項(xiàng)目融資中的財(cái)務(wù)模型

1、項(xiàng)目融資中財(cái)務(wù)模型的一般建模方法探討【摘要】：本文基于系統(tǒng)論方案，對項(xiàng)目融資中財(cái)務(wù)模型的建模方法 進(jìn)行探討，提出了“輸入 -模擬- 輸出”的一般方案及具體實(shí)現(xiàn)手段。 最后，基于實(shí)際業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)， 對銀行工作人員在建立及使用融資模型中 應(yīng)注意主要問題做了歸納?！娟P(guān)鍵詞】：項(xiàng)目融資 財(cái)務(wù)模型 建模方法 項(xiàng)目融資是國際融資中廣泛應(yīng)用的貸款模式，上世紀(jì) 30 年代以 來，被歐美發(fā)達(dá)國家在能源、礦業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域推廣應(yīng)用并 取得良好效果。 我國的現(xiàn)代金融體系建立較晚， 主要經(jīng)營公司貸款等 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。近年來，隨著中國企業(yè)“走出去”參與國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，迫 切需要國內(nèi)銀行提供項(xiàng)目融資等高端融資服務(wù)。 鑒于此，

2、 本文擬結(jié)合 實(shí)際工作的工作經(jīng)驗(yàn)， 對項(xiàng)目融資的核心工作財(cái)務(wù)模型建模的一 般方法進(jìn)行探討。一、概念(一) 項(xiàng)目融資項(xiàng)目融資( Project Financing )是一個(gè)較寬泛概念，目前學(xué)術(shù) 界沒有準(zhǔn)確定義。美國財(cái)會標(biāo)準(zhǔn)手冊的定義為普遍接受： “項(xiàng)目融資 是指對需要大規(guī)模資金的項(xiàng)目而采取的金融活動(dòng)。 借款人原則上將項(xiàng) 目本身擁有的資金及其收益作為還款資金來源 , 而且將其項(xiàng)目資產(chǎn) 作為抵押條件來處理。 ”本文認(rèn)為，嚴(yán)格界定項(xiàng)目融資的關(guān)鍵是借款人對項(xiàng)目發(fā)起人有 無追索權(quán)， 如果無追索權(quán)或只有有限追索權(quán)的即為項(xiàng)目融資。 但就分 析方法而言，凡是第一還款來源是貸款項(xiàng)目投產(chǎn)后產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流 且可以通

3、過確定方法加以預(yù)測的融資模式均可視為一般意義上的項(xiàng) 目融資，都可通過財(cái)務(wù)模型進(jìn)行分析。（二）財(cái)務(wù)模型銀行等融資人在對項(xiàng)目融資進(jìn)行考察時(shí)會運(yùn)用多種工具來輔助 分析，包括基本的財(cái)務(wù)模型，以及一些輔助決策的多元統(tǒng)計(jì)模型、多 目標(biāo)規(guī)劃模型等。本文所指的財(cái)務(wù)模型是指，模擬項(xiàng)目從建設(shè)、運(yùn)營 到關(guān)閉的整個(gè)生命周期的投入成本、 產(chǎn)出效益等運(yùn)營情況， 可以全面 反映項(xiàng)目收益、 還款現(xiàn)金流及償債覆蓋率等指標(biāo)。 財(cái)務(wù)模型是項(xiàng)目融 資的必備要件， 是各方探討項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)可行性的基礎(chǔ)資料。 建立財(cái)務(wù)模 型就是銀行做出融資判斷的核心工作。二、建模的一般原則從系統(tǒng)論的角度看，財(cái)務(wù)模型是一個(gè)根據(jù)項(xiàng)目的技術(shù)、資金、 市場、運(yùn)營方式

4、等個(gè)性特征，由彼此關(guān)聯(lián)若干子系統(tǒng)構(gòu)成的，可以全 面、動(dòng)態(tài)地反映項(xiàng)目從建設(shè)到關(guān)閉全過程的有機(jī)整體， 一個(gè)財(cái)務(wù)模型 應(yīng)遵守以下兩個(gè)原則：1. 全面性，是指對項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營有顯著影響的因素均應(yīng)包括進(jìn) 模型中，包括生產(chǎn)技術(shù)、建設(shè)成本、生產(chǎn)成本、產(chǎn)品市場以及宏觀經(jīng) 濟(jì)、稅收、資金來源等各方面。同時(shí)，模型還應(yīng)在時(shí)間上涵蓋從項(xiàng)目 開工到項(xiàng)目關(guān)閉（或融資結(jié)束）的完整期限。2. 模塊化，是指模型各子系統(tǒng)間要有明確的功能區(qū)分， 相同或相 近功能的子系統(tǒng)構(gòu)成一個(gè)模塊， 一方面是便于模型的檢查糾錯(cuò)， 修改 參數(shù)或假設(shè)以及進(jìn)行敏感性分析等；另一方面是便于根據(jù)新的需要， 對模型進(jìn)行拓展，加入實(shí)現(xiàn)其它功能的子系統(tǒng)。3. 價(jià)

5、值鏈，是指因圍繞項(xiàng)目創(chuàng)造價(jià)值的主線來構(gòu)造模型， 據(jù)此對 影響因素進(jìn)行分類、 整理和鏈接， 一方面可以實(shí)現(xiàn)對項(xiàng)目運(yùn)營情況的 描述及對財(cái)務(wù)績效的計(jì)算，同時(shí)也能保證模型構(gòu)造簡潔，實(shí)用性強(qiáng)。三、建模的一般方法項(xiàng)目融資涉及領(lǐng)域廣泛，項(xiàng)目特征千差萬別，因此，構(gòu)建財(cái)務(wù) 模型的方法不一而足。 筆者結(jié)合實(shí)際工作， 將其中的一般方法歸納出 來供探討。（一）建模前的準(zhǔn)備 建模工作本身并不復(fù)雜，難點(diǎn)在于須深刻理解融資項(xiàng)目，且全 面掌握影響價(jià)值創(chuàng)造的主要因素， 因素間的關(guān)聯(lián)關(guān)系， 及因素目前的 或未來的狀態(tài)，也就是模型的變量，邏輯構(gòu)架及變量取值。因此，建 模前需與所聘請的技術(shù)、財(cái)務(wù)、法律等顧問深入交流，比照項(xiàng)目建設(shè) 及

6、創(chuàng)造價(jià)值的全過程勾勒出財(cái)務(wù)模型的框架；同時(shí)，收集相關(guān)資料， 為變量設(shè)置及取值提供依據(jù)。（二）模型的一般構(gòu)架 在深刻理解并充分掌握項(xiàng)目材料的基礎(chǔ)上，下一步工作就是將 各個(gè)假設(shè)、因素用數(shù)學(xué)變量表述，并根據(jù)前述的建模一般原則，用數(shù) 學(xué)運(yùn)算工具將其間的勾稽關(guān)系刻畫出來。 一般而言， 模型至少應(yīng)具備 輸入、輸出、模擬計(jì)算等三個(gè)系統(tǒng)以及一些輔助模塊。請見下圖：輸入系統(tǒng)r 一1固定資產(chǎn)| |形成、融資111覆蓋等J111F1r11項(xiàng)目*f項(xiàng)目ii輸出建設(shè)運(yùn)營1系統(tǒng)11LJ財(cái)務(wù)報(bào)表模擬系統(tǒng)輔助模塊從上圖可見，模型首先是在輸入系統(tǒng)中依據(jù)各類經(jīng)濟(jì)假設(shè)設(shè)置變量并取值；然后，通過項(xiàng)目建設(shè)和項(xiàng)目運(yùn)營兩個(gè)系統(tǒng)反映項(xiàng)目的投

7、 入及產(chǎn)出情況，并且同步反映相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債、 損益及現(xiàn)金流等主要 財(cái)務(wù)狀況，以及固定資產(chǎn)形成及折舊、銀行貸款使用及償還等情況； 最后，在輸出系統(tǒng)中計(jì)算及反映項(xiàng)目的盈利能力、負(fù)債情況，及銀行 貸款的償債覆蓋情況等。另外，一般還會設(shè)立輔助模塊，用來檢查勾 稽關(guān)系或公式計(jì)算的正確性等。（三）各子系統(tǒng)構(gòu)建的一般要素項(xiàng)目融資涉及的行業(yè)很廣，生產(chǎn)技術(shù)、市場需求千差萬別，因此，子系統(tǒng)的具體形式多種多樣，但一般而言應(yīng)涵蓋以下要素：1. 輸入系統(tǒng)一般而言，輸入系統(tǒng)應(yīng)就以下關(guān)鍵因素進(jìn)行假設(shè)或取值：（1）標(biāo)志性時(shí)間：項(xiàng)目建設(shè)期、運(yùn)營期，貸款寬限期、還款期等起止時(shí)間；（2）技術(shù)指標(biāo)：設(shè)備利用率、各生產(chǎn)要素投入產(chǎn)出率、

8、 損耗率等；（3）資本性支出：設(shè)備采購、土建工程等；（4）可變成本: 可變生產(chǎn)成本、 運(yùn)輸成本、保險(xiǎn)費(fèi)用、 稅費(fèi)等；（5）市場：產(chǎn)品價(jià)格、 需求周期變化等；（6）宏觀經(jīng)濟(jì)：通貨膨脹率、稅率、貸款可變基準(zhǔn) 利率、折舊率等。2. 模擬運(yùn)算系統(tǒng) 模擬運(yùn)算系統(tǒng)是財(cái)務(wù)模型的核心，根據(jù)輸入系統(tǒng)中各個(gè)要素在 價(jià)值創(chuàng)造上的邏輯關(guān)系， 通過計(jì)算公式和程序?qū)r(jià)值創(chuàng)造過程模擬出 來，反映項(xiàng)目運(yùn)營情況。（1）項(xiàng)目建設(shè)。按項(xiàng)目固定資產(chǎn)的類別或者是組成項(xiàng)目的各個(gè) 建設(shè)協(xié)議的投資完成進(jìn)度， 將建設(shè)期內(nèi)各個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的完成金額列示 出來。對于建設(shè)內(nèi)容復(fù)雜的項(xiàng)目可以先測算各子項(xiàng)目再進(jìn)行加總。 如 煤電鋼一體化項(xiàng)目，可以分別測 算

9、煤礦、火電站、煉鋼廠的建設(shè)情況再匯 總。（2）項(xiàng)目運(yùn)營。根據(jù)生產(chǎn)技術(shù)假設(shè)測算出產(chǎn)品的產(chǎn)出量，結(jié)合 市場需求量和價(jià)格預(yù)測計(jì)算出銷售收入； 依據(jù)生活技術(shù)測算出各項(xiàng)生 產(chǎn)因素的消耗量， 并結(jié)合市場價(jià)格測算出生產(chǎn)成本； 同時(shí)，根據(jù)應(yīng)收、 應(yīng)付等調(diào)整項(xiàng)的會計(jì)假設(shè)可以測算出現(xiàn)金流量。 該部分是后面建立財(cái) 務(wù)報(bào)表預(yù)測等子系統(tǒng)的基礎(chǔ)。（3）財(cái)務(wù)報(bào)表等模塊。在項(xiàng)目建設(shè)、項(xiàng)目運(yùn)營兩個(gè)系統(tǒng)的基礎(chǔ) 上，可以根據(jù)需要建立各類子系統(tǒng)，以反映建模人感興趣問題，一般 包括：模擬項(xiàng)目公司的資產(chǎn)負(fù)債、損益及現(xiàn)金流量表；銀行融資的提 款、還本付息情況；計(jì)提折舊、繳納稅費(fèi)的情況等。具體方式是根據(jù) 各項(xiàng)目間的勾稽關(guān)系進(jìn)行計(jì)算。3. 輸

10、出系統(tǒng)根據(jù)建模人的要求，在前述各系統(tǒng)已測算出數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計(jì)算各類指標(biāo)或繪出圖形。對銀行融資而言，常用的指標(biāo)有:序號指標(biāo)備注1資本金到位率建設(shè)期內(nèi)，項(xiàng)目資本金實(shí)際到位占全部資本金的比例， 一 般應(yīng)不低于銀行貸款到位比率。2資產(chǎn)負(fù)債率運(yùn)營期內(nèi)，借款人的整體負(fù)債情況，控制比率視仃業(yè)而疋， 一般不應(yīng)超過80%應(yīng)注意同時(shí)考察平均及最高比率。3凈資產(chǎn)利潤率運(yùn)營期內(nèi)，反映借款人的盈利能力。4內(nèi)部收益率（IRR）未來現(xiàn)金流入總額與流出總額的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率，衡 量項(xiàng)目預(yù)期的實(shí)際報(bào)酬率。控制邊界視情況而定，一般不 應(yīng)低于5%5投資回收期用項(xiàng)目凈收益償還原始投資需要的年限，不能超過項(xiàng)目經(jīng) 濟(jì)壽命期限，一般不會短

11、于貸款還款期。7盈虧平衡點(diǎn)運(yùn)營期內(nèi)，使得項(xiàng)目凈利潤為零時(shí)的開工率。7償債覆蓋率貸款期內(nèi)，項(xiàng)目可用于還款的自由現(xiàn)金流對貸款本金以及 下一次利息的覆蓋程度，一般不應(yīng)低于 110%! 130%應(yīng) 注意同時(shí)考察平均及最低比率。4. 輔助模塊（1）糾錯(cuò)模塊。一般會在子系統(tǒng)內(nèi)和全模型兩個(gè)層級上進(jìn)行設(shè)置。子系統(tǒng)內(nèi)主要是檢查勾稽關(guān)系正確性， 一般是根據(jù)會計(jì)恒等式或 生產(chǎn)技術(shù)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性檢查相關(guān)變量間的數(shù)量關(guān)系是否正確；全模型糾錯(cuò)是計(jì)算關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)、財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果是否合理。（2）過渡變量模塊。將一些特殊變量在項(xiàng)目期間各個(gè)時(shí)間點(diǎn)上 的具體取值列示出來，主要有 2種情況：1）階段性變量。如計(jì)算利 息應(yīng)明確還款期

12、，一般做法是設(shè)置一個(gè)還款期變量， 然后在屬于寬限 期的時(shí)間點(diǎn)上取0,而在還款期內(nèi)取1; 2）時(shí)間變量。如通貨膨脹率、 產(chǎn)品價(jià)格等，輸入系統(tǒng)一般是假定其的增長率，就需要在各個(gè)時(shí)間點(diǎn) 上列示具體的數(shù)值。四） 建模軟件當(dāng)前，財(cái)務(wù)模型都是通過計(jì)算機(jī)軟件實(shí)現(xiàn)?，F(xiàn)實(shí)中常見的一般是用EXCE電子表格軟件建模。一般而言，一個(gè)EXCLE文件就可以建 立一個(gè)財(cái)務(wù)模型；其中，一個(gè)或若干個(gè)頁（ SHEE）T 組成功能子系統(tǒng)， 各系統(tǒng)通過計(jì)算公式相關(guān)聯(lián)并形成完整的模型。 實(shí)際應(yīng)用中， 一般應(yīng)第一，各個(gè)頁的列表示時(shí)間點(diǎn)，根據(jù)項(xiàng)目情況，一般一列為一 個(gè)季度或半年， 且各頁各列的格式應(yīng)保持一致， 使模型簡潔且勾稽關(guān) 系不易出

13、錯(cuò)。第二，各個(gè)頁的行表示各系統(tǒng)設(shè)置的變量或參數(shù)，各頁之間可以不一致。第三，應(yīng)用EXCEL軟件建模，需應(yīng)用到大量的函數(shù)公式及部分程序語言，這是建模的基礎(chǔ)，在實(shí)際工作中應(yīng)注意積累。四、應(yīng)用模型的注意事項(xiàng) 實(shí)際工作中，銀行工作人員更多時(shí)候是在看項(xiàng)目的發(fā)起人或借 款人或融資顧問提供的財(cái)務(wù)模型， 并依據(jù)這些融資進(jìn)行融資分析和方 案設(shè)計(jì)。因此， 在掌握建模一般方法的基礎(chǔ)上，有效利用已有的財(cái)務(wù) 模型也很有意義。（一） 關(guān)于財(cái)務(wù)模型的審計(jì) 一般而言，對于項(xiàng)目借款方提供的財(cái)務(wù)模型，融資銀行應(yīng)聘請 融資顧問或會計(jì)師對模型進(jìn)行審查。需注意的是：第一，國際上尚無 規(guī)范財(cái)務(wù)模型審計(jì)工作的準(zhǔn)則， 因此，會計(jì)師只能在審閱基

14、礎(chǔ)上提出 咨詢意見，不能出具有法律效力的審計(jì)報(bào)告；第二，會計(jì)師的審閱主 要側(cè)重模型自身的正確性，即勾稽關(guān)系、公式使用的正確性，對項(xiàng)目 所采用的技術(shù)、經(jīng)濟(jì)等前提假設(shè)會提出免責(zé)條款。因此，最好能聘請 國際知名投行、咨詢公司或四大會計(jì)師事務(wù)所等， 利用其對相關(guān)行業(yè)、 市場的深厚背景來提供意見。（二） 關(guān)于建模的資料來源 建模時(shí)不能僅依靠借款人或發(fā)起人提供資料和數(shù)據(jù)，應(yīng)注意收 集不同渠道的信息，尤其對關(guān)鍵變量的設(shè)置和取值應(yīng)比較多方面意 見。對于國際項(xiàng)目融資，應(yīng)重視以下幾方面的意見： （1）中方企業(yè)， 如設(shè)備供貨商、工程總承包商等； （ 2）外聘專家，如律師、會計(jì)師、 稅務(wù)師等；（3）我駐外使領(lǐng)館及商參

15、處等，了解當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)、政治等 宏觀面情況；（4）已簽署的協(xié)議，尤其關(guān)鍵參數(shù)取值應(yīng)有書面文件作 依據(jù)；（5）相關(guān)國家、行業(yè)的官方網(wǎng)站及報(bào)告；等。（三）關(guān)于財(cái)務(wù)模型的局限性 對于銀行融資決策而言，財(cái)務(wù)模型有一定的局限性，主要有： 第一，模型測算的是正常經(jīng)營情況現(xiàn)金流， 對于市場環(huán)境發(fā)生大幅波 動(dòng)的情況，需要與關(guān)鍵變量的敏感性分析相結(jié)合；第二，財(cái)務(wù)模型不 能反映項(xiàng)目資產(chǎn)、 權(quán)益等擔(dān)保結(jié)構(gòu)對項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的覆蓋能力， 即缺乏對 第二還款來源充足性的動(dòng)態(tài)預(yù)測。五、小結(jié) 隨著我國銀行業(yè)的升級和國際化，項(xiàng)目融資模式將日趨普及， 中國的銀行機(jī)構(gòu)將越來越多地參與項(xiàng)目融資。 筆者就職于國家開發(fā)銀行國際業(yè)務(wù)部門。 國家開發(fā)銀行是我國最大的外匯貸款銀行及海外投 融資銀行，致力于支持企業(yè)的“走出去”戰(zhàn)略，開拓海外原材料及產(chǎn) 品市場。本文是筆者對實(shí)際工作接觸到的項(xiàng)目融資財(cái)務(wù)模型設(shè)計(jì)及應(yīng) 用的淺薄經(jīng)驗(yàn)的梳理與歸納，在此拋磚引玉，愿意與同行廣泛、深入 交流?！緟⒖嘉墨I(xiàn)】：1 PholBreaden（2003） ：項(xiàng)目融資與融資模型 ，中信出版社， 2003 年。2 佟辛（ 2009）