案例分析：目標(biāo)負(fù)債政策

1、案例分析 3.1目標(biāo)負(fù)債政策杜邦公司（1983）1. 發(fā)現(xiàn)問(wèn)題：杜邦公司面臨一個(gè)重要的財(cái)務(wù)政策抉擇，確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。2. 分析原因：杜邦公司一直以其極端保守的財(cái)務(wù)政策而聞名，由于70年代中期為了保持其成本和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)施了一項(xiàng)重要的資本支出計(jì)劃，不幸的是，通貨膨脹對(duì)其所需資本支出的沖擊、石油價(jià)格飆升對(duì)成本的影響以及化纖業(yè)務(wù)的衰退給杜邦公司造成了沉重的籌資壓力，所以杜邦公司不得不放棄原先的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)向債務(wù)籌資，帶來(lái)的負(fù)面影響是債券等級(jí)和利息保障倍數(shù)下降。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論：目前（1982年）杜邦公司的負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到了36%，但是像杜邦公司這樣的化工制品行業(yè)要保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)一方面，杜邦公

2、司必須降低成本，這需要靠規(guī)模經(jīng)濟(jì)；另一方面必須籌資滿足資本支出的要求，不斷研發(fā)新產(chǎn)品而不是靠?jī)r(jià)格戰(zhàn)銷售同質(zhì)產(chǎn)品。這就需要它不斷籌資，但是它不想提高負(fù)債率。產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論：由于杜邦公司處于化工行業(yè)，并且產(chǎn)品已差不多是與其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)差別的普通商品，競(jìng)爭(zhēng)激烈，根據(jù)產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論應(yīng)當(dāng)增加投資，提高杠桿，增加負(fù)債權(quán)益比。3. 評(píng)估的決策方案：方案一：25%的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以滿足較高的財(cái)務(wù)靈活性。每年必須發(fā)行大額的權(quán)益資本。方案二：40%的目標(biāo)負(fù)債率，財(cái)務(wù)指標(biāo)都會(huì)有所好轉(zhuǎn)。4. 評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)：能長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并且風(fēng)險(xiǎn)可控。5. 較優(yōu)方案：要保證其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)必須加大資本支出，而25%的負(fù)債率需要發(fā)行的大量股票

3、，并且1982年底，杜邦公司的股票價(jià)格尚未從市場(chǎng)對(duì)收購(gòu)科納克公司的消極反應(yīng)中恢復(fù)過(guò)來(lái)，不是發(fā)行股票或者新增權(quán)益的最佳時(shí)期，不利于杜邦公司股權(quán)融資。再者，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的行為金融理論，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣，行業(yè)處于衰退階段，熊市不利于發(fā)行股票。40%的負(fù)債從1983-1987年的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)可以看出，在前三年基本不用發(fā)行股票，完全用負(fù)債融資即可，并且各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都有所改善，特別是每股收益和每股紅利，并且不會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)困境，出現(xiàn)資不抵債，完全有能力償還短期長(zhǎng)期債務(wù)。綜上所述，40%為最優(yōu)方案，既可以保證資本支出，又不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。3.2財(cái)務(wù)困境的成本威廉姆斯公司1. 發(fā)現(xiàn)問(wèn)題：steven j.是威廉姆斯公司任

4、命的總裁、董事會(huì)主席和首席執(zhí)行官，現(xiàn)在威廉姆斯公司陷入財(cái)務(wù)困境，steven j.幫助公司擺脫財(cái)務(wù)困境。2. 分析原因：威廉姆斯公司是從事與能源相關(guān)的業(yè)務(wù)，包括勘探與生產(chǎn)、油氣管道在過(guò)去的6個(gè)月中，威廉姆斯公司由于電信業(yè)務(wù)的失敗、能源市場(chǎng)的疲軟以及監(jiān)管部門一直以來(lái)對(duì)信息披露與能源交易的嚴(yán)格要求，導(dǎo)致威廉姆斯公司陷入財(cái)務(wù)困境。公司削減了資本性支出，激化了超過(guò)10億美元的資產(chǎn)出售，減少了公司95%的股利分配，并采取了多種形式的融資，現(xiàn)在steven j.正在考慮是否要接受由雷曼兄弟和hathaway公司提出的一項(xiàng)擔(dān)保貸款協(xié)定。這份協(xié)定將會(huì)在一年以內(nèi)向威廉姆斯公司提供9億美元的融資。優(yōu)序融資理論：企

5、業(yè)應(yīng)當(dāng)先進(jìn)行內(nèi)部融資，因?yàn)樾畔?duì)稱可以減小成本，然后再進(jìn)行直接融資，即負(fù)債融資，最后才是發(fā)行債券或者股票。擺脫財(cái)務(wù)困境：企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，如何擺脫是研究的重點(diǎn)，選擇最優(yōu)方案使得企業(yè)走出財(cái)務(wù)困境，可以增加收入也可以減少支出，從而使得現(xiàn)金流充足，增加收入可以出售資產(chǎn)，發(fā)行債券，也可以減少資本支出，削減股利等。；3. 評(píng)估決策方案：方案一：激進(jìn)的資產(chǎn)出售項(xiàng)目、削減資本性支出、發(fā)行10億美元的證券進(jìn)行融資、找到一位伙伴組建合資企業(yè)或者削減95%的股利，不接受貸款協(xié)議。方案二：接受貸款協(xié)議。4. 評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)：是否能擺脫財(cái)務(wù)困境，如果擺脫則不接受貸款協(xié)議。5. 較優(yōu)決策：方案一：不接受貸款協(xié)議，因?yàn)槌鍪圪Y產(chǎn)

6、可以擺脫財(cái)務(wù)困境。由于威廉姆斯公司只是暫時(shí)陷入財(cái)務(wù)困境，我們假設(shè)只要還清2013年6月到期的債務(wù)就可以算是解決了資金流動(dòng)性危機(jī)，擺脫財(cái)務(wù)困境。 單位：百萬(wàn)美元到期日長(zhǎng)期債務(wù)短期債務(wù)2002年7月31日5003002002年8月-2003年6月1136411合計(jì)1636711債務(wù)總計(jì)2347出售資產(chǎn)的日期現(xiàn)金收益承擔(dān)債務(wù)2002年1月-6月1218510宣布未交易（2002.10）41宣布并且有意向（2002.6）1000合計(jì)2259510出售資產(chǎn)收益合計(jì)2769 由上表可以看出，威廉姆斯公司在2012年7月到期的債務(wù)總計(jì)8億，而出售資產(chǎn)在2012年6月收入就有17.28億美元，可見(jiàn)足夠償還即將

7、到期的債務(wù)，不用借款就可以償還債務(wù)。2013年6月到期的債務(wù)總計(jì)為23.47億美元，包括了長(zhǎng)期和短期債務(wù)；威廉姆斯公司在2012年6月以后宣布的包括未交易和有意向的總計(jì)10.41億加上還了7月份到期債務(wù)剩余的9.28億美元，足以償還2002年7月以后的債務(wù)。所以無(wú)須再借入資金，與巴菲特簽署擔(dān)保貸款協(xié)議。羅文集團(tuán)1. 發(fā)現(xiàn)問(wèn)題：1999年3月羅文集團(tuán)面對(duì)財(cái)務(wù)困境，john lacey和其他經(jīng)理們必須采取果斷的應(yīng)對(duì)方案。2. 分析原因：羅文公司一直在進(jìn)行大規(guī)模的收購(gòu)活動(dòng)，且經(jīng)營(yíng)狀況不佳，使公司里出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，僅4月的前兩個(gè)星期，公司就有4200萬(wàn)美元的債務(wù)即將到期，但是知道3月上旬，公司僅有300

8、0萬(wàn)美元的現(xiàn)金，就該項(xiàng)債務(wù)沒(méi)有達(dá)成協(xié)議。由于“連帶違約”條款，若不能與銀行達(dá)成一致，則只能宣布破產(chǎn)。3、決策方案：方案一：申請(qǐng)第11章的程序，可以有2-3年的緩沖期，不受債權(quán)人的干涉，管理它的常規(guī)業(yè)務(wù)，可以選擇與國(guó)際服務(wù)公司進(jìn)行重組，也可以出售資產(chǎn)。方案二：不申請(qǐng)11章程序，等待破產(chǎn)清算。4、評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)：是否達(dá)到財(cái)務(wù)困境，需不需要進(jìn)行破產(chǎn)清算。5、各種方案的分析：由于公司只有3000萬(wàn)的現(xiàn)金，若只是依靠現(xiàn)金則不能償還4月到期的債務(wù)。所以需要融資。首先，看是否能發(fā)股票。不能。原因是公司有個(gè)契約規(guī)定，若羅文公司的股票股權(quán)發(fā)生明顯變化，則羅文公司要以票面價(jià)值的101%回購(gòu)它的債券。而從文中可以看出，羅

9、文公司的資產(chǎn)負(fù)債比是71.4%，而從附表中可以看出該公司的凈利潤(rùn)和各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均不佳。每次收購(gòu)公司很大部分是以發(fā)債來(lái)融資，所以若強(qiáng)制回購(gòu)，公司會(huì)面臨破產(chǎn)清算的危險(xiǎn)。請(qǐng)來(lái)的新董事文中指出他最擅長(zhǎng)的就是變賣資產(chǎn)，則可以先進(jìn)行11章的申請(qǐng)，然后在2-3年的緩沖期中再慢慢變賣資產(chǎn)進(jìn)行重組來(lái)解決財(cái)務(wù)困境問(wèn)題，也可以對(duì)收購(gòu)的不良營(yíng)業(yè)點(diǎn)進(jìn)行整改或變賣，減少公司的負(fù)債比。文中指出在加拿大破產(chǎn)成本更高，所以申請(qǐng)11章較可行6、結(jié)論：申請(qǐng)第11章的程序，可以有2-3年的緩沖期，不受債權(quán)人的干涉，管理它的常規(guī)業(yè)務(wù)，可以選擇與國(guó)際服務(wù)公司進(jìn)行重組，也可以出售資產(chǎn)。3.3資本結(jié)構(gòu)決策美國(guó)家庭用品公司1. 發(fā)現(xiàn)問(wèn)題：重新

10、審視公司的財(cái)務(wù)政策，確定合適公司的資本結(jié)構(gòu)。2. 分析原因：1981年，使得公司無(wú)債務(wù)的總裁laporte先生即將退休，人們思考和猜測(cè)公司是否改變保守的財(cái)務(wù)政策，采取激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)。美國(guó)家庭用品公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)包括處方藥、包裝藥、食品以及家用產(chǎn)品，最大且獲利最豐的業(yè)務(wù)是高血壓藥、鎮(zhèn)靜劑和口服避孕藥，它在這些業(yè)務(wù)上成功的秘訣是回避大部分新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和引進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)者推出創(chuàng)新產(chǎn)品時(shí)，采用快速跟進(jìn)策略，依靠其營(yíng)銷能力削弱競(jìng)爭(zhēng)者的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。優(yōu)序融資理論：企業(yè)應(yīng)當(dāng)先進(jìn)行內(nèi)部融資，因?yàn)樾畔?duì)稱可以減小成本，然后再進(jìn)行直接融資，即負(fù)債融資，最后才是發(fā)行債券或者股票。產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論：由于美國(guó)家庭用品公司處于

11、家庭用品和醫(yī)藥行業(yè)，并且依靠營(yíng)銷能力和模仿新產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)削弱競(jìng)爭(zhēng)者。因?yàn)槠涫嵌嘣?jīng)營(yíng)，所以在美國(guó)很難找到預(yù)期可比的公司，說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)者少。目前來(lái)看如果依舊保持這種核心競(jìng)爭(zhēng)力，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不算很激烈。不需擴(kuò)大投資，提高杠桿。mm定理推論：當(dāng)稅率高時(shí)，增加負(fù)債可以抵稅。美國(guó)家庭用品公司的稅率為48%。3. 決策方案：方案一：保持現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)不變；方案二：調(diào)整為30%的負(fù)債率；方案三：50%負(fù)債率；方案四：70%負(fù)債率。4. 評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)：融資成本最小，利潤(rùn)最大化。5. 較優(yōu)方案：選擇方案一，根據(jù)優(yōu)序融資理論企業(yè)內(nèi)部融資是成本最小、風(fēng)險(xiǎn)最小的的融資方案，其次產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論告訴我們行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不淘汰激烈，并且企業(yè)

12、已經(jīng)在市場(chǎng)占有一定份額，有立足之地，沒(méi)有類似的公司能與之抗衡時(shí)，不需要提高財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大投資，保持現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)力最好。我們選用各方案下的銷售收入、息稅前利潤(rùn)、稅后利潤(rùn)、普通股股東可分配利潤(rùn)來(lái)衡量利潤(rùn)，見(jiàn)下表： 單位：百萬(wàn)美元保持現(xiàn)狀30%負(fù)債率50%負(fù)債率70%負(fù)債率銷售收入4131.24131.24131.24131.2息稅前利潤(rùn)954.8922.2922.2922.2稅后利潤(rùn)495.3452.1433.9415.6普通股股東可分配利潤(rùn)496.9451.7433.5415.2由上表可以看出不管是從融資成本的角度，還是從公司利潤(rùn)指標(biāo)來(lái)看，保持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的。增加負(fù)債不僅會(huì)增加融資成本而且還會(huì)

13、減少股東利潤(rùn)，并且負(fù)債抵稅不明顯。美國(guó)煙草公司的債務(wù)政策1. 發(fā)現(xiàn)問(wèn)題：美國(guó)煙草公司董事會(huì)通過(guò)一項(xiàng)決議，決定借款10億美元改變其資本結(jié)構(gòu)，這項(xiàng)決議是否應(yīng)該實(shí)施。2. 分析原因：swot分析法：優(yōu)勢(shì)：美國(guó)煙草公司業(yè)績(jī)突出，無(wú)煙煙草產(chǎn)品的霸主地位，品牌美譽(yù)，有良好的信用等級(jí)，以低財(cái)務(wù)杠桿獲得了高收益。對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)者可以引進(jìn)新產(chǎn)品，并且不斷開(kāi)拓市場(chǎng)和促銷產(chǎn)品，無(wú)煙煙草行業(yè)的訴訟少，法律環(huán)境相對(duì)比較有利。由于煙草廣告的約束現(xiàn)值了新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入市場(chǎng)，所以有較高的行業(yè)進(jìn)入壁壘。劣勢(shì)：它的劣勢(shì)在于對(duì)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的威脅反應(yīng)過(guò)于遲緩，創(chuàng)新少，產(chǎn)品線的完善和新產(chǎn)品的引進(jìn)慢。面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的法律訴訟。機(jī)會(huì)：在于美國(guó)煙草

14、公司的濕潤(rùn)型無(wú)煙煙草產(chǎn)品在市場(chǎng)中具有領(lǐng)先地位，它在煙草市場(chǎng)中增長(zhǎng)最快，增長(zhǎng)部分在低價(jià)產(chǎn)品細(xì)分市場(chǎng)。威脅：來(lái)自低價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)者和疲軟的無(wú)煙煙草市場(chǎng)，并且公眾和政府對(duì)煙草行業(yè)的態(tài)度依然消極。優(yōu)序融資理論：企業(yè)應(yīng)當(dāng)先進(jìn)行內(nèi)部融資，因?yàn)樾畔?duì)稱可以減小成本，然后再進(jìn)行直接融資，即負(fù)債融資，最后才是發(fā)行債券或者股票。產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度來(lái)決定，當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大投資，提高公司財(cái)務(wù)杠桿，用于產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、擴(kuò)大規(guī)模和技術(shù)等方面的提高，以至于擁有自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，不被淘汰。3. 決策方案：方案一：發(fā)行10年的長(zhǎng)期債券，以此方式借款10億美元，并用于回購(gòu)公司股票。方案二：發(fā)行10年的

15、長(zhǎng)期債券，但是不回購(gòu)公司股票。4. 評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)：債券信用等級(jí)不會(huì)降。5. 較優(yōu)方案：方案二，根據(jù)5年的復(fù)合年增長(zhǎng)率，先是對(duì)1999年的數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，稅收為40%，目前美國(guó)煙草公司債務(wù)信用評(píng)級(jí)為aaa級(jí)。數(shù)據(jù)如下：10年期債券1998預(yù)測(cè)1999凈利潤(rùn)收入1432.21503.81毛利潤(rùn)1139.71203.5ebitda785832.1ebit753.3798.498利息費(fèi)用-2.211.2稅前利潤(rùn)755.5787.298凈利潤(rùn)467.9472.3788自由經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量429.5450.975長(zhǎng)期借款100200借款合計(jì)100200所有者權(quán)益468.3368.3調(diào)整后會(huì)影響信用等級(jí)的關(guān)鍵性財(cái)務(wù)比率：1999財(cái)務(wù)比率10年期回購(gòu)股票10年期不回購(gòu)股票1998年財(cái)務(wù)比率ebit利息保障倍數(shù)65.2356.63101.5ebitda利息保障倍數(shù)67.