對(duì)我國私募股權(quán)投資基金退出的淺析

1、級(jí):號(hào):業(yè):金專2班2018210221金融碩士對(duì)我國私募股權(quán)投資基金退出的淺析課程名稱：金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng) 班 姓 名：仇索學(xué)學(xué) 院：金融學(xué)院專對(duì)我國私募股權(quán)投資基金退出的淺析對(duì)我國私募股權(quán)投資基金退出的淺析私募股權(quán)投資基金(Private Equity,簡(jiǎn)稱PE)是以非公開方式向少數(shù)投資 者募集資金，將所募集的資金投資于非上市公司股權(quán)的一種投資方式。私募股權(quán) 投資的運(yùn)作是一個(gè)循環(huán)過程，主要分為“從少數(shù)投資者處募集資金一將募集所得 資金投資于選定的具有高發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)一投資后對(duì)企業(yè)經(jīng)營及資金投放速度 等進(jìn)行跟進(jìn)式的投中管理一判斷到達(dá)退出時(shí)點(diǎn)后及時(shí)退出一再投資”四個(gè)階段。 其中，不同的PE投資

2、在判斷退出時(shí)點(diǎn)與退出方式上有很大的區(qū)別，但相同的是 投資機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)接收到投資的企業(yè)現(xiàn)階段的經(jīng)營情況、市場(chǎng)估值等要素和資本市 場(chǎng)的變化將投資變現(xiàn)撤出，從而獲取高額風(fēng)險(xiǎn)收益，實(shí)現(xiàn)資本增值最大化的U標(biāo)。 在上述私募股權(quán)投資的四個(gè)階段中，退出是投資過程中最后的一個(gè)階段，也是體 現(xiàn)PE對(duì)于市場(chǎng)判斷與公司價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)確性的最為困難的一個(gè)階段。成功退出的 PE項(xiàng)忖才是一個(gè)完整的并且能帶來投資聲譽(yù)的PE項(xiàng),從更現(xiàn)實(shí)的意義上來說, 成功退出的PE項(xiàng)LI也是私募股權(quán)投資基金存續(xù)與再投資的基礎(chǔ)。本文簡(jiǎn)要闡述了我國PE的傳統(tǒng)退出方式，結(jié)合我國PE退出的現(xiàn)狀和存在的 問題，對(duì)我國PE退出機(jī)制的完善提出了兒點(diǎn)建議。一、我國

3、私募股權(quán)投資基金的退出方式目前，私募股權(quán)投資基金一般通過首次公開發(fā)行(IPO)、兼并與收購、股份 回購以及破產(chǎn)清算等方式退出。(-)首次公開發(fā)行(IPO)對(duì)于選擇通過IPO方式退岀的私募股權(quán)投資基金，當(dāng)其投資的企業(yè)成長達(dá)到 一定的H標(biāo)，滿足了相關(guān)的有關(guān)的條件和標(biāo)準(zhǔn)后，基金在一級(jí)市場(chǎng)向非特定的公 眾首次公開發(fā)行股票，從而將私有權(quán)益變換為可以在二級(jí)市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓的公共股 權(quán)。在出售股權(quán)時(shí)，一般會(huì)獲得比期初投資時(shí)更高的回報(bào)，從而實(shí)現(xiàn)初期資本的 回收與投資人投資的價(jià)值增值。IPO作為PE的一種常用退出方式，存在以下優(yōu)勢(shì)：(1)實(shí)現(xiàn)高收益。PE機(jī) 構(gòu)一般將投資企業(yè)的IPO上市作為期初的標(biāo)，如果順利上市，P

4、E機(jī)構(gòu)持有的 股份轉(zhuǎn)變?yōu)樵诙?jí)市場(chǎng)上可以流通轉(zhuǎn)讓的股份，實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性與收益率的雙重回對(duì)我國私募股權(quán)投資基金退出的淺析報(bào)，這一般也作為PE機(jī)構(gòu)的最優(yōu)選擇；（2）為機(jī)構(gòu)帶來良好聲譽(yù)。IPO上市是 PE機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)的共同愿望，也是體現(xiàn)PE機(jī)構(gòu)投資眼光與項(xiàng)LI跟進(jìn)輔導(dǎo)能 力的重要參考依據(jù)。因此，所投企業(yè)的上市數(shù)LI也成為了評(píng)價(jià)PE投資機(jī)構(gòu)投資 能力好壞的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。但這種退出方式也存在一定的缺點(diǎn)：（1）門檻高、準(zhǔn)備時(shí) 間長。中國的企業(yè)上市采用核準(zhǔn)制，批準(zhǔn)周期長，需要準(zhǔn)備大量資料，涉及一系 列繁瑣的步驟。新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛赴美上市就是典型的案例。同時(shí)，海外上市 準(zhǔn)備周期雖然較中國大陸較短，但是面臨的國

5、家風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、文化風(fēng)險(xiǎn)、匯 率風(fēng)險(xiǎn)等也對(duì)企業(yè)提出了新的挑戰(zhàn)；（2）退出存在限制。為穩(wěn)定股票價(jià)格，保護(hù) 中小股票投資者的利益，上市企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人有很長一段時(shí)間的禁 售期。這意味著PE投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)IPO后不能立即退出變現(xiàn)，使基金流動(dòng)性變 差；（3）風(fēng)險(xiǎn)較大。企業(yè)希望實(shí)現(xiàn)IPO退出，不僅僅需要企業(yè)自身的財(cái)務(wù)指標(biāo)、 經(jīng)營能力、市場(chǎng)地位達(dá)到一定的水平，也要考慮到上市的區(qū)域板塊之間的差別與 有優(yōu)勢(shì)，更需要考慮到所在地區(qū)資本市場(chǎng)活躍程度、對(duì)于該類企業(yè)的接受程度, 同時(shí)，外部的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也會(huì)對(duì)IPO的結(jié)果產(chǎn)生重大的影響。而IPO的重置成 本過高，是一次收益巨大同時(shí)成本高昂，風(fēng)險(xiǎn)巨大的退出嘗

6、試。（二）兼并與收購兼并是指接受投資的企業(yè)按照合法的合同條款約定于其他企業(yè)合并成為一 家企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資資本的退出。收購是指接受投資的企業(yè)發(fā)展到一 定的規(guī)模，被行業(yè)縱向或橫向的實(shí)力更強(qiáng)并希望實(shí)現(xiàn)行業(yè)資源整合與拓展的企業(yè) 收購股份或者產(chǎn)權(quán)，而PE可以在收購過程中出售股份或者產(chǎn)權(quán)，收回投資并賺 取收益。當(dāng)被投資企業(yè)無法達(dá)到上市要求，投資機(jī)構(gòu)認(rèn)定該企業(yè)的繼續(xù)發(fā)展?jié)摿?并不大，與此同時(shí)，其生產(chǎn)經(jīng)營、盈利能力或者在行業(yè)中取得的一定市場(chǎng)份額乂 得到具有并購意圖的大企業(yè)的認(rèn)可時(shí)，投資機(jī)構(gòu)傾向于通過兼并與收購的方式退 出資本。通過兼并與收購方式退出的優(yōu)點(diǎn)是：（1）成本費(fèi)用低。相對(duì)于IPO公開發(fā)行、

7、核準(zhǔn)審批而言，并購面對(duì)非公開對(duì)象，或者說是定向的部分LI標(biāo)買家，所以通過 并購或者兼并可以節(jié)約交易成本、節(jié)約過程費(fèi)用同時(shí)操作手續(xù)也簡(jiǎn)單，節(jié)約了操 作人員的成本；（2）退出速度快，可全額退出。這種方式下，只要找到了潛在買 家，退出速度會(huì)遠(yuǎn)高于IPO的退出速度，但另一方面，山于是面對(duì)特定標(biāo)，PE對(duì)我國私募股權(quán)投資基金退出的淺析的議價(jià)空間受到限制，更容易被買方左右定價(jià)，因此，通過兼并與收購的退出一 般收益會(huì)少于IPOo（三）股份回購股份回購是一種次優(yōu)的退出方式，因此一般作為備選方案。股份回購是指公 司按照一定程序購回期初發(fā)行的或者流通在外的本公司的股份。在回購PE持有 的股份的過程中，一般會(huì)約定協(xié)議

8、價(jià)格，回購的交換品一般是現(xiàn)金，也可以是票 據(jù)或者其他等價(jià)合同。作為一種備選方式，私募股權(quán)投資在簽署投資協(xié)議時(shí)可能 在協(xié)議中設(shè)置相關(guān)的條款，表明PE擁有的回購權(quán)利與回購條件。山于PE拿到的 股權(quán)流動(dòng)性較差，這是其為自身預(yù)留的股權(quán)變現(xiàn)的方式，作為一種備選的退出方 案。之所以是備選的方案，因?yàn)橥ǔＧ闆r下，股份回購是一種不太理想的退出方 式，往往發(fā)生在被投資企業(yè)到達(dá)了一定的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，但是并沒有到達(dá)商業(yè)計(jì)劃書 或者PE的標(biāo)預(yù)期。這種退出方式是為了保證能夠及時(shí)止損，并且確保前期投 入的資本的安全回收。它包括管理層回購、股東回購、企業(yè)回購三種不同的形式 以股份回購的方式退出具有很直接的優(yōu)點(diǎn)：（1）產(chǎn)權(quán)交易過

9、程簡(jiǎn)單。由于一 般只涉及PE與被投資企業(yè)兩方主體，回購?fù)顺龅臋?quán)責(zé)劃分與商議一般會(huì)比較清 晰，權(quán)利主體和責(zé)任主體可以當(dāng)面磋商，整個(gè)產(chǎn)權(quán)的交易過程方便快捷，程序較 IP0等方式也更為簡(jiǎn)單；（2）能為PE的退出提供保障，特別是作為一個(gè)及時(shí)退 出的通道。但于此同時(shí)，其不足也很明顯：（1）可能會(huì)錯(cuò)失潛在的增值機(jī)會(huì)。PE 投資的企業(yè)一般是成長型企業(yè)，發(fā)展的速度和規(guī)模、產(chǎn)品的接受程度可能在短期 內(nèi)難以預(yù)測(cè)，有可能出現(xiàn)在被投資企業(yè)市場(chǎng)規(guī)模以及行業(yè)地位大幅提升的詢期退 出，損失大量投資收益的情況：2）股份回購變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)較大。通過股份回購來退 岀一般代表著PE對(duì)于被投資企業(yè)的經(jīng)營能力做出了低于預(yù)期的判斷，而做出這

10、種判斷一般是因?yàn)槠髽I(yè)的財(cái)務(wù)狀況、現(xiàn)金流情況、營業(yè)收入等并不能讓人滿意， 這種希望被投資企業(yè)還能拿出現(xiàn)金回購股份一般是不切實(shí)際的，而如果采用別的 方法例如長期應(yīng)付票據(jù)等非現(xiàn)金的結(jié)算方式的話，PE初期投入資本的安全性依 然沒有強(qiáng)力的保障，變現(xiàn)的過程依然存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。（3）法律障礙較多，某些 國家和地區(qū)對(duì)于協(xié)議約定股份回購的時(shí)間、方式、觸發(fā)條件并沒有相應(yīng)的約束及 保護(hù)，在違反合約拒不執(zhí)行的情況下依法退出可能會(huì)是一個(gè)持久的過程。對(duì)我國私募股權(quán)投資基金退出的淺析(四) 破產(chǎn)清算清算退出是指被投資企業(yè)并不能繼續(xù)維持自身的經(jīng)營，被迫選擇清算的方式 來解散企業(yè)，在清算的過程中，PE可以依照清算的規(guī)則與順序獲

11、得一定的公司 資產(chǎn)或者退回部分資金。破產(chǎn)清算是一個(gè)雙輸?shù)慕Y(jié)果，對(duì)于PE來說意味著前期 投入的資本基本上無法如數(shù)收回，資本回報(bào)一般為負(fù)，對(duì)于被投資企業(yè)來說意味 著退出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，承認(rèn)經(jīng)營失敗。市場(chǎng)環(huán)境變幻莫測(cè)，投資項(xiàng)U受到企業(yè)自身風(fēng)格、經(jīng)理人實(shí)力、宏觀環(huán)境等 影響巨大，項(xiàng)LI的失敗是投資項(xiàng)LI數(shù)量變多后必然經(jīng)歷的過程。雖然破產(chǎn)清算是 最壞的情形,但它卻是最有效的止損方法，是PE投資機(jī)構(gòu)控制風(fēng)險(xiǎn)的最后選擇。 只是在這種情況下，機(jī)構(gòu)不得不面對(duì)繁瑣的法律程序和對(duì)自身品牌的影響。二、我國私募股權(quán)投資基金的退出現(xiàn)狀LI前，我國PE的退出市場(chǎng)基本分布在中小板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板這三大板 塊，分別滿足不同規(guī)模的企

12、業(yè)的退出需求。位于上海的科創(chuàng)板也在醞釀之中，預(yù) 計(jì)將于2019年推出，通過注冊(cè)制試點(diǎn)，更好地建立多層次的資本市場(chǎng)，預(yù)計(jì)對(duì) 于PE的退出將有更大的利好。(-) 退出數(shù)量圖1顯示了 2008年至2017年11月我國PE的退出數(shù)量情況。2,625圖1 2008-2017年11月我國PE市場(chǎng)退出數(shù)量情況對(duì)我國私募股權(quán)投資基金退出的淺析數(shù)據(jù)來源：私募通www. pedata. cn從圖1可以看出，2008年P(guān)E市場(chǎng)的退出數(shù)僅為24筆，在0810年增長 了 7倍多，這與我國私募股權(quán)市場(chǎng)的拓展密切相關(guān)，從深層次的原因來看，是投 入PE市場(chǎng)的資本變多，交易變得更加活躍。2008年后政府岀臺(tái)的經(jīng)濟(jì)刺激汁劃、 創(chuàng)

13、業(yè)板的設(shè)立退出使得私募股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)入了起步的高速期。私募股權(quán)受政策影響巨大，從20102012年就可以看出，這三年國家保持了 有限緊縮穩(wěn)健的貨幣政策，金融市場(chǎng)整體出現(xiàn)了流動(dòng)性難題，PE行業(yè)作為募資 端、退出端都需要大筆資金的資金敏感性行業(yè)，明顯受到巨大的影響，行業(yè)規(guī)模 基本沒有變化，最緊張的2011年山于退出端受限，其至出現(xiàn)了退出筆數(shù)倒退的 現(xiàn)象。2014年到2015年，PE退出出現(xiàn)了爆發(fā)性的增長，從2014年的386筆直接 增長到2015年的1878筆，在2016年，依然保持著高增長，到達(dá)了 2625筆。這 是因?yàn)閲覟榱斯膭?lì)中小企業(yè)股權(quán)流通轉(zhuǎn)讓，推出了新三板及一系列優(yōu)惠政策, 對(duì)PE行業(yè)的股

14、權(quán)投資產(chǎn)生了巨大的利好，退出門檻與退出的渠道進(jìn)一步豐富。（二）退出方式圖2顯示了 2011年至2016年我國PE的退出方式概況。圖2 2011-2016年我國PE退岀方式比較（按比例） 數(shù)據(jù)來源：私募通www. pedata. cn從上圖可以看出，IPO是我國PE機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)退出的主要方式。在2011-2016年 期間，2013-2015年IP0的關(guān)閘對(duì)PE的退出方式產(chǎn)生了較大的影響。但是在其 他年份,如2011年、2012年、2016年IP0退出占比分別達(dá)到90.0%、70.1%、對(duì)我國私募股權(quán)投資基金退出的淺析35. 0%,這符合PE機(jī)構(gòu)對(duì)于中期其至后期的投資的偏好，這種偏好最終體現(xiàn)在退 出方

15、式上就是IPOo另一方面，PE機(jī)構(gòu)的退出方式趨于多元。2011年，IP0方式一度占到90%以 上，2012年也高達(dá)70%以上，但是山于國內(nèi)對(duì)于IP0的要求高、限制多、審核嚴(yán)、 排隊(duì)時(shí)間長等原因，IP0的收益被壓縮，從而并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓逐漸成為除IP0之 外的PE機(jī)構(gòu)退出方式,2014年以后，并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出比例均達(dá)到20%左右。 此外，其他的退出方式例如管理層收購、回購、借殼上市、清算等占比均有所提 升。（三）退出收益圖3以折線圖的形式展示了我國2006年到2016年P(guān)E機(jī)構(gòu)的退出中位數(shù)收 益的比較。圖3 2006-2016年我國PE不同退出方式的收益（IRR）中位數(shù)比較 數(shù)據(jù)來源：淸科研究中

16、心私募通從上圖可以看到，IP0的收益是逐年下滑的，而整體的PE機(jī)構(gòu)的退出收益 也是整體呈現(xiàn)出逐年下滑的趨勢(shì)。這是因?yàn)樵谙袌?chǎng)初期的投資機(jī)會(huì)后，市場(chǎng) 整體變大，而優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的企業(yè)變少，導(dǎo)致投資的邊際收益遞減，這是行業(yè)發(fā)展的 必然結(jié)果。近年來，IP0退出的收益大致在25%左右波動(dòng)，而并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的收益大 致在15%左右波動(dòng)。對(duì)三者的收益進(jìn)行比較，大致有，IP0并購股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并 且這三種退出方式的收益差距在逐年縮小。三、我國私募股權(quán)投資基金退出中存在的問題7對(duì)我國私募股權(quán)投資基金退出的淺析（一）過分追求IPO退出山于IPO退出帶來的高收益與聲譽(yù)效應(yīng),PE機(jī)構(gòu)對(duì)于IPO有著獨(dú)特的青睞。 盡管如今兼并

17、收購作為退出方式的一種也有著不錯(cuò)的收益，并且受到的監(jiān)管較少、 速度更快，特別是需要的退出成本更低，但是PE機(jī)構(gòu)往往將IPO作為退岀的首 選方式，承擔(dān)了過會(huì)失敗、時(shí)間長錯(cuò)失退出機(jī)會(huì)等風(fēng)險(xiǎn)。（二）IPO退出難度加大首先，企業(yè)想要IPO上市需要經(jīng)過嚴(yán)格的審核。同時(shí)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不再保持高 速增長，出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)也使企業(yè)的增長潛力降低，結(jié)合國內(nèi)股市的低迷，IPO 退岀成為了一個(gè)難度越來越瘍的選項(xiàng)。而在海外市場(chǎng)，中概股在2018年遭遇集 體滑鐵盧，國際買家對(duì)于中國企業(yè)放低期望。與此同時(shí)，IPO之后的維護(hù)成本也 不斷增加，復(fù)雜的跨境架構(gòu)需要專業(yè)的維護(hù)團(tuán)隊(duì)與法律團(tuán)隊(duì)，同時(shí)也增加了國家、 法律與操作風(fēng)險(xiǎn)。（三）

18、兼并和收購?fù)顺鲎枇Υ蠹娌⑹召徥俏覈鳳E機(jī)構(gòu)近期大力發(fā)展的領(lǐng)域，但是訂前我國的兼并與收購 市場(chǎng)還是政府主導(dǎo)的的國有企業(yè)為主的兼并收購市場(chǎng)，主要的市場(chǎng)成員與參與機(jī) 構(gòu)都是國字頭的金融機(jī)構(gòu)與央企，而涉及政府的兼并收購面臨的問題是和地方政 府關(guān)系的處理、混合所有制股權(quán)成分比例的控制、對(duì)于國有資產(chǎn)的剝離與界定等 全新的問題，這些因素都是PE機(jī)構(gòu)面臨的退出阻力。四、關(guān)于我國私募股權(quán)投資基金退出的建議（一）構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系山于企業(yè)不同發(fā)展階段的融資需求存在明顯差異，加快構(gòu)建多層次的資本市 場(chǎng)將有利于PE退出機(jī)制的完善和鼓勵(lì)投資者的參與，為PE提供通暢的退出渠 道。（二）健全法律保障和監(jiān)管體系PE退出的形式多種多樣，涉及的主體也相對(duì)更加復(fù)雜，例如借殼上市、關(guān)聯(lián) 交易聯(lián)系并購基金、結(jié)構(gòu)化拆除、交叉持股等具體