畢業(yè)論文我國(guó)國(guó)有股改造模式分析

1、畢業(yè)論文我國(guó)國(guó)有股改造模式分析畢業(yè)論文我國(guó)國(guó)有股改造模式分析 目錄目錄.1【摘要】.2abstract3一、國(guó)有股減持的背景及意義.41、國(guó)有股減持的前提假設(shè)和背景.42、國(guó)有股減持的意義.6二、國(guó)有股從非流通到流通的演進(jìn)與制度變遷分析.71、制度變遷的一般原理.72、國(guó)有股減持：成本與收益分析.83、國(guó)有股減持再分析.9三、上市公司國(guó)有股改造的基本方式.111、上市公司的股本結(jié)構(gòu)及股權(quán)行使.112、股權(quán)設(shè)置及行使方式改革建議.13四、國(guó)有股減持的具體方案措施及評(píng)價(jià).151、折讓配售方案及配套措施.152、基金類方案.183、權(quán)證組合操作方案.20五、國(guó)有股減持案例分析.251、國(guó)有股減持.2

2、62、管理層股權(quán)收購(gòu).263、戰(zhàn)略投資者引入.27參考文獻(xiàn).29附錄.30【摘要】國(guó)有股改造是我國(guó)上市公司得以發(fā)展的必由之路。我國(guó)大量國(guó)有股、法人股的非流通性嚴(yán)重影響了股票市場(chǎng)的流通性，制約了上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善，無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)資源配置的功能，完全體現(xiàn)不出市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)。而非流通股國(guó)有股占70%左右，所以，我們主要是對(duì)我國(guó)的國(guó)有股進(jìn)行改造。近年來(lái)，我國(guó)也有不少上市公司實(shí)行了國(guó)有股改造，對(duì)國(guó)有股進(jìn)行減持，其方案也不盡相同，成功的也只有tcl等幾家上市公司。國(guó)有股堅(jiān)持也對(duì)我國(guó)的股票市場(chǎng)有重大影響，一次過(guò)多堅(jiān)持國(guó)有股會(huì)使股民對(duì)股市失去信心而大量拋售，從而引起股票價(jià)格的下降，更嚴(yán)重的會(huì)導(dǎo)致我國(guó)股市的動(dòng)

3、蕩，影響我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。所以，對(duì)國(guó)有股堅(jiān)持問(wèn)題一定要慎之又慎，決不可盲目的進(jìn)行。我們因借鑒上市公司國(guó)有股減持成功的經(jīng)驗(yàn)，吸取失敗的教訓(xùn)，制定更完善的國(guó)有股減持方案。我國(guó)進(jìn)入wto以后，為了與國(guó)際市場(chǎng)接軌，我國(guó)的國(guó)有股減持工作更是勢(shì)在必行了。只要我們堅(jiān)定信心，運(yùn)用正確的方法，我們相信我國(guó)的國(guó)有股減持工作一定會(huì)圓滿完成。關(guān)鍵詞：國(guó)有股減持流通股折讓配售權(quán)證組合abstractstate-ownedsharetransformisourcountryonthemarkettheonlywaythatcompanyhasdeveloped.insteadofcirculationsharestate-

4、ownedshare,take70%around,so,wearetoreformforthestate-ownedshareofourcountrymainly.inrecentyearsourcountryalsohavealotofappearonthemarketcompanyhavecarriedoutstate-ownedsharetransform,forstate-ownedsharereducehold,itsschemealsodonotletidentical,successalsohaveonlytclwaitfewappearonthemarketcompany.st

5、ate-ownedshareinsistalsothestockmarketforourcountryhavesignificantinfluence,insistonetimetoomuchthatstate-ownedsharecanmakeshareholderloseconfidenceforthestockmarketandissoldinlargequantities,soarousestockpricedrop,itismoreserioustocausetheupheaval,economicdevelopmentofthestockmarketofourcountrythat

6、affectsourcountry.soinsistproblemforstate-ownedsharemustshenzhiagainshen,decidedlycannotblindlygoon.wereducetheexperienceofholdingsuccessbecauseofreferingtoonthemarketcompanysstate-ownedshare,absorbthelessonoffailure,establishthestate-ownedsharethatperfectedmoretoreduceholdscheme.ourcountryenterwtoa

7、fter,toconformwithinternationalmarketthestate-ownedshareofourcountryreduceholdworkismoretobeimperative.solongaswefirmconfidence,withcorrectmethodusbelievethestate-ownedshareofourcountryreduceholdworkcertaincansatisfactorycompletion.keyword:state-ownedsharereduceholdcirculatesharediscountmatchestosel

8、lrightcertificateismadeup我國(guó)國(guó)有股改造模式分析前言:隨著我國(guó)改革開(kāi)放二十多年以來(lái)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)得到了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。我國(guó)也從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)。股份公司也就像雨后春筍般的展現(xiàn)在我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制之下。我國(guó)的股份公司和資本主義國(guó)家的股份有明顯的不同，我國(guó)大多數(shù)上市的股份公司都是國(guó)有企業(yè)的變形，表面上是完成了股份制的改造，然而國(guó)家手中擁有的股份公司大部分股權(quán)，形成了國(guó)家控股的局面，而且是不流通的。這不利于發(fā)揮股份公司的優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致政企不分。另外，還有一部分法人股市不流通的，大量非流通股的存在降低了中國(guó)股市的流通性。制約了上市公司法人合理結(jié)構(gòu)的完善，無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)

9、資源配置的功能。隨著中國(guó)成功加入wto，國(guó)有股減持并最終實(shí)現(xiàn)全流通意味著與國(guó)際市場(chǎng)接軌，這將吸引世界投資者進(jìn)入中國(guó)股票市常所以，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)要發(fā)展，國(guó)有股就必須減持。下面我們就以下幾個(gè)方面來(lái)討論此問(wèn)題。一、國(guó)有股減持的背景及意義1、國(guó)有股減持的前提假設(shè)和背景基本前提和立足點(diǎn)：技術(shù)性解決方法而不是重大利益再分配。我國(guó)國(guó)有股減持的基本假設(shè)前提是，目前情況來(lái)看，在我國(guó)漸進(jìn)改革的大背景下，國(guó)有股減持應(yīng)該是一個(gè)在現(xiàn)有基本利益格局內(nèi)解決國(guó)有股流通問(wèn)題的技術(shù)性方案，而不是打破現(xiàn)有的基本利益格局，清算歷史舊帳的重大利益再分配方案。雖然我們很清楚國(guó)有股問(wèn)題的解決不是一個(gè)簡(jiǎn)單的技術(shù)問(wèn)題，也不是一個(gè)簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，一

10、定限度內(nèi)有關(guān)各方的利益沖突也是不可避免的。但是，我們認(rèn)為國(guó)有股問(wèn)題的政治解決思路不僅不合時(shí)宜，而且是非常危險(xiǎn)的。因此，我們還是努力爭(zhēng)取從技術(shù)的角度設(shè)計(jì)方案，以市場(chǎng)華方式盡量緩和對(duì)現(xiàn)有利益格局的人為沖擊，順利啟動(dòng)，積累經(jīng)驗(yàn)創(chuàng)造條件和環(huán)境，以便今后更大規(guī)模，更徹底地解決國(guó)有股問(wèn)題。如果在這個(gè)基本前提和對(duì)國(guó)有股減持的背景認(rèn)識(shí)上沒(méi)有共識(shí)，那么所有的技術(shù)細(xì)節(jié)的討論就很難有一個(gè)共同的基矗初期應(yīng)當(dāng)是漸進(jìn)的。國(guó)有股問(wèn)題是我國(guó)股票市場(chǎng)上最重大的結(jié)構(gòu)缺陷，其負(fù)面影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場(chǎng)本身，涉及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)和我國(guó)的現(xiàn)代化大業(yè)，越早解決越好。假如把目前情況下的國(guó)有股減持直接做成一次產(chǎn)權(quán)革命，效果一定適得其反。除了考慮思想認(rèn)

11、識(shí)上的接受程度之外，一次性解決還必須考慮國(guó)家的政策和控股戰(zhàn)略，還有上市公司的管理體制和治理結(jié)構(gòu)等方面的問(wèn)題。這些都不是在近期內(nèi)很快決定或平穩(wěn)度過(guò)的，因此，一次性解決的想法很簡(jiǎn)單，但我們認(rèn)為在目前情況下根本沒(méi)有可行性。在目前的資金供給約束等條件下，一次性解決國(guó)有股問(wèn)題還不能不考慮如下風(fēng)險(xiǎn)：一次性解決國(guó)有股的流通，必須考慮所有非流通股一并解決涉及的資金量至少為3500億，很可能超過(guò)9000多個(gè)億。我認(rèn)為這是市場(chǎng)在一夜之間甚至按目前資金管理制度后推2-3年都無(wú)法承受。這是一個(gè)有可能導(dǎo)致股票市場(chǎng)大幅度下跌的設(shè)想，風(fēng)險(xiǎn)很大。一次性解決國(guó)有股和法人股問(wèn)題，進(jìn)程和效果在很大程度上取決于具體持股人的行為。在現(xiàn)

12、有的國(guó)有股管理體制下，在具體持股單位的本位利益和現(xiàn)任利益的驅(qū)動(dòng)下，很可能會(huì)出現(xiàn)爭(zhēng)相拋售，追逐現(xiàn)金的現(xiàn)象，導(dǎo)致股票市場(chǎng)的極大混亂和股票價(jià)格的暴跌。從國(guó)有股東方面的可行性來(lái)看，大規(guī)模的國(guó)有股減持必須以國(guó)有股管理體制的改革和確定為前提的，而這種體制的改革不是在近期內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)的。在非流通股減持或流通的主導(dǎo)權(quán)以及收入分配原則明確之前，一次性大規(guī)模的減持意味著什么呢？如果一次性解決國(guó)有股問(wèn)題必須一并解決其他非流通股問(wèn)題，即使國(guó)家可以行政解決國(guó)家股和國(guó)有獨(dú)資法人持有的國(guó)有法人股，但自然人持有的發(fā)起人股、一般法人股和國(guó)有資產(chǎn)控股法人股的流通和補(bǔ)償還會(huì)遇到無(wú)法逾越的法律問(wèn)題。能強(qiáng)迫他們接受一次性的解決方案嗎？我

13、們認(rèn)為，從目前的情況看，股票投資還是受限制的，社會(huì)儲(chǔ)蓄通過(guò)市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為投資的機(jī)制和渠道都還很不健全，股票市場(chǎng)還不具備突發(fā)性的大規(guī)模發(fā)展的條件。漸進(jìn)的過(guò)程可能是風(fēng)險(xiǎn)最孝最容易控制的選擇。因此，國(guó)有股流通應(yīng)遵循求同存異、先易后難和靚女先嫁的原則，從績(jī)優(yōu)公司，從市場(chǎng)容易接受的方案開(kāi)始，而不是按照上市時(shí)間來(lái)減持。這種減持所需的資金量也是市場(chǎng)可以承受的。成功啟動(dòng)是關(guān)鍵，靈活性是生命，與這一基本前提相聯(lián)系，我們認(rèn)為在目前情況下，只有逐步的漸進(jìn)減持過(guò)程才是可能的。順利的起步，造成一個(gè)難以逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)就是最大的成功。把這一些諸如全流通、對(duì)流通股的足額補(bǔ)償?shù)然驹瓌t確定下來(lái)，而在具體的操作方案和技術(shù)細(xì)節(jié)上留有足夠的

14、余地，避免將一些必要的靈活性固化為“死數(shù)”，尤其是一定要避免過(guò)多的人為地主觀固化的“死數(shù)”，為以后更大規(guī)模的減持積累經(jīng)驗(yàn)、創(chuàng)造條件和環(huán)境?？梢钥隙ǖ卣f(shuō)，根據(jù)現(xiàn)在各方可接受程度下的很多東西，在以后看來(lái)是無(wú)法接受的，過(guò)多的“死數(shù)”將國(guó)有股減持推上死路。畢竟，國(guó)有股的減持，國(guó)有股的流通，還有大量擬上市和未上市的國(guó)有資產(chǎn)的處理，是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，不是我們今天一眼看到底的，在這樣的情況下認(rèn)為地一下子將國(guó)有股減持的價(jià)格定死了或基本定死了，誰(shuí)有自信不犯錯(cuò)誤？或許有人擔(dān)心，靈活性大了，會(huì)被人利用，會(huì)損壞市場(chǎng)的利益。我們認(rèn)為這種擔(dān)心不是多余的，但是市場(chǎng)畢竟是有否決權(quán)的市場(chǎng)不僅可以對(duì)每個(gè)公司的國(guó)有股減持行使否決權(quán)

15、，使該公司的國(guó)有股減持失敗，還可以對(duì)整個(gè)國(guó)有股減持的整體方案進(jìn)行否決。國(guó)有股減持中沒(méi)有任何單方可以無(wú)視其他方的反應(yīng)，市場(chǎng)行使否決權(quán)的效果也已經(jīng)得到了初步的證明。用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的辦法解決國(guó)有股問(wèn)題與市場(chǎng)競(jìng)價(jià)。國(guó)有股流通和減持在遵循一些基本前提下，其具體數(shù)量、價(jià)格水平以及操作方案等應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場(chǎng)的具體情況來(lái)決定，只有市場(chǎng)化的方案才能根據(jù)市場(chǎng)的變化而變化，才具有與市場(chǎng)的具體情況相適應(yīng)的靈活性。因此，用市場(chǎng)化的方式來(lái)解決國(guó)有股問(wèn)題應(yīng)當(dāng)是一個(gè)基本原則。市場(chǎng)競(jìng)價(jià)是最公平合理的價(jià)格決定機(jī)制，是有可能把各種因素考慮的最全面的定價(jià)方法。任何人為的定價(jià)，充其量只能在一時(shí)、一事上碰巧定出合理的價(jià)格。沒(méi)有任何理由相信人為定

16、價(jià)會(huì)在涉及目前約1000家以后一定多得多的上市公司、為時(shí)幾年甚至幾十年的國(guó)有股定價(jià)上比市場(chǎng)定價(jià)更加合理。那一個(gè)人有勇氣和有能力承擔(dān)由他個(gè)人錯(cuò)誤導(dǎo)致的歷史責(zé)任？有人認(rèn)為國(guó)有股減持競(jìng)價(jià)會(huì)被人操縱，我們看不出為國(guó)有股減持進(jìn)行的競(jìng)價(jià)與現(xiàn)在的各種競(jìng)價(jià)之間有何本質(zhì)的區(qū)別，也看不出任何特有的操縱風(fēng)險(xiǎn)。我們對(duì)國(guó)有股減持過(guò)程中的競(jìng)價(jià)的操縱風(fēng)險(xiǎn)予以特別的關(guān)注，有助于想出更好的辦法，采取更有效的措施確保國(guó)有股競(jìng)價(jià)的操縱風(fēng)險(xiǎn)比現(xiàn)在的其他競(jìng)價(jià)的操縱風(fēng)險(xiǎn)更底。股票價(jià)格的市場(chǎng)決定是最合理，最經(jīng)得起時(shí)間和股票市場(chǎng)時(shí)間檢驗(yàn)的方式。對(duì)于創(chuàng)業(yè)利潤(rùn)，我們也持同樣的觀點(diǎn)，只有由市場(chǎng)決定創(chuàng)業(yè)利潤(rùn)，才是最合理和最有效的方式。2、國(guó)有股減持

17、的意義產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)制度是一系列用來(lái)確定每個(gè)人相對(duì)與稀缺資源使用時(shí)的地位和社會(huì)關(guān)系，它的一個(gè)主要功能是引導(dǎo)人們實(shí)現(xiàn)外部性內(nèi)在化的激勵(lì)。我們知道，外部性一個(gè)在經(jīng)濟(jì)學(xué)中越來(lái)越重要的概念。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論已經(jīng)證明，無(wú)論是正的外部性（如公共品的使用），還是負(fù)的外部性（如污染），都表明個(gè)人收益率存在差異，從而表明經(jīng)濟(jì)主體所付出的成本與所得收益不對(duì)稱，從而也就不能提供有效的激勵(lì)。有效的產(chǎn)權(quán)制度是使個(gè)人收益不斷接近社會(huì)（也即外部性內(nèi)在化）的基本條件。因此，新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，有效產(chǎn)權(quán)的界定十分關(guān)鍵。有效產(chǎn)權(quán)制度的核心內(nèi)容是產(chǎn)權(quán)清晰，而與產(chǎn)權(quán)清晰相反的范疇產(chǎn)權(quán)界定不清（比如，沒(méi)有界定的公共財(cái)產(chǎn)，或是公共產(chǎn)權(quán)，幾

18、人人都有而人人又都沒(méi)有，或是雖有產(chǎn)權(quán)所有者，但所有者很難人格化等等），則是外部性和搭便車問(wèn)題的主要根源。如前所述，由于改革中路徑依賴，我國(guó)的上市公司從一開(kāi)始就是國(guó)家股和法人股不可流通且絕對(duì)控股。從表面上看，我們實(shí)現(xiàn)了股份制改造，“全民皆股東”，然而，本質(zhì)上國(guó)有獨(dú)資與國(guó)家控股沒(méi)有差別。從產(chǎn)權(quán)角度而言，它們都是“雖有產(chǎn)權(quán)所有者，但所有者難以人格化”即產(chǎn)權(quán)界定不清的一種形式，從而，原先的國(guó)有企業(yè)存在的搭便車問(wèn)題（一級(jí)代理人各級(jí)政府的搭便車行為，二級(jí)代理人企業(yè)管理者的搭便車行為）都不可避免的廣泛存在。上市公司的搭便車行為比原先的國(guó)有企業(yè)更嚴(yán)重，因?yàn)?，上市公司能從一?jí)市場(chǎng)取得大批廉價(jià)資金，從而代理人有了

19、更大的權(quán)力和更多的機(jī)會(huì)。上市公司和原先的國(guó)有企業(yè)的區(qū)別只是，前者大大減輕了國(guó)家的財(cái)政負(fù)擔(dān)。已有很多文章論述了國(guó)有股及法人股不能流通的弊端，有學(xué)者概括為：不利于真正發(fā)揮股份制公司的制度優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致政企不分；不能有效實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)資源配置的功能（如防礙了通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行并購(gòu)）；上市公司經(jīng)理人員缺乏來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)的壓力和監(jiān)督；大量無(wú)效或低效的資產(chǎn)不能退出，公司之間優(yōu)勢(shì)要素的重新組合難以實(shí)現(xiàn)；所謂的資產(chǎn)重組主要是國(guó)有股和法人股之間的交易，政府行為較多，二公有股權(quán)代理者之間的利益劃分導(dǎo)致跨地區(qū)、跨行業(yè)的充足難度很大。另外，作為補(bǔ)充，還有政權(quán)的監(jiān)管硬度問(wèn)題（實(shí)際是執(zhí)法不嚴(yán)）。本質(zhì)上，產(chǎn)權(quán)部分是所有問(wèn)題的根源。舉

20、個(gè)例子，我們經(jīng)常提到一些人埋怨證監(jiān)會(huì)執(zhí)法不嚴(yán)，但這是證監(jiān)會(huì)的問(wèn)題么？我們認(rèn)為，本質(zhì)上這是一個(gè)產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，國(guó)家級(jí)國(guó)有企業(yè)所有者（代理人）和監(jiān)管者的雙重身份于一身，是不可能嚴(yán)格執(zhí)法的。國(guó)有股減持作為國(guó)有股從非流通到流通的一種演進(jìn)方式，可以說(shuō)是向有效產(chǎn)權(quán)的界定邁出了重要的一步，雖然減持可能還會(huì)保持國(guó)有股的控股地位，由此并不能形成有效的產(chǎn)權(quán)，但畢竟，我們邁出了一大步，因而國(guó)有股減持具有深遠(yuǎn)的意義。國(guó)有股減持最終是為了實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的流通,國(guó)有股從不流通到流通也是一場(chǎng)意義深遠(yuǎn)的制度變遷。二、國(guó)有股從非流通到流通的演進(jìn)與制度變遷分析1、制度變遷的一般原理制度變遷是制度的替代、轉(zhuǎn)換與交易過(guò)程。一般說(shuō)來(lái),制度是均衡

21、穩(wěn)定的,即在現(xiàn)有條件下沒(méi)有任何一個(gè)行為者會(huì)發(fā)現(xiàn)將資源用于在建立一套制度是有利可圖的.當(dāng)然,這并不意味著每個(gè)人對(duì)現(xiàn)存的制度都滿意,保持現(xiàn)狀只是由于改革所需的成本大于變革的收益。同時(shí),這也說(shuō)明,當(dāng)系列調(diào)價(jià)變化導(dǎo)致變革的成本與收益發(fā)生改變的時(shí)候,就可能時(shí)的變革是合算的。這就具備了制度變遷的基本條件。這些”系列條件”被新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家們概括為資源的相對(duì)價(jià)格變化、技術(shù)的變革以及偏好的變化等,一旦這些條件變化到一定程度,導(dǎo)致制度變遷的預(yù)期收益大與預(yù)期成本的時(shí)候,按照新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的說(shuō)法,就是”潛在利潤(rùn):”出現(xiàn)的時(shí)候,變革就可能發(fā)生。這就是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于制度變遷的一般理論模型。我國(guó)學(xué)者林毅夫針對(duì)制度變遷的方式

22、,提出了兩種變遷模型：強(qiáng)制性變遷模型和誘致性變遷模型.前者主要是指由政府主導(dǎo)的變遷,而后者主要指?jìng)€(gè)人或團(tuán)體的自發(fā)性變遷.有必要闡述一下二者的異同點(diǎn).這兩種變遷的共同點(diǎn)：他們都是對(duì)制度不均衡的反映,都遵循成本-收益比較的原則等。然而,我們更關(guān)心的是他們的區(qū)別:第一,兩種制度變遷的優(yōu)勢(shì)不同-誘致性變遷主要依據(jù)以執(zhí)行同意和經(jīng)濟(jì)原則,如它能克服外部性效果和搭便車之類的問(wèn)題,它將是最有效率的制度變遷形式;而強(qiáng)制性變遷的優(yōu)勢(shì)在于,它能以最短的時(shí)間和最快的速度推進(jìn)制度變遷,它能以自己的強(qiáng)制力和”暴力潛能”的等方面的優(yōu)勢(shì)降低制度變遷的成本;第二,兩類變遷面臨的問(wèn)題不同-如前所述,誘致性變遷面臨的主要問(wèn)題是外部

23、效果和搭便車問(wèn)題;二強(qiáng)制性變遷卻面臨這統(tǒng)治者的有限理性、意識(shí)形態(tài)剛性、官僚政治、集團(tuán)利益沖突和社會(huì)科學(xué)知識(shí)局限等問(wèn)題的困擾。我們也要提一下制度變遷與制度創(chuàng)新中的時(shí)滯問(wèn)題，它常常導(dǎo)致對(duì)社會(huì)有效的制度變遷難以及時(shí)發(fā)生。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，制度變遷本質(zhì)上是權(quán)力和利益的再分配過(guò)程。由于制度變遷重的利益摩擦和組織因素會(huì)導(dǎo)致制度變遷是社會(huì)各方多次博弈的結(jié)果，可以認(rèn)為博弈過(guò)程的時(shí)間的就是時(shí)滯。2、國(guó)有股減持：成本與收益分析國(guó)有股減持本質(zhì)上是一個(gè)制度變遷過(guò)程，這個(gè)變遷為何要推進(jìn)，有為何困難重重？要回答諸如此類的問(wèn)題，必須對(duì)這個(gè)變遷進(jìn)行一番成本-收益分析。我們認(rèn)為，分析成本-收益時(shí)，區(qū)分社會(huì)、國(guó)家和股市投資者是很

24、必要的。對(duì)社會(huì)而言，前面在分析國(guó)有股減持的意義時(shí)，曾指出國(guó)有股非流通的諸多弊端；同時(shí)，折椅意味著，國(guó)有股的流通則表明諸多問(wèn)題的解決。其中，最主要的是向有效產(chǎn)權(quán)界定邁出了重大的異步，如前所述，這將引起極大的示范效應(yīng)，引起人們對(duì)基礎(chǔ)性制度安排的反思。因此，按照新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的說(shuō)法，對(duì)社會(huì)而言，國(guó)有股減持有極大的“潛在利潤(rùn)”。而且，隨著中國(guó)成功加入wto，減持并最終實(shí)現(xiàn)全流通意味著與國(guó)際接軌，這將吸引世界投資者進(jìn)入中國(guó)股票市場(chǎng)，也就是說(shuō)：“潛在利潤(rùn)”更大了。因此，可以說(shuō)，社會(huì)對(duì)國(guó)有股減持制度有強(qiáng)烈的需求。然而，就如前所言，及時(shí)存在外部利潤(rùn)，制度變遷也不一定能夠發(fā)生。社會(huì)各集團(tuán)的談判勢(shì)力是很關(guān)鍵的。就國(guó)

25、有股減持而言，對(duì)社會(huì)而言的利潤(rùn)分配在每一人頭上時(shí)，微乎其微；而現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)下的既得利益集團(tuán)中的每一人的利益卻與國(guó)有股減持密切相關(guān)。因此，最關(guān)心國(guó)有股減持的不是社會(huì)大眾，而是其中的“利害關(guān)系人”。其中，最關(guān)鍵的是兩個(gè)“集團(tuán)”：現(xiàn)有股票市場(chǎng)流通股持有人（投資者也好，投機(jī)者也罷，）和代表性是國(guó)有股權(quán)利的國(guó)家。我們先來(lái)分析流通股持有人。對(duì)這個(gè)集團(tuán)而言，諸如有效產(chǎn)權(quán)的未來(lái)收益之類是微乎其微的。他們關(guān)心的是國(guó)有股堅(jiān)持對(duì)股票二級(jí)市場(chǎng)的影響。然而，現(xiàn)有股票市場(chǎng)的價(jià)格是以國(guó)有股不能流通為前提所形成的均橫價(jià)格，這個(gè)價(jià)格無(wú)疑大大高于基于全部股票流通的市場(chǎng)均衡價(jià)格。除非有足夠的新增資金入市以支持現(xiàn)有股價(jià)，或是國(guó)家對(duì)他

26、們進(jìn)行直接補(bǔ)貼，否則現(xiàn)有股市持有人會(huì)自然而然地把國(guó)有股的上市流通看成對(duì)他們利益的最大侵犯。我們?cè)诜治鰢?guó)家。我國(guó)的改革主要是國(guó)家主導(dǎo)的自上而下的強(qiáng)制性變遷，因此，我們認(rèn)為對(duì)國(guó)家的分析最關(guān)鍵。國(guó)家之所以要減持國(guó)有股必然是從國(guó)家的角度而言，存在“潛在利潤(rùn)”，或者說(shuō)預(yù)期收益大于成本。而“潛在利潤(rùn)”的最主要來(lái)源我們認(rèn)為是相對(duì)價(jià)格的變化：隨著改革的推進(jìn)，國(guó)家必須控股的觀念逐漸淡化了，從而國(guó)有股的收益逐漸減小了,更為關(guān)鍵的是國(guó)家逐漸意識(shí)到要保持國(guó)有股的控股地位，無(wú)需目前這么大的股權(quán)份額。與此同時(shí)，改革中出現(xiàn)了一個(gè)越來(lái)越嚴(yán)重的問(wèn)題，那就是社保基金的缺口越來(lái)越大非解決不可。在此情況下,過(guò)多的國(guó)有股權(quán)相對(duì)社保基金

27、缺口而言,變得“便宜”了。同時(shí)外部環(huán)境的改變也導(dǎo)致了國(guó)有股堅(jiān)持成本-收益對(duì)比的變化。其中,如前所述,組最主要的是指諾加入wto要求規(guī)則的轉(zhuǎn)換，與國(guó)際脫軌的成本會(huì)越來(lái)越高。從成本角度來(lái)說(shuō)，國(guó)有股堅(jiān)持的主要成本是制度實(shí)施的預(yù)期成本。國(guó)有股堅(jiān)持的是是必然導(dǎo)致耳機(jī)市場(chǎng)股價(jià)的下跌,這使得國(guó)有股堅(jiān)持的實(shí)施成本及高。一方面,股價(jià)的下跌會(huì)造成對(duì)現(xiàn)有流通股持股人利益的直接損害，而對(duì)他們的利益損害國(guó)家不能不考慮，因?yàn)檫@可能破壞社會(huì)穩(wěn)定，從而導(dǎo)致國(guó)家負(fù)的收益，極端的情況是股市的下跌直接導(dǎo)致國(guó)有股減持根本無(wú)法推進(jìn)。另一方面，國(guó)家作為堅(jiān)持的直接受益人（理論上是全國(guó)任命）的代理人，從而國(guó)家不希望股市下跌。這樣，國(guó)家級(jí)要在

28、確保不發(fā)生社會(huì)動(dòng)蕩的瀆職呢“保護(hù)”流通股持有人的利益，又要盡最大可能套資金。這個(gè)度在那，國(guó)家不知道，只能“試錯(cuò)”，以呢若幽谷堅(jiān)持的實(shí)施成本及高。這或許就使國(guó)有股堅(jiān)持難之又難的原因。3、國(guó)有股減持再分析以上分析了國(guó)有股的成本與收益，說(shuō)明了為什么要減持國(guó)有股，而實(shí)際由于實(shí)施成本極高又難于推進(jìn)。如前所述，國(guó)有股非流通問(wèn)題是中國(guó)世紀(jì)初面臨的最大困難之一，有必要對(duì)其中的幾個(gè)問(wèn)題展開(kāi)討論。關(guān)于路徑一來(lái)，我們認(rèn)為是一個(gè)重要的問(wèn)題，前面以作詳細(xì)論述；這里在討論兩個(gè)問(wèn)題：一是國(guó)有股減持的方案問(wèn)題，二是國(guó)有股流通的時(shí)滯問(wèn)題。前面提過(guò)，我國(guó)的制度變遷是以國(guó)家主導(dǎo)的強(qiáng)制性變遷為主的，國(guó)有股減持作為國(guó)有股從非流通到流通

29、的演進(jìn)，也是使國(guó)家主導(dǎo)的制度變遷。它具有強(qiáng)制性變遷的一般特點(diǎn)，如面臨統(tǒng)治者的有限理性、意識(shí)形態(tài)剛性、集團(tuán)利益沖突的困擾等等。意識(shí)形態(tài)剛性導(dǎo)致的路徑一來(lái)可能影響減持的徹底性；而統(tǒng)治者的有限理性或者說(shuō)統(tǒng)治者受自己效用函數(shù)的約束，比使得國(guó)有股減持難以進(jìn)行。然而，我們應(yīng)該看到，與一般的強(qiáng)制性變遷不同，國(guó)有股減持具有自己的特點(diǎn)。首先，與一般的強(qiáng)制性變遷不同，國(guó)家作為監(jiān)管這是“中間人”，它是中性的，或至少是偏中性的，國(guó)家通過(guò)生產(chǎn)“保護(hù)”和“公正”登場(chǎng)聘來(lái)?yè)Q取收入；而在國(guó)有股減持中，國(guó)家作為國(guó)有股權(quán)的代理人，是直接的受益人，是非中性的，它面臨著極大的誘惑，在減持的長(zhǎng)期收益與套現(xiàn)資金的短期收益中，國(guó)家面臨自己

30、的有限理性問(wèn)題的困擾，它受自己短期效用函數(shù)的約束。其次，在一般的強(qiáng)制性變遷中，國(guó)家可以憑借其暴力優(yōu)勢(shì)，降低制度實(shí)施的成本，也即，公眾是比較完全意義上的制度接受者（當(dāng)然，不合理的制度會(huì)在實(shí)施一段時(shí)間后流產(chǎn)）；而在國(guó)有股減持中，從一開(kāi)始，投資者就不是完全的制度接受者，他們表達(dá)自己意見(jiàn)的獨(dú)特機(jī)制：拋售或持有股票。國(guó)有股減持本質(zhì)上是國(guó)有股份的轉(zhuǎn)讓過(guò)程，與一般的過(guò)分轉(zhuǎn)讓協(xié)議一樣，轉(zhuǎn)讓成功與否，關(guān)鍵是價(jià)格是否被雙方所接受。本質(zhì)上，這個(gè)價(jià)格確定了國(guó)家與投資者的利益分配與轉(zhuǎn)移。如前所述，國(guó)家總是希望減持價(jià)格越高越好；然而，前面也提過(guò)，投資者不是價(jià)格的完全接受者，價(jià)格太高必然使國(guó)有股減持無(wú)法進(jìn)行，這意味著國(guó)家套

31、現(xiàn)的資金必然是有限的。這是互相矛盾的，問(wèn)題的出路在哪里？我們提出兩種解決辦法：一，如果國(guó)家脫離自己有限理性的限制，降低對(duì)減持收益的預(yù)期，成本最低的辦法是，安成熟市場(chǎng)的通行做法，以每股凈資產(chǎn)為基數(shù)來(lái)決定減持的價(jià)格。因?yàn)?，如果政府是中性的，它與民間的交易（股權(quán)轉(zhuǎn)讓）應(yīng)是不賺不虧，從這個(gè)意義上說(shuō)，減持價(jià)格基礎(chǔ)只能是每股凈資產(chǎn)。我們認(rèn)為，這是成本極低一種方法。當(dāng)然，這是從社會(huì)角度而言的，對(duì)政府尤其是財(cái)政部來(lái)說(shuō)，或許會(huì)意味著代價(jià)很高，可以順利地實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的減持。如果國(guó)有減持的主要目的是實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的流通以解決國(guó)有股市場(chǎng)諸多問(wèn)題，也即實(shí)現(xiàn)以上所說(shuō)的實(shí)現(xiàn)國(guó)有股流通帶來(lái)的種種益處，政府就應(yīng)該認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。二，如

32、果減持一定要付出代價(jià)的話，我們建議把減持的成本推在全體中國(guó)人的身上，向全中國(guó)人民征通脹稅，以對(duì)現(xiàn)有投資者進(jìn)行補(bǔ)助。由于現(xiàn)在物價(jià)走低，這個(gè)辦法不會(huì)在短期呢引起太大的社會(huì)問(wèn)題，畢竟，成本談在每一人身上顯得微乎其微，然而，相對(duì)于第一個(gè)辦法而言，就是不得已而為之的了。最后，我們談一下國(guó)有股從非流通到流通的制度變遷的時(shí)滯問(wèn)題。制度變遷中由于集團(tuán)利益摩擦等因素會(huì)存在時(shí)滯。而對(duì)國(guó)有股減持來(lái)說(shuō)，這個(gè)時(shí)滯表現(xiàn)在多個(gè)環(huán)節(jié)認(rèn)識(shí)到國(guó)有股非流通的種種弊端需要時(shí)間，認(rèn)識(shí)到國(guó)有股非流通的種種弊端之后，決定要實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的流通也需要時(shí)間，決定之后，選擇采取何種方式以實(shí)現(xiàn)流通又需要時(shí)間，即使以上都做好了，制度的實(shí)施也需要時(shí)間。我

33、們主要提出兩個(gè)環(huán)節(jié)的時(shí)滯以提醒大家注意制度變遷中的失職，從而盡快解決國(guó)有股非流通問(wèn)題。一是，我們現(xiàn)在已經(jīng)決定用減持的方式實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的流通，而國(guó)有股減持本質(zhì)上是一個(gè)利益的分配與轉(zhuǎn)移的過(guò)程，國(guó)有股減持的價(jià)格最終是由國(guó)家和投資者的多次博奕形成的。從上面的分析我們知道，這與政府的有限理性，這個(gè)博奕可能是個(gè)長(zhǎng)久的過(guò)程，從而可能導(dǎo)致一個(gè)很長(zhǎng)的時(shí)滯。而波及造成的時(shí)滯導(dǎo)致的成本最終是由社會(huì)來(lái)承擔(dān)的。二是，我們以上提過(guò)，由于減持過(guò)程的路徑依賴，可能導(dǎo)致減持的不徹底，者將導(dǎo)致國(guó)有股從部分流通到全流通的變遷會(huì)又很長(zhǎng)的時(shí)滯。由此可見(jiàn)，國(guó)有股從非流通到流通的改造過(guò)程的確是困難叢叢，決非短時(shí)間內(nèi)可以完成，考慮到國(guó)有股減持

34、過(guò)程中集團(tuán)利益莫差等不利因素的發(fā)生，國(guó)有股減持應(yīng)循序漸進(jìn)的進(jìn)行。國(guó)有股減持本質(zhì)上是國(guó)有股份的轉(zhuǎn)讓，從而使股權(quán)結(jié)構(gòu)得到重新安排。下面我們來(lái)看一看上市公司國(guó)有股改造的基本方式。三、上市公司國(guó)有股改造的基本方式1、上市公司的股本結(jié)構(gòu)及股權(quán)行使從我國(guó)上市公司的股本結(jié)構(gòu)來(lái)看，基本格局是國(guó)有股占46%、法人股占20%左右、流通股占34%。具體而言，國(guó)有股行使機(jī)構(gòu)一般不是政府機(jī)構(gòu)，而是上市公司的母公司。我國(guó)大部分上市公司，特別是由國(guó)有企業(yè)改造過(guò)來(lái)的上市公司，一般都在上市前進(jìn)行了資產(chǎn)剝離，把原企業(yè)的最有效的資產(chǎn)拿出來(lái)，組成上市公司，其余資產(chǎn)仍留在原來(lái)的企業(yè)，原有企業(yè)作為控股公司或母公司持有上市公司的股票，而且

35、常常是持股最多的股東。因此，國(guó)有股的代表機(jī)構(gòu)絕大部分都是上市公司原先所在的企業(yè)。在樣本企業(yè)中，國(guó)有股5家中只有1家是國(guó)有產(chǎn)權(quán)部門直接行使權(quán)利。從剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的角度看，這實(shí)質(zhì)上等于母公司法人持股。法人股中絕大比例是國(guó)有法人股，有的甚至是政府部門直接持股，國(guó)有股的實(shí)際數(shù)量因此可能多與直接按企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)計(jì)算的企業(yè)。即使在國(guó)有股相對(duì)比例少的公司（即在流通股為主和混合股為主的公司），由于國(guó)有股股東代表較為單一，并占有40%的股票，其他持股機(jī)構(gòu)很少有發(fā)言權(quán)。這表明，國(guó)有股、法人股的區(qū)分只是相對(duì)的，現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)并不十分明確。這種母公司持股和行使主權(quán)為主的上市公司與國(guó)有獨(dú)資企業(yè)相比具有其制度優(yōu)勢(shì)

36、。在這些公司中，盡管其主要股東屬于國(guó)有性質(zhì)，但股東以其出資額為限對(duì)公司有權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，母公司在上市公司與政府部門之間形成了一個(gè)隔離層，出資人組成的懂事會(huì)也形成一道屏障，減少了政府部門干預(yù)企業(yè)事務(wù)的機(jī)會(huì)。這就使上市公司的行政化色彩減少，能夠在商業(yè)化基礎(chǔ)上運(yùn)轉(zhuǎn)。另外，在有的、特別是集團(tuán)系列的上市公司，前幾名大股東都是集團(tuán)內(nèi)其他企業(yè)，上市公司又是其他企業(yè)的出資人，形成了中國(guó)企業(yè)集團(tuán)交叉持股的雛形。這種交叉持股的體制對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革具有至關(guān)重要的意義，是一個(gè)嶄新的、方向性的嘗試。不過(guò)，在這種國(guó)有股為主實(shí)質(zhì)上是法人持股的體制下，母公司或集團(tuán)公司本身一般是國(guó)有獨(dú)資企業(yè)（樣本企業(yè)國(guó)有股為主的公

37、司只有一家是例外的）。這些母公司盡管目前都進(jìn)行了公司化改造，明確了國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體，但行政部門干預(yù)仍然很強(qiáng)，公司懂事長(zhǎng)或總經(jīng)理仍由上級(jí)機(jī)關(guān)任命，隨機(jī)性很大。從整個(gè)國(guó)有企業(yè)格局看，資本重組、企業(yè)合并中經(jīng)常出現(xiàn)的行政性劃撥、行政“拉郎配”形成的企業(yè)集團(tuán)的大量存在和發(fā)展，都表明企業(yè)的股東會(huì)，董事會(huì)無(wú)法決定企業(yè)的命運(yùn)，行政干預(yù)對(duì)企業(yè)具有很大的、時(shí)常帶有決定性的作用。這種政企不分的體制，必然影響到母公司的經(jīng)營(yíng)行為，相應(yīng)地也會(huì)影響到母公司持有的股權(quán)行使方式，進(jìn)而影響到其控股或持有很大比例股份的子公司或參股公司的行為。我們?cè)谡{(diào)查過(guò)程中了解到，因?yàn)橛行┥鲜泄净蛘呤窃净蚱髽I(yè)集團(tuán)的一部分，由原公司或企業(yè)集團(tuán)公司

38、控股，上市公司的中小投資者的利益無(wú)法保障。國(guó)有股權(quán)行使方面存在的另外一個(gè)重要問(wèn)題是行使主體相對(duì)固化。由于國(guó)有股不能流通，其股權(quán)行使主體就基本固定在原持股公司代表手中，由此產(chǎn)生很多問(wèn)題，主要包括：、國(guó)有股權(quán)無(wú)法有效行使，權(quán)益得不到保障，股權(quán)行使的主要途徑不外兩種，一是直接介入公司內(nèi)部，參與運(yùn)作，二是在股票市場(chǎng)上出售股票，從外部影響公司決策和運(yùn)轉(zhuǎn)。在國(guó)有股權(quán)固化的情況下，“用腳股票”已不可行。國(guó)有股權(quán)行使主體的不明確往往是國(guó)資部門將國(guó)有產(chǎn)權(quán)行使權(quán)交給母公司的內(nèi)部人，母公司的內(nèi)部人控制現(xiàn)象決定了其控制子公司的運(yùn)作可能會(huì)偏離所有者的利益最大化。、股權(quán)配置無(wú)法實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。股票市場(chǎng)的餓重要作用之一，是通過(guò)

39、股票的易手，將股權(quán)集中到有能力并愿意行使股權(quán)控制的人的手中，進(jìn)而影響到企業(yè)的活動(dòng)，影響企業(yè)內(nèi)部的資源配置。股權(quán)行使的固化使得國(guó)有產(chǎn)權(quán)配置難以變動(dòng)，無(wú)法有效集中。、由第二點(diǎn)也可以引申出這樣的涵義，即國(guó)有產(chǎn)權(quán)行使固化可能使產(chǎn)權(quán)行使主體不負(fù)責(zé)任。國(guó)有股不能流通的一個(gè)隱含的意義是，無(wú)論行使有效與否，無(wú)論持股企業(yè)的效益如何，國(guó)有股權(quán)行使主體都不能自行處置國(guó)有股。理論研究表明，在委托人自己可能會(huì)出現(xiàn)敗德行為。這在國(guó)有產(chǎn)權(quán)行使方面得到大量驗(yàn)證。、國(guó)有股難以流動(dòng)是企業(yè)資源配置固化，無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)情況適時(shí)調(diào)整業(yè)務(wù)范圍，決定進(jìn)入或推出某一行業(yè)，在市場(chǎng)和市場(chǎng)前景不佳時(shí)，難以剝離處低效資產(chǎn)和低效企業(yè)。2、股權(quán)設(shè)置及行使

40、方式改革建議改革的核心問(wèn)題是要不要、以及如何改變目前國(guó)有股和法人股為主且不能流通的股權(quán)安排。隨之中國(guó)政府支持國(guó)有大企業(yè)優(yōu)先上市政策的實(shí)施，隨著一些大型企業(yè)集團(tuán)陸續(xù)進(jìn)入股票市場(chǎng)，收購(gòu)現(xiàn)有上市公司，這方面的問(wèn)題變得越來(lái)越突出。我們認(rèn)為，國(guó)有股權(quán)設(shè)置及形式方式的改造可分為兩部分，即存量部分的改造和增量部分的改造。關(guān)于存量部分的改造。這主要是指對(duì)上市公司現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)的改造。我們的意見(jiàn)是，按照規(guī)范的法人持股的模式，將現(xiàn)有集團(tuán)公司的控股子公司的部分股票定向流通，即事先選擇一些企業(yè)，作為核心股東發(fā)展對(duì)象。同時(shí)可動(dòng)員一些非銀行機(jī)構(gòu)如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等入股。對(duì)于國(guó)有股、國(guó)有法人股進(jìn)入股票市場(chǎng)直接流通的具體步驟

41、，我們認(rèn)為可以分為兩步：第一步，對(duì)現(xiàn)有國(guó)有股和法人股的存量鎖定，不再增加不能流通的國(guó)有股和法人股的數(shù)量，新股在發(fā)行時(shí)就做到公有股與公眾股同股同權(quán)。第二步，對(duì)原有的國(guó)有股和法人股，比照公眾股市場(chǎng)價(jià)首先適當(dāng)折股，然后并軌流通。這樣一可以縮小現(xiàn)有國(guó)有股、法人股的盤子，而可以縮小國(guó)有股、法人股和公眾股在發(fā)行之初由溢價(jià)的差別而造成的不平等。在國(guó)有股進(jìn)入流通的具體操作過(guò)程中，可以考慮在整個(gè)市場(chǎng)低迷、社會(huì)公眾股與國(guó)有股、法人股的差價(jià)較小的時(shí)機(jī)，一次性施行三股并軌，實(shí)現(xiàn)流通；在解決國(guó)有股和法人股的流通問(wèn)題時(shí)，可考慮先解決法人股,在解決國(guó)有股。對(duì)于原始股和轉(zhuǎn)配股,先解決轉(zhuǎn)配部分，國(guó)有股流通帶來(lái)的收入,由主管國(guó)有

42、部門財(cái)政分享,如果屬于以集團(tuán)公司名義持有的,集團(tuán)公司參與分成。關(guān)于增量部分的改革。主要指新上市公司股權(quán)的設(shè)置安排。這方面的中心考慮是在注意防止新的不能流通的國(guó)有股、法人股帶進(jìn)來(lái)的前提下，著重構(gòu)造恰當(dāng)?shù)姆ㄈ顺止伞⑻貏e是法人交叉持股模式。考慮到中國(guó)目前的國(guó)有企業(yè)改革與重組格局，構(gòu)造交叉持股模式可以采取近期與遠(yuǎn)期兩類措施：近期出股模式：結(jié)合結(jié)構(gòu)調(diào)整，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、技術(shù)結(jié)構(gòu)類同的一些企業(yè)首先實(shí)行專業(yè)化重組，形成單個(gè)企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與技術(shù)裝備結(jié)構(gòu)相對(duì)集中和專業(yè)化，整個(gè)企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與技術(shù)結(jié)構(gòu)互補(bǔ)的局面，這書(shū)各企業(yè)交叉持股，形成一個(gè)橫向結(jié)合的企業(yè)集團(tuán)，同時(shí)在集團(tuán)內(nèi)部建立符合公司法規(guī)的公司治理結(jié)構(gòu)。所選擇的企業(yè)規(guī)模

43、不宜太大。否則結(jié)構(gòu)調(diào)整工作量太大，難度大；但也不宜太小，否則企業(yè)沒(méi)有發(fā)展前途，交叉持股體制難以維持和發(fā)展。選擇往來(lái)密切，交易相對(duì)固定的上下由企業(yè)，發(fā)展交叉持股，實(shí)行縱向一體化，組建企業(yè)集團(tuán)。已有的一些企業(yè)集團(tuán)的母公司之間可交叉持股，一來(lái)穩(wěn)定股權(quán)，二來(lái)加強(qiáng)協(xié)作與溝通，這對(duì)于一些地區(qū)性企業(yè)集團(tuán)可能更為適用。遠(yuǎn)期措施：培育大企業(yè)、大集團(tuán)，在企業(yè)或集團(tuán)內(nèi)部形成若干個(gè)規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)之后，總部或母公司的控股與指揮功能逐步取消，取而代之的是這若干下屬企業(yè)交叉持股。日本戰(zhàn)后消除財(cái)閥統(tǒng)治基礎(chǔ)上形成的交叉持股實(shí)質(zhì)上是這條路子。這種做法在新興工業(yè)化經(jīng)濟(jì)中也存在。例如，韓國(guó)大宇集團(tuán)先前時(shí)有創(chuàng)業(yè)者金宇中控制的金字塔是組

44、織結(jié)構(gòu)，目前已形成了大宇汽車、大宇電子、大宇商社、大宇重工與造船四家企業(yè)的交叉（循環(huán)）持股，集團(tuán)內(nèi)部建立一主要由這些公司董事長(zhǎng)構(gòu)成的董事會(huì)、作為解決機(jī)構(gòu)，金宇中目前擔(dān)任董事會(huì)主席（董事長(zhǎng)）。當(dāng)然，這類體制變動(dòng)是企業(yè)從效率出發(fā)自主選擇的結(jié)果，盡量避免行政干預(yù)。培育法人交叉持股，可以與設(shè)立國(guó)家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)這一工作結(jié)合起來(lái)?？梢栽谟袟l件的集團(tuán)公司試行交叉經(jīng)營(yíng)，認(rèn)為分散股權(quán)，培育和構(gòu)造多元化投資主體。具體做法是：對(duì)要授權(quán)的集團(tuán)公司試行公司化重組，降旗股權(quán)分成若干部分，然后由有關(guān)部門分別授予其他的集團(tuán)公司（法人）行使，若干個(gè)集團(tuán)公司通過(guò)這種授權(quán)，形成交叉持股。改革股票投票權(quán)安排。衷心考慮是改變一股一票

45、的制度，限制國(guó)有資產(chǎn)管理部門和母公司作為大股東時(shí)的權(quán)利。在國(guó)有股、母公司持股為主體的格局下，一股一票可能會(huì)固化現(xiàn)有的國(guó)有股東的地位，不利于其他的積極投資者進(jìn)入市場(chǎng)，不利于中國(guó)企業(yè)的股權(quán)多元化進(jìn)程。在向新的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)過(guò)程中，國(guó)有股和國(guó)有獨(dú)資的母公司（集團(tuán)公司）可能仍占主要比例，為了推動(dòng)股權(quán)的分散化，吸引更多的積極股東進(jìn)入股票市場(chǎng)，我們建議，改革目前股票投票機(jī)制，不實(shí)行一股一票的投票安排，以限制國(guó)有資產(chǎn)管理部門和國(guó)有獨(dú)資母公司（集團(tuán)公司）的投票權(quán)利。國(guó)有股代表只限于派出董事，董事會(huì)選舉董事長(zhǎng)，鼓勵(lì)中小股東形成投票集團(tuán)，鼓勵(lì)投資基金、養(yǎng)老基金進(jìn)入，也可以嘗試委托投票制度，鼓勵(lì)小股民將股票委托給某一

46、機(jī)構(gòu)，在這種機(jī)構(gòu)代理小股東投票，以保護(hù)中小投資者的利益。上市公司國(guó)有股改造的基本方式是對(duì)村兩部分和增量部分的股權(quán)重新安排。但在國(guó)有股減持過(guò)程中，如果沒(méi)有完善的減持方案作保證，就會(huì)影響到院流通股股東的利益，甚至危及整個(gè)股票市常所以確定完善的減持方案是最重要的。四、國(guó)有股減持的具體方案措施及評(píng)價(jià)1、折讓配售方案及配套措施本方案的主要特點(diǎn)是，用一部分流通股，在全流通預(yù)期下，向全體投資者公開(kāi)競(jìng)價(jià)發(fā)售，形成公允的全流通股價(jià)。根據(jù)此價(jià)格與市場(chǎng)的差額，通過(guò)配股或送股的方式補(bǔ)償流通股股東的損失。從而在穩(wěn)定的市場(chǎng)運(yùn)行條件下，實(shí)現(xiàn)國(guó)有股減持和非流通股流通。本方案體現(xiàn)三公原則，爭(zhēng)取多方共贏，減少股價(jià)波動(dòng)，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)

47、定，補(bǔ)償流通股股東，保護(hù)投資者權(quán)益，強(qiáng)調(diào)方案的可行性和可操作性。（1）折讓配售方案的基本思路：、公開(kāi)競(jìng)價(jià)形成“全流通股價(jià)”。非流通股股東經(jīng)協(xié)商后拿出一部分非流通股，向全體投資者公開(kāi)競(jìng)價(jià)發(fā)售（在本方案中稱為存量競(jìng)價(jià)），而且影響攝胡公告說(shuō)明此次發(fā)行后公司所有股票可以流通，讓市場(chǎng)在全流通的預(yù)期下競(jìng)價(jià)產(chǎn)生全流通情況下的股票價(jià)格。此“全流通股價(jià)”一般低于部分流通情況下的股票價(jià)格，即現(xiàn)行股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，從而形成一定的價(jià)格差。補(bǔ)償流通股股東價(jià)差損失，為使得方案操作前和操作后流通股股東利益不因價(jià)格差而受到損失，由非流通股股東通過(guò)對(duì)流通股股東低價(jià)配售或無(wú)償送股，將價(jià)格差以折讓的形式全額補(bǔ)償流通股股東，是流通股

48、股東不受損失，愿意繼續(xù)持股。這樣，流通股股東就不必為避免受損而跑孔股票造成股價(jià)下跌；也可以通過(guò)向流通股股東贈(zèng)送配售認(rèn)股權(quán)證，來(lái)全額補(bǔ)償流通股股東的損失，此權(quán)證可以在市場(chǎng)上掛牌交易。、在融資也可以與非流通股相結(jié)合，上市公司在進(jìn)行在融資時(shí)，也可以通過(guò)采用本方案來(lái)實(shí)現(xiàn)非流通股的可流通。例如在上市公司增發(fā)新股時(shí)向社會(huì)公告說(shuō)明此次發(fā)行后公司所有股票可流通，讓市場(chǎng)在全流通的預(yù)期下競(jìng)價(jià)產(chǎn)生“全流通股價(jià)”，根據(jù)“全流通股價(jià)”與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格之差對(duì)流通股東進(jìn)行補(bǔ)償。增發(fā)是企業(yè)的正常融資行為，通過(guò)把增發(fā)與減持流通相結(jié)合，可以減少此方案對(duì)市場(chǎng)擴(kuò)容的壓力。、非流通股股東確定競(jìng)價(jià)底價(jià)，為保證非流通股股東利益，可由非流通股

49、股東協(xié)商確定競(jìng)價(jià)底價(jià)。流通股股東和非流通股股的利益均得到保障，有利于非流通股股東繼續(xù)持股，實(shí)現(xiàn)“多方共贏”。但如果底價(jià)設(shè)計(jì)過(guò)高，會(huì)導(dǎo)致公開(kāi)競(jìng)價(jià)失敗。設(shè)置定期并逐步流通，國(guó)有股及其它所有非流通股獲得流通權(quán)后，可以根據(jù)市場(chǎng)情況和需要，根據(jù)流通股轉(zhuǎn)讓與交易的有關(guān)規(guī)則，在鎖定義定期先后有序上市流通。獲得流通權(quán)并不意味著要現(xiàn)在就上市出售。同時(shí)，部分以獲得流通權(quán)的國(guó)有股也可以由財(cái)政部直接劃撥社?；?，由社?；鸶鶕?jù)自身的需要靈活經(jīng)營(yíng)管理。（2）折讓配售方案的操作步驟：方案需得到非流通股股東的同意和多數(shù)流通股股東的支持。為獲得股東的同意，方案需得兼顧各方利益，充分體現(xiàn)對(duì)流通股股東權(quán)益的保護(hù)，正視目前未流通的

50、國(guó)有股、法人股與市場(chǎng)流通股具有不同的價(jià)格，對(duì)因國(guó)有股、法人股獲得流通權(quán)而引起的流通股股東的股票價(jià)差損失，應(yīng)給與合理補(bǔ)償。充分利用財(cái)務(wù)顧問(wèn)的專業(yè)知識(shí)上市公司聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，并在財(cái)務(wù)顧問(wèn)的協(xié)助下，根據(jù)上市公司行業(yè)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股價(jià)及股東意見(jiàn)，設(shè)計(jì)符合實(shí)際情況的可操作性方案。非流通股股東協(xié)商確定公開(kāi)競(jìng)價(jià)的底。對(duì)韓國(guó)有股的公司，該底價(jià)需得財(cái)政部和有關(guān)管理部門的同意。上市公司召開(kāi)股東大會(huì)通貨曹去本方案的決議。為保證獲得公允的“全流通股票價(jià)格”，對(duì)公開(kāi)競(jìng)價(jià)發(fā)售股份的比例設(shè)定最低限制，低于此顯得影響監(jiān)管機(jī)構(gòu)說(shuō)明，并在招投標(biāo)說(shuō)明書(shū)中公告。財(cái)務(wù)顧問(wèn)在設(shè)計(jì)減持與流通方案時(shí)，應(yīng)制定防止操縱措施。如為避免惡意操縱措施二級(jí)

51、市場(chǎng)價(jià)格，計(jì)算折讓比例時(shí)，流通股市價(jià)的確認(rèn)按方案公布前20（40或60）各交易日收盤價(jià)均價(jià)計(jì)算。、發(fā)布公告，組織公開(kāi)競(jìng)價(jià)。大股東和公司管理層應(yīng)明確長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展方向，通過(guò)路演，使得投資者建立雖國(guó)有股減持與流通工作的信心。計(jì)算相關(guān)比例，以配股或送股的方式補(bǔ)償流通股股東價(jià)差損失。獲得流通權(quán)后的國(guó)有股和其他非流通股，在鎖定期滿后根據(jù)國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)的要求，有序上市流通。（3）相關(guān)配套措施：、國(guó)有股不能流通是多年形成的問(wèn)題，解決國(guó)有股流通問(wèn)題不是一朝一夕之功，要充分考慮市場(chǎng)的承受能力，分期分批逐步實(shí)施。對(duì)于已上市的公司，可以根據(jù)公司上市時(shí)間的先后順序逐步解決國(guó)有股、法人股股流通權(quán)的問(wèn)題。這樣，2015年開(kāi)始

52、試點(diǎn)時(shí)，只有早期上市的家公司解決國(guó)有股、法人股流通權(quán)問(wèn)題，所設(shè)計(jì)的非流通股股本只有8.22億股，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成太大的擴(kuò)容壓力。為不再積累新的歷史遺留問(wèn)題，實(shí)行老股老辦法，今后欣賞時(shí)的公司不再區(qū)分流通股與非流通股，使中國(guó)證券市場(chǎng)走上規(guī)范化發(fā)展的軌道?？闪魍ú⒌扔隈R上競(jìng)?cè)胧袌?chǎng)邊線。無(wú)論是新上市公司還是獲得流通權(quán)的已上市公司非流通股，都需在經(jīng)過(guò)一定的鎖定期后方可上市流通。鎖定期可定位自上時(shí)（或非流通股獲得流通權(quán)）之日期1-3年。鎖定期滿并履行信息披露義務(wù)后即自動(dòng)成為上市公司流通股份。鼓勵(lì)公司的大股東為保持股價(jià)穩(wěn)定，自愿延長(zhǎng)鎖定期限。、為維護(hù)證券市場(chǎng)資金供求的大體平衡，鼓勵(lì)減持資金用于股市在投資，允許

53、符合規(guī)定的法人單位（包括國(guó)有參股或控股機(jī)構(gòu)）受讓減持的國(guó)有股。組建專項(xiàng)基金，向全社會(huì)公開(kāi)募集資金，用于投資減持的國(guó)有股。允許上市公司在股價(jià)低迷實(shí)惠夠本公司股票，以維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定。證券監(jiān)管部門制定嚴(yán)格的信息披露制度。為保護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定，持股達(dá)到總股本5%以上的股東，在二級(jí)市場(chǎng)上累計(jì)出售股份達(dá)到1%的要進(jìn)行公告：一個(gè)月內(nèi)累計(jì)出售股份超過(guò)一定比利時(shí)，要按大宗交易的協(xié)議轉(zhuǎn)讓規(guī)則進(jìn)行公告。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)交易市場(chǎng)的監(jiān)管，防止莊家刻意操縱股價(jià)，加大打擊內(nèi)幕交易和其他違法違規(guī)行為，維護(hù)市嘲三公”原則，創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，增強(qiáng)投資者信心。鼓勵(lì)上市公司大股東及其財(cái)務(wù)顧問(wèn)發(fā)揮主動(dòng)性和創(chuàng)造力，在鎖定期、價(jià)格折

54、讓和反操縱等方面設(shè)計(jì)出更完善的具體方案，還可以設(shè)計(jì)上市公司經(jīng)營(yíng)者認(rèn)股期權(quán)方案等，以最大限度地保持市場(chǎng)穩(wěn)定和減持流通工作的順利進(jìn)行。為保證獲得公允的“全流通股票價(jià)格”，上市公司非流通股股東不得參與公開(kāi)競(jìng)價(jià)。財(cái)務(wù)顧問(wèn)在受聘期內(nèi)和期滿后六個(gè)月內(nèi)，不得買賣該種股票。例如:某上市公司現(xiàn)有的股本結(jié)構(gòu)為總股本15000萬(wàn)股,非流通股10000萬(wàn)股,流通股5000萬(wàn)股.每股凈資產(chǎn)2.5元,市價(jià)為9元。、存量競(jìng)價(jià)方式，競(jìng)股東大會(huì)決定采取本方案實(shí)現(xiàn)國(guó)有股減持和非流通股流通。首先，拿出1500萬(wàn)股非流通股，以2.5元為底價(jià),向全體投資者在全流通的預(yù)期競(jìng)價(jià)發(fā)售,結(jié)果產(chǎn)生“全流通價(jià)格”為6元。此全流通價(jià)格與市場(chǎng)的差額為

55、3元，為了不使持有該股票的流通股股東損失，國(guó)有股股東和其他非流通股股東按持股比例拿出一部分流通股以配股或送股的方式補(bǔ)償流通股股東。補(bǔ)償之后，其余的國(guó)有股和其他非流通股即可獲得流通權(quán)，可在一定的鎖定氣候有序的上市流通。、增量競(jìng)價(jià)方式，假設(shè)該公司正好獲準(zhǔn)增發(fā)3000萬(wàn)股新股，經(jīng)股東大會(huì)決定，再增發(fā)時(shí)采取本方案實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的減持和非流通股的流通。再增發(fā)公告中說(shuō)明此次發(fā)行后公司所有股票可流通，讓市場(chǎng)在全流通的預(yù)期下競(jìng)價(jià)產(chǎn)生“全流通股價(jià)”，假如增發(fā)競(jìng)價(jià)底價(jià)為3元，結(jié)果產(chǎn)生“全流通價(jià)格”為5元。此權(quán)流通價(jià)格與市場(chǎng)的差額為4元，為了不是持有該股票的流通股股東損失，國(guó)有股股東和其他非流通股股東按持股比例拿出一部

56、分非流通股以配股或送股的方式補(bǔ)償流通股股東。補(bǔ)償之后，其余的國(guó)有股和其他非流通股即可獲得流通權(quán)，并可以在一定的鎖定期后有序的上市流通。（4）對(duì)折讓配售方案的評(píng)價(jià)：從現(xiàn)有方案看，通過(guò)這讓配售方案進(jìn)行國(guó)有股減持主要有以下幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：、該方案操作比較簡(jiǎn)明，投資者易于理解和參與；、符合現(xiàn)行的法律法規(guī)，有過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。、方案的通用性比較好，既可用于國(guó)有股，也可以用于其他非流通股；、給流通股股東完全補(bǔ)償，符合證券市場(chǎng)的“三公”原則，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展；、交易成本比較低，送股和配股不收投資者交易手續(xù)費(fèi)，不用增加新的投資工具和品種，不用開(kāi)辟和建設(shè)新的交易系統(tǒng)。折讓配售方案存在主要不足是：競(jìng)價(jià)底價(jià)的

57、確定和全流通股價(jià)的形成都建立在參與各方理性預(yù)期和證券市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)之上。如果各方缺乏合作或證券市場(chǎng)處于劇烈動(dòng)蕩中，則容易出現(xiàn)市場(chǎng)操縱或競(jìng)價(jià)不充分，從而難以形成公平合理的價(jià)格，甚至?xí)?dǎo)致運(yùn)作的失敗。2、基金類方案（1）我們將現(xiàn)有的基金方案總體上歸納為以下兩個(gè)方面的內(nèi)容：、國(guó)有股減持流通基金運(yùn)作的基本思路。設(shè)立國(guó)有股減持流通基金。基金發(fā)起人可以包括：中國(guó)社?；鹄硎聲?huì)、國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、證券公司和基金管理公司等。將國(guó)有股按照一定價(jià)格和權(quán)重注入基金。根據(jù)基金的類型和不同國(guó)有股的定價(jià)來(lái)確定減國(guó)有股注入基金的數(shù)量和權(quán)重。國(guó)有股減持流通基金的基金單位公開(kāi)發(fā)行并且上市流通。基金發(fā)行所得款項(xiàng)劃撥社?；?，

58、國(guó)有股減持邊線工作基本完成?；鸸芾砣烁鶕?jù)市場(chǎng)狀況逐步邁出國(guó)有股，實(shí)現(xiàn)國(guó)有股分期分批的流通。、國(guó)有股減持流通基金類型：封閉式基金，其存續(xù)期可以設(shè)計(jì)為15或20年。交易所買賣基金（etfs），這是開(kāi)放式與封閉式相結(jié)合的基金?；饐挝患瓤梢栽诙?jí)市場(chǎng)交易，又可以申購(gòu)和贖回。基金沒(méi)有存續(xù)期。（2）基金方案的評(píng)價(jià)。從現(xiàn)有方案看,通過(guò)基金方式進(jìn)行國(guó)有股減持和流通主要有以下幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：、減持與流通分開(kāi)?；饐挝话l(fā)行后，國(guó)有股減持流通基金將基金發(fā)行所得款項(xiàng)劃撥社?；?，這是國(guó)有股減持邊線工作基本完成。而國(guó)有股的流通可以通過(guò)基金管理人根據(jù)市場(chǎng)狀況逐步邁出來(lái)實(shí)現(xiàn)。這樣即達(dá)到了國(guó)有股盡快減持便顯得目標(biāo)，又減輕了對(duì)二

59、級(jí)市場(chǎng)的沖擊。、融資與投資結(jié)合。由于基金單位可以面向整個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)行，從而引入了增量資金參與國(guó)有股減持。同時(shí)，這些新型基金的設(shè)立也為金融市場(chǎng)提供了新的投資工具，為投資者開(kāi)拓了新的投資渠道。、化整為零，化零為整。所謂化零為整是指將眾多的單個(gè)公司的國(guó)家股集合在一起，形成一籃子股票組合后以基金方式發(fā)行，有效降低了投資者參與國(guó)有股減持的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所謂化整為零是指數(shù)額巨大的國(guó)有股分類注入到許多不同類型的基金中，以基金單位方式銷售，有利于吸引更廣泛的投資者與國(guó)有股減持。、專業(yè)機(jī)構(gòu)管理。將國(guó)有股減持流通基金交由新成立的基金管理公司等合格的受托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理，有利于提高國(guó)有股減持的市場(chǎng)運(yùn)作效率，同時(shí)也有利于加強(qiáng)雖上市公司的監(jiān)督，完善上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，現(xiàn)有基金方案也存在不少缺點(diǎn)，主要有：、國(guó)有股按照市場(chǎng)價(jià)格流通對(duì)二級(jí)市場(chǎng)沖擊較大。盡管通過(guò)基金方案設(shè)計(jì)，國(guó)有股減持和流通可以分期分批進(jìn)行，但由于國(guó)有股按照市場(chǎng)價(jià)格流通，流通股股東仍然難以接受，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)沖擊依然較大。、目前市場(chǎng)缺乏etfs運(yùn)作條件。例如，合格的證券市場(chǎng)指數(shù)、賣空機(jī)制和信用交易等。、難以設(shè)計(jì)補(bǔ)償流通股股東的改進(jìn)