火電、水電盈利影響因素定量分析

1、火電、水電盈利影響因素定量分析實體經濟層面，當工業(yè)生產收縮和經濟增長放緩相互間惡性循環(huán)時，主要工業(yè)產品產量中，發(fā)電量、鋼材、水泥、原油加工量、有色金屬等品種的單月增速均會回落，甚至個別品種出現(xiàn)負增長。上述各項工業(yè)產品產量中，發(fā)電量因其統(tǒng)計的實時性、無庫存性、客觀性等特性尤為受到關注。一、我國電源結構及電量結構我國富煤、貧油、少氣的自然資源稟賦決定了在過去幾十年當中以煤電為主要電源形式的特點。長期以來，我國火電（絕大部分為煤電）在總發(fā)電裝機中的占比維持在70%以上甚至一度接近80%。與此同時，我國豐富的水能資源開發(fā)程度一直不高（相對于世界其他水電大國而言）。其中的主要問題是，開發(fā)難度小的水能資源

2、占比不高、大量富集水能資源的河段位于西南地區(qū)地勢險要的山區(qū)，此外水電引發(fā)的環(huán)保、移民等方面的自然、社會問題仍存在爭議。近年來國家層面已經把加快水電資源開發(fā)提升到更重要的位臵，未來幾年我國將迎來擬、在建項目的大量、密集投產，水電比例將有快速提升。預計在未來10-20年間，隨著新增火電裝機增速的下滑，我國火電裝機占比將逐步下降至60%左右，火電下降的比例將由水電、核電、風電、太陽能發(fā)電甚至生物質發(fā)電等電源形式占據。我國電量結構中，火電發(fā)電量占總發(fā)電量比例常年在80-83%區(qū)間內，而水電電量占比則常年在14-17%區(qū)間內波動。這是因為我國水電機組平均年發(fā)電小時數明顯低于火電機組，水電裝機占比多年來維

3、持在20%出頭的比例。而由于水電出力有著明顯的季節(jié)性，且我國近年來實施節(jié)能調度、對水力發(fā)電要求盡量做到不“棄水”，在三季度汛期前后，水電電量環(huán)比增加較多的時段，火電發(fā)電量在總發(fā)電量中所占比重往往出現(xiàn)明顯下降。在電力需求旺盛的時候，汛期水電出力增加對火電電量的沖擊不明顯，但電力需求低迷的時候水電對火電的替代、擠壓效應就得以體現(xiàn)出來。核電、風電等其他電源形式所發(fā)電量占總電量比重已逐步上升至2011年的3.5%左右。二、火電利用率下滑盈利分析從一般規(guī)律來看，水電多發(fā)、經濟減速均會對火電造成沖擊。在經濟增速低迷的時候，水電出力增加對電煤需求的沖擊不可忽視甚至在一些地區(qū)對煤價走勢起到決定性的作用。在火電

4、盈利能力的不同水平下，火電企業(yè)的盈利能力受電價、煤價、機組利用率的影響幅度是不同的。其中，業(yè)績對電價的敏感性始終是三者之中最高的。但是，煤價和機組利用率相同比率反向變動對業(yè)績的影響幅度高下不一。具體的講，火電盈利能力較高時，同比例的機組利用率和煤價變動，對業(yè)績的影響力度比較接近；而火電盈利能力較差時，業(yè)績相對于煤價的敏感性則遠高于對機組利用率的敏感性。還是從以下圖中比較直觀地觀察這一結論。圖表1：高毛利率狀態(tài)下煤價和利用率各下跌1%對業(yè)績的影響對比圖資料來源：銀聯(lián)信整理圖表2：低毛利率狀態(tài)下煤價和利用率各下跌1%對業(yè)績的影響對比圖資料來源：銀聯(lián)信整理我們可以通過構建一個簡單的火電盈利模型對火電

5、業(yè)績對電價、煤價、機組利用率的敏感性進行了定量分析。假定一家公司只有一臺60萬千瓦機組。我們按照火電行業(yè)的平均電價、煤價、利用小時的變動幅度定義了該公司的主要參數。計算結果顯示，2004年至今，該公司業(yè)績對電價、煤價、利用小時數變動的敏感性經歷了由低到高再逐步回落的過程?；痣娦袠I(yè)盈利進入低谷至今，煤價的敏感性遠高于利用小時數的敏感性。經過定性和定量分析可以看出目前火電盈利能力（毛利率、凈利潤率等指標）仍處于煤價敏感性明顯高于利用率敏感性的階段。隨著盈利能力的逐步回升，煤價敏感性會逐步向利用率敏感性靠攏，但在目前的煤價、電價狀態(tài)下，顯然還不到擔心利用率下滑會導致火電行業(yè)景氣度下降的階段（煤價繼續(xù)

6、下行或長期穩(wěn)定于低位或上網電價上調都可能使得機組利用率再度重要起來）?，F(xiàn)在最需要觀察的就是經濟回升速度以及其結構性的轉變，是否對煤炭需求及價格產生向上的刺激，以及這種刺激之下煤炭價格的穩(wěn)定中樞在哪里。當然上述對利用率、煤價敏感性的計算是基于整個火電行業(yè)的平均參數進行的，不同地區(qū)的火電經營狀況受到當地水電出力情況、當地經濟增速、當地煤炭供需形勢等多方面因素影響，必然會呈現(xiàn)出一定的差異，甚至可能是比較大的差異。三、水電盈利的季節(jié)性分析從水電的成本構成和收入的季節(jié)性波動中我們可以得出結論，水電盈利主要靠豐水期發(fā)電?？菟诎l(fā)電量明顯低于豐水期的情況下，短時段內扣除各項費用后出現(xiàn)虧損都是正?，F(xiàn)象。圖表3

7、：水電盈利的季節(jié)波動性資料來源：銀聯(lián)信整理如果考察水量變動對水電業(yè)績的影響，我們看出，如果全年來水量下降導致每月發(fā)電量都同比下降1%的話，枯水期業(yè)績下降的幅度高于汛期業(yè)績的降幅，原因是枯水期業(yè)績基數較低。但另一方面，如果考察絕對量，則豐水期業(yè)績下降的數值遠高于枯水期。圖表4：枯水期業(yè)績對水量最敏感，豐水期水量對絕對業(yè)績影響最大資料來源：銀聯(lián)信整理四、目前火電水電盈利格局目前行業(yè)內利益沖突從某種程度上來說已經減輕。例如2011年兩次較大范圍的缺電時期，發(fā)電企業(yè)少有的和電網企業(yè)的利益訴求達成了一致發(fā)電企業(yè)要求提升電價補償成本的上升、電網企業(yè)訴求電力的長距離輸送以緩解華東、華中供電緊張態(tài)勢，顛覆了對

8、發(fā)電企業(yè)、電網企業(yè)利益沖突的傳統(tǒng)印象。目前，水電、火電企業(yè)的利益訴求在陰差陽錯中達成了一致水電通過多發(fā)電來達到多盈利的目的、火電在少發(fā)電情況下通過節(jié)約成本也可達到多盈利的目的，此現(xiàn)象在近年來罕見。歷來我們印象中水電多發(fā)會擠占火電出力、影響火電企業(yè)盈利。但目前的情況下，水電出力上升盡管仍然擠占火電發(fā)電量份額，但對煤炭需求的抑制將帶給火電企業(yè)實實在在的成本節(jié)約。而這種成本節(jié)約的效果要高于電量下降帶來的毛利減少，因此，目前水電發(fā)電量增加的經營形勢對火電行業(yè)盈利恢復非常有利，并且，水電持續(xù)目前態(tài)勢的概率極大，將對穩(wěn)定煤炭價格中樞于相對低位起到重要作用。當經濟景氣度回升導致的火電發(fā)電量增量大于水電多發(fā)減少的火電發(fā)電量時，煤炭供給偏寬松