國(guó)債年場(chǎng)分析報(bào)告12

1、2008年度國(guó)債市場(chǎng)分析報(bào)告一、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析2008 年，受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)上半年增長(zhǎng)偏快的勢(shì)頭在年 中急轉(zhuǎn)直下，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（ GDP）同比增速逐步回落。主要特點(diǎn)為：投資見(jiàn)頂 后開(kāi)始下滑，外貿(mào)持續(xù)低迷，消費(fèi)基本保持平穩(wěn)；貨幣供應(yīng)逐步收緊，通脹風(fēng)險(xiǎn) 明顯緩解。（一）投資、外貿(mào)和消費(fèi)1、固定資產(chǎn)投資。 據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)， 08年 1-11月我國(guó)累計(jì)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn) 投資額 127614億元，同比增長(zhǎng) 26.8%（見(jiàn)圖 1），增速略高于 07年 25.8%的平均 水平。但隨著整體經(jīng)濟(jì)的降溫，投資的增速也將逐步回落。 08 年上半年曾被作 為調(diào)控重點(diǎn)的房地產(chǎn)行業(yè)于 7月率先開(kāi)始調(diào)整。

2、08年 1-11月累計(jì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投 資額 26546 億元，同比增長(zhǎng) 22.7%，增速已低于 07 年的平均水平 30.2%。為了 重新提振房地產(chǎn)市場(chǎng)， 12 月份國(guó)務(wù)院出臺(tái)了三大“救市”措施，但在普遍觀望 的市況下，房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇還有待時(shí)日。2 、外貿(mào)進(jìn)出口。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)， 08 年 1-11月我國(guó)累計(jì)外貿(mào)順差 2560 億 美元，同比增長(zhǎng) 7%（見(jiàn)圖 2），增速與 07 年相比大幅降低。其中：累計(jì)外貿(mào)出口 額 13172億美元，同比降低 2.2%；進(jìn)口額 10612億美元，同比降低 17.9%。08 年 以來(lái)，外需大幅降低是導(dǎo)致外貿(mào)順差增長(zhǎng)持續(xù)低迷的主要原因。3、消費(fèi)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)

3、， 08年1-11 月累計(jì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額 97759 億元，同比增長(zhǎng) 21.90%（見(jiàn)圖 3），增速高于 07年 16.8%的平均水平，總體保持了平穩(wěn)增長(zhǎng)勢(shì)頭。 但經(jīng)濟(jì)下滑使人們的收入預(yù)期普遍降低， 對(duì)消費(fèi)的影響也將逐 步顯現(xiàn)，數(shù)據(jù)顯示 10 月份消費(fèi)已開(kāi)始顯現(xiàn)“疲軟” 。圖 1 ：年度累計(jì)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)編制圖 2：年度累計(jì)外貿(mào)進(jìn)出口差額同比增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)編制圖 3 ：年度累計(jì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)編制（二）貨幣供應(yīng)量和價(jià)格總水平1、貨幣供應(yīng)量。 08年1-11 月貨幣供應(yīng)量呈逐步收緊趨勢(shì)。據(jù)央行統(tǒng)

4、計(jì)， 11 月末現(xiàn)金（ M0）余額為 3.2 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 9%；狹義貨幣供應(yīng)量（ M1）余額 為 15.8 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 6.8%，增速較 07 年年末顯著下降；廣義貨幣供應(yīng)量 （M2）余額為 45.9 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 14.8%，增速也低于 07 年年末的水平（見(jiàn) 圖4）。M1增速自 08年5月下穿 M2并持續(xù)降低，顯示市場(chǎng)的投資意愿不斷趨于 謹(jǐn)慎。2、價(jià)格總水平。 08 年價(jià)格總水平呈現(xiàn)見(jiàn)頂后快速后落的走勢(shì)， PPI 的走勢(shì) 與 CPI 相比明顯滯后。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)， 1-11 月份 CPI 累計(jì)同比上漲 6.3%， PPI 累計(jì)同比上漲 7.6%。由于價(jià)格總水平的月度同比增

5、速下降速度出人意料 （見(jiàn) 圖 5 ），我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的通脹風(fēng)險(xiǎn)已明顯緩解，而通縮風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始引起人們的重視。圖 4：月度 M0、 M1、 M2同比增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)央行數(shù)據(jù)編制圖 5：月度 CPI、PPI 同比增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)編制二、宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析2008 年，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的起伏跌宕，相機(jī)選擇的宏觀經(jīng)濟(jì)政策也隨之不斷調(diào)整。上半年，宏觀調(diào)控的首要任務(wù)是“防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過(guò)熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹” ，為此國(guó)務(wù)院實(shí)施“穩(wěn)健的財(cái)政政策”和從緊的貨幣政策”。三季度開(kāi)始，面對(duì)多少有些出人意料的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)“急轉(zhuǎn)” 國(guó)務(wù)院于 7 月提出“要處理好促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展和控

6、制通貨膨脹的關(guān)系， 把 握好兩者之間的平衡點(diǎn)” ；于 8 月進(jìn)一步提出“下半年將把保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā) 展、控制物價(jià)過(guò)快上漲作為宏觀調(diào)控首要任務(wù)” ，宏觀調(diào)控重點(diǎn)由“雙防”轉(zhuǎn)變 為“一保一控”，宏觀經(jīng)濟(jì)政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向，貨幣政策轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬o中偏穩(wěn)” 。隨著國(guó) 際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的影響不斷加大，經(jīng)濟(jì)下滑的速度超出預(yù)期，國(guó)務(wù)院于 11 月 提出實(shí)行“積極財(cái)政政策”和“適度寬松貨幣政策” ；12 月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議 提出 2009年經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)是 “保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展” ，至此，宏觀經(jīng)濟(jì) 政策明確轉(zhuǎn)向。1、利率。 08年央行累計(jì) 4 次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款基準(zhǔn)利率、 5次下調(diào) 貸款基準(zhǔn)利率，且均于

7、四季度密集實(shí)施。其中：一年期存款基準(zhǔn)利率由 07 年年 末的 4.14%下降到現(xiàn)行的 2.25%，下調(diào)幅度為 189 個(gè)基點(diǎn)；一年期貸款基準(zhǔn)利率 由 07 年年末的 7.47%下降到現(xiàn)行的 5.31%，下調(diào)幅度為 216 個(gè)基點(diǎn)?？傮w來(lái)看， 貸款利率的下調(diào)幅度大于存款利率。存貸款利率的下調(diào)有利于刺激投資和消費(fèi)， 保持經(jīng)濟(jì)增速；但存貸款利差的縮小對(duì)商業(yè)銀行會(huì)產(chǎn)生一定的影響。2、存款準(zhǔn)備金率。 08 年央行累計(jì) 10 次調(diào)整存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn) 備金率，其中：上半年連續(xù) 6次上調(diào)，下半年連續(xù) 4 次下調(diào)?，F(xiàn)行的六大國(guó)有商 業(yè)銀行（工、農(nóng)、中、建、交、郵）的存款準(zhǔn)備金率水平為 15.5%；中小

8、型存款 類(lèi)金融機(jī)構(gòu)為 13.5%，與上年末的 14.5%基本持平。 08 年準(zhǔn)備金率政策的特點(diǎn)主 要體現(xiàn)在差別準(zhǔn)備金率的執(zhí)行， 其既有利于靈活調(diào)整流動(dòng)性供應(yīng)， 支持災(zāi)區(qū)災(zāi)后 恢復(fù)重建和國(guó)家重點(diǎn)領(lǐng)域建設(shè)； 又有利于商業(yè)銀行努力改善自身經(jīng)營(yíng)狀況， 提高 資本充足率3、公開(kāi)市場(chǎng)操作。 08 年央行共發(fā)行央行票據(jù) 122期，累計(jì)發(fā)行量 42960億 元，加上正回購(gòu)操作 33250 億元，央行總計(jì)從市場(chǎng)回籠資金 76210億元； 08 年 累計(jì)央票到期及利息支付金額為 32321 億元，加上正回購(gòu)到期資金 35876億元， 央行總計(jì)向市場(chǎng)投放資金 68197 億元。綜上所述， 08 年央行總計(jì)從市場(chǎng)回籠

9、資 金 8013億元，較 07 年有所減少（見(jiàn)圖 6）。國(guó)務(wù)院于 12月在關(guān)于當(dāng)前金融促 進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)中提出， 2009 年要適當(dāng)調(diào)減公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，這有 利于市場(chǎng)保持較為寬松的流動(dòng)性。圖 6 ：央行月度凈投放資金量數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)央行數(shù)據(jù)編制三、國(guó)債市場(chǎng)分析（一）發(fā)行與兌付情況2008年財(cái)政部共發(fā)行國(guó)債 34期，總計(jì)發(fā)行面值 8558.21 億元（見(jiàn)圖 7），發(fā)行量較 07年驟降了 14925.23 億元，這主要是由于 07年曾集中大規(guī)模發(fā)行特別國(guó)債的緣故。其中：記賬式國(guó)債 26期，總計(jì)發(fā)行面值 6665 億元；憑證式國(guó)債 5 期，總計(jì)發(fā)行面值 1300億元；儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式） 3

10、期，總計(jì)發(fā)行面值 593.21 億元。年內(nèi)記賬式國(guó)債的發(fā)行利率跟隨市場(chǎng)利率經(jīng)歷了先升后降的過(guò)程，其中：1 年期基準(zhǔn)國(guó)債的發(fā)行利率由 07 年年末的 3.66%下降到現(xiàn)行的 1.28%；10 年期基 準(zhǔn)國(guó)債的發(fā)行利率由 07 年年末的 4.41%下到現(xiàn)行的 2.90%（見(jiàn)圖 8）。同時(shí)， 08 年年末 10年期品種與 1年期品種的發(fā)行利差為 162個(gè)基點(diǎn)，較 07 年年末放大了 87 個(gè)基點(diǎn)。08 年共有 23 期國(guó)債到期，其中：記賬式國(guó)債 15 期；憑證式國(guó)債 8 期。截 至 08 年末，記賬式國(guó)債（含特別國(guó)債）托管量為 47891 億元，較 07 年末增加 1689 億元。圖7：月度記賬式國(guó)

11、債（含特別國(guó)債）發(fā)行情況（按發(fā)行面值統(tǒng)計(jì)）（單位：億元）注：2007年數(shù)據(jù)中不含向農(nóng)行定向發(fā)行的特別國(guó)債數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)國(guó)債協(xié)會(huì)圖8：關(guān)鍵期限記賬式國(guó)債（含特別國(guó)債）發(fā)行利率情況數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)國(guó)債協(xié)會(huì)（二）二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)分析1、中債指數(shù)和收益率曲線2008 年中債國(guó)債總指數(shù)（財(cái)富指數(shù)）全年基本呈現(xiàn)震蕩上漲的走勢(shì)，特 別是從 8 月起開(kāi)始加速上揚(yáng)。 指數(shù)年初開(kāi)于 112.82 點(diǎn)，年末收于 131.47 點(diǎn)，全 年累計(jì)上漲 18.65 點(diǎn)，漲幅為 17%（見(jiàn)圖 9）。較為寬松的政策面和相對(duì)充裕的資 金面有利于指數(shù)后期繼續(xù)保持上漲態(tài)勢(shì)。與指數(shù)上揚(yáng)的走勢(shì)相對(duì)應(yīng)， 08 年中債中國(guó)固定利率國(guó)債收益率曲線整

12、體 明顯下移。分期限看， 08年年末短期品種（ 1 年以下）收益率較 07年年末平均 下移 213個(gè)基點(diǎn)；中期品種（ 110 年）收益率平均明顯下移 233個(gè)基點(diǎn)；而長(zhǎng) 期品種（ 10 年以上）收益率平均下移 120個(gè)基點(diǎn)（見(jiàn)圖 10）。中短期品種收益率 的下降更為明顯。 同時(shí)，08 年年末 10年期品種與 1 年期品種利差為 167個(gè)基點(diǎn)， 較上年末放大了 92 個(gè)基點(diǎn)，曲線形狀更加陡峭。2、二級(jí)市場(chǎng)交易情況2008年國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易活躍， 現(xiàn)券和回購(gòu)交易量都較 07 年有了明顯增長(zhǎng)。08 年二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債現(xiàn)券共成交 36657 億元（按面值統(tǒng)計(jì)） ，較 07 年增長(zhǎng) 14982億元，增幅為

13、69%。其中：銀行間市場(chǎng) 34847億元；上交所市場(chǎng) 1768 億元；深交所市場(chǎng) 42億元（見(jiàn)圖 11）。08 年國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu)共成交 194771億元（按面值 統(tǒng)計(jì)），較 07 年增長(zhǎng) 24939 億元，增幅為 15%（見(jiàn)圖 12）。其中：銀行間市場(chǎng) 170502 億元；上交所市場(chǎng) 24269億元。 08 年銀行間市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)斷式回購(gòu)共成交 2498億 元（按面值統(tǒng)計(jì)），較 07 年增長(zhǎng) 552億元，增幅為 28%。圖 9 ：中債國(guó)債總指數(shù)（財(cái)富指數(shù)）數(shù)據(jù)來(lái)源：中央國(guó)債登記公司圖 10：中債中國(guó)固定利率國(guó)債收益率曲線數(shù)據(jù)來(lái)源：中央國(guó)債登記公司圖 11：月度國(guó)債現(xiàn)券交易情況（單位：億元）數(shù)據(jù)來(lái)源

14、：中國(guó)國(guó)債協(xié)會(huì)圖 12：月度國(guó)債質(zhì)押式回購(gòu)交易情況（單位：億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)國(guó)債協(xié)會(huì)四、2009 年市場(chǎng)展望目前，市場(chǎng)普遍預(yù)期 2009 年是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)較為困難的一年。在外部需求 嚴(yán)重萎縮的情況下，國(guó)家選擇將“擴(kuò)大內(nèi)需”作為保增長(zhǎng)的根本途徑，是十分正 確和及時(shí)的?！胺e極的財(cái)政政策”和“適度寬松的貨幣政策”的配合有利于緩解 經(jīng)濟(jì)快速下滑的勢(shì)頭，是實(shí)現(xiàn)“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展”首要任務(wù)的重要保障。經(jīng)濟(jì)下滑將使 09 年財(cái)政收入的增長(zhǎng)放緩；同時(shí)為了保增長(zhǎng)，政府的拉動(dòng)性投資 和保障性支出將會(huì)明顯增加。 這兩方面的原因?qū)⑹故罩笨诘膲毫哟螅?所以預(yù) 計(jì) 09 年的國(guó)債發(fā)行規(guī)模將明顯增加。低利率的市場(chǎng)環(huán)境為政府低成本籌資提供 了便利，但建議財(cái)政部綜合考慮市場(chǎng)發(fā)展的需要， 合理地安排國(guó)債發(fā)行的期限結(jié) 構(gòu)。特別是在央行停發(fā) 3年期央票，并降低 1年期和 3個(gè)月期央票發(fā)行頻率的情 況下，財(cái)政部應(yīng)加大滾動(dòng)發(fā)行中、 短期國(guó)債的力度， 以彌補(bǔ)央票停發(fā)造成的市場(chǎng) 重要參考利率的缺失。利率處于下行通道和資金面較為寬松的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的走好構(gòu)成支 撐，收益率曲線存在繼續(xù)下移的趨勢(shì)。 良好的市況有利于國(guó)債市場(chǎng)各項(xiàng)改革措施 的推進(jìn)。首先，國(guó)務(wù)院提出“推進(jìn)上市商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)試點(diǎn)” ，這 將進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)債市場(chǎng)的統(tǒng)一進(jìn)程。 其