我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性衡量方法的理性選擇(一)

1、我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性衡量方法的理性選擇 (一 ) 【摘要】在國(guó)內(nèi)，股票市場(chǎng)流動(dòng)性的研究方興未艾。 從國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)來(lái)看， 對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)(尤其是股票市場(chǎng))的流動(dòng)性水平究竟如何評(píng)價(jià)， 研究結(jié)論分歧相當(dāng)嚴(yán)重，其主要在于沒(méi)有一個(gè)合理的中國(guó)流動(dòng)性衡量 方法。本文以流動(dòng)性的本質(zhì)為起點(diǎn)，深入分析各種衡量方法，結(jié)合我 國(guó)證券市場(chǎng)特點(diǎn)，提出衡量方法的選擇標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)此后的流動(dòng)性研究有 借鑒作用。 【關(guān)鍵詞】流動(dòng)性衡量方法流動(dòng)性是證券市場(chǎng)健康有序運(yùn)行并充分發(fā) 揮作用的重要條件之一。在證券市場(chǎng)上，交易商、限價(jià)訂單的提供者 以及其他一些投機(jī)者為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，經(jīng)紀(jì)商和交易所組織流動(dòng) 性，而無(wú)耐心的投資者獲得或需要流動(dòng)性。一

2、個(gè)具有良好流動(dòng)性的證 券市場(chǎng)不僅能在交易成本盡可能低的情況下為投資者提供大量轉(zhuǎn)讓和 買賣證券的機(jī)會(huì)，滿足投資者獲利、避險(xiǎn)等需求，同時(shí)也為籌資者提 供了籌資的必要前提。 如果市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性， 則會(huì)導(dǎo)致交易難以完成， 證券發(fā)行受阻，市場(chǎng)也就失去了存在的必要。一、流動(dòng)性的內(nèi)涵 可以說(shuō)，流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的生命力所在，即 “流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切 (Amihud有的從及時(shí)性角度來(lái)定 義流動(dòng)性，即 “在一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需的成本，多尋找一個(gè)理想的 價(jià)格所需用的時(shí)間 ”。 ( Amihud也有人把流動(dòng)性概 括為“為進(jìn)入市場(chǎng)的訂單提供立即執(zhí)行交易的一種市場(chǎng)能力 ”和“執(zhí)行小 額市價(jià)訂單時(shí)不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格較大幅度

3、變化的能力”。Black( 1974) 指出，市場(chǎng)有流動(dòng)性是指任何數(shù)量的證券都可立即買進(jìn)或賣出，或者 說(shuō)小額買賣可以按接近市場(chǎng)價(jià)格、大額買賣在一定時(shí)間內(nèi)可按平均接 近日前市場(chǎng)價(jià)格成交。 當(dāng)一種資產(chǎn)和現(xiàn)金能夠以較小的交易成本迅速相互轉(zhuǎn)換時(shí)，我們說(shuō)該 資產(chǎn)具有流動(dòng)性。因此可以認(rèn)為，流動(dòng)性實(shí)際上是市場(chǎng)上基本供給和 需求相互博弈的過(guò)程，而投資者則以合理的價(jià)格迅速交易一定數(shù)量資 產(chǎn)。如果投資者在他需要的時(shí)候，能夠以較低的交易成本，按照合理 的價(jià)格水平很快地買進(jìn)或賣出大量的某種金融資產(chǎn)，并且對(duì)該資產(chǎn)的 市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響， 那么這一市場(chǎng)就是 “流動(dòng)的 ”。簡(jiǎn)單的說(shuō)， 流 動(dòng)性可以用迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易

4、的成本來(lái)代表。 市場(chǎng)的流動(dòng)性較高， 進(jìn)行即時(shí)交易的成本就越低。而較低的交易成本就意味著較高的流動(dòng) 性，或相應(yīng)的較好的價(jià)格。二、流動(dòng)性的基本要素 雖然流動(dòng)性沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的定義，但從上述眾家的觀點(diǎn)來(lái)看，流動(dòng)性 實(shí)際上包含以下四個(gè)方面的基本要素 1。 (一) 交易的即時(shí)性( Immediacy) 即交易在時(shí)間上是否能夠立即執(zhí)行。證券市場(chǎng)既然是市場(chǎng)，其流動(dòng)性 的高低必然首先表現(xiàn)為證券交易能否迅速地、無(wú)阻礙地進(jìn)行。眾所周 知，能迅速進(jìn)行交易的市場(chǎng)是流動(dòng)性高的市場(chǎng)， 否則其流動(dòng)性低較低， 交易的即時(shí)性越強(qiáng)，市場(chǎng)的流動(dòng)性越高。從這一層面衡量，流動(dòng)性意 味著一旦投資者有買賣的愿望，通?？偪梢粤⒓吹玫綕M足。 （

5、二）市場(chǎng)寬度（ Width ） 指交易價(jià)格偏離市場(chǎng)有效價(jià)格的程度。在任何一個(gè)市場(chǎng)，如果投資者 不考慮資產(chǎn)成本的話，交易一般都能夠迅速地執(zhí)行。因此，流動(dòng)性在 交易即時(shí)的同時(shí)，還必須在成本盡可能小的情況下獲得，或者說(shuō)，在 特定的時(shí)間內(nèi)， 如果某資產(chǎn)交易的買方的溢價(jià)很小或賣方的折價(jià)很小， 則該市場(chǎng)具有流動(dòng)性。這是從市場(chǎng)的價(jià)格層面來(lái)考慮流動(dòng)性中的交易 成本因素。 （三）市場(chǎng)深度（ Depth） 即在不影響當(dāng)前價(jià)格條件下所吸收的成交量。一個(gè)市場(chǎng)有速度（即時(shí) 性）和低成本（深度）的同時(shí)，還要有數(shù)量上的限制，即能迅速地在 合理的價(jià)格下進(jìn)行較大數(shù)量的交易。市場(chǎng)深度可以通過(guò)在特定價(jià)格上 存在的訂單總數(shù)量來(lái)衡量。

6、訂單數(shù)量越多，則市場(chǎng)越有深度，反之， 則市場(chǎng)缺乏深度。市場(chǎng)深度不但反映了在某一個(gè)特定價(jià)格水平 （如最佳 賣價(jià)或買價(jià) ）上的可交易的數(shù)量， 也可以用來(lái)衡量市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定程度， 即一定數(shù)量的交易對(duì)價(jià)格的沖擊程度。 （四）市場(chǎng)彈性 （Resiliency） 即由于一定數(shù)量的交易導(dǎo)致價(jià)格偏離均衡水平后恢復(fù)均衡價(jià)格的速度。 在一個(gè)以彈性衡量的高流動(dòng)性的市場(chǎng)，價(jià)格將立刻返回到有效水平。 或者說(shuō)，當(dāng)由于臨時(shí)性的訂單不平衡導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生變化后，新的訂單 立即大量進(jìn)入，則市場(chǎng)具有彈性； 當(dāng)訂單流量對(duì)價(jià)格變化的調(diào)整緩慢， 則市場(chǎng)缺乏彈性。 市場(chǎng)流動(dòng)性可以通過(guò)以上四個(gè)基本要素來(lái)衡量。在這四個(gè)要素當(dāng)中， 市場(chǎng)即時(shí)性刻畫

7、了價(jià)格變化、委托數(shù)量和時(shí)間因素，市場(chǎng)寬度（交易 成本）刻畫了價(jià)格的變化特征，市場(chǎng)深度（交易數(shù)量）刻畫了交易或 者委托數(shù)量特征，市場(chǎng)彈性刻畫了價(jià)格波動(dòng)與時(shí)間的關(guān)系特征。但必 須指出的是，這四個(gè)指標(biāo)在衡量流動(dòng)性時(shí)可能彼此之間存在沖突。例 如，深度和寬度通常就是一對(duì)矛盾，深度越大則寬度 （買賣價(jià)差 ）越小， 寬度越大則深度越??；即時(shí)性和價(jià)格也是一對(duì)矛盾，為耐心等待更優(yōu) 的價(jià)格無(wú)疑將犧牲即時(shí)性。三、流動(dòng)性衡量方法的評(píng)析 由于流動(dòng)性的幾個(gè)基本要素之間存在相互沖突，從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來(lái)看， 對(duì)流動(dòng)性的衡量有大量的理論研究，但尚沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。甚至有學(xué) 者認(rèn)為不存在一個(gè) “無(wú)異議的、可操作的流動(dòng)性定義 ”（Sch

8、wartz，1991） 為了便于理論思維的梳理，本文依據(jù)上述四個(gè)基本要素將各種流動(dòng)性 的衡量方法分為四種類型。 （一）價(jià)格法 基于價(jià)格的流動(dòng)性衡量是從流動(dòng)性的市場(chǎng)寬度演變而來(lái)的。最主要的 價(jià)格指標(biāo)是價(jià)差衡量指標(biāo)、價(jià)格改善指標(biāo)和價(jià)格自相關(guān)模型。 其中最常用的價(jià)差指標(biāo)是買賣價(jià)差 (Bid-AskSpread。) 在實(shí)行報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī) 制的證券市場(chǎng)上，作為流動(dòng)性提供者的做市商( MarketMaker )需要分 別向買賣雙方報(bào)出賣出價(jià)(AskPric和買入價(jià)(BidPrice)。Flood(1991)、 O Har和 Oldfield (1986)把買賣價(jià)差定義為對(duì)做市商提供即時(shí)交易服 務(wù)的補(bǔ)償 2。衡

9、量買賣價(jià)差有兩種方法：一是絕對(duì)買賣價(jià)差，即計(jì)算 買賣價(jià)差的絕對(duì)值 (等于賣出報(bào)價(jià)減去買進(jìn)報(bào)價(jià)) ；二是相對(duì)買賣價(jià)差， 即用絕對(duì)買賣價(jià)差除以最佳買賣價(jià)格的平均值，即得到百分比買賣價(jià) 差。 以買賣價(jià)差衡量流動(dòng)性大小最大的優(yōu)點(diǎn)在于：買賣價(jià)差可以直接衡量 立即交易成本。價(jià)差越大說(shuō)明立即交易成本越大，市場(chǎng)流動(dòng)性越低， 反之亦然。但是，它實(shí)際上是衡量交易成本的直接指標(biāo)，而不是流動(dòng) 性。以買賣價(jià)差衡量流動(dòng)性存在一些局限性： 1 、買賣價(jià)差是根據(jù)報(bào)價(jià) 驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中做市商的報(bào)價(jià)而得，當(dāng)市場(chǎng)不是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)時(shí)，無(wú)法得 到買賣價(jià)差的數(shù)據(jù)； 2、只有在做市商同時(shí)完成一買一賣，且買價(jià)為買 進(jìn)報(bào)價(jià)，賣價(jià)為賣出報(bào)價(jià)時(shí)，才能以報(bào)價(jià)價(jià)差衡量交易成本，但實(shí)際 上買賣往往不是同時(shí)發(fā)生； 3、買賣價(jià)差不能說(shuō)明在買賣價(jià)差以外和價(jià) 差以內(nèi)成交的交易，例如，大額交易以及可協(xié)商定價(jià)的交易，其交易 價(jià)格往往與做市商的買賣報(bào)價(jià)不一致； 4、買賣價(jià)差對(duì)交易規(guī)模不敏感， 忽略了交易量對(duì)價(jià)格的影響，不能反映在價(jià)格不受干擾的情況下，市 場(chǎng)機(jī)制吸收每一單