山西證券(002500)期貨首選標(biāo)的,彈性與安全兼?zhèn)?30205

1、china securities researchtable_stkcode山西證券(002500)table_invest002500調(diào)高買入魏濤weita業(yè)證書編號：s1440510120041劉義liuy業(yè)證書編號：s1440512010001發(fā)布日期：2013年2月5日當(dāng)前股價：8.38 元目標(biāo)價格6個月：11 元主要數(shù)據(jù)table_maindata股票價格絕對/相對市場表現(xiàn)（%）1個月3個月12個月16.88/9.8715.59/0.8927.36/23.1612月最高/最低價（元）9.12/5.21總股本（萬股）239980.

2、00流通a股（萬股）145793.78總市值（億元）201.10流通市值（億元）122.18近3月日均成交量（萬）3130.03主要股東山西省國信投資（集團(tuán)）公司37.56%股價表現(xiàn)table_stocktrendtable_main公司深度模板證券研究報告上市公司深度證券、信托期貨首選標(biāo)的，彈性與安全兼?zhèn)鋰鴤谪浖磳⑼瞥?，期貨業(yè)前景可期2009年我國商品期貨交易量就已占全球的43，成為全球第一大商品期貨市場，并且仍不斷有新的期貨品種推出。但占全球期貨合約總交易量90%以上的金融期貨在我國仍剛剛起步。郭樹清主席表示，國債期貨、原油期貨等品種將于近期推出，我國期貨行業(yè)將進(jìn)入爆發(fā)期。期貨首選標(biāo)的公

3、司前期公告擬收購格林期貨100%股權(quán)，交易完成后，格林期貨作為存續(xù)公司吸收合并大華期貨。未來，山西證券將直接持有格林大華期貨100%股權(quán)。我們以2011年度的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，在有期貨業(yè)務(wù)的上市券商中，公司的期貨業(yè)務(wù)占比最高，凈利潤貢獻(xiàn)度超過20%，在上市券商中，公司將是期貨行業(yè)發(fā)展的最大受益者！市場成交好轉(zhuǎn)最大受益券商之一作為典型的中小型券商，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占總收入比重高，2009年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入比重超過7成，雖然成交量不斷萎縮，但2011年和2012年上半年，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占公司總收入的也比重接近5成。因此，公司經(jīng)營業(yè)績隨市場成交量變化的彈性也較大，一旦市場成交好轉(zhuǎn)，公司業(yè)績將有明

4、顯改善。富有競爭力的投行業(yè)務(wù)中德證券成立后，公司將全部與股票和債券的發(fā)行相關(guān)的承銷、保薦業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至中德證券。通過融合國際先進(jìn)的投資銀行經(jīng)營和管理理念、技術(shù)手段、內(nèi)控和風(fēng)險管理體系，充分借鑒國際成熟的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新成果，有效提升了業(yè)務(wù)經(jīng)營管理水平和專業(yè)服務(wù)能力，極大增強了投行業(yè)務(wù)的核心競爭力和持續(xù)發(fā)展能力。盈利預(yù)測和估值預(yù)計2012年至2014年，公司凈利潤分別為2.07億元、3.66億元和4.76億元，增速分別為7.23%、76.92%和29.94%。當(dāng)前，公司價值有所低估，股價僅稍稍高于收購格林期貨定向增發(fā)8.20元的價格，具有較高的安全邊際。我們看好證券和期貨行業(yè)的發(fā)展，上調(diào)公司評級至“買

5、入”，目標(biāo)價11元。table_predict預(yù)測和比率（攤薄后）2012a2013f2014f2015f營業(yè)收入（百萬）1,098.091,041.351,569.031,862.38營業(yè)收入增長率-26.59%-5.17%50.67%18.70%凈利潤（百萬）193.06207.02366.27475.94凈利潤增長率-55.98%7.23%76.92%29.94%eps（元）0.080.090.150.19請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cntable_page山西證券上市公司深度報告目錄期貨首選標(biāo)的1收購格林期貨交易方案介紹1優(yōu)質(zhì)的期貨公司格林期貨

6、1吸收合并大華期貨2國債期貨即將推出，期貨業(yè)前景可期2期貨行業(yè)大發(fā)展的最大受益者3市場成交好轉(zhuǎn)最大受益券商之一4富有競爭力的投行業(yè)務(wù)6自營風(fēng)格穩(wěn)健8重新起步的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)8創(chuàng)新業(yè)務(wù)百花齊放9新三板搶先布局9直投業(yè)務(wù)起步10融資融券穩(wěn)步提升10期貨ib業(yè)務(wù)期待爆發(fā)10盈利預(yù)測和估值11盈利預(yù)測11估值11請參閱最后一頁的重要聲明http:/research.csc.com.cn期貨首選標(biāo)的收購格林期貨交易方案介紹日前，山西證券公告稱，擬通過向河南安融地產(chǎn)、鄭州熱力公司、上海捷勝公司及北京璽萌公司支付現(xiàn)金和非公開發(fā)行股份購買其持有的格林期貨全部股權(quán)，其中向河南安融地產(chǎn)、鄭州熱力公司、上海捷勝公司及

7、北京璽萌公司合計支付16,816.17萬元現(xiàn)金，并以8.20元/股的價格合計發(fā)行11,820.00萬股股份。在山西證券收購格林期貨全部股權(quán)的同時，格林期貨作為存續(xù)公司吸收合并大華期貨。格林期貨將承繼和承接大華期貨全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)和人員，大華期貨作為被合并方將依法注銷法人資格。存續(xù)公司名稱變更為“格林大華期貨有限公司”。本次交易完成后，山西證券將直接持有格林大華期貨100%股權(quán)。本次交易，格林期貨100%股權(quán)評估價值為113,740.17萬元，比格林期貨經(jīng)審計的歸屬于母公司的所有者權(quán)益37,913.39萬元增值75,826.78萬元，增值率200.00%。優(yōu)質(zhì)的期貨公司格林期貨格林期貨前身為

8、格林商務(wù)咨詢，成立于1993年，是我國成立最早的大型專業(yè)期貨公司之一，總部位于北京，注冊資本為2.8018億元，主營業(yè)務(wù)包括商品期貨經(jīng)紀(jì)、金融期貨經(jīng)紀(jì)、期貨投資咨詢。歷經(jīng)近20年發(fā)展，格林期貨已發(fā)展成為品牌優(yōu)良、布局合理、管理規(guī)范的知名期貨公司。格林期貨擁有國內(nèi)全部四家期貨交易所交易結(jié)算會員席位，是歷屆中國期貨業(yè)協(xié)會理事單位。營業(yè)網(wǎng)點覆蓋北京、上海、天津、深圳、廣州、南京、杭州、重慶、福州、大連、青島、鄭州、洛陽、銀川、南昌等全國15個地區(qū)，營銷網(wǎng)絡(luò)遍及全國29個省、自治區(qū)和直轄市。2006年3月，格林期貨首批獲得中國證監(jiān)會批準(zhǔn)在香港設(shè)立子公司，是獲中國證監(jiān)會批準(zhǔn)在香港成立子公司的6家內(nèi)地期貨

9、公司之一，持有香港期貨交易所的會員牌照。此外，格林期貨在總部層面還設(shè)有金融、能源化工、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等4個產(chǎn)品事業(yè)部，縱向覆蓋全國的品種產(chǎn)業(yè)鏈。近年來，格林期貨發(fā)展迅速，資產(chǎn)規(guī)模不斷增長。2010年底、2011年底和2012年8月底，格林期貨資產(chǎn)總額分別達(dá)到22.06億元、26.03億元和24.95億元；客戶權(quán)益總額分別達(dá)到2.36億元、3.44億元和3.79億元。2010年度、2011年度和2012年1-8月，格林期貨分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.61億元、1.84億元和1.15億元，實現(xiàn)凈利潤3,657.77萬元、4,398.59萬元和2,808.72萬元。表1：格林期貨主要資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù) 單位：萬元

10、項目2012年8月31日2011年12月31日2010年12月31日資產(chǎn)總計249,472.56260,335.96220,587.35負(fù)債合計211,559.17225,964.22196,999.70所有者權(quán)益合計37,913.3934,371.7423,587.64歸屬于母公司所有者權(quán)益37,913.3934,371.7423,587.64資料來源：公司公告，中信建投研究發(fā)展部表2：格林期貨主要損益表數(shù)據(jù) 單位：萬元項目2012年1-8月2011年2010年營業(yè)收入11,530.0818,377.7916,093.56營業(yè)利潤3,876.975,926.924,783.69利潤總額3,8

11、68.665,913.384,890.16凈利潤2,808.724,398.593,657.77歸屬于母公司所有者的凈利潤2,808.724,398.593,657.77資料來源：公司公告，中信建投研究發(fā)展部受行業(yè)發(fā)展特點和業(yè)務(wù)監(jiān)管的影響，目前中國160多家期貨公司仍然還是以經(jīng)紀(jì)代理業(yè)務(wù)為主。格林期貨的營業(yè)收入來源主要為期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費及傭金凈收入、其次為利息凈收入，收入結(jié)構(gòu)相對單一，這也反映了國內(nèi)期貨行業(yè)的整體現(xiàn)狀。經(jīng)過多年的發(fā)展，格林期貨在國內(nèi)期貨行業(yè)中已較為突出，在證監(jiān)會發(fā)布的2011年、2012年期貨公司分類監(jiān)管中格林期貨有限公司均屬于bbb級，排名分別為第23位（共162家）、第2

12、7位（共161家），充分證明了其在同行業(yè)中的優(yōu)勢地位。吸收合并大華期貨根據(jù)交易方案，在山西證券收購格林期貨全部股權(quán)的同時，格林期貨作為存續(xù)公司吸收合并大華期貨。存續(xù)公司名稱變更為“格林大華期貨有限公司”。大華期貨成立于1995年，注冊資本3億元，注冊地為上海，為山西證券全資子公司。目前，大華期貨擁有中國金融期貨交易所交易結(jié)算會員資格，上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所會員資格?，F(xiàn)有上海、重慶、太原、桂林、石家莊、大連、呼和浩特、長沙、日照、武漢、泉州、鄭州、北京、合肥等15家營業(yè)部。經(jīng)過多年發(fā)展，大華期貨在網(wǎng)點建設(shè)上已基本形成全國性戰(zhàn)略布局，業(yè)務(wù)架構(gòu)初具規(guī)模，為促進(jìn)業(yè)務(wù)良性發(fā)展打下

13、了堅實基礎(chǔ)。格林期貨吸收合并大華期貨后，營業(yè)部將達(dá)到30家（假設(shè)無撤并），公司期貨業(yè)務(wù)規(guī)模及實力將大大增強。而格林期貨與山西證券的互動，也將給山西證券的期貨ib業(yè)務(wù)和格林期貨的期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、期貨投資咨詢業(yè)務(wù)帶來新的增量貢獻(xiàn)。國債期貨即將推出，期貨業(yè)前景可期公司溢價200%收購格林期貨，除了由于格林期貨本身較好的資質(zhì)外，更在于看好我國期貨行業(yè)的發(fā)展。“十一五”期間是我國期貨市場飛速發(fā)展的時期，在“十一五”開局之年的2006年，我國期貨市場成交量為4.5億手，成交額為21萬億元，而2010年我國期貨市場成交量已達(dá)到31.3億手，成交額為309萬億元，成為全球最大的商品期貨市場。來自美國期貨業(yè)協(xié)會的

14、數(shù)據(jù)顯示，我國期貨合約交易數(shù)量占全球期貨合約總交易數(shù)量的比率從2001年的1.37%提升至2010年的7.03%。我國期貨市場的發(fā)展不僅體現(xiàn)在交易量的擴張上，還體現(xiàn)在持續(xù)的品種創(chuàng)新上。我國商品期貨市場近年來持續(xù)推出新的期貨品種，已實現(xiàn)了對農(nóng)產(chǎn)品、能源化工、金屬等國際商品期貨品種的覆蓋，形成了較為完整的期貨品種體系。而2010年4月股指期貨的推出則開創(chuàng)我國金融期貨的新時代，不僅將我國的期貨市場與股票市場相互連通，而且豐富了我國期貨投資者的結(jié)構(gòu)。圖1：滬深300股指期貨成交額 單位：億元資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部雖然如此，但是我國期貨業(yè)仍然有很大的發(fā)展空間。如原油期貨，中國作為全球重要

15、的石油生產(chǎn)國、消費國和進(jìn)口國，卻尚未推出國內(nèi)原油期貨品種；與此相比，原油期貨已經(jīng)成為國際大宗商品最重要的品種，也成為對少數(shù)國家原油產(chǎn)品定價主導(dǎo)權(quán)的重要支撐。目前，國內(nèi)原油期貨品種的推出已經(jīng)在籌劃之中。未來，隨著符合中國商品消費結(jié)構(gòu)的期貨品種逐漸推出，國內(nèi)商品期貨市場的規(guī)模將加速增長。來自美國期貨業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)表明，2011年上半年國際金融期貨交易量占據(jù)全球期貨交易總量約90%，金融期貨已經(jīng)成為國際期貨市場的絕對主流。而中國金融期貨的發(fā)展還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于商品期貨，目前僅有滬深300股指期貨這一品種。隨著中國股指期貨交易日益成熟，國債期貨有望在近期推出，利率期貨、外匯期貨、股票期貨等品種也將陸續(xù)推出，中

16、國金融期貨市場的發(fā)展正在呈現(xiàn)加速趕超的態(tài)勢。期貨行業(yè)的發(fā)展不僅僅在于品種上的創(chuàng)新，在我國金融創(chuàng)新與制度變革的大背景下，期貨業(yè)正在醞釀全方位的創(chuàng)新。2012年7月31日，證監(jiān)會正式發(fā)布期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法，我們認(rèn)為這一標(biāo)志性的事件將開啟期貨業(yè)創(chuàng)新的大幕。期貨行業(yè)大發(fā)展的最大受益者交易完成后，山西證券將直接持有格林大華期貨100%股權(quán)。我們以2011年度的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，在有期貨業(yè)務(wù)的上市券商中，公司的期貨業(yè)務(wù)占比最高，凈利潤貢獻(xiàn)度超過20%，在上市券商中，公司將是期貨行業(yè)發(fā)展的最大受益者！表3：2011年上市券商期貨業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)度 單位：萬元上市券商期貨公司持股比例期貨公司凈利潤權(quán)益凈

17、利潤凈利潤貢獻(xiàn)度海通海通期貨66.67%6,610.11 4,406.76 1.42%廣發(fā)廣發(fā)期貨100%9,021.72 9,021.72 4.37%中信中證期貨100%8,014.20 8,014.20 0.64%華泰華泰長城期貨60%7,475.46 4,485.28 2.51%光大光大期貨100%5,607.07 5,607.07 3.63%招商招商期貨100%4,818.40 4,818.40 2.40%方正方正期貨85%2,844.33 2,417.68 9.41%山西格林期貨100%5,000.71 5,000.71 25.90%大華期貨100%-726.08 -726.08 -

18、3.76%長江長江期貨100%4,696.81 4,696.81 10.80%興業(yè)興業(yè)期貨96.90%326.27 316.16 0.73%宏源宏源期貨100%2,087.27 2,087.27 3.23%東吳東吳期貨74.50%1,623.78 1,209.72 5.23%國海國海良時期貨83.84%715.00 599.46 7.94%東北渤海期貨96%1,373.42 1,318.48 不可比國金國金期貨95.50%16.58 15.83 0.07%國元國元海勤期貨100%-280.55 -280.55 -0.50%西部西部期貨87.50%-452.36 -395.82 -1.77%資料

19、來源：期貨業(yè)協(xié)會，公司公告，中信建投研究發(fā)展部市場成交好轉(zhuǎn)最大受益券商之一作為典型的中小型券商，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占總收入比重高，2009年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入比重超過7成，雖然成交量不斷萎縮，但2011年和2012年上半年，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占公司總收入的也比重接近5成。因此，公司經(jīng)營業(yè)績隨市場成交量變化的彈性也較大，一旦市場成交好轉(zhuǎn)，公司業(yè)績將有明顯改善。圖2：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比高資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部經(jīng)過二十多年的發(fā)展，公司已建立了立足山西、覆蓋國內(nèi)重點城市及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)格局，其中，山西省內(nèi)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是確保公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。公司是山西省內(nèi)營業(yè)網(wǎng)點最多的證券公司

20、，山西省內(nèi)網(wǎng)點經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易總量一直位列山西省第一位，市場占有率超過40%。公司在山西省內(nèi)具有明顯的區(qū)域優(yōu)勢，截至2012年中期，公司共有67家營業(yè)部，其中山西省內(nèi)46家。山西作為我國的煤炭大省、資源大省，近年來經(jīng)濟(jì)保持較快增長，但近年來股票基金的交易總額與gdp比值一直遠(yuǎn)低于全國平均水平，這說明山西省內(nèi)參與證券投資的資金相對較小，仍然具有較大的發(fā)展空間。未來，山西省內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍將是公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長的基石。表4：2012年中期公司營業(yè)收入地區(qū)分布情況 單位：元地區(qū)營業(yè)部數(shù)量營業(yè)收入山西省46186,212,855北京市14,898,923陜西省13,180,489上海市310,760,262

21、廣東省22,366,482浙江省23,837,687重慶市11,465,643遼寧省1959,906天津市11,499,522河北省22,391,000山東省11,730,578福建省12,581,478江蘇省1747,097河南省11,165,627廣西省1317,766四川省1785,849湖南省1105,440總部及子公司-265,198,248合計67490,204,852資料來源：公司公告，中信建投研究發(fā)展部近年來，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額一直在0.55%左右，2012年為0.54%，市場排名第49位，市場排名穩(wěn)定，但市場份額近幾個月有所下滑。圖3：公司股基交易額市場份額資料來源：win

22、d，中信建投研究發(fā)展部2012年以來，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率擺脫了下滑的勢頭，已經(jīng)逐漸企穩(wěn)。2012年前三個季度，均保持在千分之一以上。圖4：公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率資料來源：wind，公司公告，中信建投研究發(fā)展部富有競爭力的投行業(yè)務(wù)公司與德意志銀行于2009年4月10日合資成立中德證券有限責(zé)任公司，公司出資6.67億元，持有66.7%的股權(quán)；德意志銀行出資3.33億元，持有33.3%的股權(quán)。中德證券成立后，公司將全部與股票和債券的發(fā)行相關(guān)的承銷、保薦業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至中德證券。通過融合國際先進(jìn)的投資銀行經(jīng)營和管理理念、技術(shù)手段、內(nèi)控和風(fēng)險管理體系，充分借鑒國際成熟的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新成果，有效提升了業(yè)務(wù)經(jīng)營管理水

23、平和專業(yè)服務(wù)能力，極大增強了投資銀行業(yè)務(wù)的核心競爭力和持續(xù)發(fā)展能力。2012年，中德證券a股ipo承銷額排名第14位。目前，中德證券已在以下兩個方面逐步建立起一定的競爭優(yōu)勢：（1）擁有豐富國內(nèi)外資本市場經(jīng)驗的專業(yè)團(tuán)隊。中德證券通過吸納山西證券和德意志銀行的優(yōu)秀人才，以及廣泛、嚴(yán)格招募篩選業(yè)界的投資銀行精英，初步形成擁有豐富國內(nèi)外資本市場經(jīng)驗的專業(yè)團(tuán)隊，核心管理層和業(yè)務(wù)骨干平均從業(yè)年齡超過15年，具有對國內(nèi)外資本市場的深刻理解和豐富的大型項目執(zhí)行經(jīng)驗。（2）國際化優(yōu)秀投行的運營管理經(jīng)驗和國內(nèi)資本市場運作經(jīng)驗的融合。中德證券外資股東德意志銀行是國際一流投資銀行。中德證券融合了德意志銀行成功的國際化

24、運營管理經(jīng)驗和國內(nèi)資本市場經(jīng)驗，為公司的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)。圖5：中德證券承銷額 單位：萬元資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部山西作為我國的煤炭大省、資源大省，近年來經(jīng)濟(jì)保持較快增長。山西省有眾多的優(yōu)質(zhì)公司，但上市公司的數(shù)量相對較少。根據(jù)wind 資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2012年底，山西省共有a股上市公司34家，同期廣東省有368家，浙江有244家，全國平均每?。ㄊ?、自治區(qū)）擁有上市公司80家。就上市公司數(shù)量而言，山西省處于下游水平。區(qū)域經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的推行，直接催化了企業(yè)的融資需求。山西省為數(shù)眾多的優(yōu)質(zhì)公司是本公司投資銀行業(yè)務(wù)的潛在資源，為投資銀行業(yè)務(wù)拓展提供了廣闊的

25、空間。表5：各省市a股上市公司數(shù)量對比地區(qū)上市公司數(shù)量廣東368浙江244江蘇234北京218上海197山東151山西34全國平均80資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部自營風(fēng)格穩(wěn)健公司自營業(yè)務(wù)秉承穩(wěn)健經(jīng)營原則，追求持續(xù)穩(wěn)定投資收益和絕對收益。公司始終遵循“授權(quán)經(jīng)營、集體決策、穩(wěn)健高效、相互制衡、同步監(jiān)督、自律保密”原則，逐步形成了適合自身發(fā)展、經(jīng)得起市場長期檢驗的自營業(yè)務(wù)運營模式。十余年來，公司自營業(yè)務(wù)較好地回避了熊市風(fēng)險，在2008年全球性金融危機爆發(fā)的條件下也取得了絕對正收益。表6：2012年中期上市券商自營業(yè)務(wù)權(quán)益投資占比對比公司權(quán)益投資占凈資產(chǎn)比重宏源證券16.81%東北證券23.

26、41%中信證券27.91%國海證券17.86%國元證券10.79%廣發(fā)證券25.18%長江證券12.40%國金證券5.24%西南證券44.67%海通證券21.08%招商證券25.05%太平洋8.22%華泰證券20.62%光大證券40.19%山西證券22.16%西部證券1.88%興業(yè)證券30.59%方正證券21.39%東吳證券18.56%資料來源：公司公告，中信建投研究發(fā)展部注：除明確說明債權(quán)投資外，其余都按權(quán)益投資計算，如股票、基金、集合理財、其他，因此可能有所高估重新起步的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2004年，根據(jù)中國證監(jiān)會證券公司綜合治理的有關(guān)要求，公司停止增加資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模，并對原有客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

27、進(jìn)行了清理。2007年通過創(chuàng)新類證券公司評審之后，公司建立和完善了客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)內(nèi)部控制制度，并積極進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)準(zhǔn)備工作。2010年5月7日，公司第一只集合資產(chǎn)管理計劃匯通啟富1號成功設(shè)立，標(biāo)志著公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)入嶄新階段。目前，公司已成功設(shè)立三只集合資產(chǎn)管理計劃。總體來說，公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)尚處于起步階段，總體規(guī)模與領(lǐng)先券商相比，仍有很大差距。圖6：上市券商集合理財規(guī)模對比 單位：億元資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部創(chuàng)新業(yè)務(wù)百花齊放公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一，過于依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。公司也已認(rèn)識到這一不足，因而在推動創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展上不遺余力。近年來，已先后獲得新三板、融資融券、直投、債券質(zhì)押式

28、報價回購等業(yè)務(wù)資格。新三板搶先布局目前，已有60余家券商獲得新三板主辦券商資格。公司在新三板業(yè)務(wù)上布局較早，已完成了5單新三板業(yè)務(wù)，在中小券商中處于領(lǐng)先地位，新三板業(yè)務(wù)開展?fàn)顩r甚至好于一些大券商。表7：部分新三板主辦券商及其主辦公司數(shù)量對比主辦劵商主辦的新三板公司數(shù)量西部證券11山西證券5長江證券4東北證券4東吳證券4興業(yè)證券3海通證券3宏源證券3光大證券2華泰證券2國海證券2招商證券1方正證券1中信證券1資料來源：代辦股份轉(zhuǎn)讓信息披露平臺，中信建投研究發(fā)展部直投業(yè)務(wù)起步2011年7月14日，公司直接投資業(yè)務(wù)全資子公司龍華啟富投資有限責(zé)任公司在北京成立。2012年9月，龍華啟富投資有限責(zé)任公司

29、設(shè)立龍華啟富（深圳）股權(quán)投資基金管理有限公司及首只直投基金獲中國證監(jiān)會批準(zhǔn)。目前，公司首只直投基金正在募集中，項目儲備和篩選工作也在有序進(jìn)行。融資融券穩(wěn)步提升公司融資融券業(yè)務(wù)于2012年5月8日正式取得監(jiān)管部門批準(zhǔn)，6月11日正式上線。截至2012年底，公司融資融券余額為19,764.41萬元。圖7：山西證券融資融券余額 單位：萬元資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部期貨ib業(yè)務(wù)期待爆發(fā)公司全面布局、合理規(guī)劃ib網(wǎng)點，今年上半年又有8家營業(yè)部獲得ib業(yè)務(wù)資格，截至2012年6月30日，公司共有28家營業(yè)部可開展此項業(yè)務(wù)。成功收購格林期貨后，公司期貨業(yè)務(wù)實力更加強大，對期貨ib業(yè)務(wù)的開展也必將

30、發(fā)揮更大的支持作用。盈利預(yù)測和估值盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)：1、收購格林期貨較快完成；2、國債期貨、原油期貨等新品種盡快推出。表8：盈利預(yù)測2012e2013e2014e營業(yè)收入合計（億元）10.4115.6918.62 其中：山西證券10.4111.6012.55 格林大華期貨4.096.07營業(yè)收入增速-5.17%50.67%18.70%凈利潤合計（億元）2.07 3.664.76 其中：山西證券2.072.613.14 格林大華期貨1.051.62凈利潤增速7.23%76.92%29.94%股本（億股）24.0025.1825.18每股收益（元）0.090.150.19資料來源：中信建投研究發(fā)展

31、部估值與山西證券規(guī)模相近的上市券商為西部證券、國海證券、國金證券、太平洋。由于山西證券、國海證券、國金證券都具有增發(fā)概念，因此我們選擇國海和國金作為估值參考。表9：可比上市券商市值 單位：億元 公司總市值經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額國海證券2600.71%國金證券2380.70%資料來源：wind，中信建投研究發(fā)展部公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額0.54%，參考國海證券和國金證券的總市值，公司的合理價值為191億元。未來幾年，期貨市場將迎來爆發(fā)性增長，2013年增長率有望超過100%，我們給予公司期貨業(yè)務(wù)50倍市盈率估值，對應(yīng)價值為52.5億元。當(dāng)前，公司價值有所低估，股價僅稍稍高于收購格林期貨定向增發(fā)8.20元的

32、價格，具有較高的安全邊際。我們看好證券和期貨行業(yè)的發(fā)展，上調(diào)公司評級至“買入”，目標(biāo)價11元。table_research分析師介紹魏濤：2012年新財富最佳分析師非銀行金融業(yè)第2名，2012年金牛分析師非銀行金融業(yè)第2名，2011年新財富最佳分析師非銀行金融業(yè)第3名。中信建投非銀行金融業(yè)首席分析師，金融組組長。北京大學(xué)管理學(xué)博士，cpa，12年經(jīng)濟(jì)工作經(jīng)驗，5年證券研究經(jīng)驗。致力于在大金融視野內(nèi)研究各細(xì)分子行業(yè)，曾覆蓋銀行保險業(yè)，較早從事信托業(yè)和租賃業(yè)的相關(guān)研究，拓展和引領(lǐng)了資本市場對金融業(yè)、特別是新型金融業(yè)（信托業(yè)、租賃業(yè)等）的認(rèn)識廣度和深度。此外，對國內(nèi)外投資銀行和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)發(fā)展歷程和未

33、來趨勢也有深入研究。劉義：中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士，非銀行金融業(yè)分析師，2012年新財富最佳分析師非銀行金融業(yè)第二名、金牛分析師非銀行金融業(yè)第二名。5年大型國企財務(wù)工作經(jīng)驗，2009年加入中信建投證券，曾任家電行業(yè)分析師。研究服務(wù)社保基金銷售經(jīng)理彭硯蘋pengyanping姜東亞jiangdongya北京地區(qū)銷售經(jīng)理張博zhangbo張明zhangming張迪zhangdi陳楊chenyangbj黃瑋huangwei上海地區(qū)銷售經(jīng)理李冠英liguanying楊明yangmingzgs戴悅放daiyuefang王磊wangleish深廣地區(qū)銷售經(jīng)理趙海蘭zhaohailan張婭zhangya周李zhouli段佳明duanjiaming王方群wangfangqun程海燕chenghai