保險(xiǎn)行業(yè)策略：承保比投資更有看點(diǎn)1210

1、 聯(lián)系人： -14% -7% 研究報(bào)告 2012-12-7 保險(xiǎn)行業(yè) 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 評(píng)級(jí) 看好維持 保險(xiǎn)業(yè) 2013 年度策略：承保，比投資更 有看點(diǎn) 分析師： 劉俊 (8627)65799532 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：s0490510120002 聯(lián)系人： 楊靖鳳 (8621)68751636 報(bào)告要點(diǎn) 投資邏輯 創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型共同成就行業(yè)成長(zhǎng)。投資創(chuàng)新和公司轉(zhuǎn)型一方面激勵(lì)公司形成高債 低股多樣化配置結(jié)構(gòu)，另一方面推動(dòng)公司進(jìn)行產(chǎn)品渠道轉(zhuǎn)型，提升業(yè)務(wù)價(jià)值。 2012 年的投資邏輯是市場(chǎng)向好和投資新政對(duì)收益率的改善和提升，側(cè)重于第一 面；2013 年在投資多樣化收益?zhèn)瘜傩栽鰪?qiáng)的趨勢(shì)下，產(chǎn)品渠道調(diào)整

2、帶來(lái)新業(yè) 務(wù)增長(zhǎng)及新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率的提升將完整整個(gè)投資邏輯。 市場(chǎng)輪回，和而不同 市場(chǎng)輪回。2011 下半年股債雙煞致浮虧累積，投資不佳拉低凈資產(chǎn)，隨后股債 轉(zhuǎn)暖浮虧消化至凈資產(chǎn)回升，上半年保險(xiǎn)市場(chǎng)大逆轉(zhuǎn)。2012 年底行業(yè)和市場(chǎng)癥 狀與 2011 年如出一轍，只是逆轉(zhuǎn)仍在等待。 行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司推薦 公司名稱 601336 601318 公司代碼 新華保險(xiǎn) 中國(guó)平安 投資評(píng)級(jí) 謹(jǐn)慎推薦 推薦 和而不同。雖然表現(xiàn)形似，但神韻不同。一方面高債低股的配置和債券浮盈權(quán) 益浮虧的結(jié)構(gòu)表明凈資產(chǎn)反彈力度或不及年初，另一方面新業(yè)務(wù)增速分化，新 業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率價(jià)值正快速提升擾人眼球。逆轉(zhuǎn)會(huì)有時(shí)，舊貌換新顏。

3、市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)比圖（近 12 個(gè)月）投資涅槃：波動(dòng)歸于平穩(wěn) 2011/12 21% 14% 7% 0% 2012/32012/62012/92012/12 投資創(chuàng)新減小收益波動(dòng)。投資波動(dòng)源于股債價(jià)格波動(dòng)，皆可歸咎于投資受限、 結(jié)構(gòu)錯(cuò)配、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及市場(chǎng)不成熟。結(jié)合保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債特性，創(chuàng)新政策 的結(jié)果在于形成高債低股同時(shí)參與衍生品交易規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)收益配置結(jié)構(gòu)。在 此結(jié)構(gòu)下，價(jià)格波動(dòng)減小，投資的債券屬性增強(qiáng)，投資收益波動(dòng)將漸歸于平穩(wěn)。 -21% 保險(xiǎn)滬深300 承保重生：從成長(zhǎng)到承載 資料來(lái)源：wind 相關(guān)研究 保險(xiǎn)業(yè)三季報(bào)綜述： 減值尚未褪盡，保費(fèi)難言 回暖2012-11-2 第二波險(xiǎn)資投資新政

4、落實(shí)點(diǎn)評(píng)：拓寬投資范圍 促進(jìn)收益穩(wěn)定提升2012-10-24 保險(xiǎn)業(yè) 9 月報(bào)：保費(fèi)增長(zhǎng)分化明顯2012-10-22 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明 創(chuàng)新提升承保價(jià)值。承保對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)已超 50%，在投資波動(dòng)趨弱的背景下， 承保增長(zhǎng)將承載公司業(yè)績(jī)的未來(lái)。承保利潤(rùn)改善的先行指標(biāo)是新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn) 率及新單保費(fèi)規(guī)模，創(chuàng)新背景下，承保利潤(rùn)改善將首先體現(xiàn)為新單利潤(rùn)率上升， 2013 年渠道優(yōu)化、產(chǎn)品調(diào)整和費(fèi)用控制是新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率的主要驅(qū)動(dòng)因素。 投資策略及建議 我們認(rèn)為保險(xiǎn)創(chuàng)新和行業(yè)轉(zhuǎn)型將提升行業(yè)的成長(zhǎng)性，在投資創(chuàng)新的推動(dòng)下，行 業(yè)將形成高債低股同時(shí)參與衍生品交易規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的配置結(jié)構(gòu)，投資收益率的波 動(dòng)

5、將大幅縮小，而承保將承載公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的未來(lái)。 隨著渠道優(yōu)化、產(chǎn)品調(diào)整和費(fèi)用控制將驅(qū)動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率提升，我們看好 新業(yè)務(wù)價(jià)值優(yōu)勢(shì)明顯的中國(guó)平安和新業(yè)務(wù)價(jià)值改善彈性較大的新華保險(xiǎn)。 1 / 34 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 目錄 投資邏輯. 5 市場(chǎng)輪回，和而不同 . 6 市場(chǎng)輪回 .6 和而不同 .6 投資涅槃：波動(dòng)歸于平穩(wěn). 8 投資波動(dòng)影響業(yè)績(jī)及估值 .8 歷史：收益率與市場(chǎng)并行 .8 投資影響業(yè)績(jī)及估值.9 投資創(chuàng)新：收益走向平穩(wěn) .9 中外對(duì)比：提升投資債券屬性 .10 趨勢(shì)：投資波動(dòng)趨于平穩(wěn) .14 結(jié)論：投資收益開(kāi)啟平穩(wěn)化 .17 承保重生：從成長(zhǎng)到承載. 18 利潤(rùn)真相：承保承載業(yè)績(jī)

6、 .18 拆分規(guī)則 .18 資金成本 .19 結(jié)論：承保承載業(yè)績(jī).19 成長(zhǎng)體現(xiàn)：新業(yè)務(wù)價(jià)值提升 .20 先行指標(biāo)：新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率 .20 新業(yè)務(wù)價(jià)值快速成長(zhǎng).20 價(jià)值提升估值：友邦沖擊 .21 新業(yè)務(wù)提升估值 .21 友邦沖擊：價(jià)值成就估值 .21 成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)：新結(jié)構(gòu)新價(jià)值 .22 保費(fèi)規(guī)模提升 .22 渠道改善持續(xù) .23 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整 .25 結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)費(fèi)用控制 .26 結(jié)論：新業(yè)務(wù)新價(jià)值 .27 新業(yè)務(wù)價(jià)值敏感性 .27 產(chǎn)險(xiǎn)利潤(rùn)率下滑.29 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明2 / 34 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 投資策略及個(gè)股分析 . 30 中國(guó)平安 .30 新華保險(xiǎn) .31 中國(guó)人壽

7、.31 中國(guó)太保 .31 圖表目錄 圖 1：2011-2012 年公司資產(chǎn)減值變動(dòng)（單位：百萬(wàn)元） .6 圖 2：2011-2012 年公司資本公積變動(dòng)（單位：百萬(wàn)元） .6 圖 3：2011-2012 年上證綜指及債券收益率變動(dòng) .6 圖 4：上市保險(xiǎn)公司股價(jià)表現(xiàn)（單位：元） .6 圖 5：2011-2012 年保險(xiǎn)浮虧情況（單位：百萬(wàn)元）.7 圖 8：保險(xiǎn)行業(yè)投資收益率 .8 圖 9：2001-2012 年上證綜指變動(dòng) .8 圖 6：2007-2012 年投資收益變動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)（單位：百萬(wàn)元） .9 圖 7：2007-2011 年總投資收益率變動(dòng)情況 .9 圖 10：美國(guó) 1970-201

8、0 壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率 .10 圖 11： 1992-2012 美國(guó)企業(yè)債收益率變動(dòng) .10 圖 12：美國(guó) 1990-2012 年納斯達(dá)克和道瓊斯工業(yè)指數(shù).10 圖 13：2002-2012 年我國(guó)債券收益率曲線變動(dòng) .12 圖 14：我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)投資配置結(jié)構(gòu).12 圖 15：中國(guó)人壽資產(chǎn)與負(fù)債現(xiàn)金流匹配（單位：億元） .12 圖 16：新華保險(xiǎn)資產(chǎn)與負(fù)債現(xiàn)金流匹配（單位：億元） .12 圖 17：2002-2011 年 metlife 和 aig 投資收益率變動(dòng) .14 圖 18：2004-2012 年國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司投資收益變動(dòng).14 圖 19：2011 年 metlife 投資結(jié)構(gòu)（單位：

9、百萬(wàn)美元） .15 圖 21：保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率與股價(jià)漲跌幅（單位：元） .20 圖 22：友邦保險(xiǎn) p/ev 估值持續(xù)提升.21 圖 23：上市保險(xiǎn)公司 p/ev 估值降至低點(diǎn) .21 圖 24：友邦保險(xiǎn)凈利潤(rùn)規(guī)模及增速（單位：百萬(wàn)美元） .21 圖 25：友邦保險(xiǎn)股價(jià)表現(xiàn)與新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率（單位：港元） .21 圖 26：2012 年銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率變動(dòng).23 圖 27：2000-2011 年城鎮(zhèn)居民收入變動(dòng)（單位：元）.23 圖 28：銀保渠道保費(fèi)規(guī)模占比（單位：百萬(wàn)元） .23 圖 29：銀保躉交保費(fèi)占比（單位：百萬(wàn)元） .23 圖 30：代理人數(shù)量及變動(dòng)（單位：萬(wàn)人）.24

10、圖 31：行業(yè)保費(fèi)收入規(guī)模及增速（單位：億元） .25 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明3 / 34 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 圖 32：人身險(xiǎn)保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)（單位：億元） .25 圖 33：2012 年保險(xiǎn)公司賠付支出（單位：百萬(wàn)元） .26 圖 34：汽車保有量及增速（單位：萬(wàn)輛）.29 圖 35：車險(xiǎn)收入占比及增速（單位：億元） .29 圖 36：2007-2012 年產(chǎn)險(xiǎn)賠付率數(shù)據(jù) .30 表 1：公司債券類資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)占比.7 表 2：浮虧占權(quán)益資產(chǎn)比重 .7 表 3：保險(xiǎn)行業(yè)歷史投資政策梳理 .8 表 4：2010 年美國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置（單位：億美元） .10 表 5：美國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)債券

11、資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（單位：億美元） . 11 表 6：中國(guó)人壽資產(chǎn)及負(fù)債久期測(cè)算（單位：百億元） .13 表 7：新華保險(xiǎn)資產(chǎn)及負(fù)債久期測(cè)算（單位：百億元） .13 表 8：中國(guó)人壽債券類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：百萬(wàn)元） .13 表 9：中國(guó)平安債券類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：百萬(wàn)元） .14 表 10：中國(guó)太保債券類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：百萬(wàn)元） .14 表 11：新華保險(xiǎn)債券類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：百萬(wàn)元） .14 表 12：美國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)債券資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（單位：億美元） .15 表 13：metlife 可供出售債券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：百萬(wàn)美元） .16 表 14：metlife 衍生品交易結(jié)構(gòu)（單位：百萬(wàn)美元） .16 表 1

12、5：metlife 衍生品交易（單位：百萬(wàn)港元）.16 表 16：公司債券結(jié)構(gòu)調(diào)整收益率提升空間測(cè)算 .17 表 17：公司高債低股和衍生品交易的收益率變動(dòng).17 表 18：公司利潤(rùn)結(jié)構(gòu)拆分規(guī)則.18 表 19：2011-2012 年保險(xiǎn)公司責(zé)任準(zhǔn)備金折算率 .19 表 20：公司資金成本測(cè)算 .19 表 21：公司利潤(rùn)結(jié)構(gòu)拆分結(jié)果（單位：百萬(wàn)元）.19 圖 20：新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率規(guī)模和增幅（單位：元） .20 表 22：2010-2012 年友邦保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率情況（單位：%） .22 表 23：保險(xiǎn)公司償付能力充足率 .24 表 24：2013 年保費(fèi)預(yù)期 .25 表 25：友邦中國(guó)的

13、營(yíng)運(yùn)支出費(fèi)率 .27 表 26：友邦中國(guó)的手續(xù)費(fèi)及傭金費(fèi)率 .27 表 27：平安不同渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率 .27 表 28：各公司個(gè)險(xiǎn)和銀保渠道占比 .28 表 29：各公司新業(yè)務(wù)個(gè)險(xiǎn)和銀保渠道占比.28 表 30：2013 年新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率增速測(cè)算 .28 表 31：保險(xiǎn)公司傭金費(fèi)用率和管理費(fèi)用率對(duì)比 .28 表 32：2013 年費(fèi)用控制新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率敏感性測(cè)算.29 表 33：2013 年費(fèi)用控制新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率敏感性測(cè)算.29 表 34：2010-2012 年中國(guó)平安分渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率測(cè)算 .31 行業(yè)重點(diǎn)上市公司估值指標(biāo)與評(píng)級(jí)變化.32 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明4 /

14、34 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 投資邏輯 創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型共同成就行業(yè)成長(zhǎng)。投資創(chuàng)新著力于優(yōu)化險(xiǎn)資配置結(jié)構(gòu)，提升和穩(wěn)定收益率， 公司轉(zhuǎn)型則著力于公司進(jìn)行產(chǎn)品和渠道轉(zhuǎn)型，圍繞保障核心，同時(shí)滿足多樣保障需求， 凸現(xiàn)保險(xiǎn)公司的行業(yè)屬性。2012 年的投資邏輯是市場(chǎng)改善和投資新政對(duì)收益率的改善 和提升，側(cè)重于第一面；2013 年在投資政策落下帷幕的背景下，產(chǎn)品渠道調(diào)整帶來(lái)新 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)及新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率的提升將完善整個(gè)投資邏輯。 投資創(chuàng)新給保險(xiǎn)公司收益率提升以無(wú)限想象空間，但投資創(chuàng)新最終結(jié)果是通過(guò)構(gòu)造高債 低股的配置結(jié)構(gòu)，優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)，同時(shí)配合以衍生品交易，在提升收益的同時(shí)極大緩解 投資收益的波動(dòng)，減小浮盈浮虧對(duì)

15、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)的影響。在投資創(chuàng)新的過(guò)程中行業(yè)投資的 債券屬性趨強(qiáng)，收益率的平穩(wěn)化將會(huì)是投資創(chuàng)新的重要意義。 投資創(chuàng)新推進(jìn)的過(guò)程中，行業(yè)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率價(jià)值正快速提升擾人眼球。 創(chuàng)新提升承保價(jià)值。承保對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)已超 50%，在投資波動(dòng)趨弱的背景下，承保增 長(zhǎng)將承載公司業(yè)績(jī)的未來(lái)。承保利潤(rùn)改善的先行指標(biāo)是新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率及新單保費(fèi)規(guī) 模，創(chuàng)新背景下，承保利潤(rùn)改善將首先體現(xiàn)為新單利潤(rùn)率上升，2013 年渠道優(yōu)化、產(chǎn) 品調(diào)整和費(fèi)用控制是新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率的主要驅(qū)動(dòng)因素。 我們不否認(rèn)投資政策兌現(xiàn)以及投資收益率的平穩(wěn)尚需時(shí)日，但是我們看到，2013 年在 投資創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)下，保險(xiǎn)資金的收益率波動(dòng)正趨

16、平穩(wěn)，而同時(shí)轉(zhuǎn)型將得到市場(chǎng)認(rèn)可，公 司新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率持續(xù)提升，將成為 2013 年提升估值的重要?jiǎng)恿Α?本文主要作以下論述： 1、 第一個(gè)部分，對(duì)比 2012 年底與 2011 年底的市場(chǎng)和公司環(huán)境。同樣是浮虧拉低凈 資產(chǎn)，但是浮虧結(jié)構(gòu)、規(guī)模以及金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了變化，浮虧改善的彈 性或不及前期。 2、 第二個(gè)部分，分析保險(xiǎn)投資創(chuàng)新的終結(jié)：實(shí)現(xiàn)高債低股的配置結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)收益率的 平穩(wěn)化。對(duì)比分析了我國(guó)保險(xiǎn)投資市場(chǎng)和美國(guó)的差別，并從行業(yè)和公司的角度佐證 了投資創(chuàng)新將帶來(lái)收益率平穩(wěn)的趨勢(shì)。 3、 第三個(gè)部分，通過(guò)解析利潤(rùn)結(jié)構(gòu)明辨了承保利潤(rùn)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)的真相，指出在收益率平 穩(wěn)的趨勢(shì)下，承保利潤(rùn)的快

17、速增長(zhǎng)將成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α６援a(chǎn)品渠道、費(fèi) 用控制驅(qū)動(dòng)的新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)能提升估值，這也是我國(guó)保險(xiǎn)估值未來(lái)成長(zhǎng)的路徑。 4、 第四個(gè)部分主要是行業(yè)投資策略及個(gè)股分析。 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明5 / 34 20110331 20110630 20110930 20111231 20120331 20120630 20120930 20110331 20110630 20110930 20111231 20120331 20120630 20120930 2011-06-012011-07-012011-08-012011-09-012011-10-012011-11-012011-12

18、-012012-01-012012-02-012012-03-012012-04-012012-05-012012-06-012012-07-012012-08-012012-09-012012-10-01 2011-01-042011-03-042011-05-042011-07-042011-09-042011-11-042012-01-042012-03-042012-05-042012-07-042012-09-042012-11-04 2012-11-01 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 市場(chǎng)輪回，和而不同 市場(chǎng)輪回 與 2011 年 4 季度如出一轍，市場(chǎng)股債雙煞，保險(xiǎn)公司大規(guī)模計(jì)提減值和浮

19、虧，凈利潤(rùn) 和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)緩慢，2012 年表現(xiàn)有過(guò)之而無(wú)不及。 圖 1：2011-2012 年公司資產(chǎn)減值變動(dòng)（單位：百萬(wàn)元）圖 2：2011-2012 年公司資本公積變動(dòng)（單位：百萬(wàn)元） 35,000.00 30,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 1000.0% 800.0% 600.0% 400.0% 200.0% 0.0% -200.0% 100,000.00 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 0.00 80.0% 60.0% 40.0

20、% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% 中國(guó)太保 太保環(huán)比 新華保險(xiǎn) 新華環(huán)比 中國(guó)人壽 人壽環(huán)比 中國(guó)平安 平安環(huán)比 中國(guó)太保 太保環(huán)比 新華保險(xiǎn) 新華環(huán)比 中國(guó)人壽 人壽環(huán)比 中國(guó)平安 平安環(huán)比 資料來(lái)源：wind, 長(zhǎng)江證券研究部 圖 3：2011-2012 年上證綜指及債券收益率變動(dòng) 資料來(lái)源：wind, 長(zhǎng)江證券研究部 逆轉(zhuǎn)是否會(huì)重現(xiàn)？在 2011 年經(jīng)歷了 3-4 季度的低迷后，2012 年 1 季度股債市場(chǎng)分別改 善，在股債轉(zhuǎn)暖可供出售金融資產(chǎn)價(jià)格提升資本公積回升凈資產(chǎn)向上傳導(dǎo)鏈條的 帶動(dòng)，浮虧改善凈資產(chǎn)大幅提升，在凈資產(chǎn)回升帶動(dòng)下板塊上

21、漲 8.85%。癥狀如出一轍， 傳導(dǎo)邏輯還在，逆轉(zhuǎn)是否只需等待？ 圖 4：上市保險(xiǎn)公司股價(jià)表現(xiàn)（單位：元） 3,300 3,100 2,900 2,700 2,500 2,300 2,100 1,900 8.00% 7.50% 7.00% 6.50% 6.00% 5.50% 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 上證綜指10年期國(guó)債10年期企業(yè)債 中國(guó)太保中國(guó)平安中國(guó)人壽新華保險(xiǎn) 資料來(lái)源：wind, 長(zhǎng)江證券研究部 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明 資料來(lái)源：wind, 長(zhǎng)江證券研究部 和而不同 但是，差異卻已經(jīng)出

22、現(xiàn)。 浮虧規(guī)模和結(jié)構(gòu)差異。不同于去年全行業(yè)浮虧，2012 年三季度浮虧已經(jīng)出現(xiàn)分化，人 壽和新華由于資產(chǎn)減值計(jì)提步伐較快浮虧改善明顯；同時(shí)浮虧結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，2012 年 初至今債券市場(chǎng)整體好于去年，全年來(lái)看當(dāng)前浮虧結(jié)構(gòu)中債券浮虧小而權(quán)益浮虧嚴(yán)重， 這顯然不同于 2011 年股債市場(chǎng)持續(xù)低迷帶來(lái)的股債雙虧。 6 / 34 2011/03/312011/06/302011/09/302011/12/312012/03/312012/06/3020120/9/30 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 圖 5：2011-2012 年保險(xiǎn)浮虧情況（單位：百萬(wàn)元） 5000 0 -5000 -10000 -15000

23、-20000 -25000 -30000 -35000 -40000中國(guó)太保中國(guó)平安中國(guó)人壽新華保險(xiǎn) 資料來(lái)源：wind, 長(zhǎng)江證券研究部 同時(shí)權(quán)益資產(chǎn)占比已經(jīng)發(fā)生變化。2011 年全年，權(quán)益占比位于一個(gè)從高點(diǎn)向低點(diǎn)調(diào)整 的過(guò)程，而 2012 全年公司權(quán)益類資產(chǎn)的占比均較低。 表 1：公司債券類資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)占比 公司 中國(guó)人壽 中國(guó)太保 投資占比 債券類/投資資產(chǎn) 權(quán)益類/投資資產(chǎn) 債券投資/投資資產(chǎn) 2010/12/31 45.5% 14.7% 53.7% 2011/6/30 43.2% 13.4% 50.3% 2011/12/31 44.6% 12.1% 50.3% 2012/6/30

24、 42.4% 10.0% 47.8% 權(quán)益類投資/投資資產(chǎn) 12.7%13.7%10.3%10.6% 中國(guó)平安債券投資/投資資產(chǎn)68.9%65.1%79.5%71.2% 權(quán)益類投資/投資資產(chǎn) 10.9%12.4%13.0%14.3% 新華保險(xiǎn)債券投資/投資資產(chǎn)56.2%52.3%50.9%46.8% 權(quán)益類投資/投資資產(chǎn) 13.3%9.2%7.8%7.7% 資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究部 這意味著權(quán)益資產(chǎn)對(duì)于整體投資資產(chǎn)的影響力逐漸兼做。權(quán)益的全虧損意味著需要股市 深度改善才能帶來(lái)浮虧的改善，而權(quán)益占比的下滑意味著浮虧改善對(duì)于凈資產(chǎn)的提升作 用可能逐漸減弱。相較于 2012 年初股債同時(shí)

25、改善凈資產(chǎn)大幅回升的格局，2013 年初凈 資產(chǎn)改善力度或不及年初。 表 2：浮虧占權(quán)益資產(chǎn)比重 浮虧?rùn)?quán)益資產(chǎn)占比浮虧總投資資產(chǎn)占比 20110630 2011123120120630201106302011123120120630 中國(guó)太保 中國(guó)平安 中國(guó)人壽 新華保險(xiǎn) -10.04% -2.17% -4.48% -0.31% -22.90% -10.03% -10.86% -0.76% -11.14% -5.29% -0.48% -0.20% -1.38% -0.27% -0.60% -0.31% -2.35% -1.30% -1.31% -0.76% -1.18% -0.76% -0.0

26、5% -0.20% 資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究部 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明7 / 34 2004 2006 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 從股債市場(chǎng)改善到凈資產(chǎn)回升的邏輯依然健在，但是傳導(dǎo)邏輯中浮虧資產(chǎn)結(jié)構(gòu)卻在發(fā)生 變動(dòng)，這將削弱未來(lái)凈資產(chǎn)回升的彈性，并且在投資創(chuàng)新的背景下，這個(gè)變動(dòng)可能不僅 僅是暫時(shí)的，更可能是趨勢(shì)性的。2012 年是保險(xiǎn)投資創(chuàng)新的政策年，我們認(rèn)為在投資 創(chuàng)新逐漸兌現(xiàn)的過(guò)程中，2013 年將逐漸開(kāi)啟投資收益的平穩(wěn)年，一方面投資多元化將 快速推進(jìn)，另一方面投資收益的去權(quán)益化屬性將逐步推進(jìn)。 投資涅槃：波動(dòng)歸于平穩(wěn) 投資波動(dòng)影響業(yè)績(jī)及估值 歷史：收益率與市場(chǎng)并行 從行業(yè)來(lái)看，

27、我國(guó)保險(xiǎn)資金的投資收益率與股票市場(chǎng)的相關(guān)性非常強(qiáng)。雖然政策在不斷 推進(jìn)，但對(duì)收益率的提升幅度并不明顯。 保險(xiǎn)投資政策不斷推進(jìn)。從 20 世紀(jì) 80 年代以來(lái)，以提升行業(yè)投資收益率為目的的行業(yè) 投資政策以及投資方式都趨于成熟和市場(chǎng)化。政策迭出，同時(shí)投資空間不斷拓寬。 表 3：保險(xiǎn)行業(yè)歷史投資政策梳理 時(shí)間 1984至1988年 1988至1990年 1991至1995 1995年至1999 1999年至2004 2004年至2005 政策 央行對(duì)資金運(yùn)用規(guī)模實(shí)行計(jì)劃控制，資產(chǎn)運(yùn)用率和投資收益水平較低 嚴(yán)格執(zhí)行信貸計(jì)劃，嚴(yán)肅利率政策，把資金轉(zhuǎn)投到流動(dòng)資金貸款方面 保險(xiǎn)投資在保險(xiǎn)界得到了普遍認(rèn)同和重

28、視 隨著1995年保險(xiǎn)法的出臺(tái)和實(shí)施，各保險(xiǎn)公司遵照保險(xiǎn)法調(diào)整業(yè)務(wù) 2000年3月，保監(jiān)委批準(zhǔn)四家險(xiǎn)企將入市資金比例由5%提高到10%，險(xiǎn)企開(kāi)始 大舉投資基金 2004年，保險(xiǎn)資金直接入市獲準(zhǔn)，2005年，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開(kāi)始實(shí)質(zhì)性地直接進(jìn)入股 市進(jìn)行操作 重點(diǎn) 保險(xiǎn)公司投資證券投資基金管理暫行辦法 2004 2007 2009 年2 月 2010 年7月 2010 年8 月 2010 年9 月 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法 保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法 保險(xiǎn)資金境外投資管理暫行辦法 保險(xiǎn)法 關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金投資政策有關(guān)問(wèn)題的通知 保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法 保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法和

29、保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)暫行辦法 2012年7月-10月 10項(xiàng)險(xiǎn)資新政 資料來(lái)源：保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站, 長(zhǎng)江證券研究部 政策推進(jìn)不解收益率高彈性。雖然投資范圍不斷拓寬，但收益率的提升并不明顯。從 歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，保險(xiǎn)資金投資收益率波動(dòng)與大盤(pán)的一致性非常強(qiáng)。投資標(biāo)的單一，主要 集中于股票和債券市場(chǎng)導(dǎo)致投資收益率與資本市場(chǎng)的相關(guān)性非常高。 圖 8：保險(xiǎn)行業(yè)投資收益率 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明 圖 9：2001-2012 年上證綜指變動(dòng) 8 / 34 2007-06-292007-12-282008-06-302008-12-312009-06-302009-12-312010-06-302010-12-31

30、2011-06-302011-12-302012-06-29 2007/06 2007/12 2008/06 2008/12 2009/06 2009/12 2010/06 2010/12 2011/06 2011/12 2012/06 0 -100.0% 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 14.0% 投資收益率 7000 上證綜指 12.0% 10.0% 12.2%6000 5000 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 4.3% 3.1% 2.7% 2.9% 3.6% 5.8% 1.9% 6.4% 4.8% 1.1% 3.6% 2.1% 4000 3000 2000 1000 0 資料來(lái)源

31、：wind, 長(zhǎng)江證券研究部 投資收益率 上證綜指 資料來(lái)源：wind, 長(zhǎng)江證券研究部 投資影響業(yè)績(jī)及估值 投資影響業(yè)績(jī)和股價(jià)。投資的大幅波動(dòng)主要來(lái)自于金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，計(jì)入資產(chǎn)減值 的部分影響公司凈利潤(rùn)；不計(jì)入減值的部分體現(xiàn)為公司的浮虧，通過(guò)資本公積抵減公司 的凈資產(chǎn)規(guī)模。投資波動(dòng)影響凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)規(guī)模，從而影響股價(jià)表現(xiàn)。 圖 6：2007-2012 年投資收益變動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)（單位：百萬(wàn)元）圖 7：2007-2011 年總投資收益率變動(dòng)情況 50000 40000 30000 20000 150.0% 100.0% 50.0% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.

32、00% 10000 0.0% 6.00% 4.00% -10000 -20000 -50.0% 2.00% 0.00% -2.00% -30000 太保收益 新華收益 人壽漲跌幅 平安收益 太保漲跌幅 新華漲跌幅 人壽收益 平安漲跌幅 -4.00% 平安收益率 新華收益率 太保收益率 人壽收益率 資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究部 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明 資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究部 總結(jié) 2007-2012 年保險(xiǎn)資金的投資收益率，在投資范圍未能拓寬之前，一方面保險(xiǎn)政策 對(duì)于收益率的提升作用并不明顯，另一方面投資的強(qiáng)權(quán)益屬性導(dǎo)致收益率的大幅波動(dòng)， 這直接造成了保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)和估

33、值受到投資波動(dòng)的影響。 在險(xiǎn)資新政逐步推進(jìn)的過(guò)程中，我們是否可以看到一些改善呢？傳統(tǒng)的保險(xiǎn)政策對(duì)險(xiǎn)資 開(kāi)放的市場(chǎng)主要集中于股債市場(chǎng)，市場(chǎng)的相關(guān)度非常高，且缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具， 這導(dǎo)致了行業(yè)收益率與股票市場(chǎng)的高一致性。而 2012 年以來(lái)推進(jìn) 10 項(xiàng)險(xiǎn)資新政，一 方面細(xì)化和拓展前期政策，另一方面擴(kuò)展債券、境外市場(chǎng)、基礎(chǔ)設(shè)施及不動(dòng)產(chǎn)投資，并 推進(jìn)衍生品交易和期貨交易，直接對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這意味著通過(guò)多元化投資標(biāo)的以及風(fēng) 險(xiǎn)對(duì)沖工具可以有效的緩解保險(xiǎn)資金的高之困。如果新政得以順利推進(jìn)，那么 2013 年及之后保險(xiǎn)投資的走向我們也許更加明確：去權(quán)益屬性，改善收益率的大幅波動(dòng)。 投資創(chuàng)新：收益走向平

34、穩(wěn) 9 / 34 2009年3月2010年3月2011年3月1992年3月1993年3月1994年3月1995年3月1996年3月1997年3月1998年3月1999年3月2000年3月2001年3月2002年3月 1970 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2010200420062008 1990-1991-1992-1993-1995-1996-1997-1998-2000-2001-2002-2003-2005-2006-2007-2008-2010-2011-2012- 2012年3月2003年3月

35、2004年3月2005年3月2006年3月2007年3月2008年3月 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 我們以中美保險(xiǎn)行業(yè)和公司的投資收益率以及投資結(jié)構(gòu)作為對(duì)比，分析保險(xiǎn)投資創(chuàng)新最 終結(jié)果是通過(guò)構(gòu)造高債低股的配置結(jié)構(gòu)，優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)，同時(shí)配合以衍生品交易，在提 升收益的同時(shí)極大緩解投資收益的波動(dòng)，減小浮盈浮虧對(duì)凈資產(chǎn)增長(zhǎng)的影響。在投資創(chuàng) 新的過(guò)程中行業(yè)投資的債券屬性趨強(qiáng)，收益率的平穩(wěn)化將會(huì)是投資創(chuàng)新的重要意義。 中外對(duì)比：提升投資債券屬性 美國(guó)投資強(qiáng)債券屬性 向下的債券市場(chǎng)主導(dǎo)了美國(guó)投資收益率。自 1984 年以來(lái)，美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率持 續(xù)下滑，這一變動(dòng)與美國(guó)債券收益率向下的趨勢(shì)一致；而同期納斯達(dá)克和

36、道瓊斯工業(yè)指 數(shù)持續(xù)上漲，保險(xiǎn)行業(yè)投資收益率的變動(dòng)與其變動(dòng)相關(guān)性偏弱。 圖 10：美國(guó) 1970-2010 壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 圖 11： 1992-2012 美國(guó)企業(yè)債收益率變動(dòng) 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 投資總收益率 資料來(lái)源：wind, 長(zhǎng)江證券研究部 投資凈收益率 美國(guó)5年期企業(yè)債收益率 資料來(lái)源：wind, 長(zhǎng)江證券研究部 10年期企業(yè)債收益率 圖 12：美國(guó) 1990-

37、2012 年納斯達(dá)克和道瓊斯工業(yè)指數(shù) 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 納斯達(dá)克指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù) 資料來(lái)源：wind, 長(zhǎng)江證券研究部 資產(chǎn)配置高債低股多元化。以美國(guó) 2010 年行業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)為例，結(jié)構(gòu)多元化；而主 要資產(chǎn)配置在債券、股票和抵押貸款，占比分別為 69.7%、10.9%和 6.4%，呈現(xiàn)明顯 的高債低股的結(jié)構(gòu)。 表 4：2010 年美國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置（單位：億美元） 資產(chǎn)類型人壽財(cái)險(xiǎn)公司互助公司 健康險(xiǎn)title合計(jì) 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明10 / 34 - - 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 債券 優(yōu)

38、先股 普通股 抵押貸款 不動(dòng)產(chǎn)投資 現(xiàn)金及其他 合約貸款 其他 其他收入 衍生產(chǎn)品 債券出借 總計(jì) 24239.0 91.7 1390.8 3071.4 196.9 950.5 1234.5 1126.2 23.2 215.4 105.8 32645.4 9181.5 178.0 3473.7 44.2 102.8 916.3 1078.9 78.5 6.4 55.2 15115.5 767.5 3.8 29.8 101.0 3.4 24.0 28.1 21.9 2.6 0.2 3.7 985.9 775.4 3.2 267.6 0.5 55.0 238.2 0.0 48.7 1.4 0.2

39、15.8 1406.0 47.5 0.5 13.3 0.5 1.6 7.0 4.4 0.0 0.1 75.0 35011 277 5175 3218 360 2136 1263 2280 106 222 181 50227.8 資料來(lái)源：naic, 長(zhǎng)江證券研究部 債券結(jié)構(gòu)中，公司債券、市政債券和國(guó)債占比較大，分別為 48.7%、14.0%和 9.4%。 表 5：美國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)債券資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（單位：億美元） 債券類型 公司債券 市政債券 美國(guó)國(guó)債 外國(guó)債券 rmbs cmbs agency-backed rmbs agency-backed cmbs abs ctl 混合債券 貨幣市場(chǎng) 其他短

40、期投資 合計(jì) 人壽 13871 1165 1809 740 1141 1495 2257 22 1190 49 325 5 205 24275 財(cái)險(xiǎn)公司 2473 3551 1249 233 160 259 909 14 254 5 33 1 43 9184 互助公司 444 47 37 10 32 27 121 6 32 1 4 0 7 767 健康險(xiǎn) 21 16 5 3 0 0 2 - 0 - - - 0 48 title 261 144 183 6 9 23 125 1 20 0 2 1 3 777 合計(jì) 17068 4923 3282 992 1342 1804 3415 44 149

41、6 55 365 7 259 35051 資料來(lái)源：naic, 長(zhǎng)江證券研究部 國(guó)內(nèi)調(diào)整方向 對(duì)比我國(guó)，投資收益率的債券屬性非常弱。從債市來(lái)看，我國(guó)債券收益率整體成上升趨 勢(shì)，收益率穩(wěn)定提升，但是保險(xiǎn)投資收益率并沒(méi)有與此變動(dòng)呈現(xiàn)一致性，相反投資收益 率的變動(dòng)與上證綜指變動(dòng)趨勢(shì)基本一致。 同時(shí)投資結(jié)構(gòu)單一。從 2010 年數(shù)據(jù)來(lái)看，債券和定期存款投資比重分別為 52%和 29%。 從債券品種來(lái)看，收益較低的金融債和國(guó)債占比依然偏大，險(xiǎn)資未能分享高收益?zhèn)某?長(zhǎng)性。低收益?zhèn)?，同時(shí)高股票倉(cāng)位，缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，增加了行業(yè)投資的波動(dòng) 性。 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明11 / 34 2002/0

42、1/042002/08/042003/03/042003/10/042004/05/042004/12/042005/07/042006/02/042006/09/042007/04/042007/11/042008/06/042009/01/042009/08/042010/03/042010/10/042011/05/042011/12/042012/07/04 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 圖 13：2002-2012 年我國(guó)債券收益率曲線變動(dòng)圖 14：我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)投資配置結(jié)構(gòu) 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 證券投資基金 8% 股票占比 11% 銀行存款

43、 29% 2.00% 債券 52% 10年期國(guó)債 資料來(lái)源：wind, 長(zhǎng)江證券研究部 10年期次級(jí)債10年期企業(yè)債 資料來(lái)源：wind, 長(zhǎng)江證券研究部 投資創(chuàng)新的方向：高債低股，多元化配置。保險(xiǎn)創(chuàng)新的重要意義就在于提升收益率并且 穩(wěn)定收益率。從險(xiǎn)資資產(chǎn)負(fù)債匹配的角度來(lái)看，保險(xiǎn)資金并不單純追求絕對(duì)的高收益， 反而是資產(chǎn)負(fù)債的匹配、滿足流動(dòng)性需求，以及保證收益率的穩(wěn)定性這些要求約束保險(xiǎn) 資金的投資。通過(guò)多樣化的投資標(biāo)的，擴(kuò)展境外市場(chǎng)、基礎(chǔ)設(shè)施及不動(dòng)產(chǎn)投資，并推進(jìn) 衍生品交易和期貨交易，對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，能夠保證提升收益率的同時(shí)保證收益率的穩(wěn)定 性。而高債低股，拓展衍生品交易，將滿足保險(xiǎn)投資對(duì)收益率

44、和穩(wěn)定性的需求。 提高債券占比 提升長(zhǎng)期限債券規(guī)模滿足資產(chǎn)負(fù)債匹配要求。公司資產(chǎn)負(fù)債在期限和規(guī)模上存在嚴(yán)重不 匹配。以國(guó)壽為例，公司 5 年期以上資產(chǎn)占比 41.4%，5 年期以上負(fù)債占比 80.7%；新 華 5 年期以上資產(chǎn)規(guī)模約為 2165 億元，負(fù)債規(guī)模約為 8732 億元。為滿足資產(chǎn)負(fù)債匹 配要求，需要大規(guī)模提高期限較長(zhǎng)的債券的規(guī)模。 圖 15：中國(guó)人壽資產(chǎn)與負(fù)債現(xiàn)金流匹配（單位：億元） 5年以上 3-5年 1-3年以內(nèi) 1年以內(nèi) 未標(biāo)明到期日 賬面價(jià)值 圖 16：新華保險(xiǎn)資產(chǎn)與負(fù)債現(xiàn)金流匹配（單位：億元） 5年以上 3-5年 1-3年以內(nèi) 1年以內(nèi) 未標(biāo)明到期日 賬面價(jià)值 -3000

45、0-20000-10000 負(fù)債 0 資產(chǎn) 1000020000 -10,000-5,0000 負(fù)債資產(chǎn) 5,00010,000 資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究部 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明 資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究部 提升高收益?zhèn)急葷M足收益率要求。債券收益率能否滿足企業(yè)負(fù)債的需要？以國(guó)壽為 例，測(cè)算公司資產(chǎn)折算的內(nèi)部收益率為 4.7%左右，負(fù)債折算的內(nèi)部收益為 6%左右，即 資產(chǎn)獲得 6%左右的收益率即可滿足未來(lái)負(fù)債的需要。我國(guó) 10 年期企業(yè)債收益率一般 超過(guò) 6%，完全可以滿足企業(yè)負(fù)債成本的需要。 12 / 34 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 表 6：中國(guó)人壽資產(chǎn)及負(fù)債久期測(cè)算

46、（單位：百億元） 2010/12/312011/6/302011/12/312012/6/30 規(guī)模 賬面 未標(biāo)明 合計(jì) 1年 3年 5年 10年 irr 久期 資產(chǎn) 136.2 19.6 116.6 17.1 22.9 34.8 83.2 4.68% 6.36 負(fù)債 112.0 0.0 112.0 -3.4 -7.8 -11.3 -172.7 6.28% 8.97 資產(chǎn) 149.1 19.5 129.6 23.9 24.8 42.9 89.9 5.44% 6.02 負(fù)債 126.6 0.0 126.6 -5.2 -8.8 -15.0 -183.3 5.93% 8.80 資產(chǎn) 152.6 18

47、.2 134.4 22.2 27.9 45.5 87.1 4.98% 6.01 負(fù)債 137.0 0.9 136.2 -5.0 -9.7 -20.8 -195.9 6.15% 8.70 資產(chǎn) 170.4 16.6 153.7 28.9 35.3 51.5 87.1 4.77% 5.66 負(fù)債 152.8 0.3 152.5 -12.1 -9.8 -26.2 -202.9 6.01% 8.31 資料來(lái)源：公司公告 長(zhǎng)江證券研究部 以新華保險(xiǎn)為例，我們測(cè)算資產(chǎn)折算的內(nèi)部收益率在 5%左右，負(fù)債折算的內(nèi)部收益率 在 9%左右。公司對(duì)收益率的要求略高。 表 7：新華保險(xiǎn)資產(chǎn)及負(fù)債久期測(cè)算（單位：百億元

48、） 2010/12/312011/6/302011/12/31 資產(chǎn)負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債 賬面價(jià)值 未標(biāo)明到期日 合計(jì) 1年 3年 5年 10年 irr 久期 29.8 3.9 26.0 5.4 4.4 7.2 17.9 4.7% 6.10 -28.0 0.0 28.0 0.7 4.5 -2.1 -76.3 9.6% 10.81 34.1 3.1 31.0 5.2 5.5 12.5 18.4 4.8% 5.91 -32.2 0.0 32.2 0.3 4.4 -3.3 -83.5 9.5% 10.47 38.0 2.9 35.1 4.6 6.2 15.2 21.7 4.9% 6.10 -35.1

49、 0.0 35.1 0.3 3.5 -4.2 -87.3 9.5% 10.23 資料來(lái)源：公司公告 長(zhǎng)江證券研究部 整體來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)在不斷擴(kuò)大，企業(yè)債收益率整體呈上升趨勢(shì)，配置長(zhǎng)期限 的高收益?zhèn)灸軌驖M足保險(xiǎn)業(yè)務(wù)資金成本的需要。 優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)。高收益長(zhǎng)期限債券主要是企業(yè)債這樣一類債券，但是我國(guó)債券結(jié)構(gòu)中企 業(yè)債占比依然偏低。從債券結(jié)構(gòu)來(lái)看，人壽、平安、太保和新華企業(yè)債占比分別為 24.9%、 26.2%、41.7%和 34%，整體偏低。未來(lái)提升企業(yè)債占比，依然有廣闊的空間。 表 8：中國(guó)人壽債券類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：百萬(wàn)元） 人壽債券 國(guó)債 政府機(jī)構(gòu) 企業(yè)債 次級(jí)債 合計(jì) 2011/1

50、2/31 148361 242455 148166 127670 666652 2012/6/30 140900 249278 175470 138268 703916 2011/12/31結(jié)構(gòu) 22.3% 36.4% 22.2% 19.2% 22.3% 2012/6/30結(jié)構(gòu) 20.0% 35.4% 24.9% 19.6% 20.0% 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明13 / 34 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究部 表 9：中國(guó)平安債券類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：百萬(wàn)元） 平安債券 國(guó)債 政府債 央票 金融債 企業(yè)債 合計(jì) 2011/12/31 119301 18095 1108

51、4 357278 183357 689115 2012/6/30 115576 10501 11018 381329 183972 702396 2011/12/31結(jié)構(gòu) 17.3% 2.6% 1.6% 51.8% 26.6% 100.0% 2012/6/30結(jié)構(gòu) 16.5% 1.5% 1.6% 54.3% 26.2% 100.0% 資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究部 表 10：中國(guó)太保債券類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：百萬(wàn)元） 太保債券 國(guó)債 金融債 企業(yè)債 合計(jì) 2011/12/31 45188 109876 114398 269462 2012/6/30 48339 115029 117071 2

52、80439 2011/12/31結(jié)構(gòu) 16.8% 40.8% 42.5% 100.0% 2012/6/30結(jié)構(gòu) 17.2% 41.0% 41.7% 100.0% 資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究部 表 11：新華保險(xiǎn)債券類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：百萬(wàn)元） 新華債券 國(guó)債 金融債 企業(yè)債 次級(jí)債 合計(jì) 2011/12/31 33624 33683 65738 57399 190444 2012/6/30 38575 32790 72198 68519 212082 2011/12/31結(jié)構(gòu) 17.7% 17.7% 34.5% 30.1% 100.0% 2012/6/30結(jié)構(gòu) 18.2% 15.5% 3

53、4.0% 32.3% 100.0% 資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究部 從整體來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)債券收益率水平較高，通過(guò)配置高收益?zhèn)軌驖M足保險(xiǎn)資金成 本的需求。而同時(shí)提高債券配置能夠滿足公司對(duì)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配的需求，同時(shí)優(yōu)化債 券結(jié)構(gòu)能夠提升保險(xiǎn)資金的收益率需求。高債低股的配置結(jié)構(gòu)將會(huì)是公司進(jìn)行投資創(chuàng)新 的方向。 趨勢(shì)：投資波動(dòng)趨于平穩(wěn) 以 metlife 為例 投資收益波動(dòng)小。自 2002 年以來(lái)，metlife 和 aig 的投資收益率穩(wěn)定在 5.4%和 3.8%左 右，投資收益率的波動(dòng)遠(yuǎn)小于我國(guó)上市公司。 圖 17：2002-2011 年 metlife 和 aig 投資收益率變動(dòng) 請(qǐng)

54、閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明 圖 18：2004-2012 年國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司投資收益變動(dòng) 14 / 34 2005/5/1 2006/3/12006/8/12007/1/12007/6/1 2008/4/12008/9/12009/2/12009/7/1 2010/5/1 2011/3/12011/8/12012/1/1 2004/12/12005/10/12007/11/12009/12/12010/10/1 2012/6/1 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 2002 2003 2004 2005

55、2006 2007 2008 2009 2010 2011 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% metlifeaig 平安總太?？傂氯A總?cè)藟劭?資料來(lái)源：公司年報(bào), 長(zhǎng)江證券研究部資料來(lái)源：wind, 長(zhǎng)江證券研究部 表 12：美國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)債券資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（單位：億美元） 公司 metlife aig 平安 太保 新華 人壽 收益率平均值 5.44% 3.80% 5.03% 5.33% 2.97% 4.92% 收益率波動(dòng) 0.000075 0.000051 0.001147 0.0005

56、13 0.000211 0.000544 資料來(lái)源：公司年報(bào), 長(zhǎng)江證券研究部 公司資產(chǎn)配置呈現(xiàn)出高債低股的結(jié)構(gòu)，同時(shí)衍生品交易極大的鎖定了公司債券類資產(chǎn)的 價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。 高債低股的投資結(jié)構(gòu)穩(wěn)定收益率。以 metlife 為例，公司投資資產(chǎn)中固定債券類投資占 比達(dá)到 70%，權(quán)益類投資占比偏低。 圖 19：2011 年 metlife 投資結(jié)構(gòu)（單位：百萬(wàn)美元） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2011投資規(guī)模 2011年結(jié)構(gòu)占比 2010投資規(guī)模 2010年投資占比 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 2

57、0.0% 10.0% 0.0% 資料來(lái)源：wind, 長(zhǎng)江證券研究部 債券投資結(jié)構(gòu)中，公司債占比為 54.9%。metlife 是典型的高債低股的結(jié)構(gòu)，同時(shí)債券集 中于高收益長(zhǎng)期限債券。 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明15 / 34 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 表 13：metlife 可供出售債券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：百萬(wàn)美元） 可供出售債券 政府債券 州債券 非美國(guó)政府債券 2011年 40012 13235 52536 2010年 33304 10129 42002 2011年占比 11.4% 3.8% 15.0% 2010年占比 10.3% 3.1% 12.9% 公司債 美國(guó)公司 非美國(guó)公司 105

58、785 64018 91772 67888 30.2% 18.3% 28.3% 20.9% 抵押債券 rmbs cmbs cdo/abs 債券小計(jì) 42637 19069 12979 350271 45852 20675 13168 324790 12.2% 5.4% 3.7% 100.0% 14.1% 6.4% 4.1% 100.0% 資料來(lái)源：naic, 長(zhǎng)江證券研究部 衍生品交易鎖定風(fēng)險(xiǎn)。衍生品交易有助于鎖定價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，緩解浮盈浮虧波動(dòng)。浮盈浮虧 變動(dòng)主要來(lái)自于債券和股票價(jià)格變動(dòng)，通過(guò)利潤(rùn)率和股票衍生品交易，可以很好的鎖定 金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，緩解浮盈浮虧的大幅波動(dòng)。以 metlife 為

59、例，衍生品交易的名義 規(guī)模占到總資產(chǎn)的 46%。通過(guò)衍生品交易，公司面臨的債券減值規(guī)模大幅下降。 表 14：metlife 衍生品交易結(jié)構(gòu)（單位：百萬(wàn)美元） 20112010 總衍生資產(chǎn)總衍生負(fù)債 總衍生資產(chǎn)總衍生負(fù)債 對(duì)沖衍生品 公允價(jià)值對(duì)沖 現(xiàn)金流對(duì)沖 國(guó)外對(duì)沖 對(duì)沖交易 非對(duì)沖衍生品交 易 合計(jì) 名義規(guī)模 9630 10585 1689 21904 268117 290021 公允價(jià)值 2386 1513 53 3952 12248 16200 公允價(jià)值 200 306 12 518 3493 4011 名義規(guī)模 9632 10348 2104 22084 232179 254263 公允價(jià)值 1730 317 9 2056 5721 7777 公允價(jià)值 314 573 211 1098 3649 4747 資產(chǎn)規(guī)模622964557447 資料來(lái)源：公司公告, 長(zhǎng)江證券研究部 衍生品交易有助于減小收益波動(dòng)。公司從 2009 年開(kāi)始進(jìn)行衍生品交易，公司債券和權(quán) 益類價(jià)格變動(dòng)的損益大幅下降，保證了投資收益的穩(wěn)定增長(zhǎng)。 表 15：metlife 衍生品交易（單位：百萬(wàn)港元） 20072008200920102011 投資凈收益 固定到期債券減值 歸入其他綜合損益的固定到期債券減值 其他投資損益 總凈投資損益 19,006 -738 16,296 1,812 14,838 -2,