私募房地產(chǎn)股權(quán)投資基金風(fēng)險管理研究

1、私募房地產(chǎn)股權(quán)投資基金風(fēng)險管理研究我國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過近二十年來的發(fā)展 , 已經(jīng)成為關(guān)系國計民生的重要支柱產(chǎn) 業(yè)之一。房地產(chǎn)發(fā)展過程中對資金的大量需求 ,在籌融資渠道以及投資渠道相對單一的經(jīng)濟環(huán)境下 ,導(dǎo)致其對銀行金融的嚴(yán)重依賴 , 風(fēng)險過分集中于國有及新興 股份制商業(yè)銀行。 股市融資、 債券融資、 信托融資的門檻也未解決該產(chǎn)業(yè)飛速發(fā) 展產(chǎn)生的對資金的渴求。為此 , 進一步推動房地產(chǎn)業(yè)從間接融資向直接融資的加 速轉(zhuǎn)變, 開辟探索新的融資渠道便成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然要求與客觀趨勢。從1980年到2005年的25年間,全球私募股權(quán)基金（簡稱PE）以爆炸式的速 度增長 , 基金規(guī)模接近 1 萬億美元。200

2、6年私募股權(quán)基金在美國的籌資額達 3600億美元,在企業(yè)融資方面 ,2006 年通過美國三大股市的企業(yè)融資額為 1540億美元,而向私募股權(quán)基金的融資額度則達到 1620億美元,這是私募第一次超過股市成為最主要的融資手段。 2007年上半年 , 美國私募股權(quán)基金資產(chǎn)就增加 1370億美元, 較 2006年同期增長 42%,同時其中的 1/4 的公司年均回報率達 39.1%,回報率普遍高于標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)同期 12.3%的平均回報率水平。 私募股權(quán)基金已經(jīng)成 為促進美國乃至全球經(jīng)濟增長的重要動力。在我國 2005年末開始的股市熱潮中 ,“私募”和“基金”通過證券市場更多的進入人們的視野 ,

3、而這種以私募形式籌資并投資于股票二級市場的基金不同于本文所述的主要投資于非上市的股權(quán)或企業(yè)控制權(quán)的私募股權(quán)基金。 私募房地產(chǎn) 股權(quán)投資基金 （以下本文中簡稱“私募房基” ）是私募股權(quán)投資基金的一個分支 ,在國外近 20 年來的經(jīng)濟實踐中作為最重要的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新工具之一而發(fā)展迅 速, 并逐漸被引入國內(nèi)的研究視野與操作實踐當(dāng)中。 2007 年爆發(fā)的美國次貸危機 以及由其引發(fā)的全球金融風(fēng)暴 （海嘯、危機）暴露出的包括私募房基在內(nèi)的市場風(fēng)險不容忽視 , 并對私募房基風(fēng)險管理提出了新的研究課題。作為新興金融工具 國內(nèi)私募房基的理論研究與實踐操作尚屬剛剛起步 , 認(rèn)真把握其良好的發(fā)展方向 與發(fā)展前景 ,

4、 借它山之石 , 明鑒國外的經(jīng)驗與教訓(xùn) , 未雨綢繆加強國內(nèi)私募房基整 體風(fēng)險管理的研究顯得很有必要。但目前國內(nèi)尚無私募股權(quán)基金整體風(fēng)險管理的系統(tǒng)研究 , 更無針對私募房基 整體風(fēng)險管理的理論研究 ,即使在國外也多是將其作為私募股權(quán)基金的分支籠統(tǒng)涵蓋。因此 , 基于借鑒與利用的思路 , 本文嘗試性參照巴塞爾銀行監(jiān)管委員會Committee of Sponsoring Organizations of The National Commission ofFraudulent Financial Reporting 全國虛假財務(wù)報告委員會下屬的發(fā)起人委員 會的英文縮寫 )整體風(fēng)險管理框架 , 意欲

5、結(jié)合我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、 宏觀、微觀經(jīng) 濟環(huán)境、政策法律環(huán)境與私募房基的風(fēng)險特征 , 探討國內(nèi)私募房基風(fēng)險產(chǎn)生的經(jīng) 濟機理, 并通過新的整體風(fēng)險度量方法以構(gòu)建國內(nèi)私募房基風(fēng)險度量模型框架 且在歸納總結(jié)國外相關(guān)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上較為完整地提出國內(nèi)私募房基風(fēng)險控制的 措施和體系 , 從而希望較系統(tǒng)地回答“國內(nèi)私募房基的未來發(fā)展中應(yīng)怎樣進行風(fēng)險管理”這個理論和實踐相結(jié)合的重要問題。全文由七章組成, 主要內(nèi)容和觀點 如下: 第一章,緒論。陳述論文選題的理論意義、 現(xiàn)實意義與國內(nèi)外研究現(xiàn)狀、 介 紹論文研究思路與結(jié)構(gòu)框架 , 論文可能的創(chuàng)新點與存在的不足。第二章, 私募房地產(chǎn)股權(quán)投資基金的發(fā)展。第一部分從內(nèi)涵

6、和外延方面探討 私募房基的概念界定、 業(yè)務(wù)范圍、 主要特性和主要分類。 第二部分從國外房地產(chǎn) 信托基金(REITs)的發(fā)展演變,比較國外契約型REITs、公司型REITs這兩種組織 形式與房地產(chǎn)投資基金的關(guān)系 , 介紹國外私募房基產(chǎn)生和發(fā)展的歷程。為了應(yīng)對 激烈的市場競爭和房地產(chǎn)市場的低迷 , 國外新設(shè)立的房地產(chǎn)基金參照房地產(chǎn)有限 合伙基金在資金來源方面的優(yōu)點 ,采用有限合伙型的集合投資形式 ,從而能在經(jīng)濟低迷時期實現(xiàn)相對穩(wěn)定的長期投資 ;同時,它們也結(jié)合了第二類權(quán)益型 REITs在資金運用方面的特點 , 通過投資于房地產(chǎn)公司股權(quán)間接投資于房地產(chǎn)實業(yè)資產(chǎn) 從而實現(xiàn)較高的投資收益率。這些新設(shè)立的

7、房地產(chǎn)投資基金成為有限合伙型私募房基的雛形 , 并逐步發(fā)展 為美國私募房基的主流形式。在 1987-2007年中, 美國私募房基在數(shù)量、規(guī)模和 籌資等方面得以迅速增長 , 日本、英國和其它歐洲國家也大量出現(xiàn)面向全球市場 的私募房基。第三章 , 國內(nèi)發(fā)展私募房基的必然性與可能性。這是本文立論的基 礎(chǔ), 本章結(jié)合制度供求的觀點 , 從產(chǎn)業(yè)發(fā)展與升級、 拓寬投、融資渠道幾個方面來 理解決定私募房基這種金融組織制度需求的主要因素。從融資者角度看 , 房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過近二十多年的發(fā)展已經(jīng)成為國民經(jīng)濟的支柱 產(chǎn)業(yè), 盡管自 2007 年下半年以來至今 , 由于宏觀調(diào)控下的銀根緊縮和其它融資渠 道相對受限造成了

8、房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈極其緊張 , 行業(yè)暫時進入階段性調(diào)整但仍有廣闊的發(fā)展前景 , 而行業(yè)調(diào)整過程必然促使房地產(chǎn)業(yè)改善和加強自身薄弱的微觀 基礎(chǔ) , 通過實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級來解決所面臨的問題與挑戰(zhàn) , 因而國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)客觀 上非常需要包括私募房基在內(nèi)的新興投融資制度。從投資者角度看 , 由于國內(nèi)金 融投資需求旺盛 , 而儲蓄、股票、債券、外匯和黃金等金融產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征 相對較差,因而投資者 （尤其是富有階層 ）更加關(guān)注包括私募房基在內(nèi)的新興房地產(chǎn)金融投資方式。從監(jiān)管層角度看 , 私募房基有利于降低房地產(chǎn)企業(yè)過高的資產(chǎn) 負債率, 有利于降低國內(nèi)商業(yè)銀行的房地產(chǎn)信貸風(fēng)險 ,同時也有利于促進房地產(chǎn)業(yè)健康穩(wěn)

9、定發(fā)展 , 因而國內(nèi)金融監(jiān)管當(dāng)局也需要大力發(fā)展私募房基在內(nèi)的新工具 來促進房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。 2007 年頒布實施的新合伙企業(yè)法增加了有限 合伙制的內(nèi)容 , 從法律意義上為萌芽中的國內(nèi)私募房基以及廣義的私募股權(quán)基金 的發(fā)展打開了通道 , 而國外私募房基憑借相對成熟的運營模式涌入國內(nèi)房地產(chǎn)市 場的事實 , 使得借鑒國外經(jīng)驗逐步改變國內(nèi)房地產(chǎn)資本市場單一局面成為可能。以金地、國美、鼎輝為代表的國內(nèi)私募房基剛剛起步。應(yīng)當(dāng)看到 , 發(fā)展私募 房基不是簡單地為了規(guī)避宏觀調(diào)控中化解房地產(chǎn)泡沫 , 緊縮房地產(chǎn)信貸而采取的 另辟途徑的“花樣”措施 , 因為它的發(fā)展從根本上有利于降低銀行累積的房地產(chǎn) 金融風(fēng)險

10、、 有利于拓寬房地產(chǎn)融資渠道、 有利于平抑房地產(chǎn)泡沫、 有利于促進房 地產(chǎn)業(yè)升級與健康穩(wěn)定地發(fā)展。 第四章, 私募房基風(fēng)險的產(chǎn)生機理。 首先, 簡要敘 述美國次貸危機的發(fā)展背景、成因及風(fēng)險傳導(dǎo)機制。2001年以來,為消除新經(jīng)濟泡沫破滅的影響 , 房地產(chǎn)投資、消費成為當(dāng)時由 格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲鼓勵的熱點 , 寬松貨幣政策下的持續(xù)低利率導(dǎo)致流動性全 球過剩,房地產(chǎn)價格上漲顯示的巨大財富效應(yīng) , 一方面支撐了美國經(jīng)濟的強勁增 長,另一方面也在收入與信心增強的狂熱中 ,金融機構(gòu)風(fēng)險管理失當(dāng) , 次級按揭貸 款大量發(fā)放,資產(chǎn)證券化過程中MBSCDG等金融信用衍生工具助推加速并引爆房 地產(chǎn)泡沫且導(dǎo)致危機

11、的蔓延。 華爾街崩潰、 全球大量金融機構(gòu)倒閉、 實體經(jīng)濟受 到嚴(yán)重侵害 , 各國全力救助下仍面臨經(jīng)濟倒退的影響并且前途未料。這場風(fēng)暴給 房地產(chǎn)金融風(fēng)險管理重重地敲響了警鐘 , 也成為本文提出研究私募房基風(fēng)險管理 的又一出發(fā)點。其次 , 國外私募房基盡管已經(jīng)發(fā)展了 20多年, 但對其風(fēng)險管理的 研究仍只是歸類于私募股權(quán)基金風(fēng)險管理研究的大范疇 , 而沒有專門針對私募房 基的風(fēng)險特征來進行細分研究。為此，在巴塞爾銀行監(jiān)管委員會關(guān)于風(fēng)險管理程序的四個環(huán)節(jié)和COS（關(guān)于企業(yè)整體風(fēng)險管理框架的基礎(chǔ)上 ,結(jié)合私募房基風(fēng)險管理特征 , 本文結(jié)合私募房 基的宏觀、微觀經(jīng)濟環(huán)境和政策法律環(huán)境 ,采用邏輯演繹的方

12、法 , 運用博弈論、財務(wù)管理、金融學(xué)、宏觀經(jīng)濟學(xué)和信息經(jīng)濟學(xué)有關(guān)知識 , 探討了私募房基的市場風(fēng) 生機理。本文認(rèn)為 ,經(jīng)濟周期、利率和匯率等宏觀經(jīng)濟因素的波動 , 作為影響國內(nèi) 房地產(chǎn)市場供求變化和房地產(chǎn)企業(yè)盈利狀況的宏觀要素 , 是私募房基投資市場風(fēng) 險產(chǎn)生的重要原因。 金融信貸政策、 土地政策、 稅收政策和產(chǎn)業(yè)政策等的調(diào)控變 化,將直接或間接影響到房地產(chǎn)市場供求、房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈狀況 和成本收益多寡。險、信用風(fēng)險和操作風(fēng)險產(chǎn)生的獨特經(jīng)濟機理。、探討私募房基市場風(fēng)險的產(chǎn)、探討信用風(fēng)險的產(chǎn)生機理。一方面 , 信息不對稱和信用制度的不健全等因素將影響到被投資房地產(chǎn)企業(yè)違約的成本收益博

13、弈 , 從而產(chǎn)生基于道德風(fēng)險和 逆向選擇的主觀信用風(fēng)險。 同時, 信息不對稱和市場風(fēng)險過大等原因 , 也可能引起 被投資房地產(chǎn)企業(yè)喪失守信能力的客觀信用風(fēng)險。另一方面 , 在私募房基內(nèi)部 ,由于基金管理人的尋租行為和機會主義行為等 , 也可能導(dǎo)致源于私募房基的信用 風(fēng)險。三、探討操作風(fēng)險的產(chǎn)生機理。由于法制環(huán)境的不完善、不健全 , 加之房地 產(chǎn)投資與私募股權(quán)高風(fēng)險的投資特性 , 以及私募房基內(nèi)部控制體系建設(shè)不佳等因 素, 將可能導(dǎo)致私募房基產(chǎn)生法律風(fēng)險、內(nèi)部管理缺失風(fēng)險和不可預(yù)測事件風(fēng)險 等操作風(fēng)險。第五章,私募房基風(fēng)險的度量。 本文將私募房基看作金融工具 , 在回 顧金融風(fēng)險度量文獻的基礎(chǔ)上

14、 , 本章運用投資組合理論、動態(tài)優(yōu)化技術(shù)、 Copula函數(shù)等工具 , 以整體風(fēng)險管理和條件風(fēng)險值等最新研究成果為起點 , 通過方法創(chuàng) 新提出并構(gòu)建了國內(nèi)私募房基風(fēng)險度量模型的理論思路 , 并從該理論模型的最優(yōu) 性條件出發(fā) , 指出私募房基風(fēng)險控制的主要方向 , 從而為國內(nèi)私募房基的風(fēng)險控 制提供思路。首先, 從金融風(fēng)險度量的一般性方法看 ,市場風(fēng)險度量方法經(jīng)歷了從名義量法、靈敏度分析、波動性方法到 VaR方法及其創(chuàng)新的發(fā)展歷程，信用風(fēng)險度量也經(jīng)歷了從專家法、 評級法、 信用評分法到結(jié)構(gòu)模型、 簡約模型和創(chuàng)新方法的發(fā)展 歷程。從VaR的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的操作風(fēng)險度量，主要包括基本指標(biāo)法、標(biāo)準(zhǔn)法、

15、 高級計量法 , 其中高級計量法又分為內(nèi)部衡量法、損失分布法、極值理論法和積 分卡方法。而整體風(fēng)險管理的度量仍然以 VaR為基礎(chǔ)，同時考慮了更多的因素和更廣的范疇。其次,從研究起點、模型說明和模型假設(shè)開始,本文將CVaF條件風(fēng) 險值和整體風(fēng)險管理相結(jié)合進行了風(fēng)險度量方法的創(chuàng)新 ,結(jié)合了私募房基市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和操作風(fēng)險的特點及其產(chǎn)生的經(jīng)濟機理 , 構(gòu)建了私募房基的市場風(fēng) 險和信用風(fēng)險的邊緣分布函數(shù)及其聯(lián)合分布的條件風(fēng)險值 , 再根據(jù)操作風(fēng)險的條 件風(fēng)險值求出私募房基的整體條件風(fēng)險值 , 并結(jié)合有關(guān)約束條件構(gòu)建了私募房基 的風(fēng)險度量模型 ,且推導(dǎo)出各有關(guān)變量和約束條件下的最優(yōu)解 ,以及相應(yīng)經(jīng)濟

16、含義的釋義,從而為私募房基風(fēng)險控制指明了思路和方法。同時,以風(fēng)險分析和風(fēng)險度量模型的結(jié)論為基礎(chǔ) ,介紹私募房基的風(fēng)險值計算系統(tǒng) , 根據(jù)私募房基及其環(huán)境的變化 , 進行壓力測試和回溯測試以檢驗、 修訂模 型及其參數(shù)。第六章 , 私募房基風(fēng)險的控制。在借鑒國外私募房基有關(guān)風(fēng)險控制 策略的基礎(chǔ)上 , 闡述了包括分段投資、分散投資、聯(lián)合投資、擔(dān)保措施、商業(yè)保 險和套期保值等私募房基信用風(fēng)險與市場風(fēng)險的控制策略。 圍繞私募房基操作風(fēng) 險的控制策略 , 通過借鑒國外私募房基的內(nèi)部控制體系 , 構(gòu)建國內(nèi)私募房基包括 內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、權(quán)責(zé)分離與制衡、激勵約束機制、內(nèi)部信息系統(tǒng)、風(fēng)險預(yù)警機制 和稽核檢查制度所組成的內(nèi)部控制體系 ,并闡述了內(nèi)部控制體系中的側(cè)重點。同時,闡述了私募房基包括提高專業(yè)化水平、事前風(fēng)險勘測、適度控制財務(wù) 杠桿、復(fù)合式證券、風(fēng)險預(yù)算限制、合同條款制約、股份調(diào)整控制權(quán)配置、參與 管理咨詢、風(fēng)險承擔(dān)等預(yù)防策略。第七章 , 面臨的障礙與對策建議。在總結(jié)我國 發(fā)展私募房基面臨的法律障礙、稅收政策障礙、市場環(huán)境等障礙的基礎(chǔ)上 , 提出 建立健全法律法規(guī) , 明確私募房基合法地位與規(guī)范運作、明確監(jiān)管機構(gòu)加強行業(yè) 自律、建立完善監(jiān)管規(guī)則等政策建議。私募基金自誕生起就神秘低調(diào) , 屬于富