先進(jìn)汽油抗爆組分，外有優(yōu)勢內(nèi)有潛質(zhì). 2 2.1 異辛烷是未來最有前景的汽油抗爆組分. 2 烷基化油是綜合環(huán)保、性能和成本因素的最佳之選. 2 未來 5 年全球 mtbe 產(chǎn)能增長停滯，缺口主要依靠烷基化填補. 2 2.2 海外市場廣闊，成本領(lǐng)先 . 2 美國缺口高達(dá) 1500 萬噸成為

8、全球最大市場，歐洲迎頭趕上. 2 全球油品升級，芳、烯烴比例下降將拉動烷基化需求持續(xù)提升. 3 海外產(chǎn)能多由 mtbe 改造而來，海越 cdalky 原生裝置成本占優(yōu) . 4 2.3 國內(nèi)市場漸顯，潛力可觀 . 5 燃油消費稅新政顛覆供需結(jié)構(gòu)，成本中樞顯著下降. 5 pm2.5 事件催化燃油標(biāo)準(zhǔn)升級，國內(nèi)市場逐漸啟動 . 6 天然氣替代更兼周邊煉廠擴(kuò)容，原料保障穩(wěn)定增長. 7 3.百萬噸液化氣需求奠定國內(nèi)最強受益品種，建議增持. 9 指標(biāo)分析 . 10 報表預(yù)測 .11 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn 4 table_page海越股份 上市公司深度

9、報告 1.烷基化工藝投資價值的三大核心邏輯 在海越股份規(guī)劃的 196 萬噸大石化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，60 萬噸烷基化裝置無論從產(chǎn)量還是盈利組成上都占據(jù)重要 地位。但由于烷基化工藝及其產(chǎn)品在國內(nèi)并不通行，行業(yè)相關(guān)資料有限，市場對這部分業(yè)務(wù)現(xiàn)狀、前景及其重 要性一直認(rèn)知有限。 表 1：海越股份產(chǎn)品方案：海越股份產(chǎn)品方案圖 1：海越股份產(chǎn)品線中，烷基化裝置的重要性常常被忽略：海越股份產(chǎn)品線中，烷基化裝置的重要性常常被忽略 產(chǎn)品產(chǎn)能用途 進(jìn)口蠟油蠟油加氫石腦油/加氫尾油 丙烯60聚丙烯等原料 石腦油 加氫尾油 55煉油、石化原料 h2 po 異辛烷60新型汽油抗爆劑 進(jìn)口丙烷pdh丙烯下游工藝丙烯腈 甲乙酮

10、正丁烷 17 環(huán)保溶劑 丁烯、丁二烯等原料 丙烷 丁辛醇 合計196 國內(nèi)lpg氣分裝置c4烷基化異辛烷 權(quán)益51% 權(quán)益合計100其他反應(yīng)甲乙酮/正丁烷 資料來源：公司公告,中信建投證券研究發(fā)展部 所謂烷基化，是指將丁烷和丁烯聚合為以異辛烷為主的烷基化油（alkylate）的過程。而烷基化油主要用作 清潔汽油抗爆劑。我們認(rèn)為從產(chǎn)業(yè)鏈的角度，烷基化工藝的投資價值的核心邏輯有三： 其一，烷基化產(chǎn)品在美國和歐洲市場廣闊，公司裝置憑借成本結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢，有望與國際產(chǎn)品一較長短。 其二，燃油稅新政顛覆液化氣消費結(jié)構(gòu)，造成國內(nèi)烷基化裝置成本大幅下降，競爭優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。 其三，pm2.5 事件催化下，國內(nèi)燃

11、油標(biāo)準(zhǔn)升級再次成為輿論焦點，為烷基化油創(chuàng)造了可觀的潛在空間。 圖 2：烷基化裝置的投資邏輯：烷基化裝置的投資邏輯 資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 1 mmt 乙醇 。 table_page海越股份 上市公司深度報告 2.異辛烷：先進(jìn)汽油抗爆組分，外有優(yōu)勢內(nèi)有潛質(zhì) 2.1 異辛烷是未來最有前景的汽油抗爆組分 烷基化油是綜合環(huán)保、性能和成本因素的最佳之選 烷基化工藝的產(chǎn)品是以異辛烷為主的烷基化油，主要用于降低汽油的爆震性（亦即提升汽油標(biāo)號，異辛烷 即位辛烷值 100 的標(biāo)的物）。爆震性過強的汽油會使排放惡化、發(fā)動機損壞，

12、因此抗爆劑是汽油中必不可少的添 加劑。目前，全球范圍內(nèi)較為通行的汽油抗爆添加劑和抗爆組分包括 mtbe、異辛烷、乙醇等。 表 2：目前主要的汽油抗爆劑或抗爆組分及其應(yīng)用現(xiàn)狀：目前主要的汽油抗爆劑或抗爆組分及其應(yīng)用現(xiàn)狀 抗爆劑或組分 四乙基鉛 mtbe 異辛烷 etbe 抗爆效果 萬分之一提高辛烷值 2-3 5mg/l 可提高辛烷值 0.5-1 馬達(dá)法辛烷值約 101 馬達(dá)法辛烷值約 92 馬達(dá)法辛烷值約 100 馬達(dá)法辛烷值約 103 應(yīng)用情況 最早的抗爆劑，由于鉛排放污染，已經(jīng)在全球絕大多數(shù)地區(qū)禁用 由于錳排放對 pm 的形成有一定影響而存在爭議，部分地區(qū)已逐步限制、禁用 由于對地下水造成污

13、染，美國禁用、歐洲限制，國內(nèi)仍廣泛使用 具有較好的抗爆性，但乙醇汽油有保質(zhì)期限制，易分層并損害發(fā)動機，有限推廣 抗爆性和環(huán)保性能良好，在美國廣泛使用，歐洲逐漸推廣，國內(nèi)尚未普及 高辛烷值、低沸點和低蒸氣壓，不會分層、腐蝕，但成本較高，在美國依賴補貼 資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部 在目前通用的幾類抗爆劑中，mtbe 在美國由于被發(fā)現(xiàn)從地下儲罐滲漏污染地下水導(dǎo)致惡臭已經(jīng)在絕大多 數(shù)州被禁用（歐洲由于多采用地上儲罐，滲漏不明顯，但也受到限制）；乙醇汽油有保質(zhì)期限制，長期靜置易分 層損壞發(fā)動機，并且乙醇含氧量高，在正常汽油組分中比例不宜超過 8%（mtbe 在汽油中的含量同樣受此約束）； etbe

14、 雖然擁有良好的性能，但其成本高，在美國目前尚依賴補貼發(fā)展，短期難以快速普及。因此，綜合環(huán)保、 性能、成本和可行性等因素，異辛烷是未來最有前景的汽油抗爆組分。 未來 5 年全球 mtbe 產(chǎn)能增長停滯，缺口主要依靠烷基化填補 隨著美國歐洲限制政策的不斷推進(jìn)，全球 mtbe 產(chǎn)能從 2009 年的 1923 萬噸下降至 2011 年的 1612.5 萬噸， 降幅高達(dá) 16%，根據(jù)預(yù)測，到 2016 年這一數(shù)字將進(jìn)一步下降至 1557.5 萬噸。2011 年，全球 mtbe 產(chǎn)量 1336.1 萬噸，預(yù)計到 2016 年為 1337.1 萬噸。這就意味著未來 5 年內(nèi)，全球 mtbe 產(chǎn)能增長將趨

15、于停滯。這一缺口我 們認(rèn)為主要將由烷基化油填補。假設(shè)未來全球汽油消費增速 3%，而未來 mtbe 缺口的 70%由等量的異辛烷填 補，那么到 2016 年，全球異辛烷需求將增加 150 萬噸（這還未曾考慮由于全球油品升級帶來的額外需求增長， 我們會在隨后的章節(jié)對此進(jìn)行討論） 2.2 海外市場廣闊，成本領(lǐng)先 美國缺口高達(dá) 1500 萬噸成為全球最大市場，歐洲迎頭趕上 烷基化油在全球汽油中的比例約為 8%左右，其中美國由于對 mtbe 的普遍禁用，成為全球最大的烷基化 油市場；從歐洲（占比 6%）和全球范圍（占比 8%）看，烷基化油亦是汽油組分中不可忽略的部分，并且隨著 歐洲等地區(qū)限制的逐步家具，

16、其比例還在不斷提高。在我國，由于汽油標(biāo)準(zhǔn)相對落后以及 mtbe 的廣泛使用， 烷基化油市場很小，但部分較發(fā)達(dá)地區(qū)（如北京）等，烷基化油業(yè)已經(jīng)成為重要的調(diào)油組分。 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 2 table_page海越股份 上市公司深度報告 表 3：美國汽油中，烷基化油比例最高：美國汽油中，烷基化油比例最高 組分 fcc 汽油 催化重整油 烷基化油 異構(gòu)化油 mtbe 其他組分 全球 34% 33% 8% 6% 1.2% 17.8% 美國 38% 24% 14% 5% 0% 19.0% 歐洲 27% 47% 6% 11% 2% 7.0% 中國平均

17、 73.8% 16.4% 0.4% 0.4% 2.0% 7.0% 燕山石化京 iv 97 號 48.7% 22.4% 8.9% 0.0% 10.5% 9.5% 資料來源：煉油技術(shù)與工程，當(dāng)代石油石化 截至 2011 年，全球烷基化總產(chǎn)能在 8300 萬噸左右，而美國占據(jù)其一半以上（約 4800 萬噸）。即便如此， 按照美國汽油每年 4.5 億噸左右汽油消費量、14%的平均烷基化油添加率計，每年烷基化油需求量 6300 余萬噸， 亦即美國每年至少存在近 1500 萬噸的烷基化油缺口。 圖 3：全球烷基化產(chǎn)能集中在美國：全球烷基化產(chǎn)能集中在美國圖 4：美國烷基化產(chǎn)能占原油處理能力比例最高：美國烷基

18、化產(chǎn)能占原油處理能力比例最高單位：萬噸 5000 4500 烷基化產(chǎn)能原油加工量占比(右軸)7% 6% 4000 美國 3500 5% 全球產(chǎn)能 約8300萬噸 亞太 拉美 西歐 加拿大 其他 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 4% 3% 2% 1% 0% 美國加拿大拉美西歐中東歐中東歐非洲亞太 資料來源：當(dāng)代化工，數(shù)據(jù)截至 2011 年 全球油品升級，芳、烯烴比例下降將拉動烷基化需求持續(xù)提升 受到環(huán)保壓力推動，油品升級將是全球性趨勢。除了降硫降氮外，油品升級還包括主要組分的優(yōu)化。汽油 的常見組分中，芳烴具有較高毒性，且不完全燃燒引起發(fā)動機積碳、增加 nox 和 h

19、c 排放；烯烴除了惡化排放 外，由于其性質(zhì)活潑，還容易聚合或形成膠質(zhì)。因此，減少芳烴和烯烴含量是油品升級的重要方向。同時，加 氫裂化和精制也會將烯烴轉(zhuǎn)化為飽和烷烴，隨著全球加氫能力的增長，烯烴組分將被動性減少。 但是，芳烴和烯烴都是高辛烷值組分，降低其含量會顯著影響汽油抗爆性。為了彌補由此引起的辛烷值損 失，提高烷基化油的摻加比例成了主要手段。但由于烯烴和芳烴的辛烷值都明顯高于異辛烷，因此單位比例的 芳烴和烯烴減少很可能還將對應(yīng)著更大比例的異辛烷加入： 表 4：部分烯烴和芳烴組分的抗爆性質(zhì)及其與異辛烷的單位替代比例（以：部分烯烴和芳烴組分的抗爆性質(zhì)及其與異辛烷的單位替代比例（以 93 號汽油為

20、例） 組分 研究法辛烷值 與 93 號汽油的辛烷值差 異辛烷替代比(異辛烷：被替代組分) 苯 101 8 1.14:1 甲苯 115 22 3.14:1 對二甲苯 117 25 3.57:1 異庚烯 99 6 0.86:1 異辛烯 101 8 1.14:1 異辛烷 100 7 1:1 資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部 注：油品調(diào)和是一個非常復(fù)雜的過程，我們僅用線性替代進(jìn)行近似，所得數(shù)據(jù)僅供參考 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 3 0 table_page海越股份 上市公司深度報告 海外產(chǎn)能多由 mtbe 改造而來，海越 cdalky 原生裝置成本占優(yōu)

21、 烷基化裝置的基本原理是通過強酸催化丁烷和丁烯的加聚。根據(jù)所用酸類型的不同，可以分為氫氟酸法、 硫酸法和固體酸法。其中，氫氟酸法設(shè)備腐蝕問題嚴(yán)重，泄漏風(fēng)險大；固體酸法由于催化劑再生和經(jīng)濟(jì)問題， 工業(yè)化遲遲沒有實質(zhì)性進(jìn)展；真正有發(fā)展前景的是硫酸催化法。對于硫酸法工藝而言，決定其經(jīng)濟(jì)性的核心問 題在于反應(yīng)的選擇性和酸耗。目前，掌握相對成熟的硫酸烷基化裝置的企業(yè)包括 uop、lummus、美孚和杜邦、美孚和杜邦 等。海越股份使用的是 lummus 的 cd alky 工藝路線。 表 5：目前市場主流基化技術(shù)：目前市場主流基化技術(shù) 技術(shù)提供商uopkbrlummus杜邦 工藝名稱 工藝特點 催化劑 優(yōu)

22、勢 缺點 工業(yè)化現(xiàn)狀 inalk 間接烷基化 固體酸 適宜 mtbe 裝置改造 投資大，選擇性低 全球 7 套以上裝置 nexoctane 間接烷基化 硫酸 適宜 mtbe 裝置改造 投資大，選擇性低 已工業(yè)化 cdalky 直接烷基化 硫酸 低酸耗，高選擇性 尚未工業(yè)化 完成工業(yè)示范 alkyclean 直接烷基化 固體酸 污染低，選擇性好 投資高，未工業(yè)化 完成工業(yè)示范 strtco 直接烷基化 硫酸 毒性低，應(yīng)用早 未徹底解決腐蝕 技術(shù)成熟，應(yīng)用較多 資料來源：精細(xì)石油化工進(jìn)展，煉油技術(shù)與工程，中信建投證券研究發(fā)展部 美國曾經(jīng)是全球 mtbe 產(chǎn)能和產(chǎn)量最大的國家，禁用 mtbe 后，多

23、數(shù)裝置通過改造后轉(zhuǎn)產(chǎn)異辛烷。改造雖 然解決了 mtbe 閑置產(chǎn)能的利用問題，但一方面 mtbe 裝置原始投資+改造成本總價較高，增加了投資費用， 更關(guān)鍵的是，改造后的裝置選擇性大幅降低，以美國最通行的 uop inalk 工藝為例，改造裝置的產(chǎn)品收率下降 30%，經(jīng)濟(jì)性大打折扣。，經(jīng)濟(jì)性大打折扣。 海越股份所采用的 cdalky 技術(shù)由 cd tech（現(xiàn)歸屬（現(xiàn)歸屬 lummus）開發(fā)的新一代硫酸烷基化技術(shù)，與傳統(tǒng)工）開發(fā)的新一代硫酸烷基化技術(shù)，與傳統(tǒng)工 藝相比，通過無需攪拌的反應(yīng)器設(shè)計，降低了 50%左右的酸耗，降低了堿洗、設(shè)備維護(hù)費用，并提高了高辛烷 值組分的收率，是目前成本優(yōu)勢最顯著的

24、烷基化技術(shù)之一。 我們選取海越股份的原生 cdalky 裝置和使用 nexoctane 改建的 mtbe 裝置進(jìn)行成本對比，在國內(nèi)液化氣 價格 6000 元/噸、美國液化氣價格折合 5050 元/噸（2.2usd/gallon 換算得到）的價格假設(shè)下，地處美國的改建 裝置由于低選擇性、高折舊和人力成本等因素，其成本較之國內(nèi)原生裝置低 3-400 元/噸，考慮從國內(nèi)到美國的 運費等因素，我們認(rèn)為公司烷基化有產(chǎn)品完全具備與國外產(chǎn)品一爭長短的成本能力。 圖 5：近年美國：近年美國 mtbe 產(chǎn)能多轉(zhuǎn)產(chǎn)異辛烷單位：百萬桶/天圖 6：國內(nèi)原生與國際改造裝置成本：國內(nèi)原生與國際改造裝置成本單位：元/噸 2

25、0 產(chǎn)量消費凈進(jìn)口 8000 原料能耗折舊攤銷工資 18 16 14 12 10 8 6 4 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 220052006200720082009201020112012 0 國內(nèi)原生cdalky 資料來源：lummus，中信建投證券研究發(fā)展部估算 注：由于 cdalky 裝置目前尚無工業(yè)化實例，其成本結(jié)構(gòu)是我們根據(jù)公司相關(guān)技術(shù)資料估算得到，僅供參考 美國nexoctane改造 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 4 。 1 table_page海越股份 上市公司深度報告 2.3 國內(nèi)市場漸顯，

26、潛力可觀 燃油消費稅新政顛覆供需結(jié)構(gòu)，成本中樞顯著下降 燃油稅新政下，液化氣價格中樞至少下行 500 元/噸 稅務(wù)總局 11 月初出臺 47 號文，將油品消費稅征繳范圍擴(kuò)至所有液體產(chǎn)品，明年起 mtbe、芳烴、混芳等 產(chǎn)品亦納入征收范圍，新政出臺意在打擊小型煉廠、調(diào)油商的避稅行為，地?zé)捳{(diào)和油組分成本將大幅上升，調(diào) 油市場可能大幅萎縮。 烷基化的主要原料是液化氣中的 c4 組分。燃油稅新政顛覆了國內(nèi)液化氣供需結(jié)構(gòu)，使烷基化原料成本大 幅下行。受新政影響最大芳構(gòu)化裝置國內(nèi)產(chǎn)能 730 余萬噸，占液化氣消費的 1/3 左右。按芳構(gòu)化單耗 1 左右、 征稅 1 元/升計算，單噸混芳將被征收約 1200

27、 元消費稅。而此前芳構(gòu)化噸毛利不到 1000 元，盈利空間已完全封 閉。謹(jǐn)慎預(yù)計，液化氣價格中樞至少需要下降 500 元以上，才可能重新激活芳構(gòu)化市場，使液化氣回到供需平 衡之路（事實上，自燃油稅新政規(guī)劃出臺以來，12 月底液化氣價格已經(jīng)較月初暴跌逾千元） 圖 7：我國液化氣芳構(gòu)化產(chǎn)能分布：我國液化氣芳構(gòu)化產(chǎn)能分布圖 8：成品油消費稅新政發(fā)布后，液化氣價格大幅下跌：成品油消費稅新政發(fā)布后，液化氣價格大幅下跌單位：元/噸 9000 8000 鎮(zhèn)海煉化齊魯石化醚后碳四 2 全國產(chǎn)能 730萬噸 山東 東北 河南 河北 其他 7000 6000 5000 4000 1：燃油稅新政出臺，暴跌 2：山東

28、地方政策出臺，短期反彈后繼續(xù)下跌 3000 2012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/01 資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部，隆眾石化 雖然山東等地區(qū)出臺了相關(guān)暫緩政策，為芳構(gòu)化企業(yè)贏得了暫時的盈利空間。但從目前的情況看，山東芳 構(gòu)化產(chǎn)能利用率仍然遠(yuǎn)低于新政出臺前水平。燃油消費稅新政的核心目的在于打擊私自調(diào)油，山東國稅部門對 新政的解讀可以說與消費稅新政存在本質(zhì)不一致。雖然部分地區(qū)考慮采用一個相對溫和的過渡政策亦合情理， 但我們認(rèn)為這種基于地方利益的博弈行為未必可以持久。 從液化氣價格看，山東政策出臺后確實出現(xiàn)了短暫反彈，但隨后再度步入下行通

29、道，一定程度上驗證了我 們的觀點。另一方面，我們了解部分實力較強的地方性企業(yè)也在規(guī)劃轉(zhuǎn)型生產(chǎn)烷基化產(chǎn)品，從另一個側(cè)面印證 了烷基化工藝的前景。 液化氣內(nèi)外盤價格有獨立性，c4 原料受國外影響較小 值得注意的是，海越股份計劃用作烷基化原料的國內(nèi)液化氣主要是煉廠副產(chǎn)物，與國際液化氣在組成、貿(mào) 易渠道和模式、下游應(yīng)用領(lǐng)域上存在諸多不同之處。雖然國內(nèi)液化氣價格一定程度上受到國際液化氣影響，但 仍保持其獨立性。特別是目前市場所擔(dān)憂的，由于國內(nèi)丙烷脫氫裝置大規(guī)模建設(shè)，導(dǎo)致 2-3 年后國際丙烷價格 中樞上行的趨勢，我們認(rèn)為對于國內(nèi)液化氣不會出現(xiàn)顯著影響。 請參閱最后一頁的重要聲明http:/researc

30、h.csc.com.cn 5 09/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/0812/11 。 。 table_page海越股份 上市公司深度報告 模擬表明目前價格水平下海越烷基化裝置噸凈利超 1000 元 由于烷基化油尚未出現(xiàn)連續(xù)、集中性市場，因此其價格缺乏有效跟蹤?？紤]烷基化油對于 mtbe 的可替代 性，我們基于謹(jǐn)慎原則采用 mtbe 價格的 90%作為烷基化油的合理價格（事實上，烷基化油品質(zhì)高于 mtbe） 根據(jù) cdalky 工藝參數(shù)模擬得到，過去 3 年工藝模擬噸凈利約 294 元（考慮 13%消費稅、

31、600 元三項費用和 25% 所得稅） 2012 年以來，工藝模擬噸凈利達(dá)到 590 元，隨著近期液化氣價格的大幅下跌，目前價格水平下海越股份烷 基化裝置的模擬噸凈利已經(jīng)超過 1000 元。 表 6：cdalky 不含稅成本結(jié)構(gòu)單位：元圖 9：cdalky 工藝的噸凈利 2011 年以來持續(xù)走高單位：元/噸 成本項成本額成本占比 12000模擬凈利潤(右軸)異辛烷模擬鎮(zhèn)海煉化液化氣1500 醚后碳四569783.8% 10000 1000 硫酸、催化劑及其他原料 電力、蒸汽和燃料 131 235 1.9% 3.5% 8000 500 其他公用工程 工資福利 折舊、攤銷與修理 三項費用 26 2

32、0 92 600 0.4% 0.3% 1.4% 8.8% 6000 4000 2000 0 。 0 -500 -1000 合計成本680183.8% 資料來源：cd tech，精細(xì)石油化工進(jìn)展，隆眾石化 注：由于 cdalky 裝置目前尚無工業(yè)化實例，其成本結(jié)構(gòu)和模擬凈利潤我們根據(jù)公司相關(guān)技術(shù)資料估算得到，僅供參考 pm2.5 事件催化燃油標(biāo)準(zhǔn)升級，國內(nèi)市場逐漸啟動 我國燃油標(biāo)準(zhǔn)不合理，pm 事件倒逼油品升級加速 今年冬季，北京、上海等地區(qū)持續(xù)爆發(fā) pm2.5 爆表事件使公眾對大氣污染的關(guān)注度達(dá)到新的高度。pm2.5 即大氣中直徑小于 2.5 微米的顆粒物質(zhì)，由于顆粒小、空氣懸浮時間長，吸入危

33、害非常嚴(yán)重。有關(guān)研究表明， 北京市 pm2.54 約 60%來源于燃煤、機動車燃油、工業(yè)燃料燃燒過程。某城市監(jiān)測數(shù)據(jù)表明，早 8-9 點、晚 16-18 點是大氣 pm2.5 高峰，可見交通工具尾氣對大氣顆粒影響非常顯著。因此，提高汽柴油標(biāo)準(zhǔn)是治理 pm2.5 的最 重要手段之一，而 pm2.5 事件的頻頻爆發(fā)，對于國內(nèi)燃油標(biāo)準(zhǔn)升級將起到有效的促進(jìn)作用。 與歐美先進(jìn)國家和地區(qū)相比，我國原油偏重，催化裂化工藝占比大，因此汽油品質(zhì)與國際汽油相比，其主 要差距在于高硫、高烯烴和芳烴含量。而硫、烯烴和芳烴正是尾氣排放中 pm（含硫氣溶膠、稠環(huán)芳烴等）、hc 和 nox 等有害組分的主要來源。 表 7：

34、全球主流汽油標(biāo)準(zhǔn)對組分含量的要求中，國內(nèi)對烯烴和芳烴含量要求明顯偏低：全球主流汽油標(biāo)準(zhǔn)對組分含量的要求中，國內(nèi)對烯烴和芳烴含量要求明顯偏低 組分 苯 芳烴 烯烴 含氧 單位 v/v,% v/v,% v/v,% m/m,% 歐 iv 1 35 18 2.3 歐 v 1 35 18 2.3 美國加州 0.8 22 4.0 2.7 世界規(guī)范 iv 1.0 35 10.0 2.7 日本 2005 1.0 42 10.0 2.7 國 iii 1 40 30 2.7 國 iv 1 35 28 2.7 資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.c

35、n 6 ， table_page海越股份 上市公司深度報告 我們已經(jīng)在前文中提到，汽柴油脫硫的主要手段是加氫精制，加氫過程會降低汽油中烯烴含量，造成辛烷 值損失；烯烴和芳烴含量的減少亦同樣帶來類似問題。乙醇、mtbe 和 etbe 由于前文所述的問題，無法在汽 油中午限制添加，因此我國汽油體質(zhì)必須依靠烷基化油。 我國異辛烷前在前在市場 2-300 萬噸，燃油稅新政與油品升級催動市場啟動 我國汽油消費量接近 8000 萬噸/年，如果按照美國 14%的烷基化油添加率，其市場容量將達(dá)到 1120 萬噸左 右，按照歐洲 6%左右的標(biāo)準(zhǔn)也能夠達(dá)到 480 萬噸以上。即使我們按全球標(biāo)準(zhǔn)一半的比例謹(jǐn)慎考慮，

36、國內(nèi)異辛烷 的潛在市場也將達(dá)到 2-300 萬噸，相當(dāng)于目前規(guī)模的 3 倍以上。 我們認(rèn)為，未來催化國內(nèi)異辛烷市場爆發(fā)的潛在因素有三：燃油稅新政下烷基化油相對 mtbe 價格劣勢的 消除、對私自調(diào)油現(xiàn)象的監(jiān)管力度提升以及未來油品升級市場的啟動。 圖 10：我國汽油消費量接近：我國汽油消費量接近 8000 萬噸單位：萬噸圖 11：新政下：新政下 mtbe 漲價凸顯異辛烷優(yōu)勢單位：元/噸 9000 消費量消費增速 18%12000價差(右軸)揚子mtbe高橋汽油1000 800016% 11000 7000 6000 5000 14% 12% 10% 10000 9000 500 0 8000 4

37、000 3000 2000 1000 0 8% 6% 4% 2% 0% 7000 6000 5000 4000 -500 -1000 -1500 200020022004200620082010201209/0810/0210/0811/0211/0812/0212/08 資料來源：wind 事實上，我國石化界對于烷基化技術(shù)并不陌生，早在 1980 年代，我國就引進(jìn)了多套烷基化裝置。當(dāng)時目的 即是填補汽油無鉛化帶來的辛烷值缺口。但由于當(dāng)時液化氣價格與汽油基本相當(dāng)，而烷基化油征收燃油稅，沒 有經(jīng)濟(jì)性，因此國內(nèi)產(chǎn)能長期停產(chǎn)，填補辛烷值缺口的任務(wù)逐漸由重整汽油和 mtbe 承擔(dān)。 燃油稅新政浮出水面

38、后，mtbe 避稅渠道消除（目前山東地區(qū)暫行先征后返） 價格上行，今年以來，mtbe 價格已經(jīng)超過調(diào)和汽油價格，mtbe 對于異辛烷的成本優(yōu)勢逐漸消弭，異辛烷作為汽油添加組分從經(jīng)濟(jì)性上已 經(jīng)成為值得考慮的選項之一。 更重要的是，燃油稅新政預(yù)示了國家打擊私自調(diào)油市場的決心。隨著監(jiān)管力度的趨嚴(yán)，不符合國家油品標(biāo) 準(zhǔn)的“黑市油”的減少勢必由合格油品填補，這一過程將也將對異辛烷需求的放量產(chǎn)生潛在推動。 進(jìn)一步地，不排除在環(huán)保壓力下，未來國家進(jìn)一步提升油品品質(zhì)要求，重點改進(jìn)烯烴、芳烴含量要求。根 據(jù)我們此前的預(yù)測，烯烴含量將 1 個點將提高對異辛烷 1 個點的比例需求，芳烴含量降 1 個點，更是將提高異

39、 辛烷 3-4 個點的比例。 天然氣替代更兼周邊煉廠擴(kuò)容，原料保障穩(wěn)定增長 我們在之前的深度報告丙烷脫氫：2016-17,決戰(zhàn)之年中曾經(jīng)深入闡述過，由于天然氣在燃?xì)忸I(lǐng)域?qū)σ夯?氣的替代，未來國內(nèi)外液化氣將呈現(xiàn)供過于求、價格平穩(wěn)的趨勢。這一機制同樣確保了烷基化裝置能夠享受充 足而廉價的的原料供應(yīng)。 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 7 1990199219941996 19982000 200220042006 20082010 table_page海越股份 上市公司深度報告 圖 12：我國人均液化氣消費開始下滑：我國人均液化氣消費開始下滑單位：見圖圖

40、13：我國液化氣產(chǎn)量持續(xù)增長：我國液化氣產(chǎn)量持續(xù)增長單位：萬噸 18 液化石油氣(kg)天然氣(m3)煤氣(m3)2500液化氣產(chǎn)量產(chǎn)量增速20% 15 12 9 6 3 0 2000 1500 1000 500 0 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2000200220042006200820102012 資料來源：wind 從周邊區(qū)域看，江浙一帶有我國布局的大量煉油產(chǎn)能，“十二五”期間鎮(zhèn)海煉化計劃擴(kuò)產(chǎn)到 4000 萬噸級， 大榭島上海計劃擴(kuò)建至 1000 萬噸煉油。未來江浙地區(qū)液化氣原料供應(yīng)充足。 表 8：2010 年江浙滬地區(qū)國內(nèi)主要煉廠產(chǎn)能及液化汽產(chǎn)量單位：萬噸 地區(qū) 江蘇

41、 上海 浙江 企業(yè)名稱 揚子石化 金陵石化 地方及其他煉廠 上海石化 高橋石化 鎮(zhèn)海煉化 原油加工能力 1250 1300 360 1400 1300 2000 理論液化氣產(chǎn)量 62.5 65 18 70 65 100 擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃 “十二五”擴(kuò)展至 4000 萬噸 資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 8 table_page海越股份 上市公司深度報告 3.百萬噸液化氣需求奠定國內(nèi)最強受益品種，建議增持 我們重申前期觀點，海越股份規(guī)劃的大石化產(chǎn)業(yè)鏈中，丙烷和甲乙酮屬于化工原料，可以免稅；烷基化產(chǎn) 品主要目標(biāo)市場在海外，享受出

42、口免稅；正丁烷下游可能進(jìn)一步規(guī)劃化工產(chǎn)品，享受免稅的可能性很大。亦即 公司 100 萬噸液化氣原料的最終產(chǎn)品基本都符合新政之下的免稅政策。因此在新政之下，公司原料價格下跌+ 供給充分，產(chǎn)品不受影響，能夠充分享受成本中樞下行帶來的收益。 根據(jù)我們的謹(jǐn)慎測算，公司目前規(guī)劃的項目完全建成后將新增凈利潤 5.67 億，合每股 1.46 元。預(yù)計到 2013 年底，公司規(guī)劃項目將逐步建成，2014 年公司即可較為充分地享受石化轉(zhuǎn)型帶來的豐厚收益。 表 9：海越股份產(chǎn)品方案：海越股份產(chǎn)品方案 產(chǎn)品 丙烯 石腦油 加氫尾油 異辛烷 甲乙酮 正丁烷 合計 產(chǎn)能 60 55 60 4 17 196 權(quán)益產(chǎn)能 3

43、0 28 30 2 9 99 預(yù)期噸凈利 700 100 800 400 100 預(yù)期凈利潤/億元 2.1 0.28 2.4 0.8 0.09 5.67 用途 聚丙烯等原料 煉油、石化原料 新型汽油抗爆劑 環(huán)保溶劑 丁烯、丁二烯等原料 資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部 從彈性的角度看，假設(shè)未來燃油稅導(dǎo)致國內(nèi)液化氣價格中樞下行 500 元/噸。而公司 100 萬元原料中，80% 產(chǎn)品可以享受避稅，則原料成本下行將增厚公司業(yè)績 100*500/1.13*0.8*0.75/10000*51%=1.35 億元，合每股 0.35 元。是上市公司中潛在彈性最大的品種。 預(yù)計公司 2012-14 年每股 0

44、.09、0.14 和 1.30 元，按 2014 年 10 倍計，目標(biāo)價格 13 元，關(guān)注歲末年初帶來的 估值切換效應(yīng)和前期反彈帶來的補漲需求，建議增持。 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 9 table_page海越股份 上市公司深度報告 指標(biāo)分析 2008a2009 a2010f2011f2012f 業(yè)績表現(xiàn) 收入增長率 凈利增長率 ebitda 增長率 ebit 增長率 61.86% -73.10% -0.06% -0.07% 25.38% -85.29% -45.46% -48.44% 1.81% 273.64% 62.02% -22.59%

45、-23.83% 81.68% 220.68% 391.74% 營業(yè)利潤率 ebitda margin (%) roe roic roic wacc 8.00% 22.60% 14.39% 4.34% 4.41% -0.01% 6.50% 13.90% 3.83% 3.32% -12.23% 0.93% 60.87% 50.75% 3.50% 101.77% 3.36% 2.37% -7.05% 4.50% -43.78% 5.75% 3.58% -4.66% 價值評估 p/e ev / 收入 ev / ebitda ev / ebit ev / noplat ev / ic p/b divid

46、end yield (%) 14.44 4.08 36.86 39.28 49.31 7.10 3.27 0.00% 72.20 3.30 48.40 51.57 54.91 7.63 4.55 0.00% 541.50 2.52 84.92 95.71 11.85 7.21 4.41 0.00% 127.27 2.88 60.96 143.80 169.17 4.01 4.28 0.08% 70.05 5.40 27.14 41.75 52.19 1.87 4.03 0.00% 每股指標(biāo) 報表 eps 經(jīng)常性 eps 每股紅利 每股經(jīng)營現(xiàn)金流 每股凈資產(chǎn) 0.75 0.75 0.00 3.3

47、1 0.15 0.15 0.00 (0.03) 2.38 0.02 0.02 0.00 0.52 2.46 0.09 0.09 0.10 (0.96) 2.53 0.15 0.15 0.00 0.01 2.69 流動性 凈負(fù)債 / 權(quán)益 總負(fù)債 / 總資產(chǎn) 流動比率 速動比率 0.50 43.84% 0.45 0.24 0.73 49.47% 0.47 0.32 0.48 48.43% 0.66 0.53 1.24 62.23% 1.05 0.95 3.44 77.30% 0.42 0.34 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 10 table_page

48、海越股份 上市公司深度報告 報表預(yù)測 table_money 2009a2010f增長率2011f增長率2012f增長率 利潤表（百萬元） 營業(yè)收入 營業(yè)成本 營業(yè)稅金及附加 營業(yè)費用 管理費用 財務(wù)費用 資產(chǎn)減值損失 公允價值變動收益 投資凈收益 營業(yè)利潤 營業(yè)外收入 營業(yè)外支出 利潤總額 所得稅 凈利潤 少數(shù)股東損益 歸屬母公司凈利潤 ebitda eps（攤薄） 1,475.96 1,410.84 4.15 23.67 44.70 33.44 0.91 (0.06) 102.96 61.14 2.74 2.55 61.33 3.73 57.61 (2.16) 59.76 100.78 0

49、.15 1,850.50 1,789.05 4.44 21.57 43.25 50.78 (1.67) (8.85) 63.76 (2.00) 7.19 4.87 0.32 (2.30) 2.62 (6.17) 8.79 54.97 0.02 1,884.00 1,818.06 14.13 22.61 41.45 59.10 0.00 0.00 50.00 (21.35) 60.00 0.00 38.65 5.80 32.86 0.00 32.86 89.06 0.09 1.81% 1.62% 218.41% 4.82% -4.17% 16.40% 0.00 0.00 -21.58% n/a

50、734.04% n/a 11801.98% n/a 1152.31% n/a 273.64% 62.02% 325.48% 1,435.00 1,370.43 7.18 28.70 43.05 171.04 0.00 0.00 200.00 14.61 60.00 0.00 74.61 14.92 59.69 0.00 59.69 148.52 0.15 -23.83% -24.62% -49.22% 26.95% 3.87% 189.40% n/a n/a 300.00% n/a 0.00% n/a 93.03% 157.38% 81.68% n/a 81.68% 66.76% 81.68%

51、 8,474.01 6,557.51 42.37 169.48 254.22 229.75 0.00 0.00 0.00 1,220.69 0.00 0.00 1,220.69 305.17 915.51 411.98 503.53 1,087.82 1.30 資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元） 流動資產(chǎn) 現(xiàn)金 應(yīng)收賬款 其它應(yīng)收款 預(yù)付賬款 存貨 其他 非流動資產(chǎn) 長期投資 固定資產(chǎn) 無形資產(chǎn) 其他 資產(chǎn)總計 流動負(fù)債 短期借款 應(yīng)付賬款 424.71 122.63 7.39 122.48 12.56 136.44 23.22 1,458.78 578.19 311.77 154.08 414.74 1,

52、883.48 903.60 818.80 31.26 478.90 285.98 4.49 26.52 52.48 91.98 17.44 1,790.49 502.64 304.31 426.19 557.35 2,269.39 728.07 630.00 17.84 1,089.66 376.80 64.52 27.00 507.00 99.62 14.72 2,087.68 490.00 374.21 404.88 818.59 3,177.34 1,039.15 871.79 99.62 127.54% 31.76% 1336.50% 1.81% 866.05% 8.30% -15.6

53、1% 16.60% -2.51% 22.97% -5.00% 46.87% 40.01% 42.73% 38.38% 458.56% 1,193.92 430.50 7.86 20.57 507.00 225.28 2.72 4,355.99 300.00 1,929.03 384.64 1,742.33 5,549.91 2,852.03 2,772.10 56.32 9.57% 14.25% -87.81% -23.83% 0.00% 126.14% -81.52% 108.65% -38.78% 415.49% -5.00% 112.84% 74.67% 174.46% 217.98%

54、-43.47% 2,433.47 677.92 46.43 121.45 507.00 1,077.95 2.72 3,677.09 100.00 2,588.46 365.41 623.22 6,110.56 2,597.87 2,323.54 179.66 請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn 11 table_page海越股份 上市公司深度報告 其他 非流動負(fù)債 長期借款 其他 負(fù)債合計 少數(shù)股東權(quán)益 歸屬母公司股東權(quán)益 負(fù)債和股東權(quán)益 53.55 0.00 0.00 0.00 1,807.21 32.10 919.63 1,855.34 80.24

55、 210.72 127.50 83.22 1,877.58 221.93 948.47 2,109.19 67.75 938.22 727.50 210.72 3,954.74 221.93 978.04 3,177.34 -15.56% 345.25% 470.59% 153.21% 110.63% 0.00% 3.12% 50.64% 23.62 1,438.22 1,227.50 210.72 8,580.50 221.93 1,037.73 5,549.91 -65.14% 53.29% 68.73% 0.00% 116.97% 0.00% 6.10% 74.67% 94.67 1,4

56、38.22 1,227.50 210.72 8,072.18 633.92 1,440.56 6,110.56 現(xiàn)金流量表（百萬元） 經(jīng)營活動現(xiàn)金流 凈利潤 折舊攤銷 財務(wù)費用 投資損失 營運資金變動 其它 投資活動現(xiàn)金流 資本支出 長期投資 其他 籌資活動現(xiàn)金流 短期借款 長期借款 其他 現(xiàn)金凈增加額 (10.61) 57.61 31.10 33.44 (102.96) (69.91) 0.00 31.22 (6.84) 0.00 38.06 (52.53) 0.00 0.00 (52.53) (31.92) 202.50 2.62 34.61 50.78 (65.80) 229.72 0.

57、00 (258.19) 254.70 0.00 (512.89) 213.73 250.27 127.50 (164.03) 158.04 (371.58) 32.86 51.31 59.10 (50.00) 299.68 0.00 (301.38) 221.00 (82.79) (439.59) 763.78 241.79 600.00 -78.00 90.83 n/a 1152.31% 48.25% 16.40% n/a 30.46% n/a n/a -13.23% n/a n/a 257.35% -3.39% 370.59% n/a -42.53% 5.70 59.69 99.97 171.04 (200.00) (1,708.62) 0.00 (2,156.27) 2,368.27 401.97 (4,926.52) 2,204.28 1,900.31 500.00 -196.04 53.70 n/a 81.68% 94.83% 189.40% n/a n/a n/a n/a 971.61% n/a n/a 188.60% 685.95% -16.67% n/a -40.88%