股利政策的意義

1、股利政策的意義研究背景股利分配政策是上市公司對盈利進行分配或留存用于再投資的決策問題,在 公司經(jīng)營中起看至關(guān)重要的作用，關(guān)系到公司未來的長遠發(fā)展、股東對投資回報 的要求和資本結(jié)構(gòu)的合理性。合理的股禾吩配政策一方面可以為企業(yè)規(guī)模擴張?zhí)?供資金來源,另一方面可以為企業(yè)樹立良好形象，吸引潛在的投資者和債權(quán)人， 實現(xiàn)公司價值即股東財富最大化。因此，上市公司非常重視股利分配政策的制定， 通常會在綜合考慮各種相關(guān)因素后,對各種不同的股利分配政策進行比較,最終 選擇一種符合本公司特點與需要的股禾吩配政策予以實施。股利分配政策的發(fā)布也會對市場產(chǎn)生重要影響。既然股利分配政策與公司價 值有很強的相關(guān)性,那么其中必

2、然傳遞看某些價值信息。信號傳遞理論認為,公 司股利分配政策不僅是一種分配方案，同時還是一種有效的信號傳遞工具。股利 分配政策的變化往往是公司經(jīng)營狀況發(fā)生變化的信號，這些信號有積極的也有消 極的市場影響。資本市場的效率性越強，這種傳遞方式越有效、成本越低。因為, 投資者相信，作為內(nèi)部人的管理層擁有公司目前最真實全面的經(jīng)營發(fā)展信息，他 們會通過發(fā)放股利向投資者證明其經(jīng)營能力投資者由于具有不同的股利偏好 持性,會選擇在適合自己股利偏好的上市公司群落周圍積聚。因此,公司可能通 過設(shè)計和修改股利分配政策、在股利分配政策中包含更豐富的信息來吸引投資 者。國外成熟資本市場上，上市公司股利政策一般可以分為現(xiàn)金

3、股利、股票股利、 財產(chǎn)股利、負債股利四種方式，其中現(xiàn)金股利方式運用最普遍。在中國股票市場 上，公司常見的股利分配方式一般有三種：派發(fā)現(xiàn)金股利、送紅股、公積金轉(zhuǎn)增 股。再考慮到上述幾種方式混合使用，全部股禾吩配政策可分為八種：不分配、 派現(xiàn)、送紅、轉(zhuǎn)增、派現(xiàn)加送紅、派現(xiàn)加轉(zhuǎn)增、送紅加轉(zhuǎn)增、派現(xiàn)加送紅加轉(zhuǎn)增。 本文希望在國外研究方法與中國證券市場的具體情況相結(jié)合的基礎(chǔ)上，通過 2002年上市公司數(shù)據(jù)檢驗中國上市公司制定股利政策相關(guān)因素和市場反應(yīng)。文獻綜述在國外類似研究中，經(jīng)過驗證的會對上市公司管理當局制定股利分配政策產(chǎn) 生影響的因素有很多。Julie Ann Elston在一項關(guān)于美國上市公司股利

4、分配政策 影響因素的研究 Dividend Policy and Investment : Theory and Evidence from US Panel Data中,檢驗了股利分配政策與流動性約束、公司投資機會之 間的關(guān)系。結(jié)果證實這種聯(lián)系在不完善的資本市場上是很有可能的,當公司現(xiàn)金 狀況不佳或者投資機會較多時，通常會考慮停止或削減股利分配。Michael與 Anjan研究發(fā)展了股利政策選擇與投資者偏好理論。盡管資本利得具有稅收優(yōu) 惠，但是實證結(jié)果表明大多數(shù)個人投資者還是希望少發(fā)放現(xiàn)金股利，保留未來潛 在的增長機會，或者通過資本市場回購實現(xiàn)大額回報。Sudipto在研究中作出外 部投資者

5、關(guān)于公司盈利狀況具有不充分信息、現(xiàn)金股利稅負高于資本利得的假 設(shè)，檢驗了股利函數(shù)的若干相關(guān)因素，結(jié)論顯示股利函數(shù)受到預期現(xiàn)金流量的顯 著影響。股利分配政策作為上市公司期末分配收益的政策，在二級市場上也通常引起 股票價格的波動。國外對股利分配政策與股價關(guān)系的研究較多。Miller和 Modigliani于1961年提出的MM定理認為，在完全資本市場條件下,公司股 利增減引起股票股價的變動，原因在于股利分配政策所包含的有關(guān)企業(yè)未來運作 的信息。Lintnerl956年對其進行實證研究,結(jié)論支持MM定理;而且證實公司 管理當局不愿意因為利潤的短期波動而改變每年的股利支付水平,而努力在未來 相當長的時

6、期內(nèi)保持一個穩(wěn)定增長的股利支付水平。Aigbe與Stephen針對保 險公司樣本的研究表明，保險公司通過調(diào)整股利分配政策來創(chuàng)造獨特的信號機 制。這項研究使用事件研究方法和對照樣本組，檢驗了股利增加后股票價格相應(yīng) 的變動,結(jié)果表明價格顯著正向變動,橫斷面分析表明股價變動與公司特性和主 營業(yè)務(wù)無關(guān)。國內(nèi)對這方面的研究較少,主要包括趙小華不完全市場與我國上市公司的 股利政策(1997)，廖志剛、華榮暉我國上市公司的股利政策研究(1997), 陳曉、陳小悅我國上市公司首次股利信號傳遞效應(yīng)的實證研究(1998)等，分 別從證券市場成熟性、股權(quán)治理結(jié)構(gòu)、盈利性等方面探討了股利政策相關(guān)因素與 市場反應(yīng)。本文

7、在借鑒西方股利政策理論中相關(guān)因素模式的基礎(chǔ)上，使用2002年的數(shù) 據(jù)定量研究中國上市公司股利分配政策的相關(guān)因素與市場反應(yīng)。研究設(shè)計、股利分配政策相關(guān)因素分析1. 公司規(guī)模。公司規(guī)模是實力的象征，代表公司的資產(chǎn)金額、歷年積累盈利 和可供支配的資源,因此會影響到股利分配政策的類型。可選指標為凈資產(chǎn)金額。2. 公司盈利能力。盈利能力是某個特定期間內(nèi)公司利用擁有資源創(chuàng)造利潤的 能力,直接影響當期利潤分配?？蛇x指標為每股收益和凈資產(chǎn)收益率。3. 現(xiàn)金狀況。上市公司股利分配政策與其現(xiàn)金狀況有密切關(guān)系，當利潤增長、 現(xiàn)金流充沛時,公司派現(xiàn)的意愿通常比較強烈?？蛇x指標為貨幣資金、經(jīng)營活動 產(chǎn)生的現(xiàn)金流入。4.

8、 企業(yè)資產(chǎn)的流動性。資產(chǎn)的流動性是指公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的難易程度。 公司資產(chǎn)整體流動性越好，支付現(xiàn)金股利的能力就強。如果公司將大部分資金投 放在固定資產(chǎn)和永久性營運資金上，流動性會大大降低，不會優(yōu)先選擇支付現(xiàn)金 股利而是傾向于股票股利。可選指標為流動上俸和速動上俸。5. 公司的成長性。每個公司應(yīng)依據(jù)自身所處的發(fā)展階段和財務(wù)狀況制定相應(yīng) 的分紅方案。一般來說,那些正處于成長階段、資金需求較大的企業(yè),其股利分 配政策傾向于保留利潤;而已進入成熟階段、業(yè)績穩(wěn)定、成長緩慢的公司完全可 以給股東以穩(wěn)定的現(xiàn)金股利?？蛇x指標為主營業(yè)務(wù)利潤增長率6. 公司的再投資能力。股禾吩配政策在很大程度上受公司再投資能力

9、所左右。 如果公司有較多的有利可圖的投資機會,往往采用低股利、高留存利潤的政策; 反之，如果投資機會較少，就可能采用高股利分配政策。當然，在采用低股利分 配政策時，公司管理層必須向股東充分披露以留存利潤投資于盈利高的項目，以 取得股東的信任和支持。選取指標時,由于一個企業(yè)要擴大生產(chǎn)規(guī)模,長期資產(chǎn) 必須增加,反映在資產(chǎn)負債表中的長期投資與現(xiàn)金流量表中的投資活動中的現(xiàn)金 流出量就會大幅度提高。同時,通過查閱當年公司披露的投資活動公告,可以計 算每家公司披露的全年投資項目總金額，與行業(yè)平均水平相比較后，可以設(shè)定一 個虛擬變量為投資機會。如果高于行業(yè)平均水平，取值為1,否則取值為0.7. 公司的治理結(jié)

10、構(gòu)。我國大多數(shù)上市公司是原國有企業(yè)改制過來的，國家股 股獨大造成了公司股利分配政策往往只考慮了大股東的利益，其他股東根本不 能影響公司的最終決策。目前在我國絕大部分上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，非流通的 國家股和法人股仍占多數(shù),處于控股地位，而流通股只占很小比例,而且兩者的 持有成本相差懸殊。如果采取派現(xiàn)政策，非流通股股東分得的現(xiàn)金遠高于流通股 股東。這些大股東的利益要求無疑是影響企業(yè)分配政策的重要因素。8. 公司所屬的行業(yè)。股利分配政策具有明顯的行業(yè)特征。一般說來，成熟產(chǎn) 業(yè)的股利支付的意愿和比例高于新興產(chǎn)業(yè)，比如公用事業(yè)公司的股利支付率高于 其他行業(yè)公司。二、股利分配政策的市場反應(yīng)公司制定了相應(yīng)的

11、股利分配政策后，在年報中披露，會得到不同的市場反應(yīng)。 股利分配政策制定應(yīng)當結(jié)合上市公司長期發(fā)展戰(zhàn)略,這樣廣大公眾投資者才能通 過股利分配獲得合理回報。如果支付過高的股利,將使公司留存利潤減少,或者 影響公司未來發(fā)展,或者因舉債、增發(fā)新股而增加資本成本,最終影響公司未來 收益;如果支付股利過低,雖然公司可以保留較多的發(fā)展資金，但與公司股東的 愿望相違背,會導致股票價格下降，公司形象受損。同時需要考慮的一個重要因素是投資者對股利政策的偏好。由于中國股市的 不成熟性，長期以來投資者缺乏價值投資意識，最關(guān)心的不是公司派發(fā)的現(xiàn)金紅 利，而是公司股本的不斷擴張以及二級市場形成的填權(quán)效應(yīng),因此普通投資者對

12、股票股利的偏好不斷強化。細分到八種股利分配政策類型，可以通過實證硏究考 察不同類型分配政策市場反應(yīng)的差異。三、樣本選擇深滬兩市2002年4月30日前公布年報的上市公司共有1153家。由于新上 市公司股價變動因素太大,剔除上市時間一年以內(nèi)的新上市公司32家,以及數(shù) 據(jù)不完整公司（資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)不全或不一致，投資項目 公告披露不完全等）242家，最終抽樣確定樣本450家。所有財務(wù)指標、公告數(shù) 據(jù)等來源于中國上市公司信息網(wǎng)、全景網(wǎng)絡(luò)、新股資訊網(wǎng)、中國股票市場交易數(shù) 據(jù)庫查詢系統(tǒng)V2.0.四、研究方法1股利分配政策八種類型的相關(guān)因素分析。本部分設(shè)定的待檢因變量是Yl、Y2、Y3、Y

13、4、Y5、Y6、Y7、Y8上市公司 是否采取不分配、派現(xiàn)、送紅、轉(zhuǎn)增、派現(xiàn)加送紅、派現(xiàn)加轉(zhuǎn)增、送紅加轉(zhuǎn)增、 派現(xiàn)加送紅加轉(zhuǎn)增的股利分配政策，回歸方程共有8個。自變量則選取規(guī)模、盈 利能力、現(xiàn)金狀況、流動性、成長性、再投資能力、法人治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)八類共 26個指標。對于分類數(shù)據(jù)的回歸問題,由于正態(tài)誤差不對應(yīng)于一個01類別,因 而不適合使用正態(tài)線性模型，在此情況下,logistic逐步回歸是可用的一個重要 方法。Logistic逐步回歸的參數(shù)檢驗可選擇似然比檢驗、比分檢驗和Wald檢驗。 三種方法中，似然比檢驗最可靠,Wald檢驗未考慮各因素間的綜合作用,在因 素間有共線性時結(jié)果不如其他兩者可靠。對數(shù)似然函數(shù)形式為：InL二(In P)二In Pl+ln P2+ + ln Pn.通過比較兩個包含不同參數(shù)的LnL值，對新加入模型的參數(shù) 進行無效假設(shè)檢驗。所用統(tǒng)計量為似然比較統(tǒng)計量,即G=2(LnLi + l-LnLi), 因服從自由度為1的卡方分布,在二0.05水平上,若G3.84則該因素有顯著性。 將有顯著意義的因素選入回歸方程，按OR求