轉型經濟中公司資本結構對企業(yè)價值有影響嗎-

1、轉型經濟中公司資本結構對企業(yè)價值有影響嗎? 摘 要：筆者以中國上市公司為例，運用面板數據，分析了轉型經濟中公司資本結構對企業(yè)價值是否存在以及存在何種影響，同時對影響上市公司企業(yè)價值的其他因素進行了分析。研究結果顯示：中國上市公司資本結構對其企業(yè)價值有著顯著的影響，資本結構的提高可以在很大程度上促進企業(yè)價值的提升。同時，國有股比例、股權集中度以及企業(yè)規(guī)模等因素對上市公司企業(yè)價值也會產生一定的影響。此外，研究還發(fā)現：資本結構以及其他影響因素對上市公司企業(yè)價值的影響具有截面固定效應和時期固定效應。 關鍵詞：轉型經濟；資本結構；企業(yè)價值；截面效應；時期效應 基金項目：國家自然科學基金項目（711031

2、99/g0308）；江蘇省自然科學基金項目（bk2012864）；中國藥科大學醫(yī)藥產業(yè)發(fā)展研究中心社會科學基金重點課題（cpusj1103）。 作者簡介：李 勇（1980-），男，安徽懷寧人，中國藥科大學醫(yī)藥產業(yè)發(fā)展研究中心副教授，技術經濟及管理專業(yè)博士，主要從事資本市場、資本結構理論及應用研究。 中圖分類號：f830.9文獻標識碼：a文章編號：1006-1096（2013）02-0105-06收稿日期：2011-07-12 自modigliani 等（1958）提出著名的mm定理以來，眾多學者就資本結構問題進行了卓有成效的研究和探索，使得資本結構理論不斷發(fā)展和豐富，并形成了不同的理論分支。但

3、現有的研究絕大部分是以西方相對成熟的資本市場為基礎展開的，而關于轉型經濟國家公司資本結構對企業(yè)價值影響的研究并不多見。中國目前正處于經濟轉型過程中，資本市場具有與成熟資本市場完全不同的特點，并且上市公司的融資策略以及資本結構與市場經濟較為發(fā)達國家的上市公司也存在明顯的差異。研究我國上市公司資本結構對企業(yè)價值的影響不僅可以為我國上市公司實現價值增值提供理論依據，指明改革的方向，而且對于轉型經濟國家企業(yè)價值的提升也具有十分重要的借鑒意義?；诖耍疚囊晕覈鲜泄緸槔?，運用面板數據，深入探討了轉型經濟國家公司資本結構對企業(yè)價值的影響，并提出相應的對策建議。 本文以下部分結構安排如下：第一部分為相關

4、研究述評；第二部分是本文的研究設計；第三部分是回歸結果、檢驗與分析，這一部分是本文的重點；最后一部分是研究的基本結論及啟示。 一、相關研究述評 現代資本結構理論研究始于modigliani等的mm定理。在市場充分有效、沒有稅收和破產成本等假設條件下，他們認為公司價值與資本結構無關。雖然這一論點被后來的學者在理論上得到了有力的證明，但是由于其嚴格的假設前提，因此，在理論界和實踐中都面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)。20世紀60年代以后，尤其是七八十年代，金融學術界掀起了一股研究資本結構的熱潮，并且形成了不同的學術流派和理論成果，如稅差學派、破產成本主義、權衡理論、代理成本理論、優(yōu)序融資理論、信號傳遞理論、控制權

5、理論以及財務契約理論。20世紀90年代以來，更多的學者將注意力集中在對以往理論的檢驗和資本結構決定因素的實證分析方面。wiwattanakantang（1999）實證分析表明：稅收效應、信號傳遞影響以及代理成本等因素在融資決策中扮演者重要角色。booth 等（2001）研究發(fā)現，除了津巴布韋之外，其他所有發(fā)展中國家的企業(yè)價值與資本結構之間存在著高度顯著的負相關關系。miguel等（2001）研究結果為優(yōu)序融資理論以及自由現金流理論提供了新的證據。frank 等（2003）研究表明企業(yè)市場價值與財務杠桿比率之間呈負相關關系。lf（2004）、jong 等（2008）的研究則證明：決定企業(yè)財務杠桿

6、的因素在不同國家具有很大的差異性。delcoure（2007）研究認為：啄食次序理論、平衡理論、代理理論只能部分地解釋這些國家的企業(yè)資本結構選擇。chang 等（2009）分析表明：成長性是資本結構選擇最為重要的決定因素，其次是贏利性、抵押品價值、波動性、非債務稅盾以及獨特性。 與國外相比，國內關于資本結構與公司價值關系的理論研究并不多見。胡援成（2002）建立了反映資本結構與財務風險的企業(yè)價值理論模型。陳曉等（1999）研究認為：企業(yè)價值與資本結構是正相關關系，債務融資能夠降低企業(yè)融資成本，提高企業(yè)市場價值。晏艷陽（2002）選取我國上市公司中的“綜合”行業(yè)為研究對象，其研究結果表明：資本結

7、構與企業(yè)價值之間沒有顯著的相關關系。肖作平（2003）的研究表明資產負債率與公司價值成負相關。汪輝（2003）認為公司債務融資程度與市場價值之間存在顯著的正相關關系。李錦望等（2004）分析認為我國家電行業(yè)上市公司資本結構與企業(yè)價值之間呈負相關關系。陳共榮等（2005）以滬深兩市上市公司數據為樣本的實證研究表明：資本結構與企業(yè)價值的關系因企業(yè)價值衡量指標的不同而不同。 縱觀國內外有關資本結構與企業(yè)價值的研究文獻，可以發(fā)現：（1）早期的研究更多地側重于運用規(guī)范分析方法論證資本結構與企業(yè)價值之間的關系，而后期的研究則注重利用實證分析方法對先前有關理論進行實證檢驗；（2）就實證研究本身而言，大部分學

8、者是以發(fā)達市場經濟國家中的企業(yè)作為研究對象，而針對轉型經濟，尤其是我國上市公司資本結構與企業(yè)價值關系的實證研究文獻并不多；（3）現有研究存在如下幾點不足之處：第一，從研究樣本來看，現有實證研究樣本的時間跨度太短，絕大多數是以某一年或少數幾年作為時間窗口。顯然，這種截面數據分析不能準確刻畫上市公司資本結構與企業(yè)價值之間內在的內在關系。第二，從研究方法來看，現有實證研究一般是將某一年度的上市公司的有關數據進行堆積處理，然后作簡單的回歸分析，這種分析方法的科學性以及其結論的可靠性有待商榷。第三，從變量選取的角度來看，現有研究在建立回歸模型過程中，并沒有細致地考察所選自變量與因變量之間的關系。如果不對

9、變量的適合性進行考察、檢驗，而直接進行回歸統(tǒng)計分析，那么其分析結論的正確性是值得懷疑的。正因為現有研究尚存在諸多不足之處，本文試圖在以上幾個方面作嘗試性探索和改進。 二、研究設計 （一）變量的選取與界定 1.被解釋變量 本文的主要研究目的在于通過對我國上市公司的實證分析，來考察轉型經濟中資本結構對企業(yè)價值是否存在以及存在何種影響，因此以企業(yè)的市場價值作為被解釋變量。用托賓q值（tobinq）來衡量企業(yè)價值，用符號tq來表示。由于我國上市公司存在特殊的股權結構，除了流通股之外，還有國家股、法人股等非流通股，因此，不能直接用股票價格來計算非流通股的價值。在此用每股凈資產表示非流通股的價格，然后根據

10、非流通股的股本數來計算非流通股的價值。此外，負債市值用債務的賬面價值表示，資產重置成本用企業(yè)總資產的賬面價值來表示。流通股市值根據每年末的收盤價和流通股股本數來計算。這樣以來，tq=（流通股市值+非流通股市值+債務賬面價值）/總資產賬面價值。 2.解釋變量 本文重點探討轉型經濟中資本結構對企業(yè)價值的影響，因而以資本結構作為解釋變量。對于資本結構的衡量，不同的研究者出于不同的研究目的有不同的界定。本文以資產負債率（即總負債/總資產）來定量描述上市公司的資本結構，用符號dar來表示。 3.控制變量 除了資本結構這一變量之外，還將以下變量作為控制變量： （1）凈資產收益率，即當年總收益與凈資產的比率

11、，用符號roa表示。凈資產收益率是企業(yè)盈利能力的一個重要指標，可能與企業(yè)價值之間是存在一定的關系。 （2）國有股比例，即國有股占總股本的比例，用符號ssr來表示。將國有股比例（ssr）作為實證分析的控制變量之一，主要目的是考察不同所有權性質的股份對于上市公司企業(yè)價值的影響。國有股在總股本中占有相當大的比例，這是轉型經濟體的一個重要特征。 （3）股權集中度，即公司全部股東因持股比例不同所表現出來的股權集中程度，用符號cr表示。股權集中度越高，股份公司越容易被少數幾個大股東所控制，企業(yè)的價值也可能在一定程度上受到影響。此處用上市公司前10大股東持股比例合計來衡量股權集中度。 （4）公司規(guī)模，用企業(yè)

12、總資產賬面價值的對數來表示，符號為size。公司規(guī)模對企業(yè)價值是否會產生影響也是本文實證分析中所要考察的內容之一，因此將其作為控制變量。 （5）成長性，是反映企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ囊豁椫匾笜?。這里用企業(yè)營業(yè)收入同比增長率來衡量上市公司的成長性，用符號growth來表示。一般來說，成長性越好的公司其發(fā)展前景越好，因而更容易被投資者所青睞，其企業(yè)價值也越大。 事實上，企業(yè)價值的影響因素是非常復雜的，可能并不僅限于以上所列的一些變量。本文的主要目的在于考察轉型經濟中公司資本結構對企業(yè)價值是否存在影響，為聚焦于這一研究重點，所以并沒有將其他可能的影響變量（如行業(yè)、年份等）納入模型的考察范圍之內。 （二）研究

13、思路與方法 本文將在研究思路與方法上突破以往的固有模式，其創(chuàng)造性表現在：第一，在一個相對較長的時期（1998年2008年）內，以面板數據（panel data）為依據考察我國上市公司資本結構及其他因素對企業(yè)價值的影響，從而避免了由于隨機選取某一年份作為研究窗口而引起分析結論的偶然性；第二，在進行統(tǒng)計回歸分析之前，事先對有關變量的適合性進行檢驗，剔除多余變量，從而提高最終模型的質量和解釋力；第三，在進行回歸分析過程中，不僅考慮不同上市公司之間的差異性，而且同時兼顧了不同時期上市公司資本結構對于企業(yè)價值的影響。具體來說，本文實證分析的基本思路與方法是：（1）對樣本數據進行描述性統(tǒng)計分析；（2）對各

14、變量序列作單位根檢驗；對有關變量進行多余變量檢驗，從而剔除多余變量；（3）對回歸模型的形式設定進行檢驗，以確定最終的模型形式；（4）對回歸模型進行深入分析，并提出對策建議。 （三）樣本篩選與數據來源 本文以1998年2008年為研究的時間窗口，以在滬、深上市的625家a股上市公司為研究對象，運用面板數據（panel data）分析資本結構對企業(yè)價值的影響。由于金融類公司在資本結構方面的特殊性，因此，在研究的樣本中不包括金融類公司，而僅以非金融類上市公司為研究樣本。st、pt類公司也不在本文考察的范圍之內。此外，為了保證模型的穩(wěn)定性，剔除了出現異常資產負債率以及托賓q值的公司。所有原始樣本數據均

15、來源于wind資訊金融數據庫。 三、回歸結果、檢驗與分析 （一）描述性統(tǒng)計分析 運用1998年2008年的統(tǒng)計數據，可以繪出企業(yè)價值變量tq年度均值和資本結構變量dar年度均值的散點圖，如圖1所示： 圖1 1998年2008年上市公司tq均值和dar均值 從圖1可以明顯看出：總體上企業(yè)價值變量tq和資本結構變量dar是呈同步變化的趨勢。為了更深入地考察二者之間的關系，接下來還需要進行細致的計量分析。 （二）變量序列單位根檢驗 在進行回歸分析之前，首先對托賓q值（tq）、資產負債率（dar）等變量序列作單位根檢驗（panel unit root test），以考察其平穩(wěn)性。因為如果變量序列是非平

16、穩(wěn)的，那么在回歸模型中就會導致偽回歸問題，從而不能反映變量之間的真實關系。為了盡量避免單一單位根檢驗的缺陷，本文選擇fisher adf test和llc test兩種面板數據單位根檢驗方法同時對有關變量做單位根檢驗，以更為準確地判斷其穩(wěn)定性。 變量單位根檢驗結果如表1所示（見下頁）。從表1可以看出：tq、dar、roa、size、growth等5個變量的fisher adf檢驗和llc檢驗結果表明，可以拒絕存在單位根的原假設，即tq、dar、roa、size、growth都是平穩(wěn)序列，在考察期內是較為穩(wěn)定的；而ssr和cr的fisher adf檢驗和llc檢驗結果則不能拒絕存在單位根的原假設，這意味著ssr和cr是非平穩(wěn)序列。國有股比例（ssr）序列之所以是非平穩(wěn)的，主要與“國有股減持”密切相關。1999年以來，為了完善我國公司治理結構，提高企業(yè)經營效率，國家出臺了一系列“國有股減持”的相關政策，并積極付諸實施。自此以來，我國上市公司的國有股比例