中信證券銀行業(yè)二季度投資邏輯

1、中信證券研究部中信證券研究部 銀行組銀行組 2013年年5月月6日日 2013年一季度財(cái)報(bào)總結(jié)暨二季度年一季度財(cái)報(bào)總結(jié)暨二季度 投資策略投資策略 2 2 摘要（摘要（1） 政策與創(chuàng)新博弈，不改中長(zhǎng)期投資邏輯。政策與創(chuàng)新博弈，不改中長(zhǎng)期投資邏輯。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，金融自由化的推進(jìn)和資本約束的增強(qiáng)， 銀行業(yè)的盈利模式也從主要依賴外延式擴(kuò)張向內(nèi)外并舉的雙向模式拓展；規(guī)模主導(dǎo)盈利的因素逐漸趨弱，形成 替代的是差異化的增長(zhǎng)路徑，無(wú)論是綜合化金融的全能服務(wù)、還是特色銀行業(yè)務(wù)的推進(jìn)，持續(xù)的創(chuàng)新能力和高 度的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，構(gòu)成未來(lái)持續(xù)勝出的基本要件。 貨幣與監(jiān)管政策維持平穩(wěn)。貨幣與監(jiān)管政策維持平穩(wěn)。今

2、年以來(lái)，配合國(guó)際流動(dòng)性寬松的大環(huán)境，我國(guó)外匯占款一季度增加達(dá)到1.2萬(wàn)億， 而同期公開市場(chǎng)操作難以完全對(duì)沖，使得流動(dòng)性格局寬松。未來(lái)看，我們認(rèn)為貨幣政策仍需穩(wěn)定，大幅轉(zhuǎn)向概 率低。預(yù)計(jì)：1）存款準(zhǔn)備金率維持穩(wěn)定，對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性仍以公開市場(chǎng)操作為主；2）利率市場(chǎng)化短期推進(jìn)可 能較小，存款上浮受制于促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)；3）貨幣政策全球化趨勢(shì)增加，我國(guó)利率政策將維持穩(wěn)定。監(jiān)管政策 上，8號(hào)文實(shí)質(zhì)性沖擊有限，后期預(yù)計(jì)政策均以規(guī)范為主，統(tǒng)一監(jiān)管框架的缺失將削弱對(duì)影子銀行體系的控制 力度。2季度，預(yù)計(jì)外匯占款仍將大增，M2增速超過(guò)15%，社會(huì)融資總量5萬(wàn)億左右，其中人民幣貸款2.4-2.5 萬(wàn)億，流動(dòng)性格局仍然

3、偏暖。 3 3 摘要（摘要（2） 一季度經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)特征總結(jié)一季度經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)特征總結(jié). 1季度，銀行業(yè)規(guī)模單季擴(kuò)張6%，存貸款增長(zhǎng)的穩(wěn)定性提升。信貸資源主要支持政 府主導(dǎo)的基建項(xiàng)目和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，而私人有效投資意愿不足。受較好的存款支持，銀行同業(yè)資產(chǎn)增速放緩， 債權(quán)投資比重有所增加，信貸按央行控制結(jié)構(gòu)投放。一季度，銀行業(yè)盈利增速12%，略超市場(chǎng)預(yù)期，其中凈利 息收入增長(zhǎng)平穩(wěn)放緩，NIM收窄幅度可控；非息收入表現(xiàn)較好，同比增速達(dá)到24%；資產(chǎn)質(zhì)量壓力出現(xiàn)反復(fù)， 不良余額環(huán)比多增，上市銀行不良率0.92%環(huán)比持平，2季度繼續(xù)承壓，但料核銷策略可緩解不良額（率）壓 力，資產(chǎn)質(zhì)量無(wú)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 二季度展望

4、與投資策略。二季度展望與投資策略。2季度，銀行股投資驅(qū)動(dòng)要素總體偏正面。我們預(yù)計(jì)若宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，將是推動(dòng) 銀行經(jīng)營(yíng)改善、緩解資產(chǎn)質(zhì)量壓力的首要因素，對(duì)股價(jià)表現(xiàn)有較強(qiáng)的正面作用。當(dāng)前銀行板塊估值折價(jià)明顯， 分紅率具有吸引力，但對(duì)H股銀行和A股成長(zhǎng)性股票均連續(xù)跑輸。我們認(rèn)為短期的負(fù)面因素正在逐步消化，未 來(lái)板塊的盈利確定性較強(qiáng)，中長(zhǎng)期投資環(huán)境改善，布局成長(zhǎng)性銀行，將可能獲得顯著的相對(duì)收益。同時(shí)，隨著 全球資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好再度提升，2季度銀行股絕對(duì)收益仍可期待。股票選擇上繼續(xù)推薦民生、興業(yè)、平安、北 京銀行。 4 4 目錄目錄 政策與創(chuàng)新博弈，不改中長(zhǎng)期投資邏輯政策與創(chuàng)新博弈，不改中長(zhǎng)期投資邏輯

5、銀行業(yè)增長(zhǎng)邏輯變革銀行業(yè)增長(zhǎng)邏輯變革 舊模式舊模式 VS 新模式新模式 新邏輯下銀行成長(zhǎng)性的體現(xiàn)新邏輯下銀行成長(zhǎng)性的體現(xiàn) 貨幣與監(jiān)管政策維持平穩(wěn)貨幣與監(jiān)管政策維持平穩(wěn) 一季度經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)特征總結(jié)一季度經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)特征總結(jié) 二季度展望與投資策略二季度展望與投資策略 1.1 銀行業(yè)增長(zhǎng)因素：投資驅(qū)動(dòng)的外延擴(kuò)張模式發(fā)銀行業(yè)增長(zhǎng)因素：投資驅(qū)動(dòng)的外延擴(kuò)張模式發(fā) 生變革生變革 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式變革 投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度持續(xù)下降； 企業(yè)部門投資需求偏弱，政府（特別是地方政府）債 務(wù)約束增強(qiáng)； 傳統(tǒng)周期性行業(yè)產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象嚴(yán)重，帶來(lái)資產(chǎn)質(zhì)量壓 力。 5 三大需求對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度三大需求對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度 固定資產(chǎn)投資資金

6、來(lái)源中貸款增速明顯回落固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源中貸款增速明顯回落部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩情況較為嚴(yán)重部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩情況較為嚴(yán)重 1.1 銀行業(yè)增長(zhǎng)因素：金融自由化與宏觀審慎監(jiān)管銀行業(yè)增長(zhǎng)因素：金融自由化與宏觀審慎監(jiān)管 相互交織相互交織 金融市場(chǎng)和監(jiān)管變革 “脫媒”與利率市場(chǎng)化背景下，帶來(lái)的資金成本剛 性上移； 資本監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張形成約束； 多元化金融服務(wù)需求的快速發(fā)展，非銀行金融機(jī)構(gòu) 成為重要的社會(huì)信用供給方。 銀行被迫從資本消耗型外延增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向“規(guī)模、效益、質(zhì)量” 的平衡增長(zhǎng)： 非資本消耗業(yè)務(wù)（金融中介服務(wù)）快速發(fā)展，如結(jié) 算、代理、承銷等； 信貸業(yè)務(wù)向較高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域延伸（提升單位資本綜合 回報(bào)率

7、），如信用卡、小微企業(yè)貸款等。 6 銀行實(shí)際付息率剛性上移銀行實(shí)際付息率剛性上移 資本新規(guī)管理下部分銀行面臨核心資本缺口資本新規(guī)管理下部分銀行面臨核心資本缺口 1.2 舊模式舊模式 VS 新模式新模式(1/2) 銀行業(yè)舊有成長(zhǎng)模式： 依托投資型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，外延式擴(kuò)張、規(guī)模拉動(dòng)； ROE決定于杠桿率和貨幣政策周期，若剔除杠桿倍數(shù)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同，以單位加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率 （RORWA）考察銀行盈利能力，則這一盈利能力明顯跟隨貨幣政策周期同向變動(dòng)； 規(guī)模擴(kuò)張是驅(qū)動(dòng)銀行成長(zhǎng)的主要力量，包括：物理網(wǎng)點(diǎn)、客戶資源、考核激勵(lì)等，其中增長(zhǎng)較快的公司主 要依賴網(wǎng)點(diǎn)數(shù)目擴(kuò)張較快，這些公司網(wǎng)均盈利能力增長(zhǎng)速度并不強(qiáng)

8、于行業(yè)。 7 網(wǎng)點(diǎn)數(shù)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)中行中行招行招行華夏華夏 2005N11646456266 2012N11277955475 復(fù)合增速?gòu)?fù)合增速0%11%9% 營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）中行中行招行招行華夏華夏 2005N116,02819,2145,952 2012N366,091113,36739,778 復(fù)合增速?gòu)?fù)合增速18%29%31% 網(wǎng)均收入（百萬(wàn)元）網(wǎng)均收入（百萬(wàn)元）中行中行招行招行華夏華夏 2005N9.9642.1422.37 2012N32.46118.7183.74 復(fù)合增速?gòu)?fù)合增速18%16%21% 銀行銀行RORWA水平明顯跟隨基準(zhǔn)利率水平明顯跟隨基準(zhǔn)利率銀行網(wǎng)均營(yíng)

9、業(yè)收入基本沒有分化銀行網(wǎng)均營(yíng)業(yè)收入基本沒有分化 1.2 舊模式舊模式 VS 新模式新模式(2/2) 銀行業(yè)新成長(zhǎng)邏輯：從單一模式走向平衡增長(zhǎng) 依托消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)、服務(wù)型經(jīng)濟(jì)，內(nèi)涵式擴(kuò)張、產(chǎn)品和服務(wù)拉動(dòng)； 積極應(yīng)對(duì)和適應(yīng)金融市場(chǎng)化，與其他金融機(jī)構(gòu)同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)； ROE除受規(guī)模因素影響外，還決定于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)的力量是品牌聲譽(yù)、需求響應(yīng)、 營(yíng)銷推廣等。 案例：1）招商銀行信用卡業(yè)務(wù)；2）興業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)；3）民生銀行小微信貸業(yè)務(wù) 8 招商銀行信用卡市場(chǎng)份額曾達(dá)招商銀行信用卡市場(chǎng)份額曾達(dá)30%以上以上興業(yè)銀行同業(yè)負(fù)債規(guī)模增速遠(yuǎn)高于行業(yè)興業(yè)銀行同業(yè)負(fù)債規(guī)模增速遠(yuǎn)高于行業(yè) 1.3 新邏輯下銀行成

10、長(zhǎng)性的體現(xiàn)新邏輯下銀行成長(zhǎng)性的體現(xiàn) 新成長(zhǎng)邏輯下，商業(yè)銀行呈現(xiàn)多種成長(zhǎng)路徑： 專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，深耕特色業(yè)務(wù)如民生銀行對(duì)小微業(yè)務(wù)的深入挖掘，包括事業(yè)部制度改革、批發(fā)性金融 的戰(zhàn)略、高端零售業(yè)務(wù)的適時(shí)推進(jìn)和資金市場(chǎng)業(yè)務(wù)的配套發(fā)展； 市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)，高度貼近需求如興業(yè)銀行依托在資金市場(chǎng)的固有優(yōu)勢(shì)，及時(shí)響應(yīng)市場(chǎng)需求，引領(lǐng)了銀 信合作、同業(yè)代付、受益權(quán)轉(zhuǎn)讓等多項(xiàng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新； 綜合化經(jīng)營(yíng)，著眼大金融服務(wù)如平安銀行貫徹“銀行+保險(xiǎn)+投資”三位一體的綜合金融策略，從交 叉銷售到功能協(xié)同再到客戶共享，最后實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)綜合發(fā)展。 9 民生銀行小微企業(yè)快速發(fā)展貢獻(xiàn)利息收入民生銀行小微企業(yè)快速發(fā)展貢獻(xiàn)利息收入 2009H20092

11、010H20102011H20112012H 小微企業(yè)貸款余額（億元）1694488731,5902,0762,3252,506 年化增速255%46% 估算貢獻(xiàn)利息收入（百萬(wàn)元）591.53136349212,7209,34220,92511,277 同期貸款收入（百萬(wàn)元）19,574 43,160 25,874 56,218 36,541 80,958 48,015 小微企業(yè)貸款收入貢獻(xiàn)度3%7%13%23%26%26%23% 1010 目錄目錄 政策與創(chuàng)新博弈，不改中長(zhǎng)期投資邏輯政策與創(chuàng)新博弈，不改中長(zhǎng)期投資邏輯 貨幣政策與監(jiān)管環(huán)境維持平穩(wěn)貨幣政策與監(jiān)管環(huán)境維持平穩(wěn) 貨幣政策與監(jiān)管環(huán)境維

12、持平穩(wěn)貨幣政策與監(jiān)管環(huán)境維持平穩(wěn) 二季度流動(dòng)性格局仍顯寬松二季度流動(dòng)性格局仍顯寬松 一季度經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)特征總結(jié)一季度經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)特征總結(jié) 二季度展望與投資策略二季度展望與投資策略 2.1 外匯占款大增，公開市場(chǎng)操作難以完全對(duì)沖外匯占款大增，公開市場(chǎng)操作難以完全對(duì)沖 一季度外匯占款大量增加，公開市場(chǎng)操作對(duì)沖力度不足： 由于全球市場(chǎng)流動(dòng)性整體寬松環(huán)境未改，今年一季度以來(lái)，RMB升值速度提升，使得1Q外匯占款流入 達(dá)到1.2萬(wàn)億，而同期公開市場(chǎng)操作僅回籠資金7000億，市場(chǎng)流動(dòng)性呈寬松格局，一定程度上穩(wěn)定了金 融機(jī)構(gòu)存款增長(zhǎng)。4月份以來(lái)，RMB升值速度更快，預(yù)計(jì)2季度外匯流入壓力較大。 從資金價(jià)格看，1季度

13、短期市場(chǎng)利率均平穩(wěn)。1周Shibor穩(wěn)定在33.3%，票據(jù)貼現(xiàn)利率呈現(xiàn)平穩(wěn)下行態(tài) 勢(shì)。 11 公開市場(chǎng)操作難以對(duì)沖外匯占款增加公開市場(chǎng)操作難以對(duì)沖外匯占款增加1Q資金市場(chǎng)利率維持穩(wěn)定資金市場(chǎng)利率維持穩(wěn)定 2.2 貨幣政策仍需穩(wěn)定，大幅轉(zhuǎn)向概率低貨幣政策仍需穩(wěn)定，大幅轉(zhuǎn)向概率低 1季度信貸與社會(huì)融資總量增長(zhǎng)反映出資金可得性大大增強(qiáng)，融資利率走低，貨幣條件寬松： 1季度，金融機(jī)構(gòu)信貸增加2.77萬(wàn)億，社融增加6.15萬(wàn)億，M2增速15.7%。除貸款外，貨幣增速明顯高 于央行設(shè)定13%的年度目標(biāo)，社融量也與貸款增速不相匹配。 融資環(huán)境寬松。央行調(diào)研顯示，企業(yè)資金可得性、貨幣政策感受指數(shù)均指向?qū)捤?；?/p>

14、融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款 定價(jià)水平未見改善，表外融資成本大降。 12 貨幣政策大幅轉(zhuǎn)向存在諸多掣肘，大幅轉(zhuǎn)向概率低，2季度或僅為政策微調(diào) 當(dāng)前央行貨幣政策面臨諸多兩難。一方面是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力仍需加強(qiáng)；另一方面是全社會(huì)的流動(dòng)性總量 供給過(guò)剩。一方面是通脹上行的潛在壓力，另一方面是國(guó)際市場(chǎng)貨幣政策寬松的格局。 我們判斷，2季度貨幣政策客觀上有收縮的必要。但實(shí)踐中可能僅為政策微調(diào)。預(yù)計(jì)： 存款準(zhǔn)備金率維持穩(wěn)定，對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性仍以公開市場(chǎng)操作為主； 利率市場(chǎng)化短期推進(jìn)可能較小，存款上浮受制于促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)； 貨幣政策全球化趨勢(shì)增加。利率政策維持穩(wěn)定，在通脹環(huán)境可控下，升息概率極低；數(shù)量型寬松業(yè)已 起到降息效果。

15、2.3 后后8號(hào)文時(shí)代的監(jiān)管政策選擇號(hào)文時(shí)代的監(jiān)管政策選擇 理財(cái)8號(hào)文旨在規(guī)范，實(shí)質(zhì)影響有限： 1季度，理財(cái)8號(hào)文出臺(tái)后，資本市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈。 但我們調(diào)研顯示，8號(hào)文實(shí)質(zhì)性沖擊有限。 目前各銀行的主要應(yīng)對(duì)方法包括：1）做大理財(cái) 業(yè)務(wù)基數(shù)，投資債權(quán)市場(chǎng)，稀釋非標(biāo)理財(cái)；2） 通過(guò)代銷、資產(chǎn)證券化等模式繞過(guò)監(jiān)管，我們預(yù) 計(jì)2季度代銷理財(cái)量將大幅度增加；3）通過(guò)自然 到期、表內(nèi)承接等方式對(duì)接存量理財(cái)。 13 一季度末部分銀行的非標(biāo)債權(quán)統(tǒng)計(jì)一季度末部分銀行的非標(biāo)債權(quán)統(tǒng)計(jì) 后8號(hào)文時(shí)期，監(jiān)管政策動(dòng)向 關(guān)于渠道代銷業(yè)務(wù)規(guī)范增加；對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)尚未形 成一致監(jiān)管思路； 統(tǒng)一監(jiān)管框架尚未建立，表外信用供給短期難以 有

16、效控制。 工工 行行 一季度末理財(cái)產(chǎn)品余額為一季度末理財(cái)產(chǎn)品余額為10877億。其中，非保本類理財(cái)產(chǎn)品余額億。其中，非保本類理財(cái)產(chǎn)品余額9545億元億元 ，占比，占比88%，其中一年內(nèi)到期的占比，其中一年內(nèi)到期的占比65.5%；保本類理財(cái)產(chǎn)品余額；保本類理財(cái)產(chǎn)品余額1332億元，億元， 占比占比12.2%，其中絕大多數(shù)都是一年內(nèi)到期。公司非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)余額在理財(cái)，其中絕大多數(shù)都是一年內(nèi)到期。公司非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)余額在理財(cái) 產(chǎn)品余額中的占比為產(chǎn)品余額中的占比為35%左右，低于總資產(chǎn)的左右，低于總資產(chǎn)的4%。 建 行 一季度末理財(cái)余額8205億，總發(fā)行量1.52萬(wàn)億；非標(biāo)資產(chǎn)2911億，達(dá)到監(jiān)管

17、 要求 交 行 非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)全部符合銀監(jiān)會(huì)要求，占總資產(chǎn)的不到2.5%，占全部理財(cái)產(chǎn)品 的20%左右 興 業(yè) 公司目前存量4200億理財(cái)（日均與時(shí)點(diǎn)數(shù)差異不大），非標(biāo)規(guī)模占比50%， 2100億中存在超過(guò)800億的非標(biāo)理財(cái)，在過(guò)渡期內(nèi)大部分可以自然到期 民 生 非標(biāo)大約40%多，90%在一年以內(nèi)到期，80%在半年以內(nèi)到期，到期后不續(xù)做， 沒有轉(zhuǎn)表內(nèi)的壓力。 華 夏 一季度末，公司理財(cái)產(chǎn)品余額1930億，其中大部分為非保本類。現(xiàn)階段非標(biāo)債 券資產(chǎn)占比符合8號(hào)文要求 北 京 Q1末，理財(cái)非標(biāo)資產(chǎn)共計(jì)680億，占理財(cái)余額43%、總資產(chǎn)6% 2.4 短期監(jiān)管不改銀行業(yè)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯短期監(jiān)管不改銀行

18、業(yè)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯 14 監(jiān)管政策短期沖擊創(chuàng)新業(yè)務(wù)，但并未破壞長(zhǎng)期投資邏輯 長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)金融市場(chǎng)走向自由化、多元化是必然趨勢(shì)，商業(yè)銀行作為權(quán)重最大的金融機(jī)構(gòu)，混業(yè)經(jīng) 營(yíng)趨勢(shì)正在形成，短期監(jiān)管規(guī)范不改長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)； 我們看好興業(yè)、平安、民生等創(chuàng)新型公司的文化與機(jī)制，看好其主動(dòng)適應(yīng)市場(chǎng)化變革并推動(dòng)變革前行的 意愿與能力，較為嚴(yán)厲的監(jiān)管政策可能使這些公司在一段時(shí)間面臨創(chuàng)新停滯、超額收益下滑，但從長(zhǎng)期看 他們?nèi)杂心芰?shí)現(xiàn)超越行業(yè)的回報(bào)。 當(dāng)前監(jiān)管政策主基調(diào)為防控金融風(fēng)險(xiǎn)、倡導(dǎo)規(guī)范化和陽(yáng)光化運(yùn)作 預(yù)計(jì)后續(xù)監(jiān)管政策，如對(duì)證券、信托等類似業(yè)務(wù)規(guī)范運(yùn)作的監(jiān)管文件，對(duì)市場(chǎng)沖擊的邊際影響將減弱； 政策的核心宗旨并

19、非阻止金融創(chuàng)新，而是將創(chuàng)新納入監(jiān)管體系，保證每一項(xiàng)有系統(tǒng)重要性的業(yè)務(wù)創(chuàng)新 （我們推算，總量超過(guò)萬(wàn)億的業(yè)務(wù)具有“系統(tǒng)重要性”）都能夠盡可能規(guī)范化、陽(yáng)光化運(yùn)作。而監(jiān)管政策 的完善將是逐步的過(guò)程，在此期間，貓捉老鼠的游戲?qū)⒁恢背掷m(xù)。 2.5 流動(dòng)性格局寬松，信貸流動(dòng)性格局寬松，信貸 and (ii) no part of the analysts compensation was, is, or will be directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this rese

20、arch report. 一般性聲明一般性聲明 此報(bào)告并非針對(duì)或意圖送發(fā)給或?yàn)槿魏尉退桶l(fā)、發(fā)布、可得到或使用此報(bào)告而使中信證券股份有限公司及其附屬機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中信證券”）違反當(dāng)?shù)氐姆苫蚍ㄒ?guī)或可致使中信證券受制于相關(guān)法律或 法規(guī)的任何地區(qū)、國(guó)家或其它管轄區(qū)域的公民或居民。除非另有規(guī)定，本報(bào)告中的所有材料版權(quán)均屬中信證券。未經(jīng)中信證券事先書面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報(bào)告及其所包含的材料 、內(nèi)容。所有于此報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)記均為中信證券的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)記。 本報(bào)告是機(jī)密的，只有收件人才能使用。本報(bào)告所載的信息、材料或分析工具只提供給閣下作參考之用，不是或不應(yīng)被視

21、為出售、購(gòu)買或認(rèn)購(gòu)證券或其它金融工具的要約或要約邀請(qǐng)。中信證券也不因 收件人收到本報(bào)告而視其為中信證券的客戶。 本報(bào)告所載資料的來(lái)源及觀點(diǎn)的出處皆被中信證券認(rèn)為可靠，但中信證券不保證其準(zhǔn)確性或完整性。除法律或規(guī)則規(guī)定必須承擔(dān)的責(zé)任外，中信證券不對(duì)因使用此報(bào)告的材料而引致的損失負(fù)任何責(zé)任 。收件人不應(yīng)單純依靠此報(bào)告而取代個(gè)人的獨(dú)立判斷。本報(bào)告所指的證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收入可跌可升。以往的表現(xiàn)不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的顯示及擔(dān)保。本報(bào)告所載的資料、意見及推測(cè)反映中信 證券于最初發(fā)布此報(bào)告日期當(dāng)日的判斷，可在不發(fā)出通知的情形下做出更改，亦可因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與中信證券其它

22、業(yè)務(wù)部門或單位所給出的意見不同或者相反。本報(bào)告 不構(gòu)成私人咨詢建議，也沒有考慮到個(gè)別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。收件人應(yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。 中信證券利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域，以及部門間之信息流動(dòng)。撰寫本報(bào)告的分析師的薪酬由研究部門管理層和公司高級(jí)管理層全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投行收入而定 ，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關(guān)，其中包括投行、銷售與交易業(yè)務(wù)。 在法律許可的情況下，中信證券的一位或多位董事、高級(jí)職員和/或員工(包括參與準(zhǔn)備或發(fā)行此報(bào)告的人)可能(1)與此報(bào)告所提到的任何公司建立或保持顧問(wèn)、投資銀行或證券服務(wù)關(guān)系，

23、(2)已經(jīng)向此 報(bào)告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務(wù)。在法律許可的情況下，中信證券的一位或多位董事、高級(jí)職員和/或員工可能擔(dān)任此報(bào)告所提到的公司的董事。在法律許可的情況下，中信證券可能參與或 投資此報(bào)告所提到的公司的金融交易，向有關(guān)公司提供或獲取服務(wù)，及/或持有其證券或期權(quán)或進(jìn)行證券或期權(quán)交易。 若中信證券以外的金融機(jī)構(gòu)發(fā)送本報(bào)告，則由該金融機(jī)構(gòu)獨(dú)自為此發(fā)送行為負(fù)責(zé)。該機(jī)構(gòu)客戶應(yīng)聯(lián)系該機(jī)構(gòu)以交易本報(bào)告中提及的證券或要求獲悉更詳細(xì)信息。本報(bào)告不構(gòu)成中信證券向發(fā)送本報(bào)告金 融機(jī)構(gòu)之客戶提供的投資建議，中信證券的董事、高級(jí)職員和員工亦不為前述金融機(jī)構(gòu)之客戶因使用本報(bào)告或報(bào)告載明的內(nèi)容引起的直接或連帶損失承擔(dān)任何責(zé)任。 中信證券股份有限公司及其附屬及聯(lián)營(yíng)公司2013版權(quán)所有。保留一切權(quán)利。 根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核發(fā)的經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)許