有價(jià)證券充抵期貨保證金的法律問(wèn)題研究

1、有價(jià)證券充抵期貨保證金的法律問(wèn)題研究 衍生品交易本質(zhì)上是信用交易，離不開(kāi)擔(dān)保制度的運(yùn)用，尤其在場(chǎng)外衍生品交易中，衍生品交易擔(dān)保是重要的信用支持方式。但就場(chǎng)內(nèi)衍生品交易而言，隨著中央對(duì)手方清算模式的發(fā)展，逐漸構(gòu)建了以保證金為核心的集中履約擔(dān)保制度，保證金制度成為計(jì)算擔(dān)保物多少以保證期貨合約履行的基礎(chǔ)性法律安排。有價(jià)證券作為擔(dān)保物是期貨保證金的重要表現(xiàn)形式。接受何種形式的有價(jià)證券充抵期貨交易保證金不僅影響保證金金額的計(jì)算，也影響保證金執(zhí)行的方式和效率。從歐美期貨市場(chǎng)看，保證金中現(xiàn)金比例一般都小于50%，甚至小于10%。1有價(jià)證券充抵期貨保證金，有利于降低期貨交易者資金占用成本，提高商業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，靈

2、活管理資產(chǎn)。但是，價(jià)值不穩(wěn)定、缺乏流動(dòng)性的有價(jià)證券也會(huì)給交易所清算帶來(lái)巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，各國(guó)普遍將有價(jià)證券這一擔(dān)保物的管理作為期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要內(nèi)容。從法律角度看，如何正確看待有價(jià)證券充抵期貨保證金的法律性質(zhì)、法律構(gòu)成，不僅關(guān)涉交易所、結(jié)算會(huì)員(期貨公司)、客戶三者之間的法律關(guān)系屬性，更關(guān)系其法律效力、處分權(quán)的行使等問(wèn)題，這些都直接影響著期貨保證金作為履約擔(dān)保制度的有效性。因此，本文擬在總結(jié)現(xiàn)行有價(jià)證券充抵期貨保證金制度的基礎(chǔ)上，結(jié)合境內(nèi)外期貨市場(chǎng)法律實(shí)踐，對(duì)進(jìn)一步完善有價(jià)證券充抵期貨保證金的制度提出完善建議。 一、我國(guó)現(xiàn)行有價(jià)證券充抵期貨保證金法律

3、制度分析 我國(guó)期貨交易管理?xiàng)l例和期貨交易所管理辦法中對(duì)有價(jià)證券充抵期貨保證金的種類(lèi)、金額、使用等主要內(nèi)容進(jìn)行了原則性規(guī)定，上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所以及中國(guó)金融期貨交易所在結(jié)算規(guī)則層面進(jìn)行了具體規(guī)定。 (一)有價(jià)證券充抵期貨保證金的法律屬性 2012年修訂的期貨交易管理?xiàng)l例對(duì)期貨保證金概念進(jìn)行了修訂，明確規(guī)定有價(jià)證券可以直接作為期貨保證金。但在期貨交易所管理辦法以及上海期貨交易所制定的結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則中，仍然使用了有價(jià)證券充抵保證金的提法。在中國(guó)金融期貨交易所的結(jié)算細(xì)則中，則使用了有價(jià)證券作為期貨保證金的提法。因此，有必要對(duì)有價(jià)證券充抵或作為期貨保證金的法律屬性加以明晰。無(wú)論是

4、有價(jià)證券充抵期貨保證金還是作為期貨保證金，均是通過(guò)交易所的結(jié)算會(huì)員辦理的。以標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單充抵保證金為例，從法律關(guān)系看，涉及客戶、交割庫(kù)、結(jié)算會(huì)員、交易所四方法律關(guān)系和三個(gè)主要法律協(xié)議書(shū)。關(guān)于三個(gè)主要法律協(xié)議書(shū)，一是標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單亦即提貨憑證，是交割倉(cāng)庫(kù)開(kāi)具并經(jīng)交易所認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)化的提貨憑證。客戶委托交易所的結(jié)算會(huì)員辦理標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單申請(qǐng)手續(xù)，經(jīng)過(guò)交割庫(kù)驗(yàn)收、簽發(fā)、確認(rèn)環(huán)節(jié)后，在交易所的倉(cāng)單管理系統(tǒng)中生成電子形式的標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單。二是客戶專(zhuān)項(xiàng)授權(quán)協(xié)議書(shū)，即客戶與結(jié)算會(huì)員簽署的關(guān)于將標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單授權(quán)給結(jié)算會(huì)員充抵該結(jié)算會(huì)員的保證金的協(xié)議。三是標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單充抵期貨保證金協(xié)議書(shū)，是結(jié)算會(huì)員與交易所之間達(dá)成的標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單質(zhì)押協(xié)議。對(duì)于國(guó)債

5、充抵期貨保證金而言，只是省去了標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單生成環(huán)節(jié)。有價(jià)證券充抵保證金或者作為保證金本質(zhì)上是一種質(zhì)押法律關(guān)系，是權(quán)利質(zhì)押的一種，因此應(yīng)理解為有價(jià)證券充抵期貨保證金更為合適。從法律關(guān)系上，可視為出質(zhì)人(客戶)將有價(jià)證券押給原質(zhì)權(quán)人(結(jié)算會(huì)員)，再由原質(zhì)權(quán)人轉(zhuǎn)質(zhì)給質(zhì)權(quán)人(交易所)。該轉(zhuǎn)質(zhì)押行為業(yè)經(jīng)出質(zhì)人同意，應(yīng)屬于一種權(quán)利轉(zhuǎn)質(zhì)行為。但是，各家交易所制定的客戶專(zhuān)項(xiàng)授權(quán)書(shū)中，并沒(méi)有該種權(quán)利轉(zhuǎn)質(zhì)的明確意思表示內(nèi)容，對(duì)該專(zhuān)項(xiàng)授權(quán)書(shū)的性質(zhì)認(rèn)定也沒(méi)有明確規(guī)定，顯然不利于明確交易所、結(jié)算會(huì)員和客戶之間的權(quán)利質(zhì)押法律關(guān)系。此外，根據(jù)最高人民法院關(guān)于適用中華人民共和國(guó)擔(dān)保法若干問(wèn)題的解釋第101條規(guī)定，以票據(jù)、債券、存

6、款單、倉(cāng)單、提單出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)人再轉(zhuǎn)讓或者質(zhì)押的無(wú)效。因此，如果認(rèn)定上述行為是權(quán)利轉(zhuǎn)質(zhì)行為，則在法律效力方面還存在一定障礙。 (二)充抵期貨保證金的有價(jià)證券的種類(lèi)及法律權(quán)屬 按照期貨交易管理?xiàng)l例的規(guī)定，價(jià)值穩(wěn)定、流動(dòng)性強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單、國(guó)債等有價(jià)證券可以作為期貨保證金。從實(shí)踐看，我國(guó)上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所三家商品交易所只接受標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單充抵期貨保證金，中國(guó)金融期貨交易所只接受財(cái)政部在境內(nèi)發(fā)行的記賬式國(guó)債作為保證金。此外，上海國(guó)際能源交易中心結(jié)算細(xì)則(征求意見(jiàn)稿)第72條規(guī)定，可以使用外幣作為原油期貨交易保證金。但是，我國(guó)目前尚不能接受股票、貨幣基金等充抵保證金。從實(shí)際使用看，我國(guó)

7、有價(jià)證券充抵期貨保證金的比例比較低，主要是作為維持保證金使用，變動(dòng)保證金多為現(xiàn)金。根據(jù)期貨交易管理?xiàng)l例第29條規(guī)定，國(guó)債、標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單等有價(jià)證券都屬于非現(xiàn)金期貨保證金，期貨交易所向會(huì)員收取的保證金應(yīng)當(dāng)歸會(huì)員所有，期貨公司向客戶收取的保證金應(yīng)當(dāng)歸客戶所有。但從前述有價(jià)證券充抵保證金本質(zhì)上乃是一種權(quán)利質(zhì)押法律關(guān)系看，有價(jià)證券的所有權(quán)并未發(fā)生變動(dòng)，中國(guó)金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則第65條規(guī)定，國(guó)債作為保證金期間發(fā)生兌息的，利息歸客戶所有。因此，有價(jià)證券法律權(quán)屬應(yīng)當(dāng)屬于客戶。 (三)有價(jià)證券充抵期貨保證金的生效要件 作為一種權(quán)利質(zhì)押行為，國(guó)債、標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單等有價(jià)證券充抵期貨保證金應(yīng)當(dāng)以轉(zhuǎn)移占有為生效條件。根據(jù)各交易

8、所的規(guī)定，國(guó)債需要登記在中金所指定的托管機(jī)構(gòu)托管并登記在交易所名下，標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單登記則略微復(fù)雜，客戶需將貨物交付給交易所指定的交割庫(kù)，并在交易所創(chuàng)建的倉(cāng)單管理系統(tǒng)中生成電子化標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單，由交易所占有。根據(jù)物權(quán)法第224條規(guī)定，以標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單出質(zhì)的當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)訂立書(shū)面合同，在沒(méi)有權(quán)利憑證的情況下，質(zhì)權(quán)在有關(guān)部門(mén)辦理出質(zhì)登記后即為確立。物權(quán)法中并未對(duì)“有關(guān)部門(mén)”進(jìn)行明確界定，因此尚沒(méi)有充足的法律依據(jù)將交易所作為出質(zhì)登記機(jī)關(guān)，存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。 (四)有價(jià)證券的處分權(quán) 交易所作為中央對(duì)手方，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單快速處置和變現(xiàn)的權(quán)利至關(guān)重要。根據(jù)交易所業(yè)務(wù)規(guī)則以及協(xié)議約定，當(dāng)結(jié)算會(huì)員不履行或者不能完全履行交易保證金債務(wù)時(shí)

9、，交易所有權(quán)處置有價(jià)證券并從所得款項(xiàng)中優(yōu)先受償交易保證金債務(wù)。在實(shí)踐中，基于結(jié)算會(huì)員對(duì)交易所的結(jié)算責(zé)任，多會(huì)從結(jié)算會(huì)員保證金賬戶中直接劃轉(zhuǎn)貨幣保證金以抵銷(xiāo)結(jié)算會(huì)員的保證金債務(wù)，很少會(huì)發(fā)生因會(huì)員違約而直接處置有價(jià)證券的情形。在上述情況下，對(duì)違約客戶的債權(quán)處置將轉(zhuǎn)移給結(jié)算會(huì)員執(zhí)行，但無(wú)論是現(xiàn)行期貨法規(guī)還是交易所規(guī)則，在上述有價(jià)證券充抵保證金過(guò)程中均未明確結(jié)算會(huì)員對(duì)有價(jià)證券的處分權(quán)和優(yōu)先受償權(quán)，從法律后果看忽視了對(duì)結(jié)算會(huì)員權(quán)利的保護(hù)。該種處分權(quán)還受到破產(chǎn)法的制約。我國(guó)破產(chǎn)法第31條規(guī)定，破產(chǎn)管理人對(duì)破產(chǎn)申請(qǐng)前一年內(nèi)企業(yè)沒(méi)有擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的，可以行使撤銷(xiāo)權(quán)。就期貨交易而言，實(shí)行每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制

10、度，決定了保證金金額是每日變動(dòng)的。由此對(duì)應(yīng)的擔(dān)保物也是不斷變動(dòng)的。因此，其補(bǔ)足擔(dān)保物的行為可能因?yàn)樵撘?guī)定而被撤銷(xiāo)。此外，破產(chǎn)法第16、32、40條規(guī)定，破產(chǎn)期間的個(gè)別債務(wù)清償屬于無(wú)效行為，破產(chǎn)申請(qǐng)受理前六個(gè)月內(nèi)對(duì)個(gè)別債權(quán)人的債務(wù)清償可以申請(qǐng)法院撤銷(xiāo)，破產(chǎn)申請(qǐng)受理前一年內(nèi)債權(quán)人不可主張債務(wù)抵銷(xiāo)。同時(shí)，該法第18條還規(guī)定了破產(chǎn)管理人對(duì)債務(wù)履行的選擇權(quán)。據(jù)此，不僅期貨合約交易的凈額結(jié)算、對(duì)沖平倉(cāng)機(jī)制涉及的抵銷(xiāo)權(quán)受到影響，一旦結(jié)算會(huì)員或者客戶破產(chǎn)，則交易所、結(jié)算會(huì)員對(duì)擔(dān)保物的處分權(quán)及優(yōu)先受償權(quán)將面臨難以實(shí)現(xiàn)的問(wèn)題，嚴(yán)重者將引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。盡管我國(guó)期貨法規(guī)和交易所規(guī)則對(duì)有價(jià)證券充抵期貨保證金的業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)

11、行了明確規(guī)定，但是在法律關(guān)系、法律效力、生效要件以及破產(chǎn)隔離等方面還存在一些問(wèn)題，導(dǎo)致有價(jià)證券質(zhì)押法律行為的定性和效力存在較大的不確定性，這不利于各方當(dāng)事人權(quán)利的法律保護(hù)，也不利于維護(hù)期貨市場(chǎng)交易秩序、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 二、境外有價(jià)證券充抵期貨保證金的相關(guān)法律制度 歐美主要國(guó)家及交易所均對(duì)有價(jià)證券充抵期貨保證金制度進(jìn)行了較為明確的規(guī)定。 (一)有價(jià)證券充抵期貨保證金的法律屬性 目前，歐美主要采取兩種擔(dān)保方式對(duì)有價(jià)證券充抵期貨保證金進(jìn)行了規(guī)定，分別是擔(dān)保權(quán)益方式、所有權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。2擔(dān)保權(quán)益方式是一種權(quán)利質(zhì)押方式，是指擔(dān)保物提供方與擔(dān)保物接收方簽署質(zhì)押協(xié)議，用于保證期貨合約的履行，擔(dān)保物所有權(quán)仍歸

12、提供方所有。操作上，一般是客戶將充抵期貨保證金的有價(jià)證券在結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行出質(zhì)登記，會(huì)員、交易所取得擔(dān)保物的質(zhì)權(quán)，在會(huì)員、客戶不能履行債務(wù)時(shí)，交易所、會(huì)員有權(quán)對(duì)相應(yīng)的擔(dān)保物進(jìn)行處分，并優(yōu)先受償。所有權(quán)轉(zhuǎn)讓方式是指客戶、會(huì)員、交易所通過(guò)簽署回購(gòu)協(xié)議的方式，將擔(dān)保品的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給會(huì)員、交易所所有，用于保障合約履行，充抵期貨保證金。美國(guó)主要采取的是擔(dān)保權(quán)益方式。美國(guó)統(tǒng)一商法典第九章規(guī)定了動(dòng)產(chǎn)和金融證券的擔(dān)保權(quán)益(securi-tytransactions)，就金融交易使用的擔(dān)保安排(現(xiàn)金、金融證券)而言，體現(xiàn)為質(zhì)押權(quán)。歐盟制定的關(guān)于金融擔(dān)保安排的第2002/47/EC指令(以下簡(jiǎn)稱金融擔(dān)保指令)對(duì)上述兩

13、類(lèi)擔(dān)保方式進(jìn)行了明確規(guī)定。以下主要就上述兩類(lèi)法律安排進(jìn)行對(duì)比分析。其一，擔(dān)保物所有權(quán)歸屬不同。在擔(dān)保權(quán)益方式下，擔(dān)保物雖然轉(zhuǎn)移給擔(dān)保物接收方(受讓方)占有，但所有權(quán)仍然歸擔(dān)保提供者(轉(zhuǎn)讓方)所有。只有在轉(zhuǎn)讓方違約的情況下，受讓方才有可能獲取擔(dān)保物的所有權(quán);在所有權(quán)轉(zhuǎn)移方式下，擔(dān)保物的所有權(quán)由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)讓給了受讓方，轉(zhuǎn)讓方對(duì)財(cái)產(chǎn)不保留所有權(quán)，而且一旦轉(zhuǎn)讓方違約，轉(zhuǎn)讓方不能提起所有權(quán)收回之訴。2其二，兩種方式面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和處置風(fēng)險(xiǎn)不同。在所有權(quán)轉(zhuǎn)讓模式下，所有權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給了受讓方。一旦轉(zhuǎn)讓方違約，受讓方有權(quán)直接處分擔(dān)保物，并且不受破產(chǎn)法凍結(jié)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)以及破產(chǎn)抵銷(xiāo)權(quán)的影響;在擔(dān)保權(quán)益方式下，所有權(quán)并未

14、轉(zhuǎn)移，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的處置可能遭受破產(chǎn)凍結(jié)效力的約束。其三，兩種擔(dān)保方式均起源于羅馬法的信托制度2。其中所有權(quán)轉(zhuǎn)讓模式來(lái)自于羅馬法的擔(dān)保債務(wù)履行為目的的擔(dān)保信托，即今日的讓與擔(dān)保，是債務(wù)人(信托人)在依據(jù)握取行為或法庭讓與的方式將其所有物讓與債權(quán)人(受托人)時(shí)，約定債權(quán)人在債權(quán)消滅時(shí)必須將其標(biāo)的物所有權(quán)再依據(jù)握取行為或法庭讓與的方式轉(zhuǎn)移給債務(wù)人的一種隨附契約，這也是羅馬法上質(zhì)押權(quán)和抵押權(quán)被承認(rèn)之前所盛行的擔(dān)保信托行為3。歐美信托制度下的讓與擔(dān)保多以不對(duì)外公示為必要，容易導(dǎo)致所有權(quán)權(quán)屬不清，而且一旦轉(zhuǎn)讓人違約，受讓方可以直接行使處置權(quán)，產(chǎn)生流質(zhì)問(wèn)題。因此，在傳統(tǒng)民法國(guó)家多認(rèn)為讓與擔(dān)保是一種虛偽意思表示

15、，否定其對(duì)外效力。但是，在有價(jià)證券充抵保證金的制度設(shè)計(jì)中，是以擔(dān)保物轉(zhuǎn)讓的公示登記為必要條件的，解決了所有權(quán)權(quán)屬不清問(wèn)題，因此，并不存在上述問(wèn)題。 (二)充抵期貨保證金的有價(jià)證券種類(lèi) 無(wú)論是歐美各國(guó)的法律制度還是主要期貨交易所的結(jié)算規(guī)則，均規(guī)定了廣泛的可充抵期貨保證金的擔(dān)保物種類(lèi)，不僅包括標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單、國(guó)債，還包括外幣、股票、政府債券等。如歐洲期貨交易所清算股份公司接受的現(xiàn)金包括歐元、瑞士法郎、美元和英鎊四種貨幣4。CME接受的保證金種分為三大類(lèi)，第一類(lèi)為現(xiàn)金、美國(guó)國(guó)債和IEF2(InterestEarningFacility2)。結(jié)算會(huì)員可以任意繳納該類(lèi)別的資產(chǎn)充抵其保證金。第二類(lèi)是美國(guó)政府和機(jī)

16、構(gòu)債券、臨時(shí)流動(dòng)性保證金項(xiàng)目債券(TLGP)、IEF5和銀行信用證等。結(jié)算會(huì)員可以用該類(lèi)別的資產(chǎn)支付40%的保證金。第三類(lèi)包括實(shí)物黃金、外國(guó)政府債券、股票、公司債券和IEF3IEF4。結(jié)算會(huì)員可以用該類(lèi)別的資產(chǎn)支付40%的保證金，但最高不得超過(guò)30億美元5。倫敦清算所可接受的現(xiàn)金主要包括美元、英鎊、歐元等，接受的有價(jià)證券包括美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、盧森堡等10個(gè)國(guó)家的國(guó)債以及部分國(guó)家的政府債券、股票等。6 (三)有價(jià)證券的處分權(quán) 從對(duì)有價(jià)證券即擔(dān)保物的處分權(quán)、破產(chǎn)隔離等方面的處理看，歐美法律對(duì)有價(jià)證券充抵期貨保證金制度均進(jìn)行了特殊安排。美國(guó)統(tǒng)一商法典第九章為衍生品交易中質(zhì)權(quán)人行使質(zhì)權(quán)提供了便利

17、。第9610(b)條允許質(zhì)權(quán)人以合理的方式出售質(zhì)物并就所得優(yōu)先受償，而不需要得到出質(zhì)人的許可和配合。第9611(d)條特別規(guī)定，如果擔(dān)保物可以在公開(kāi)市場(chǎng)上出售，則無(wú)需出質(zhì)人同意。因此，就金融資產(chǎn)而言，質(zhì)權(quán)人可以直接在相關(guān)證券市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、同業(yè)市場(chǎng)對(duì)擔(dān)保物進(jìn)行處分。賬戶的質(zhì)權(quán)人有權(quán)利通知開(kāi)戶行直接從賬戶劃轉(zhuǎn)款項(xiàng)。7此外，美國(guó)破產(chǎn)法針對(duì)合約專(zhuān)門(mén)規(guī)定了安全港規(guī)則。所謂安全港規(guī)則是指當(dāng)事人所簽訂的金融合約，在合約一方發(fā)生破產(chǎn)事件時(shí)，可以在繼續(xù)履行、終止、抵銷(xiāo)、結(jié)算等方面享有一系列豁免待遇的一項(xiàng)法律制度。8第362(b)(6)條規(guī)定了期貨合約的抵銷(xiāo)、充抵、支付等行為不受破產(chǎn)程序自動(dòng)凍結(jié)的影響。第546

18、(e)條對(duì)破產(chǎn)案件開(kāi)始前發(fā)生的金融衍生品轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)或支付行為，排除偏頗性清償和欺詐性轉(zhuǎn)讓原則的適用。第556條規(guī)定，證券合約、商品合約有關(guān)清算、終止、加速到期以及保證金不因破產(chǎn)程序而被凍結(jié)、撤銷(xiāo)或限制，避免了擔(dān)保權(quán)益設(shè)定及處分的無(wú)效問(wèn)題。歐盟2002年制定金融擔(dān)保指令的重要目的是建立便捷、安全的金融擔(dān)保制度安排，排除破產(chǎn)法的適用，消除歐盟各國(guó)關(guān)于金融擔(dān)保適用的法律不確定性，提高金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范能力。該指令規(guī)定中央對(duì)手方、交易所、清算所、結(jié)算會(huì)員在期貨合約交易中的擔(dān)保行為適用該指令。金融擔(dān)保指令規(guī)定，歐盟各國(guó)關(guān)于擔(dān)保制度的公證、機(jī)關(guān)登記、通知、公示等國(guó)內(nèi)法規(guī)定，不應(yīng)當(dāng)適用于金融擔(dān)保指令所規(guī)定

19、的金融交易擔(dān)保安排，同時(shí)規(guī)定了多種執(zhí)行擔(dān)保物的方式，包括變賣(mài)、直接充抵(流質(zhì))、抵銷(xiāo)，而且對(duì)這些執(zhí)行方式?jīng)]有前置的程序要求，如通知公告、法院授權(quán)、公開(kāi)拍賣(mài)等等。此外，金融擔(dān)保指令針對(duì)破產(chǎn)程序特別規(guī)定了賦予金融交易的擔(dān)保行為豁免破產(chǎn)法賦予管理人的撤銷(xiāo)權(quán)的適用，明確權(quán)益性擔(dān)保中衍生品交易的平倉(cāng)對(duì)沖、抵銷(xiāo)、替代擔(dān)保物以及處分擔(dān)保物的行為不受破產(chǎn)撤銷(xiāo)權(quán)影響。該指令明確了凈額結(jié)算的法律效力不受破產(chǎn)程序、司法凍結(jié)、扣押的影響，并明確了衍生品交易中處置擔(dān)保物行為的有效性。 三、有價(jià)證券充抵期貨保證金的特殊性 有價(jià)證券充抵非現(xiàn)金擔(dān)保物，在功用上與現(xiàn)金抵押品具有同等作用，主要是為了保證客戶和結(jié)算會(huì)員履約。基于市

20、場(chǎng)運(yùn)行效率、交易秩序及交易安全的考慮，采取了有價(jià)證券充抵保證金的特殊的結(jié)構(gòu)安排，其與傳統(tǒng)民商法下的擔(dān)保制度安排既有相似之處又有不同。其一，從合同目的看，有價(jià)證券充抵保證金主要是為了保證期貨合約的履行，類(lèi)似于物的擔(dān)保。從各國(guó)交易所擔(dān)保品的種類(lèi)看，擔(dān)保物的范圍包括貨幣、股票、政府債券、公司債券、基金等。從其制度設(shè)計(jì)目的看，上述有價(jià)證券充抵保證金類(lèi)似于各國(guó)擔(dān)保中物的擔(dān)保制度，是一種信用支持安排，主要是為了保證期貨合約的履行。就此類(lèi)擔(dān)保品的特征看，并非任何種類(lèi)的股票、債券均可作為擔(dān)保物，多是具有較好的流動(dòng)性，且價(jià)值穩(wěn)定的有價(jià)證券，主要以二級(jí)市場(chǎng)可交易流通的股票、債券為主。其二，有價(jià)證券充抵保證金的金額

21、是每日變動(dòng)的，具有一定程度的不確定性。根據(jù)期貨市場(chǎng)特有的每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度，對(duì)于未平倉(cāng)的期貨合約而言，其合約代表的客戶權(quán)益以及履約保證金需要每日結(jié)算(有逐筆結(jié)算和盯市盈虧兩種)。有價(jià)證券充抵保證金的數(shù)額隨著結(jié)算價(jià)格的變化以及持有合約數(shù)量的變化而每天都有變動(dòng)，在每日收盤(pán)后有價(jià)證券在交易所與結(jié)算會(huì)員之間進(jìn)行劃轉(zhuǎn)。因此，保證金金額是變動(dòng)的，由此決定了對(duì)應(yīng)擔(dān)保物可能發(fā)生補(bǔ)足或者劃轉(zhuǎn)行為。這與傳統(tǒng)的擔(dān)保制度中要求擔(dān)保物必須特定化和確定性的要求相左。依據(jù)擔(dān)保法第六十五條規(guī)定進(jìn)行質(zhì)押時(shí)必須明確“被擔(dān)保債權(quán)的種類(lèi)和數(shù)額”，從而可能導(dǎo)致無(wú)法在這些不斷變動(dòng)的保證金上設(shè)立一個(gè)有效的質(zhì)押。期貨合約具有“當(dāng)前訂約、未來(lái)

22、履行”的特性9，屬于高風(fēng)險(xiǎn)信用交易行為。保證金機(jī)制、每日結(jié)算以及對(duì)沖平倉(cāng)等制度是進(jìn)行期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效手段，每日無(wú)負(fù)債結(jié)算機(jī)制下期貨合約價(jià)值的每日重置恰恰是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的必要之舉，由此必然帶來(lái)?yè)?dān)保物的每日變動(dòng)，從有價(jià)證券充抵期貨保證金的最終目的看，都是為了確保合約的履行，是一種動(dòng)態(tài)擔(dān)保物管理機(jī)制，正如最高額抵押、浮動(dòng)擔(dān)保制度的發(fā)展，期貨交易中的有價(jià)證券充抵保證金行為也應(yīng)作為新興的權(quán)力質(zhì)押行為予以認(rèn)可。其三，有價(jià)證券充抵保證金是主合同履行的一部分，不具有傳統(tǒng)擔(dān)保制度的射幸性和補(bǔ)充性特征。傳統(tǒng)民法理論認(rèn)為，擔(dān)保是一種或有債務(wù)，具有射幸性，是指該擔(dān)保義務(wù)是否具體履行并不確定。同時(shí)，擔(dān)保具有補(bǔ)充性

23、，只有在債務(wù)人不履行合同并且擔(dān)保人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任時(shí)，才發(fā)生要求履行擔(dān)保責(zé)任的問(wèn)題。但是，在期貨市場(chǎng)的保證金制度安排中，有價(jià)證券一旦充作保證金的一種形式被提交，即成為合同履約的必要組成部分，在每日結(jié)算機(jī)制下進(jìn)行保證金劃轉(zhuǎn)，并不以主債務(wù)不履行為前提。其四，從處分權(quán)看，有價(jià)證券充抵保證金制度中多具有流質(zhì)條款并且獲得法律支持。如前文所述，各國(guó)關(guān)于有價(jià)證券充抵保證金的法律安排中明確規(guī)定，一旦結(jié)算會(huì)員違約，交易所有權(quán)在不經(jīng)結(jié)算會(huì)員同意的情況下對(duì)有價(jià)證券直接進(jìn)行處分，包括但不限于變現(xiàn)、沖抵等。其五，從破產(chǎn)隔離看，各國(guó)有價(jià)證券充抵保障金制度設(shè)計(jì)中，均明確了在期貨交易下，有價(jià)證券充抵保證金不受破產(chǎn)法撤銷(xiāo)權(quán)的限制，這符合期貨交易的商事交易安全性和便捷性的特征，有利于維持期貨市場(chǎng)交易秩序的穩(wěn)定。期貨交易不同于現(xiàn)貨交易，且作為場(chǎng)內(nèi)衍生品交易，在中央對(duì)手方機(jī)制作用下，必須保證期貨合約的不可撤銷(xiāo)性和對(duì)擔(dān)保物的快速處分權(quán)。因此，作為保證合約履行的有價(jià)證券保證金必須排除破產(chǎn)撤銷(xiāo)權(quán)的影響，通過(guò)對(duì)沖平倉(cāng)而非終止合同履行的方式了結(jié)期貨合約。 四、關(guān)于完善有價(jià)證券充抵期貨保證制度的建議 其一，明確有價(jià)證券