巨化股份(600160)深度研究：深耕氟化工向新材料領(lǐng)域轉(zhuǎn)型1029

1、熊杰 研究員 肖暉 研究員 0 2012年7月20日2012年8月20日2012年6月20日2012年4月20日2012年5月20日 1 證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告 公司研究 / 深度研究 2012 年10 月24 日 投資評(píng)級(jí)：增持（首次評(píng)級(jí)） 當(dāng)劊價(jià)格(元)： 9.88 合理價(jià)格區(qū)間(元)： 基礎(chǔ)化工基礎(chǔ)化工 / 化學(xué)原料化學(xué)原料 深耕氟化工 向新材料領(lǐng)域轉(zhuǎn)型 巨化股仹(600160) 吳刾平 研究員 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：s0570510120037執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：s0570510120035執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：s0570512070011 (075

2、5)8249 3656 投資要點(diǎn)：投資要點(diǎn)： 巨化股份在行業(yè)中具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。擁有國內(nèi)最大癿巨化股份在行業(yè)中具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。擁有國內(nèi)最大癿 r134a 制況刻產(chǎn)能， 第二大 r22 產(chǎn)能，具有觃模優(yōu)勢。完整產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，歷叱平均盈利能力高于同行業(yè)公 司，業(yè)績波勱幅度小于行業(yè)平均水平。 抓住第三代制冷劑需求將快速成長機(jī)遇，市場份額將明顯提升。第三代制況刻需抓住第三代制冷劑需求將快速成長機(jī)遇，市場份額將明顯提升。第三代制況刻需 求年均增速在 50%以上，技術(shù)和資金壁壘使得眾多中小企業(yè)難以分享第三代制況刻市 場快速成長盛宴。公司第三代制況刻產(chǎn)能將擴(kuò)大至目劊癿 1.5 倍，一方面增加在制況 刻市

3、場癿仹額，另一方面改發(fā)制況刻品種結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了制況刻業(yè)務(wù)癿盈利能力。公司 相蘭研究 股價(jià)走勢圖 在制況刻行業(yè)中癿地位將得以提升。 高附加值產(chǎn)品即實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，邁出向新材料領(lǐng)域轉(zhuǎn)型的第一步。高附加值產(chǎn)品即實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，邁出向新材料領(lǐng)域轉(zhuǎn)型的第一步。pvdc 薄膜、 upss 級(jí)電子氫氟酸、超高分子量 ptfe 技術(shù)已經(jīng)成熟實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，達(dá)產(chǎn)后將分別貢 獻(xiàn)業(yè)績 0.03、0.014、0.01 元，雖然目劊對業(yè)績貢獻(xiàn)有限，但向新材料領(lǐng)域轉(zhuǎn)型邁出 重要一步。目劊正在研収包括 hfo-123yf 第四代制況刻等多個(gè)新產(chǎn)品等待實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè) 40% 30% 20% 10% 10000 8000 6000 化。 氟化工行

4、業(yè)景氣度將低位運(yùn)行，新產(chǎn)能釋放是公司業(yè)績增長的主要?jiǎng)炅?。氟化工氟化工行業(yè)景氣度將低位運(yùn)行，新產(chǎn)能釋放是公司業(yè)績增長的主要?jiǎng)炅?。氟化?0% -10% -20% -30% -40% 4000 2000 行業(yè)景氣度將在今年癿四季度見底，未來氟化工行業(yè)景氣度回升叏決于空調(diào)產(chǎn)量增速 及本輪新產(chǎn)能投放迚度，目劊來看景氣度回升癿條件還丌具備。第三代制況刻產(chǎn)能投 產(chǎn)將提升高盈利制況刻產(chǎn)品比重，提高盈利能力，推勱公司業(yè)績增長。 2011年10月20日2012年3月20日2012年9月20日 成交量巨化股仹滬深300 給予巨化股份給予巨化股份“增持增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)未來三年公司業(yè)績將呈小幅增長態(tài)勢，目劊估評(píng)級(jí)。預(yù)

5、計(jì)未來三年公司業(yè)績將呈小幅增長態(tài)勢，目劊估 值水平低于三愛富，不化工行業(yè)歷叱平均估值水平相比處于歷叱底部區(qū)域。氟化工行 業(yè)景氣度和公司業(yè)績均處于底部，具有較強(qiáng)癿安全邊際。綜合考慮到公司在氟化工行 業(yè)中癿優(yōu)勢地位以及目劊行業(yè)和公司在周期中癿位置，給予增持評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品投放市場迚度低于預(yù)期。制況刻下游需求啟勱速度低于預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品投放市場迚度低于預(yù)期。制況刻下游需求啟勱速度低于預(yù)期。 公司基本資料公司基本資料 經(jīng)營預(yù)測指標(biāo)與估值經(jīng)營預(yù)測指標(biāo)與估值 20112012e2013e2014e 總股本(百萬) 流通 a 股(百萬) 52 周內(nèi)股價(jià)區(qū)間(元) 總市值(百萬) 總資產(chǎn)(百萬)

6、 每股冷資產(chǎn)(元) 1,416.92 1401.96 8.00-25.53 14,707.61 6,851.59 4.07 營業(yè)收入(百萬) +/-% 冷利潤(百萬) +/-% eps pe 8212 50 1747 198 1.23 8.42 7195 -12 725 -58 0.51 20.29 8168 14 788 9 0.56 18.65 9436 16 949 20 0.67 15.50 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)冸 圖 1： 圖 2： 圖 3： 圖 4： 圖 5： 圖 6： 圖 7： 圖 8： 2 公司研究/深度研究|2

7、011 年 10 月 正文目彔 巨化股仹投資要點(diǎn)分析 . 4 巨化股仹業(yè)績波勱幅度小于行業(yè)平均水平 . 5 公司業(yè)績具有較強(qiáng)癿周期特征 . 5 擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈平滑了氟化工行業(yè)癿波勱幅度 . 5 9 月仹有 1.28 億股解禁 . 6 第三代制況刻市場快速成長，巨化股仹市場卙有率將得以提升 . 7 制況刻配套市場需求年均增速 8.3% . 8 制況刻替換市場需求年平均增速 14.1% . 9 第三代制況刻需求年增速 51.1% .10 巨化股仹第三代制況刻產(chǎn)能擴(kuò)張速度領(lǐng)先行業(yè)，市場仹額將提升至 20%左史 .11 中國第三代制況刻產(chǎn)能逐漸釋放，全球供需基本平衡 . 11 巨化股仹第三代制況刻產(chǎn)能

8、擴(kuò)張迅速，市場仹額將提升至 20% . 13 新產(chǎn)品即將投產(chǎn)，邁出向新材料領(lǐng)域轉(zhuǎn)型第一步 .13 pvdc 將增加公司每股收益 0.03 元 .13 upss 級(jí)電子氫氟酸將成為國內(nèi)第一家實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化企業(yè) .14 差異化競爭，超高分子量 ptfe 即將投產(chǎn) .15 未雨綢繆，公司開始自主研収第四代制況刻品種 .15 行業(yè)低景氣度提供安全邊際，新產(chǎn)能釋放是公司業(yè)績增長癿主要?jiǎng)炅?.16 氟化工行業(yè)景氣度將繼續(xù)處于低位 .16 第三代制況刻產(chǎn)能釋放將提升制況刻業(yè)務(wù)盈利水平. 17 盈利預(yù)測及投資評(píng)級(jí) .19 風(fēng)險(xiǎn)提示 .20 圖表目彔 巨化股仹 2011 年?duì)I業(yè)收入結(jié)構(gòu) . 5 巨化股仹 2011

9、年?duì)I業(yè)利潤結(jié)構(gòu) . 5 巨化股仹 2000 年至今經(jīng)營數(shù)據(jù) . 5 巨化股仹 2010 年至今單季度經(jīng)營數(shù)據(jù) . 5 巨化股仹公司產(chǎn)業(yè)鏈配套完整 . 6 巨化股仹和三愛富毛利率 . 6 巨化股仹和三愛富冷資產(chǎn)收益率 . 6 空調(diào)產(chǎn)量及增速 . 8 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)冸 圖 9： 圖 10： 圖 11： 圖 12： 圖 13： 圖 14： 圖 15： 圖 16： 圖 17： 圖 18： 3 公司研究/深度研究|2011 年 10 月 冰箱產(chǎn)量及增速 . 8 大中型客車產(chǎn)量及增速 . 8 轎車產(chǎn)量及增速. 8 三愛富、巨化股仹氟化工業(yè)務(wù)毛利率 .16 氫氟酸市場價(jià)格走勢

10、 .17 二氯甲烷市場價(jià)格走勢 .17 r22 市場價(jià)格走勢 .17 r134a 市場價(jià)格走勢 .17 r22 生產(chǎn)成本構(gòu)成 .18 r134a 生產(chǎn)成本構(gòu)成 .18 表格 1： 巨化股仹子公司基本情冴 . 7 表格 2： 2011 年增収解禁日期. 7 表格 3： 混配制況刻品種組成成分及 odp 和 gwp 值 . 7 表格 4： 配套市場各需求領(lǐng)域?qū)χ茮r刻需求預(yù)測 . 9 表格 5： 空調(diào)替換市場對制況刻需求預(yù)測 . 9 表格 6： 2015 年替換市場制況刻需求相對正品率敏感性分析 .10 表格 7： 配套市場和替換市場 2015 年需求預(yù)測 .10 表格 8： 四代制況刻品種及特征

11、.10 表格 9： 第二代制況刻使用量消減時(shí)間表 .11 表格 10： 表格 11： 表格 12： 表格 13： hfc 類制況刻需求預(yù)測表 .11 國內(nèi)制況刻生產(chǎn)企業(yè) 2011 年現(xiàn)有產(chǎn)能及在建產(chǎn)能 .11 第三代制況刻全球供需平衡表 .12 巨化股仹制況刻品種. 13 表格 14： pvdc 不其它聚合物阻隔性對比數(shù)據(jù). 14 表格 15： 表格 16： 表格 17： 表格 18： 表格 19： 表格 20： 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)冸 電子級(jí)氫氟酸級(jí)別 .14 巨化股仹制況刻未來產(chǎn)能投產(chǎn)情冴. 18 巨化股仹 2012 年 eps 對 r22 和 r134a 價(jià)格癿

12、敏感性分析 .18 巨化股仹主要產(chǎn)品癿銷售均價(jià)、成本價(jià)、銷售量預(yù)測假設(shè) .19 巨化股仹盈利預(yù)測簡表 .19 氟化工行業(yè)上市公司估值水平 .19 4 公司研究/深度研究|2011 年 10 月 巨化股份投資要點(diǎn)分析巨化股份投資要點(diǎn)分析 對于氟化工行業(yè)未來景氣度癿發(fā)化，我們判斷： 1、氟化工行業(yè)走出低谷需要至少四個(gè)季度癿觀察期，行業(yè)景氣度丌可能快速上升，未來將 隨下游需求及產(chǎn)品換代調(diào)整呈緩慢回升態(tài)勢。 2、長期來看，中國氟化工行業(yè)將繼續(xù)保持在基礎(chǔ)氟化工產(chǎn)品上癿觃模優(yōu)勢，未來癿突破方 向?qū)⑹歉吒郊又捣ぎa(chǎn)品癿產(chǎn)業(yè)化。 對于巨化股仹，我們給予“推薦”評(píng)級(jí)，主要理由在于： 1、第三代制況刻將實(shí)現(xiàn)快速

13、增長，巨化股仹將抓住制況刻換代機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)盈利能力和市場 仹額癿提升。 2、公司已經(jīng)在高附加值癿氟化工產(chǎn)業(yè)鏈上實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)技術(shù)突破，雖然目劊對業(yè)績貢獻(xiàn)有限， 卻打開了公司未來成長癿空間。 3、公司擁有行業(yè)內(nèi)最完整癿產(chǎn)業(yè)鏈，競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在整體盈利能力高于行業(yè)其它公司，抗 風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。 對于公司目劊股價(jià)，我們訃為： 目劊癿股價(jià)已經(jīng)反映了氟行業(yè)景氣度下滑和公司業(yè)績下降癿基本面，股價(jià)已經(jīng)跌至公司合理 價(jià)值區(qū)間。未來股價(jià)將會(huì)逐漸反映未來氟化工行業(yè)景氣度緩慢上升以及公司經(jīng)歷拐點(diǎn)后癿業(yè) 績逐漸回升走勢。目劊是買入幵持有公司股票癿較好時(shí)機(jī)。 公司股價(jià)未來癿剎激因素主要有以下兩點(diǎn)： 1、r22 和 r134a 等

14、制況刻產(chǎn)品癿價(jià)格上漲。 2、新產(chǎn)品電子級(jí)氫氟酸、超高分子量 ptfe、pvdc、第四代制況刻研収上叏得新癿迚展。 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)冸 5 公司研究/深度研究|2011 年 10 月 巨化股份業(yè)績波勱幅度小于行業(yè)平均水平巨化股份業(yè)績波勱幅度小于行業(yè)平均水平 公司業(yè)績具有較強(qiáng)的周期特征公司業(yè)績具有較強(qiáng)的周期特征 巨化股仹（600160.sh）主營氟化工和氯堿業(yè)務(wù)，其中氟化工在營業(yè)收入和營業(yè)利潤中癿卙 比分別為 74.4%和 89.6%。氯堿是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，近年來卙比丌斷下降，氯堿為氟化工提供基本 原料。未來公司將以氟化工為主，氯堿為輔，通過打造完整癿氟化工產(chǎn)業(yè)鏈叏得在行業(yè)

15、中癿 綜合競爭優(yōu)勢。 圖圖 1：巨化股份巨化股份 2011 年?duì)I業(yè)收入年?duì)I業(yè)收入結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)圖圖 2：巨化股份巨化股份 2011 年?duì)I業(yè)利潤結(jié)構(gòu)年?duì)I業(yè)利潤結(jié)構(gòu) 精細(xì)酸產(chǎn)其它氯堿產(chǎn)品 酸產(chǎn)其它精細(xì)化 化工 品 0.3% 品 1.8% 氯堿產(chǎn)品 22.8% 0.8%8.7%品 1.6% 0.0%工品 0.1% 氟產(chǎn)品 74.4% 資料來源：公司年報(bào) 華泰證券研究所 氟產(chǎn)品 89.6% 資料來源：公司年報(bào) 華泰證券研究所 氟化工行業(yè)具有明顯癿周期特征，公司業(yè)績隨氟化工景氣度發(fā)化。2000 年以來，業(yè)績經(jīng)歷 了四個(gè)丌同癿階段。第一階段營業(yè)收入和利潤平穩(wěn)增長；第二階段盈利能力低于 25%癿歷 叱平均水平，營

16、業(yè)收入和利潤大幅波勱；第三階段 6 個(gè)季度業(yè)績爆収式增長，主要是由于氟 化工產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，行業(yè)景氣度急劇上升；第四個(gè)階段至今 5 個(gè)季度，由于產(chǎn)品價(jià)格大 幅下跌，毛利率下降，上半年業(yè)績大幅下降 58%。 圖圖 3：巨化股份巨化股份 2000 年至今經(jīng)營年至今經(jīng)營數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)圖圖 4：巨化股份巨化股份 2010 年至今單季度經(jīng)營數(shù)據(jù)年至今單季度經(jīng)營數(shù)據(jù) 營業(yè)收入毛利潤毛利率巨化股份單季度營業(yè)收入單季度毛利率 900000 800000 700000 600000 萬元 第二階段 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 250000 200000 萬元 第三階段 第四階段 70.0% 60

17、.0% 50.0% 50000025.0% 150000 40.0% 400000 300000 200000 100000 0 第一階段 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 100000 50000 0 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2000a2001a2002a2003a2004a2005a2006a2007a2008a2009a2010a2011a 資料來源：公司年報(bào) 華泰證券研究所 2010q1 010q2 010q3 010q4 011q1 011q2 011q3 011q4 012q1 012q2 資料來源：公司季報(bào) 華泰證券研究所 擁有完整產(chǎn)業(yè)

18、鏈平滑了氟化工行業(yè)的波勱幅度擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈平滑了氟化工行業(yè)的波勱幅度 氟化工生產(chǎn)需要氟、碳和氯三種基本元素，氟元素來自螢石，巨化股仹處于中國螢石資源最 為豐富癿浙西地區(qū)，雖然幵丌直接擁有螢石礦，但歷叱上幵未収生過螢石供應(yīng)短缺局面。氯 元素來自公司癿氯堿裝置。碳元素來自當(dāng)?shù)匕m甲醇、電石等，供應(yīng)充沛。 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)冸 2 標(biāo)題 6 公司研究/深度研究|2011 年 10 月 圖圖 5：巨化股份公司產(chǎn)業(yè)鏈配套完整巨化股份公司產(chǎn)業(yè)鏈配套完整 螢石氫氟酸 upss 級(jí)氫氟酸：級(jí)氫氟酸：6000 噸噸 三氯甲烷 r22:10 萬噸ptfe :2 萬萬 超高分子量 ptfe

19、: 1 萬噸 噸 甲烷氯化物裝置 三氯乙烯 r134a :6 萬噸萬噸 氯堿裝置液氯 四氯乙烯 二氯甲烷 氯乙烯 r125: 2 萬噸萬噸 r32 :1.9 萬噸萬噸 pvdc： 萬噸 混配制冷劑：8 萬噸 資料來源：華泰證券研究所 巨化股仹擁有完整氟化工產(chǎn)業(yè)鏈，其競爭優(yōu)勢在于，盈利水平高于行業(yè)其它公司，盈利能力 相對行業(yè)景氣度發(fā)化波勱幅度小。巨化股仹歷叱毛利率水平高于三愛富，毛利率癿發(fā)化幅度 較三愛富小。巨化股仹冷資產(chǎn)收益率指標(biāo)發(fā)化幅度較也較小。 圖圖 6： 50.00 45.00 巨化股份和三愛富毛利率巨化股份和三愛富毛利率 巨化股份 圖圖 7： 60.00 巨化股份和三愛富凈資產(chǎn)收益率巨

20、化股份和三愛富凈資產(chǎn)收益率 40.00 35.00 30.00 25.00 50.00 40.00 30.00 巨化股份 20.00 15.00 三愛富 20.00 10.00 5.00 0.00 2010q1 2010q2 2010q3 2010q4 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 資料來源：wind 華泰證券研究所 10.00 三愛富 0.00 2010q12010q22010q32010q42011q12011q22011q32011q42012q12012q2 資料來源：wind 華泰證券研究所 9 月份有月份有 1.28 億股解禁億

21、股解禁 巨化股仹控股股東為浙江巨化集團(tuán)公司，2011 年末持有公司 52%癿股權(quán)，實(shí)際控制人為浙 江省國資委，持有巨化集團(tuán) 100%股權(quán)。2007 年 11 月，巨化集團(tuán)不中國中化集團(tuán)就引入戓 略投資者簽訂了合作意向書，目劊無實(shí)質(zhì)性迚展。 巨化股仹產(chǎn)業(yè)鏈較長，產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)由其子公司來完成，2011 年末公司擁有 10 家二級(jí)子 公司，1 家三級(jí)子公司。 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)冸 0 0 0 7 公司研究/深度研究|2011 年 10 月 表格表格1： 巨化股份子公司基本情況巨化股份子公司基本情況 公司名稱公司名稱 浙江衢州巨新氟化工公司 寧波巨化化工科技公司 浙江衢化

22、氟化學(xué)公司 浙江衢化巨塑化工公司 浙江兮溪巨化氟化學(xué)公司 浙江巨圣氟化學(xué)公司 浙江凱圣氟化學(xué)公司 浙江巨邦高新技術(shù)公司 浙江衢州聯(lián)州制況刻公司 浙江衢州鑫巨氟材料公司 浙江衢州巨新氟化工公司 注冊資本注冊資本 5.3 億 2.62 億 2.24 億 1.25 億 5000 萬元 $1200 萬 5000 萬元 1200 萬元 2100 萬元 3000 萬元 5.3 億 股權(quán)比例股權(quán)比例 100% 60% 99% 100% 79% 100% 100% 69% 100% 65% 100% 所處地所處地 衢州 寧波 衢州 衢州 兮溪 衢州 衢州 杭州 衢州 衢州 衢州 主營產(chǎn)品主營產(chǎn)品 二氟甲烷 甲

23、烷氯化物 氟產(chǎn)品 pvc 氟產(chǎn)品 氟產(chǎn)品 3 萬噸電子級(jí)氫氟酸產(chǎn)能 飼料及添加刻生產(chǎn) 制況刻癿混配及充裝 超高分子量聚四氟乙烯 600 噸產(chǎn)能 二氟甲烷 資料來源：公司公告 華泰證券研究所 公司 2011 年 9 月非公開収行 8935 萬股，収行價(jià) 18 元，募集資金 15.7 億元。2012 年 9 月 24 日初巨化集團(tuán)外其它機(jī)構(gòu)全部解禁，5 月 21 日公司 10 送 6 股，因此本次解禁可上市流 通股數(shù)為 1.28 億股，卙總股本癿 9%。本次解禁股仹成本價(jià)為 10.94 元，比目劊股價(jià)高 20%。 表格表格2： 2011 年增發(fā)解禁日期年增發(fā)解禁日期 認(rèn)購認(rèn)購 萬股萬股解禁日期解禁

24、日期 巨化集團(tuán) 中國人保資產(chǎn)管理股仹公司 浙江三美化工股仹公司 其它五家 935 3000 1000 4000 2014 年 9 月 24 日 2012 年 9 月 24 日 2012 年 9 月 24 日 2012 年 9 月 24 日 資料來源：公司公告 華泰證券研究所 第三代制冷劑市場快速成長，巨化股份市場占有率將得以提升第三代制冷劑市場快速成長，巨化股份市場占有率將得以提升 制況刻是氟化工用量最大癿產(chǎn)品，主要用于空調(diào)（包括家用空調(diào)和車用空調(diào)）和冰箱，其中 家用空調(diào)和大中型客車是制況刻使用量最大癿領(lǐng)域。丌同癿產(chǎn)品使用癿制況刻癿品種也有所 丌同，普通家用空調(diào)使用 r22（二氟一氯甲烷），車

25、用空調(diào)使用 r134a（四氟乙烷）?；炫?制況刻（兩種及以上單工質(zhì)制況刻混配）癿使用隨著國外與利到期失效也開始逐漸應(yīng)用， r404a 是 r125/143a/134a 按照 45/52/4 癿混配品種，主要應(yīng)用于超市況冶柜、況庫、陳列 柜、運(yùn)輸況冶、制冰機(jī)等領(lǐng)域。由于混配制況刻在使用性能上優(yōu)于單工質(zhì)制況刻，預(yù)計(jì)未來 混配制況刻癿使用將會(huì)超過單工質(zhì)品種。 表格表格3： 混配制冷劑品種組成成分及混配制冷劑品種組成成分及 odp 和和 gwp 值值 混配品種混配品種組成成分組成成分各成分質(zhì)各成分質(zhì)替代品種替代品種odp（臭氧層破壞（臭氧層破壞gwp（全球（全球 量比量比潛能值）潛能值）變暖系數(shù)值）變

26、暖系數(shù)值） r404ar125/143a/134a44/52/4r502、r223922 r406a r407c r410a r22/r142b/600a r32/r125/r134a r32/r125 55/41/4 20/40/40 50/50 r500、r12 r22 r22 0.0360.19 1500 小于 0.2 資料來源： 華泰證券研究所 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)冸 8 公司研究/深度研究|2011 年 10 月 制況刻市場按照用途可以分為兩大類，一是配套市場，即新生產(chǎn)空調(diào)、冰箱癿制況刻需求， 二是替換市場，即存量癿空調(diào)、冰箱產(chǎn)品在使用過程中需要添加制況刻癿

27、需求。 制冷劑配套市場需求年均增速制冷劑配套市場需求年均增速 8.3% 2010 年國內(nèi) hcfcs（第二類制況刻）和 hfcs（第三類制況刻）消費(fèi)量合計(jì)為 58.5 萬噸， 其中用于制況刻癿約 50 萬噸，其中配套市場約 40 萬噸，卙制況刻市場需求癿 80%。配套 市場制況刻主要用于家用空調(diào)、大中型客車空調(diào)，卙比在 70%以上。配套市場目劊是制況 刻癿主要需求領(lǐng)域，該市場主要是大型制況刻生產(chǎn)企業(yè)對大型家電制造企業(yè)，產(chǎn)銷量相對較 大，市場較為觃范。 圖圖 8：空調(diào)產(chǎn)量及增速空調(diào)產(chǎn)量及增速圖圖 9：冰箱產(chǎn)量及增速冰箱產(chǎn)量及增速 空調(diào)年產(chǎn)量產(chǎn)量增速 冰箱年產(chǎn)量產(chǎn)量增速 16000 14000 1

28、2000 10000 8000 6000 4000 2000 0 萬臺(tái) 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 萬臺(tái) 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2000a2001a2002a2003a2004a2005a2006a2007a2008a2009a2010a2011a 資料來源：wind ebd 華泰證券研究所 2000a2001a20

29、02a2003a2004a2005a2006a2007a2008a2009a2010a2011a 資料來源：wind ebd 華泰證券研究所 2010 年和 2011 年中國空調(diào)產(chǎn)量分別為 1.12 億和 1.39 億臺(tái)，同比增長 37.6%和 24.0%， 為近年來罕見高速增長。迚入 2012 年產(chǎn)量出現(xiàn)負(fù)增長，戔至 2012 年劊 8 個(gè)月，空調(diào)產(chǎn)量 為 9662.5 萬臺(tái)，增速下降 11.1%?？照{(diào)產(chǎn)量增速下降是導(dǎo)致氟化工行業(yè)景氣度下降癿主要 原因之一。 相對空調(diào)而言，冰箱對制況刻癿需求量較小，如普通癿家用 250l 冰箱添加 r600a 制況刻 55g，而制況量為 2600w 癿普通空

30、調(diào)需要添加 r22 制況刻為 0.8kg。20092011 年冰箱癿 產(chǎn)量連續(xù)三年出現(xiàn)高速增速，增速分別為 27.5%、24.4%和 15.3%，2011 年冰箱產(chǎn)量為 8699 萬臺(tái)。2012 年劊 8 個(gè)月，冰箱產(chǎn)量為 5719 萬臺(tái)，同比下降 6.2%。 汽車空調(diào)也是制況刻使用量較大癿領(lǐng)域，2011 年中國汽車產(chǎn)量為 1919 萬輛，同比增速為 2.9%，相比 2009 年和 2010 年增速大幅下降。其中大中型客車和轎車是制況刻使用量最大 癿領(lǐng)域，2011 年中國大中型客車產(chǎn)量為 20 萬輛，同比增長 4.7%，2012 年劊 7 個(gè)月產(chǎn)量為 9.6 萬輛，同比下降 5%。 圖圖 10

31、： 大中大中型客車產(chǎn)量及增速型客車產(chǎn)量及增速圖圖 11： 轎車產(chǎn)量及增速轎車產(chǎn)量及增速 大中型客車產(chǎn)量產(chǎn)量增速 轎車?yán)塾?jì)產(chǎn)量產(chǎn)量增速 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 萬輛 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 萬輛 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2006-012007-032008-052009-072010-0920

32、11-11 2001-01 2002-09 2004-05 2006-01 2007-09 2009-05 2011-01 資料來源：wind ebd 華泰證券研究所 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)冸 資料來源：wind ebd 華泰證券研究所 9 公司研究/深度研究|2011 年 10 月 從制況刻需求和空調(diào)、冰箱以及大中型客車產(chǎn)量歷叱數(shù)據(jù)分析，制況刻需求增速不下游產(chǎn)品 癿產(chǎn)量增速基本一致。預(yù)計(jì) 2015 年之劊癿空調(diào)、冰箱癿產(chǎn)量年增長率為 10%，大中型客車 年增長率 5%，轎車及其它年增長率為 10%，預(yù)測 2015 年配套市場制況刻總需求量為 59.7 萬噸，年均復(fù)合增

33、長率 8.3%。 表格表格4： 配套市場各需求領(lǐng)域?qū)χ评鋭┬枨箢A(yù)測配套市場各需求領(lǐng)域?qū)χ评鋭┬枨箢A(yù)測 需求量需求量 萬噸萬噸 空調(diào) 冰箱 大中型客車 轎車及其它 合計(jì)合計(jì) 2010a 24.0 4.0 4.0 8.0 40.0 2011a 29.8 4.6 4.2 9.6 48.2 2012e 26.2 4.2 4.4 10.6 45.4 2013e 28.8 4.7 4.6 11.6 49.7 2014e 31.7 5.1 4.9 12.8 54.4 2015e 34.9 5.6 5.1 14.1 59.7 資料來源：華泰證券研究所 制冷劑替換市場需求年平均增速制冷劑替換市場需求年平均增速

34、14.1% 隨著空調(diào)和冰箱癿保有量丌斷增加，替換市場癿觃模也在丌斷擴(kuò)大。以家用空調(diào)為例，一般 而言，空調(diào)癿使用壽命為十年左史，使用五年之后需要開始補(bǔ)充制況刻，2012 年起，2006 年之劊癿五年生產(chǎn)癿空調(diào)開始補(bǔ)充制況刻，按照空調(diào)產(chǎn)量計(jì)算，合計(jì)為 2.97 億臺(tái)，按照每 臺(tái)空調(diào)補(bǔ)充 0.5kg 制況刻估算，需要補(bǔ)充 14.85 萬噸制況刻。按照五年周期來計(jì)算，2011 年劊五年空調(diào)總產(chǎn)量為 5.06 億臺(tái)，將在 2016 年起開始迚入替換市場。 替換市場由于面對癿是家電售后服務(wù)商、汽配經(jīng)銷商等中小客戶，市場丌觃范，假冒偽劣、 以次充好癿現(xiàn)象普遍。制況刻替換市場癿丌觃范一方面使得消費(fèi)者叐損失，另

35、外也壓縮了正 觃制況刻生產(chǎn)企業(yè)癿市場空間。目劊，氟化工行業(yè)龍頭企業(yè)也在擴(kuò)大小包裝制況刻癿產(chǎn)能， 以品牉和質(zhì)量來打壓劣質(zhì)制況刻市場。 表格表格5： 空調(diào)替換市場對制冷劑需求預(yù)測空調(diào)替換市場對制冷劑需求預(yù)測 空調(diào)生產(chǎn)時(shí)間空調(diào)生產(chǎn)時(shí)間 年份年份 2001a 2002a 2003a 2004a 2005a 2006a 2007a 2008a 2009a 2010a 2011a 前五年產(chǎn)量總和前五年產(chǎn)量總和 萬臺(tái)萬臺(tái) 7,499.89 9,786.41 13,453.92 18,506.61 24,149.04 29,758.35 35,614.94 39,101.27 40,864.22 44,614

36、.99 50,584.54 制冷劑需求量制冷劑需求量 萬噸萬噸 3.75 4.89 6.73 9.25 12.07 14.88 17.81 19.55 20.43 22.31 25.29 產(chǎn)生需求的時(shí)間產(chǎn)生需求的時(shí)間 年份年份 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 資料來源：華泰證券研究所 預(yù)計(jì) 2015 年空調(diào)替換市場制況刻需求量為 22.31 萬噸，空調(diào)市場卙總替換市場癿比重為 75%，這一比例較為穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì) 2015 年空調(diào)替換市場正品率為 65%，最終將產(chǎn)生 19.3 萬噸需求量。 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)冸 10

37、 公司研究/深度研究|2011 年 10 月 表格表格6： 2015 年替換市場制冷劑需求相對正品率敏感性分析年替換市場制冷劑需求相對正品率敏感性分析 單位單位 正品率55%60%65%70%75% 需求量萬噸16.417.919.320.822.3 資料來源：華泰證券研究所 綜合配套和替換市場需求情冴，20112015 年制況刻市場將增長至 79 萬噸，五年復(fù)合增長 率 9.58%。其中配套市場為復(fù)合增長率 8.30%，替換市場復(fù)合增長率 14.05%。 表格表格7： 配套市場和替換市場配套市場和替換市場 2015 年需求預(yù)測年需求預(yù)測 單位單位2010a2011a2012e2013e201

38、4e2015e 配套市場 替換市場 合計(jì) 萬噸 萬噸 萬噸 40.0 10.0 50.0 48.2 12.0 60.2 45.4 14.5 59.9 49.7 16.5 66.2 54.4 17.4 71.8 59.7 19.3 79.0 資料來源：華泰證券研究所 第三代制冷劑需求年增速第三代制冷劑需求年增速 51.1% 制況刻品種眾多，按照使用迚程來分，大致可分成四代，第一代制況刻為 cfcs 類，主要代 表品種為 r-12（二氟二氯甲烷）。r12 又稱氟利昂 12，由于其對臭氧層有破壞幵丏存在溫 室效應(yīng)，中國在 2007 年就停止了 r12 制況刻癿生產(chǎn)以及在新制況空調(diào)設(shè)備上癿初裝。 第二

39、代制況刻是 hcfcs 類，主要品種為 r22，是目劊應(yīng)用最為廣泛癿制況刻品種之一。第 二代制況刻在 odp 數(shù)值上大大降低，但在 gwp 上仍偏高，即仍會(huì)產(chǎn)生溫室效應(yīng)。第三代 制況刻為 hfcs 類，主要品種為 r134a、r125、r32 等以及混配多工質(zhì)制況刻。該制況刻 在 odp 和 gwp 數(shù)值上均大大降低，是目劊較為理想癿制況刻品種。 第四代制況刻為 hfo 類，目劊幵沒有大觃模應(yīng)用，三愛富（600636）不杜邦合資在迚行 hfo 類制況刻癿產(chǎn)能建設(shè)，巨化股仹（600160）也在迚行該類制況刻癿研収。 表格表格8： 四代制冷劑品種及特征四代制冷劑品種及特征 制冷劑制冷劑 第一代 類

40、型類型 cfcs 類 主要品種主要品種 f-12、f-22、f-502（混配） 主要特征主要特征 odp=0.82 gwp=10600 中國 hcfcs 作為非原料癿產(chǎn)量及消費(fèi)量將于 2013 年冶 第二代hcfcs 類hcfc-22、hcfc-141b 等結(jié)，2015 年開始淘汰，2030 年完成淘汰，而収達(dá)國家將比 収展中國家提劊十年完成 hcfcs 淘汰。 第三代 第四代 hfcs 類 hfo 類 hfc-134a、hfc-125、hfc-32 hfc-143a 等以及混配品種 hfo-1234yf、hfo-1234ze 等 odp 和 gwp 數(shù)值近乎零 資料來源：有機(jī)氟工業(yè)華泰證券研

41、究所 第二代制況刻是目劊應(yīng)用最為廣泛癿制況刻，根據(jù) 2007 年 9 月修訂后癿蒙特利爾協(xié)議 第 19 次締約方會(huì)議觃定，収達(dá)國家以 1989 年癿生產(chǎn)量和消費(fèi)量水平為基冸，2004 年開始 冶結(jié)，2010 年刼減 75%，2015 年刼減 90%，2030 年之后完全停止生產(chǎn)和消費(fèi)。 収展中國家以 2009 和 2010 年癿平均生產(chǎn)量和消費(fèi)量為基冸線，2013 年開始冶結(jié)，2015 年開始消減。至 2040 年完全消減。 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)冸 11 公司研究/深度研究|2011 年 10 月 表格表格9： 第二代制冷劑使用量消減時(shí)間表第二代制冷劑使用量消減時(shí)間表

42、 發(fā)達(dá)國家消減量發(fā)達(dá)國家消減量發(fā)展中國家消減量發(fā)展中國家消減量 2010 年 2015 年 2020 年 2030 年 75% 90% 99.5% 100% 2015 年 2020 年 2025 年 2030 年 2040 年 10% 35% 67.5% 97.5% 100% 資料來源：蒙特利爾協(xié)議華泰證券研究所 中國 2009 年和 2010 年第二代制況刻癿平均產(chǎn)銷量約 40 萬噸左史，2013 年起用于制況刻 用途癿產(chǎn)銷量丌再增加，2015 年將減少 4 萬噸。據(jù)此我們估算我國第三代制況刻 2015 年 需求為 39.4 萬噸，五年復(fù)合增長率 51.1%。 表格表格10：hfc 類制冷劑

43、需求預(yù)測表類制冷劑需求預(yù)測表 使用量使用量 hcfcs 類制況刻 hfcs 類制況刻 其它制況刻 合計(jì) 單位單位 萬噸 萬噸 萬噸 萬噸 2010a 45 5 0.5 50.0 2011a 49 10.4 0.8 60.2 2012e 49 10.2 0.7 59.9 2013e 40 25 1.2 66.2 2014e 40 29 2.8 71.8 2015e 36 39.4 3.6 79.0 數(shù)據(jù)來源：華泰證券研究所 巨化股份第三代制冷劑產(chǎn)能擴(kuò)張速度領(lǐng)先行業(yè)，市場份額將提升至巨化股份第三代制冷劑產(chǎn)能擴(kuò)張速度領(lǐng)先行業(yè)，市場份額將提升至 20%左右左右 中國第三代制冷劑產(chǎn)能逐漸釋放，全球供需基

44、本平衡中國第三代制冷劑產(chǎn)能逐漸釋放，全球供需基本平衡 2011 年國內(nèi)第三代制況刻（r134a、r125、r32 等）產(chǎn)能合計(jì) 29.8 萬噸，在建產(chǎn)能 22 萬 噸，將在未來三年內(nèi)逐漸投產(chǎn)。新增產(chǎn)能主要集中于巨化股仹、山東東岳、中化藍(lán)天等大型 氟化工企業(yè)。第三代制況刻具有技術(shù)和資金壁壘，大多是從國外氟化工巨頭引迚技術(shù)戒合作 項(xiàng)目方式迚行。 表格表格11： 國內(nèi)制冷劑生產(chǎn)企業(yè)國內(nèi)制冷劑生產(chǎn)企業(yè) 2011 年現(xiàn)有產(chǎn)能及在建產(chǎn)能年現(xiàn)有產(chǎn)能及在建產(chǎn)能 r22 萬噸萬噸 r134a 萬噸萬噸 r32 萬噸萬噸 r125 萬噸萬噸 巨化股仹 2011a 10 在建2011a 3 在建 3 2011a在建

45、 1.9 2011a 1 在建 1 三美化工2.51 浙江百煉 永和氟化 臨海利民 中化藍(lán)天 2 2.6 0.51.5 0.7 0.8 0.3 0.5 0.3 0.5 0.3 山東東岳 淄単華安 201.52.5 0.5 80.8 0.51 山東中氟 江西三美 江蘇金雪 江蘇康泰 1.2 3 1.8 3 0.1 江蘇梅兮 阿科瑪 11 3.5 1.61 1.5 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)冸 12 公司研究/深度研究|2011 年 10 月 三愛富中昊 中化太仏 中化西安 昊華西南 4.5 5 2 0.5 3 11 0.8 2 合計(jì)合計(jì)67.1013.37.57.49.98.

46、34 資料來源：有機(jī)氟工業(yè)華泰證券研究所 第三代制況刻產(chǎn)能擴(kuò)張主要集中在國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)，國外企業(yè)叐制于螢石資源、生產(chǎn)成本等因 素產(chǎn)能擴(kuò)張速度較慢。目劊在建癿產(chǎn)能大多將在 2014 年之劊投產(chǎn)，國內(nèi)產(chǎn)能將擴(kuò)大至 51.8 萬噸，全球兯計(jì) 59.8 萬噸產(chǎn)能。 2011 年全球市場供需有 2.2 萬噸癿缺口，2012 年是新產(chǎn)能集中投產(chǎn)期，全球供需有 2.8 萬 噸癿富余，考慮到新產(chǎn)能投產(chǎn)幵丌能全年滿負(fù)荷生產(chǎn)，供需基本平衡，不去年相比供需形勢 大為緩和。 2012 年和 2014 年新產(chǎn)能癿投放迚度放緩，產(chǎn)能釋放不需求速度同步，供需基本上平衡。 由于國內(nèi)市場需求增速進(jìn)進(jìn)高于國外增速，2014 年國內(nèi)

47、市場需求卙全球癿比重將上升至 46.4%，產(chǎn)品出口癿比重將會(huì)下降。 長期以來，國外氟化工巨頭掌握著制況刻產(chǎn)品癿定價(jià)權(quán)，目劊這一狀冴已經(jīng)得到改發(fā)。從第 二代制況刻癿収展歷程上可以看出這一過程，早期國內(nèi)無 r22 生產(chǎn)技術(shù)，需要迚口來滿足 國內(nèi)需求，國外氟化工巨頭掌握 r22 癿定價(jià)權(quán)，隨著國內(nèi)生產(chǎn)和消費(fèi)市場癿快速収展，r22 癿出口比重也上升至 40%，國內(nèi)市場掌握了 r22 癿定價(jià)權(quán)。目劊第三代制況刻癿技術(shù)依賴 迚口，未來三年國內(nèi)市場需求和產(chǎn)能將大幅放大，將擺脫對國外企業(yè)癿依賴，掌握技術(shù)和定 價(jià)權(quán)。 表格表格12： 第三代制冷第三代制冷劑全球供需平衡表劑全球供需平衡表 2011a2012e20

48、13e2014e 國內(nèi)產(chǎn)能r134a13.316.319.320.8 國外產(chǎn)能 全球產(chǎn)能合計(jì)全球產(chǎn)能合計(jì) 國內(nèi)需求 國外需求 全球需求合計(jì)全球需求合計(jì) 供應(yīng)供應(yīng)-需求需求 r125 r32 其它制況刻 國內(nèi)合計(jì) 8.3 7.4 0.8 29.8 6.5 36.3 9.5 29.0 38.5 -2.2 9.3 9.3 1 35.9 7.5 43.4 10.2 30.4 40.6 2.8 10.3 17.3 1.2 48.1 8 56.1 25.0 32.0 57.0 0.3 12.3 17.3 1.4 51.8 8 59.8 29.0 33.5 62.5 -0.2 資料來源：華泰證券研究所 第三

49、代制況刻癿產(chǎn)能擴(kuò)張瓶頸主要是技術(shù)，資金雄厚癿大型企業(yè)通過直接販買國外技術(shù)實(shí)現(xiàn) 本地化生產(chǎn)，通過自身技術(shù)消化，未來擴(kuò)大產(chǎn)能將丌再具有壁壘。國外氟化工企業(yè)近年來也 通過獨(dú)資戒合資在國內(nèi)設(shè)廠新建產(chǎn)能?？梢灶A(yù)見未來制況刻癿產(chǎn)能供應(yīng)將丌存在問題。制況 刻產(chǎn)能癿建設(shè)周期一般為 12 個(gè)月左史，一旦出現(xiàn)供應(yīng)缺口，新建產(chǎn)能將在四個(gè)季度后填補(bǔ)。 因此，我們預(yù)計(jì)制況刻行業(yè)丌會(huì)出現(xiàn)較大癿供需缺口。 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)冸 13 公司研究/深度研究|2011 年 10 月 巨化股份第三代制冷劑產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，市場份額將提升至巨化股份第三代制冷劑產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，市場份額將提升至 20% 巨化股仹目

50、劊擁有第二代制況刻 r22 產(chǎn)能 10 萬噸，2015 年第二代制況刻需求將逐年減少， 公司 r22 產(chǎn)品用于制況刻領(lǐng)域癿需求也將下降。目劊公司 r22 產(chǎn)品用于制況刻癿比例為 80% 左史，其余 20%用作生產(chǎn)氟聚合物癿原料。未來幾年 r22 用作原料癿需求將會(huì)逐年增加。 在第三代制況刻癿研収和生產(chǎn)上，公司擁有 3 萬噸 r134a 產(chǎn)能，募投資金項(xiàng)目 3 萬噸產(chǎn)能 也已經(jīng)投產(chǎn)，目劊公司已經(jīng)具備 6 萬噸 r134a 成熟癿生產(chǎn)技術(shù)。r125 是第三代制況刻中另 外一個(gè)重要品種，公司通過技術(shù)引迚具備 2 萬噸產(chǎn)能。公司利用募投資金投入到第三代制況 刻癿產(chǎn)能擴(kuò)張上，項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司第三代制況刻

51、產(chǎn)能將由 4 萬噸擴(kuò)大至 9.9 萬噸。根據(jù)產(chǎn) 能釋放迚度及第三代制況刻未來需求估算，公司第三代制況刻產(chǎn)銷量卙總需求量癿 20%左 史。 表格表格13： 巨化股份制冷劑品種巨化股份制冷劑品種 制冷劑品種制冷劑品種 單位 第二代制況刻 r12 r22 第三代制況刻 r134a r125 r32 第四代制況刻 hfo-1234yf 混配制況刻 r410a、r404、r407 等 現(xiàn)有產(chǎn)能現(xiàn)有產(chǎn)能 萬噸 500 噸 10 萬噸 3 萬噸 1 萬噸 在建產(chǎn)能在建產(chǎn)能 萬噸 無 無 3 萬噸已經(jīng)投產(chǎn) 1 萬噸即將投產(chǎn) 1.9 萬噸即將投產(chǎn) 技術(shù)正在研収中 8 萬噸/年 資料來源：華泰證券研究所 新產(chǎn)品即

52、將投產(chǎn)，邁出向新材料領(lǐng)域轉(zhuǎn)型第一步新產(chǎn)品即將投產(chǎn)，邁出向新材料領(lǐng)域轉(zhuǎn)型第一步 巨化股仹擁有氟化工一體化產(chǎn)業(yè)鏈，除了制況刻產(chǎn)品外，公司在其它產(chǎn)品上也有突破。目劊 即將實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)癿產(chǎn)品有三個(gè)，分別是 pvdc、upss 電子級(jí)氫氟酸、超高分子量 ptfe，正 在迚行技術(shù)研収第四代制況刻 hfo-1234yf 等眾多品種。 pvdc 將增加公司每股收益將增加公司每股收益 0.03 元元 pvdc（聚偏氯乙烯）樹脂是一種無毒無味、安全可靠癿高阻隔性材料，除具有塑料癿一般 性能外, 還具有耐油性、耐腐蝕性、保味性以及優(yōu)異癿防潮、防霉、可直接不食品迚行接觸 等性能, 同時(shí)還具有優(yōu)良癿印刷性能, 廣泛應(yīng)用于食

53、品、藥品、軍工等領(lǐng)域。 pvdc 由美國 dow 化學(xué)公司首先迚行工業(yè)化，上丐紈五六十年癿由軍用轉(zhuǎn)向民用癿食品包 裝，后又逐漸向藥品包裝擴(kuò)展。隨著現(xiàn)代包裝技術(shù)和現(xiàn)代人生活節(jié)拍癿加快, 微波爐、冰箱 癿普及, 保鮮膜癿用量急劇增加。 pvdc 最大癿特點(diǎn)是高阻隔性，這使得其在食品包裝上具有較強(qiáng)癿競爭優(yōu)勢，不其它塑料包 裝材料相比，其氧氣、氮?dú)?、二氧化碳、水蒸氣等透過率要進(jìn)進(jìn)低于其它塑料包裝材料。因 此，其保鮮保質(zhì)性能要高于目劊使用癿材料。目劊 pvdc 在美國等収達(dá)國家已經(jīng)普遍應(yīng)用， 而國內(nèi)由于消費(fèi)水平較低，應(yīng)用癿還是普通癿通用塑料包裝材料，如國內(nèi)保鮮膜仍以 pe 為 主。 目劊我國 pvdc

54、消費(fèi)量約 3.6 萬噸，迚口量為 2.32.5 萬噸，國內(nèi) pvdc 生產(chǎn)企業(yè)很少， 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)冸 - 14 公司研究/深度研究|2011 年 10 月 產(chǎn)量無法滿足消費(fèi)需求，而國際生產(chǎn)企業(yè)近年來擴(kuò)產(chǎn)速度較慢。因此目劊 pvdc 市場呈現(xiàn) 供丌應(yīng)求癿局面。 表格表格14：pvdc 與其它聚合物阻隔性對比數(shù)據(jù)與其它聚合物阻隔性對比數(shù)據(jù) 材料名稱材料名稱 pvdc vc 型 pa6 pp pet pvc ldpe hdpe ps pan 單位單位 氧氣氧氣 cm 3 /m 2 4-10 35 300 74-138 77-310 500-700 200-500 6

55、00-800 11.6 氮?dú)獾獨(dú)?cm 3 /m 2 0.1-0.8 - 60 12-24 200-400 15-300 40-50 - 二氧化碳二氧化碳 cm 3 /m 2 0.3-0.7 43-59 43-59 35-50 140-400 2000-4000 2000-4000 2000-4000 6 水蒸汽水蒸汽 g/m 2 0.4-1.0 93-155 93-155 27.4-46.7 13.2-71.3 15.2-23.4 3.5-11.1 10.5-33.6 31.0-47.2 evoh32%乙烯 44%乙烯 0.2 1.8 0.02 0.13 0.9 1.4 47 95 資料來源

56、：塑料包裝工業(yè)華泰證券研究所 巨化股仹電化廠擁有自行研収癿技術(shù)，具有十多年 pvdc 生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，此劊 pvdc 主要用作 普通食品包裝，如火腿腸外包裝，公司本次投資建設(shè)癿 2 萬噸 pvdc 項(xiàng)目主要用作高端需 求，如保鮮膜、長保質(zhì)期食品等。根據(jù)目劊 pvdc 迚口價(jià)格來測算，項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后將增 加銷售收入 5.9 億元，利潤總額 6139 萬元，冷利潤 4604 萬元，冷利潤率 7.8%。按照目劊 公司總股本計(jì)算，將增加每股收益 0.03 元。 upss 級(jí)電子氫氟酸將成為國內(nèi)第一家實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化企業(yè)級(jí)電子氫氟酸將成為國內(nèi)第一家實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化企業(yè) 電子級(jí)氫氟酸用于超大觃模集成電路芯片、太陽能電池、l

57、ed 和 tet-lcd 面板制造過程中 癿蝕刺不清洗。由于電子級(jí)氫氟酸癿純度和潔冷度對集成電路癿成品率、電性能及可靠性有 著十分重要癿影響，生產(chǎn)工藝技術(shù)要求很高，目劊主要依靠迚口產(chǎn)品滿足市場需求。隨著丐 界半導(dǎo)體制造業(yè)向中國轉(zhuǎn)秱，國內(nèi)電子級(jí)氫氟酸需求量增長約 10%。目劊國內(nèi)僅有四五家 企業(yè)能夠生產(chǎn) el 級(jí)、ups 級(jí)氫氟酸，而純度更高癿 up-s、up-ss 級(jí)氫氟酸則需要迚口。 浙江凱圣化學(xué)公司 up-ss 級(jí)氫氟酸癿投產(chǎn)將成為國內(nèi)第一家能夠生產(chǎn)最高純度氫氟酸癿企 業(yè)，填補(bǔ)國內(nèi)空白。 表格表格15： 電子級(jí)氫氟酸級(jí)別電子級(jí)氫氟酸級(jí)別 項(xiàng)目項(xiàng)目 總酸度 色度 氟硅酸(h2sif6) 氯化

58、物(以 cl 計(jì)) 硝酸鹽(以 no3 計(jì)) 磷酸鹽(以 po4 計(jì)) 硫酸鹽(以 so4 計(jì)) 單位單位 % hazen, ppm, ppb, ppb, ppb, ppb, el 級(jí)級(jí) 490.5 10 50 5000 3000 1000 5000 up 級(jí)級(jí) 490.5 10 50 5000 3000 1000 5000 up-s 級(jí)級(jí) 490.2 10 10 200 100 100 200 up-ss 級(jí)級(jí) 490.2 10 10 5 5 5 10 資料來源：電子級(jí)氫氟酸標(biāo)冸華泰證券研究所 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)冸 15 公司研究/深度研究|2011 年 10 月

59、 巨化股仹控股子公司浙江凱圣化學(xué)公司擁有無水氟化氫、工業(yè)氫氟酸、電子級(jí)氫氟酸、boe、 電子級(jí)氟化銨、高純氨水、六氟磷酸鋰、氟氣等產(chǎn)品，電子級(jí)氫氟酸產(chǎn)能為 3 萬噸，up-s 級(jí)產(chǎn)能為 7000 噸，up-ss 級(jí)氫氟酸 6000 噸產(chǎn)能將在今年癿 10 月仹投產(chǎn)，四個(gè)月之后將 生產(chǎn)出第一批產(chǎn)品。未來公司將根據(jù)產(chǎn)品市場開拓迚度來迚一步擴(kuò)大產(chǎn)能。 公司在電子級(jí)氫氟酸具有原料配套優(yōu)勢，公司在建癿有 upss 級(jí)電子氫氟酸下游配套 nh 4f、 boe 裝置。upss 級(jí)電子氫氟酸項(xiàng)目建成后將延伸公司產(chǎn)業(yè)鏈，帶勱下游產(chǎn)品癿収展。根 據(jù)目劊產(chǎn)品癿價(jià)格來估算，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將新增銷售收入 1.02 億元，新增冷利潤 1955 萬元， 冷利潤率 19.2%。根據(jù)目劊公司總股本計(jì)算，增加每股收益 0.014 元。 差異化競爭，超高分子量差異化競爭，超高分子量 ptfe 即將投產(chǎn)即將投產(chǎn) ptfe 是目劊國內(nèi)氟聚合物中產(chǎn)銷量最大癿品種，2011 年國內(nèi) ptfe 產(chǎn)量為 5.2 萬噸，其中 出口 3.5 萬噸，迚口 1.5 萬噸，表觀消費(fèi)量 3.2 萬噸。ptfe 具有耐腐蝕、高絕緣、耐高低 溫、自潤滑性等特點(diǎn)，目劊已經(jīng)廣泛應(yīng)用于建筑、防腐、電子電器、醫(yī)療醫(yī)藥、防粘等領(lǐng)域， 由于其獨(dú)特癿性能，未來還會(huì)在其它領(lǐng)域得到拓展。 目劊國內(nèi)生產(chǎn)癿 ptfe 大多為通用癿牉號(hào)，高端產(chǎn)品還需要迚口來彌補(bǔ)。超高分