火電、水電盈利影響因素定量分析

1、火電、水電盈利影響因素定量分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，當(dāng)工業(yè)生產(chǎn)收縮和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩相互間惡性循環(huán)時(shí)，主要工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量中，發(fā)電量、鋼材、水泥、原油加工量、有色金屬等品種的單月增速均會(huì)回落，甚至個(gè)別品種出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。上述各項(xiàng)工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量中，發(fā)電量因其統(tǒng)計(jì)的實(shí)時(shí)性、無(wú)庫(kù)存性、客觀性等特性尤為受到關(guān)注。一、我國(guó)電源結(jié)構(gòu)及電量結(jié)構(gòu)我國(guó)富煤、貧油、少氣的自然資源稟賦決定了在過(guò)去幾十年當(dāng)中以煤電為主要電源形式的特點(diǎn)。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)火電（絕大部分為煤電）在總發(fā)電裝機(jī)中的占比維持在70%以上甚至一度接近80%。與此同時(shí)，我國(guó)豐富的水能資源開(kāi)發(fā)程度一直不高（相對(duì)于世界其他水電大國(guó)而言）。其中的主要問(wèn)題是，開(kāi)發(fā)難度小的水能資源

2、占比不高、大量富集水能資源的河段位于西南地區(qū)地勢(shì)險(xiǎn)要的山區(qū)，此外水電引發(fā)的環(huán)保、移民等方面的自然、社會(huì)問(wèn)題仍存在爭(zhēng)議。近年來(lái)國(guó)家層面已經(jīng)把加快水電資源開(kāi)發(fā)提升到更重要的位臵，未來(lái)幾年我國(guó)將迎來(lái)擬、在建項(xiàng)目的大量、密集投產(chǎn)，水電比例將有快速提升。預(yù)計(jì)在未來(lái)10-20年間，隨著新增火電裝機(jī)增速的下滑，我國(guó)火電裝機(jī)占比將逐步下降至60%左右，火電下降的比例將由水電、核電、風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電甚至生物質(zhì)發(fā)電等電源形式占據(jù)。我國(guó)電量結(jié)構(gòu)中，火電發(fā)電量占總發(fā)電量比例常年在80-83%區(qū)間內(nèi)，而水電電量占比則常年在14-17%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。這是因?yàn)槲覈?guó)水電機(jī)組平均年發(fā)電小時(shí)數(shù)明顯低于火電機(jī)組，水電裝機(jī)占比多年來(lái)維

3、持在20%出頭的比例。而由于水電出力有著明顯的季節(jié)性，且我國(guó)近年來(lái)實(shí)施節(jié)能調(diào)度、對(duì)水力發(fā)電要求盡量做到不“棄水”，在三季度汛期前后，水電電量環(huán)比增加較多的時(shí)段，火電發(fā)電量在總發(fā)電量中所占比重往往出現(xiàn)明顯下降。在電力需求旺盛的時(shí)候，汛期水電出力增加對(duì)火電電量的沖擊不明顯，但電力需求低迷的時(shí)候水電對(duì)火電的替代、擠壓效應(yīng)就得以體現(xiàn)出來(lái)。核電、風(fēng)電等其他電源形式所發(fā)電量占總電量比重已逐步上升至2011年的3.5%左右。二、火電利用率下滑盈利分析從一般規(guī)律來(lái)看，水電多發(fā)、經(jīng)濟(jì)減速均會(huì)對(duì)火電造成沖擊。在經(jīng)濟(jì)增速低迷的時(shí)候，水電出力增加對(duì)電煤需求的沖擊不可忽視甚至在一些地區(qū)對(duì)煤價(jià)走勢(shì)起到?jīng)Q定性的作用。在火電

4、盈利能力的不同水平下，火電企業(yè)的盈利能力受電價(jià)、煤價(jià)、機(jī)組利用率的影響幅度是不同的。其中，業(yè)績(jī)對(duì)電價(jià)的敏感性始終是三者之中最高的。但是，煤價(jià)和機(jī)組利用率相同比率反向變動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)的影響幅度高下不一。具體的講，火電盈利能力較高時(shí)，同比例的機(jī)組利用率和煤價(jià)變動(dòng)，對(duì)業(yè)績(jī)的影響力度比較接近；而火電盈利能力較差時(shí)，業(yè)績(jī)相對(duì)于煤價(jià)的敏感性則遠(yuǎn)高于對(duì)機(jī)組利用率的敏感性。還是從以下圖中比較直觀地觀察這一結(jié)論。圖表1：高毛利率狀態(tài)下煤價(jià)和利用率各下跌1%對(duì)業(yè)績(jī)的影響對(duì)比圖資料來(lái)源：銀聯(lián)信整理圖表2：低毛利率狀態(tài)下煤價(jià)和利用率各下跌1%對(duì)業(yè)績(jī)的影響對(duì)比圖資料來(lái)源：銀聯(lián)信整理我們可以通過(guò)構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的火電盈利模型對(duì)火電

5、業(yè)績(jī)對(duì)電價(jià)、煤價(jià)、機(jī)組利用率的敏感性進(jìn)行了定量分析。假定一家公司只有一臺(tái)60萬(wàn)千瓦機(jī)組。我們按照火電行業(yè)的平均電價(jià)、煤價(jià)、利用小時(shí)的變動(dòng)幅度定義了該公司的主要參數(shù)。計(jì)算結(jié)果顯示，2004年至今，該公司業(yè)績(jī)對(duì)電價(jià)、煤價(jià)、利用小時(shí)數(shù)變動(dòng)的敏感性經(jīng)歷了由低到高再逐步回落的過(guò)程?；痣娦袠I(yè)盈利進(jìn)入低谷至今，煤價(jià)的敏感性遠(yuǎn)高于利用小時(shí)數(shù)的敏感性。經(jīng)過(guò)定性和定量分析可以看出目前火電盈利能力（毛利率、凈利潤(rùn)率等指標(biāo)）仍處于煤價(jià)敏感性明顯高于利用率敏感性的階段。隨著盈利能力的逐步回升，煤價(jià)敏感性會(huì)逐步向利用率敏感性靠攏，但在目前的煤價(jià)、電價(jià)狀態(tài)下，顯然還不到擔(dān)心利用率下滑會(huì)導(dǎo)致火電行業(yè)景氣度下降的階段（煤價(jià)繼續(xù)

6、下行或長(zhǎng)期穩(wěn)定于低位或上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)都可能使得機(jī)組利用率再度重要起來(lái)）。現(xiàn)在最需要觀察的就是經(jīng)濟(jì)回升速度以及其結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變，是否對(duì)煤炭需求及價(jià)格產(chǎn)生向上的刺激，以及這種刺激之下煤炭?jī)r(jià)格的穩(wěn)定中樞在哪里。當(dāng)然上述對(duì)利用率、煤價(jià)敏感性的計(jì)算是基于整個(gè)火電行業(yè)的平均參數(shù)進(jìn)行的，不同地區(qū)的火電經(jīng)營(yíng)狀況受到當(dāng)?shù)厮姵隽η闆r、當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增速、當(dāng)?shù)孛禾抗┬栊蝿?shì)等多方面因素影響，必然會(huì)呈現(xiàn)出一定的差異，甚至可能是比較大的差異。三、水電盈利的季節(jié)性分析從水電的成本構(gòu)成和收入的季節(jié)性波動(dòng)中我們可以得出結(jié)論，水電盈利主要靠豐水期發(fā)電。枯水期發(fā)電量明顯低于豐水期的情況下，短時(shí)段內(nèi)扣除各項(xiàng)費(fèi)用后出現(xiàn)虧損都是正?，F(xiàn)象。圖表3

7、：水電盈利的季節(jié)波動(dòng)性資料來(lái)源：銀聯(lián)信整理如果考察水量變動(dòng)對(duì)水電業(yè)績(jī)的影響，我們看出，如果全年來(lái)水量下降導(dǎo)致每月發(fā)電量都同比下降1%的話，枯水期業(yè)績(jī)下降的幅度高于汛期業(yè)績(jī)的降幅，原因是枯水期業(yè)績(jī)基數(shù)較低。但另一方面，如果考察絕對(duì)量，則豐水期業(yè)績(jī)下降的數(shù)值遠(yuǎn)高于枯水期。圖表4：枯水期業(yè)績(jī)對(duì)水量最敏感，豐水期水量對(duì)絕對(duì)業(yè)績(jī)影響最大資料來(lái)源：銀聯(lián)信整理四、目前火電水電盈利格局目前行業(yè)內(nèi)利益沖突從某種程度上來(lái)說(shuō)已經(jīng)減輕。例如2011年兩次較大范圍的缺電時(shí)期，發(fā)電企業(yè)少有的和電網(wǎng)企業(yè)的利益訴求達(dá)成了一致發(fā)電企業(yè)要求提升電價(jià)補(bǔ)償成本的上升、電網(wǎng)企業(yè)訴求電力的長(zhǎng)距離輸送以緩解華東、華中供電緊張態(tài)勢(shì)，顛覆了對(duì)

8、發(fā)電企業(yè)、電網(wǎng)企業(yè)利益沖突的傳統(tǒng)印象。目前，水電、火電企業(yè)的利益訴求在陰差陽(yáng)錯(cuò)中達(dá)成了一致水電通過(guò)多發(fā)電來(lái)達(dá)到多盈利的目的、火電在少發(fā)電情況下通過(guò)節(jié)約成本也可達(dá)到多盈利的目的，此現(xiàn)象在近年來(lái)罕見(jiàn)。歷來(lái)我們印象中水電多發(fā)會(huì)擠占火電出力、影響火電企業(yè)盈利。但目前的情況下，水電出力上升盡管仍然擠占火電發(fā)電量份額，但對(duì)煤炭需求的抑制將帶給火電企業(yè)實(shí)實(shí)在在的成本節(jié)約。而這種成本節(jié)約的效果要高于電量下降帶來(lái)的毛利減少，因此，目前水電發(fā)電量增加的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)對(duì)火電行業(yè)盈利恢復(fù)非常有利，并且，水電持續(xù)目前態(tài)勢(shì)的概率極大，將對(duì)穩(wěn)定煤炭?jī)r(jià)格中樞于相對(duì)低位起到重要作用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣度回升導(dǎo)致的火電發(fā)電量增量大于水電多發(fā)減少的火電發(fā)電量時(shí)，煤炭供給偏寬松