第六章 商業(yè)銀行證券投資業(yè)務(wù)

1、第六章 商業(yè)銀行證券投資業(yè)務(wù)導(dǎo)讀：證券投資是商業(yè)銀行重要資產(chǎn)業(yè)務(wù)，不僅是銀行獲利的來源之一，也為銀行在流動(dòng)性管理，資產(chǎn)優(yōu)化配置及合理避稅等方面發(fā)揮積極作用。20世紀(jì)80年代初到90年代，美國受聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司承保的銀行，其資產(chǎn)有20%左右分布在各種證券上，90年代以來伴隨金融自由化的趨勢(shì)，各種金融創(chuàng)新屢屢沖破各國法規(guī)限制，使商業(yè)銀行證券業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，各國政府也紛紛放寬對(duì)商業(yè)銀行證券投資的管制。本章介紹了商業(yè)銀行證券投資的功能、種類、證券投資策略以及證券投資的風(fēng)險(xiǎn)管理等。章內(nèi)目錄：第一節(jié) 證券投資的功能與種類第二節(jié) 證券投資的策略選擇第三節(jié) 證券投資的風(fēng)險(xiǎn)管理案例6：中國銀行2008年海外證券投

2、資劇變第一節(jié) 證券投資的功能與種類一、商業(yè)銀行證券投資的目的和功能商業(yè)銀行證券投資是指為了獲取一定收益而承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)有一定期限的資本證券的購買行為。它包含收益、風(fēng)險(xiǎn)和期限三個(gè)要素，其中收益與風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)，期限則影響投資收益率與風(fēng)險(xiǎn)的大小。銀行證券投資的基本目的是在一定風(fēng)險(xiǎn)水平下使投資收益最大化。圍繞這一基本目標(biāo)，商業(yè)銀行證券投資具有以下幾項(xiàng)主要功能：1獲取收益。從證券投資中獲取收益是商業(yè)銀行投資業(yè)務(wù)的基本功能。商業(yè)銀行證券投資由兩部分組成，一是利息收益，包括債券利息、股票紅利等；一是資本利得收益，即證券的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生變動(dòng)所帶來的收益。2保持流動(dòng)性。商業(yè)銀行保持一定比例的高流動(dòng)性資產(chǎn)是保證其

3、資產(chǎn)業(yè)務(wù)安全的重要前提。盡管現(xiàn)金資產(chǎn)具有高流動(dòng)性，在流動(dòng)性管理中具有重要作用，但現(xiàn)金資產(chǎn)無利息收入，為保持流動(dòng)性而持有過多的現(xiàn)金資產(chǎn)會(huì)增加銀行的機(jī)會(huì)成本，降低盈利性。變現(xiàn)能力很強(qiáng)的證券投資是商業(yè)銀行理想的高流動(dòng)性資產(chǎn)，特別是短期證券，既可以隨時(shí)變現(xiàn)，又能夠獲得一定收益，是銀行流動(dòng)性管理中不可或缺的第二級(jí)準(zhǔn)備金。3分散風(fēng)險(xiǎn)。降低風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)基本做法是實(shí)行資產(chǎn)分散化。證券投資為銀行資產(chǎn)分散化提供了一種選擇，而且證券投資風(fēng)險(xiǎn)比貸款風(fēng)險(xiǎn)小，形式比較靈活，可以根據(jù)需要在市場(chǎng)上隨時(shí)買賣，有利于資金運(yùn)用。4合理避稅。商業(yè)銀行投資的證券多數(shù)集中在國債和地方政府債券上，政府債券往往具有稅收優(yōu)惠，銀行可以利用證券組

4、合投資達(dá)到合理避稅的目的，增加銀行的收益。除此之外，證券投資的某些證券可以作為向中央銀行借款的抵押品，證券投資還是銀行管理資產(chǎn)利率敏感性和期限結(jié)構(gòu)的重要手段?？傊?，銀行從事證券投資是兼顧資產(chǎn)流動(dòng)性、盈利性和安全性三者統(tǒng)一的有效手段。二、商業(yè)銀行證券投資的主要類別在1929-1933年資本主義世界經(jīng)濟(jì)大危機(jī)以前，西方國家在法律上對(duì)商業(yè)銀行證券投資的對(duì)象沒有明確限制。大危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這場(chǎng)資本主義社會(huì)的空前經(jīng)濟(jì)危機(jī)與商業(yè)銀行大量從事股票承銷和投資密切相關(guān)。為了恢復(fù)公眾對(duì)銀行體系的信心，西方國家紛紛立法對(duì)商業(yè)銀行證券投資業(yè)務(wù)予以規(guī)范，其中最有影響的是美國1933年頒布的格拉斯-斯蒂格爾法，它嚴(yán)格

5、禁止美國商業(yè)銀行從事股票的承銷和投資，但允許商業(yè)銀行投資國庫券、中長期國債、政府機(jī)構(gòu)債券、市政債券和具有一定信用評(píng)級(jí)等級(jí)的公司債券。美國對(duì)商業(yè)銀行證券投資的限定有理論和法律的支持，在世界各國具有廣泛影響。除了德國全能型模式下的商業(yè)銀行可以從事股票投資外，大多數(shù)國家禁止商業(yè)銀行參與股票業(yè)務(wù)。20世紀(jì)80年代以來，隨著來自于非銀行金融機(jī)構(gòu)的競爭壓力增大，以及金融工具和交易方式的創(chuàng)新，西方商業(yè)銀行努力擴(kuò)展證券投資的業(yè)務(wù)范圍，商業(yè)銀行兼營投資銀行業(yè)務(wù)已成為一種趨勢(shì)。1993年1月正式實(shí)施的歐盟“第二號(hào)銀行指令”，規(guī)定歐盟成員國銀行間采取相互承認(rèn)的原則，即歐盟內(nèi)相互承認(rèn)的商業(yè)銀行可直接或通過子公司經(jīng)營包

6、括證券承銷與買賣、衍生金融工具交易等13類業(yè)務(wù)。1998年4月，美國花旗銀行與擅長證券承諾、企業(yè)并購策劃的旅行者公司宣布組成花旗集團(tuán)。然而，這些僅僅表現(xiàn)為一種趨勢(shì)，在分業(yè)經(jīng)營的國家里，商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務(wù)還有許多法律和監(jiān)管沖突沒有解決。因此，商業(yè)銀行證券投資仍以各類債券，特別是國家債券為主。（一）政府債券政府債券通常有三種類型：中央政府債券、政府機(jī)構(gòu)債券和地方政府債券。1中央政府債券。又稱國家債券，是由中央政府財(cái)政部發(fā)行的借款憑證。按其發(fā)行對(duì)象可以分為公開銷售債券和指定銷售債券。公開銷售債券向社會(huì)公眾銷售，可以自由交易。指定銷售債券向指定機(jī)構(gòu)銷售，不能自由交易和轉(zhuǎn)移。商業(yè)銀行投資的政府債券

7、一般是公開銷售債券。國家債券按照期限長短可分為短期和中長期國家債券。短期國家債券又稱為國庫券，通常期限為1年以內(nèi)，所籌資金主要用于彌補(bǔ)中央財(cái)政預(yù)算臨時(shí)性收支不平衡。國庫券期限短、風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性高，是商業(yè)銀行流動(dòng)性管理的重要工具；國庫券一般為不含息票，交易以貼現(xiàn)方式進(jìn)行。中長期國債是政府發(fā)行的中長期債務(wù)憑證，2-10年為中期國債，10年以上為長期國債，所籌集資金用于彌補(bǔ)中央財(cái)政預(yù)算赤字，多為含息票證券。銀行進(jìn)行證券投資時(shí)一般首選國家債券，因?yàn)樗c其他證券相比具有安全性高、流動(dòng)性強(qiáng)、抵押代用率高的特點(diǎn)，素有金邊證券之稱。2政府機(jī)構(gòu)債券。政府機(jī)構(gòu)債券是中央財(cái)政部以外的其它政府機(jī)構(gòu)所發(fā)行的債券，如中央

8、銀行發(fā)行的融資債券、國家政策性銀行發(fā)行的債券等。政府機(jī)構(gòu)債券的特點(diǎn)與中央政府債券相似，違約風(fēng)險(xiǎn)較小，故在二級(jí)市場(chǎng)上交易十分活躍。政府機(jī)構(gòu)債券通常以中長期債券為主，流動(dòng)性不如國庫券，但收益率較高。它雖然不是政府的直接債務(wù)，但通常也會(huì)受到政府擔(dān)保，因此債券信譽(yù)較高，風(fēng)險(xiǎn)較低。政府機(jī)構(gòu)債券利息收入通常要繳納中央所得稅，不用繳納地方所得稅，稅后收益較高。3地方政府債券。又稱市政債券，是由中央政府以下各級(jí)地方政府發(fā)行的債券，所籌資金多用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益事業(yè)發(fā)展。市政債券就其償還的保障可以分為兩類：第一類稱“普通債券”，一般用于提供基本的政府服務(wù)如教育等，其本息償還由地方政府征稅能力作保證；第二類

9、稱“收益?zhèn)?，用于政府所屬企業(yè)或公益事業(yè)單位的項(xiàng)目，其本息償還以所籌資金投資項(xiàng)目的未來收益作保證，安全性不如普通債券。地方政府債券的發(fā)行和流通市場(chǎng)不如國家債券活躍。（二）優(yōu)級(jí)公司債券公司債券是企業(yè)對(duì)外籌集資金而發(fā)行的一種債務(wù)憑證，發(fā)行債券的公司向債券持有者做出承諾，在指定的時(shí)間按票面金額還本付息。優(yōu)級(jí)公司債是規(guī)模、業(yè)績、經(jīng)營管理等各方面較好的公司發(fā)行的債券。公司債券可分為兩類：一類是抵押債券，公司以不動(dòng)產(chǎn)或動(dòng)產(chǎn)作為抵押而發(fā)行的債券。另一類是信用債券，公司僅憑其信用發(fā)行，通常只有信譽(yù)卓著的大公司才有資格發(fā)行此類債券。商業(yè)銀行對(duì)公司債券的投資較為有限，主要原因是：（1）公司債券要繳納中央和地方兩

10、級(jí)所得稅，稅后收益有時(shí)比其他債券低；（2）由于公司經(jīng)營狀況差異很大，且市場(chǎng)變化無常，故公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)較大；（3）公司債券在二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性不如政府債券。為保障商業(yè)銀行投資的安全，許多國家在銀行法中規(guī)定，僅允許商業(yè)銀行購買信用等級(jí)在投資級(jí)別以上的公司債券，且投資級(jí)別的信用等級(jí)各國規(guī)定也有一定差別。除了以上兩類主要工具之外，商業(yè)銀行還可以投資貨幣市場(chǎng)的短期債券、票據(jù)等，隨著各國金融管制的放松，商業(yè)銀行證券投資范圍逐漸擴(kuò)大。第二節(jié) 證券投資的策略選擇商業(yè)銀行證券投資的主要目的是獲取收益、分散風(fēng)險(xiǎn)和增強(qiáng)流動(dòng)性。銀行綜合考慮自身的投資目的、流動(dòng)性需要、稅收利益以及法規(guī)限制等各方面因素，選擇合適的投資

11、策略。由于商業(yè)銀行持有證券范圍有限，證券投資的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，而主要是市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)或期限控制風(fēng)險(xiǎn)，因而銀行證券投資策略的目標(biāo)強(qiáng)調(diào)在控制利率風(fēng)險(xiǎn)前提下實(shí)現(xiàn)證券投資流動(dòng)性和收益的高效組合。一、利率環(huán)境（一）利率與商業(yè)周期債券的收益主要依賴于利率環(huán)境的變化，而利率變化又與商業(yè)周期的變化息息相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，企業(yè)和消費(fèi)者會(huì)借入更多的資金,對(duì)資金的需求增加將推動(dòng)利率上升和債券價(jià)格的下降。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)與消費(fèi)者將變得更謹(jǐn)慎，會(huì)減少借款和增加儲(chǔ)蓄，以預(yù)防可能的失業(yè)與收人的損失,這時(shí)利率通常會(huì)下跌,而債券價(jià)格將上升。伴隨著經(jīng)濟(jì)的周期發(fā)展,利率變化也呈現(xiàn)出一定的周期性。（二）債券組合與利率的周期變動(dòng)

12、利率伴隨商業(yè)周期的變動(dòng)為銀行的證券投資提供了一種利率周期期限決策方法(cyclical maturity determination approach)。在經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)人波谷,即將恢復(fù)擴(kuò)張時(shí),銀行的證券投資組合應(yīng)當(dāng)更多地持有短期證券,減少長期證券；在經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)人波峰,利率處于上升周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)并逐步下降時(shí),銀行應(yīng)當(dāng)將其證券組合大部分轉(zhuǎn)換成長期證券；當(dāng)利率再次降低到下降周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)時(shí),銀行應(yīng)再次將其證券組合轉(zhuǎn)換成以短期證券為主。這種投資策略將利率與商業(yè)周期的變動(dòng)聯(lián)系起來,在長期中被認(rèn)為是最大限度地利用了利率波動(dòng)。因?yàn)楫?dāng)利率上升時(shí),到期證券的現(xiàn)金流將按不斷上升的利率進(jìn)行再投資,銀行投資組合的收益率自然得

13、到了提高。當(dāng)利率達(dá)到上升周期階段最高點(diǎn)時(shí),銀行將證券組合逐步調(diào)整到長期證券占較高比重的狀態(tài),等待下一輪利率下降周期的出現(xiàn)。但周期投資策略也存在一定的局限性,它只適用于利率環(huán)境呈現(xiàn)出有規(guī)律周期波動(dòng)的情況,因此只是在長期中可以運(yùn)用,對(duì)日常頻繁變動(dòng)的市場(chǎng)利率,該方法不具有可操作性。在股份制商業(yè)銀行組織結(jié)構(gòu)下,由于銀行投資管理人員與股東集團(tuán)對(duì)投資獲利方式和時(shí)機(jī)的選擇往往存在差異,容易使得該投資策略的實(shí)施效果大打折扣。例如,在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的初期階段,銀行信貸需求疲軟,利率相對(duì)較低,銀行證券投資管理人員會(huì)受到來自股東集團(tuán)的壓力,要求其在證券投資上增加當(dāng)期盈利。由于這段期間利率曲線向上傾斜,這種壓力意昧著銀行會(huì)

14、延長投資證券的期限。這樣一來,銀行實(shí)際上把投資的證券鎖定在相對(duì)于轉(zhuǎn)折點(diǎn)而言較低的利率上,并使銀行在其證券組合急需調(diào)整時(shí)降低了自身的流動(dòng)性。(三)久期與免疫投資組合如果市場(chǎng)利率的未來變動(dòng)很難預(yù)測(cè)和把握,銀行應(yīng)當(dāng)選擇被動(dòng)的證券組合管理,也就是使得投資組合處于不受利率變化影響的“免疫”(immunization)狀態(tài)。市場(chǎng)利率變化對(duì)銀行的證券投資帶來兩種風(fēng)險(xiǎn):利率風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn),前者是利率升高導(dǎo)致證券價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn),后者恰恰相反,是利率降低使得從證券所收到的現(xiàn)金流必須以越來越低的利率再投資的風(fēng)險(xiǎn)。這兩種風(fēng)險(xiǎn)恰好呈現(xiàn)反向運(yùn)動(dòng),我們可以利用久期的概念來使投資組合獲得免疫。證券的久期是從現(xiàn)金流動(dòng)的角度考

15、慮證券投資的本金與利息的實(shí)際回收時(shí)間,它表現(xiàn)為投資者真正收到該投資所產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流量的加權(quán)平均時(shí)間。如果我們使得單個(gè)證券或證券組合的久期等于銀行計(jì)劃持有該證券或證券組合的期間長度,銀行的投資組合就獲得了免疫性?？梢杂靡韵鹿絹肀硎? 6-16-1式中,h為證券組合計(jì)劃到期期限；p為證券價(jià)格；i為市場(chǎng)利率。當(dāng)證券的久期等于銀行計(jì)劃持有期時(shí),證券面臨的上述兩種風(fēng)險(xiǎn)將相互沖抵。如果購買證券后利率上升,證券的市價(jià)將會(huì)下降,但銀行能把這些證券產(chǎn)生的現(xiàn)金流以較高的市場(chǎng)利率進(jìn)行再投資。類似地,如果利率下降,銀行將被迫把證券所產(chǎn)生的現(xiàn)金流以較低的利率再投資,但相應(yīng)地,這些證券的價(jià)格將上升。例如因?yàn)楫?dāng)前的貸款

16、需求弱,一家銀行現(xiàn)在想購入美國中期國債和長期國債,但它擔(dān)心明年此時(shí)貸款需求恢復(fù)時(shí),不得不售出這些證券以便為其顧客融通資金。面對(duì)這樣的前景,為使利率風(fēng)險(xiǎn)最小化,投資經(jīng)理可以選擇那些有效期限為一年的國債。這樣,不論利率走向如何,所購買的證券均可免于收入損失。二、證券投資的期限選擇銀行選擇了持有證券類型后,還存在所持有的這些證券在一段時(shí)間內(nèi)怎樣分配的問題,也就是其投資組合中短期證券和長期證券的比重問題。下面介紹幾種不同的期限組合策略,每一策略都有其自身特有的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。各個(gè)銀行基于對(duì)利率波動(dòng)預(yù)測(cè)能力的差異,可以采取相對(duì)穩(wěn)健或相對(duì)積極的投資策略。(一)梯形期限策略梯形期限戰(zhàn)略是相對(duì)穩(wěn)健的投資方法,該方

17、法要求銀行把全部的證券投資資金平均投人到不同期限的證券上,使銀行持有的各種期限的證券數(shù)量都相等,當(dāng)期限最短的證券到期后,銀行用收回的資金再次購買期限最長的證券,如此循環(huán)往復(fù),使銀行持有的各種期限的證券總是保持相等的數(shù)額,從而可以獲得各種證券的平均收益率。雖然不會(huì)使投資收益最大化,但由于投資分散使得違約風(fēng)險(xiǎn)減少,收益較為穩(wěn)定。因?yàn)檫@種投資方法用圖形表示很像階梯形狀,就被稱為梯形期限戰(zhàn)略,見圖6-1。假設(shè)某銀行有1000萬美元可用于證券投資,并決定不購買期限超過10年的證券。那么,在梯形期限戰(zhàn)略中,該銀行可以決定把其投資組合的10%投資于1年期證券,另10%投資于2年期證券,另10%投資于3年期證

18、券,依此類推,使得資金平均分配在1-10年的這10種證券上,每種證券投入100萬美元。1年后,1年期證券到期,銀行可以將收回的資金購買新發(fā)行的10年期證券,而此時(shí)原有的證券組合中證券的到期日均縮短一年,此時(shí)銀行仍然持有1-10年期的證券各100萬美元。也就是說,通過不斷地將最短期限證券到期后收回的資金再投資于最長期限證券,銀行可以在保持證券組合的實(shí)際償還期結(jié)構(gòu)不變的情況下,獲取更高的投資收益率。圖6-1 梯形（矩形）期限戰(zhàn)略梯形期限戰(zhàn)略是中小銀行在證券投資中較多采用的,其優(yōu)點(diǎn)在于:一是管理方便,容易掌握。銀行只需要將資金在期限上作均勻分布,并定期進(jìn)行再投資安排即可。二是銀行不必對(duì)市場(chǎng)利率走勢(shì)進(jìn)

19、行預(yù)測(cè),也不必頻繁地進(jìn)行證券交易。三是這種投資組合可以保障銀行在避免因利率波動(dòng)出現(xiàn)投資損失的同時(shí),使銀行獲取至少是平均收益的投資回報(bào)。但梯形期限戰(zhàn)略也有其缺陷:一是過于僵硬,缺少靈活性,當(dāng)有利的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí),特別是當(dāng)短期利率提高較快時(shí),不能利用新的投資組合來擴(kuò)大利潤；二是流動(dòng)性不高,該方法中的短期證券持有量較少,當(dāng)銀行面臨較高的流動(dòng)性需求時(shí)出售中長期證券有可能出現(xiàn)投資損失。為了避免梯形期限法的缺陷,一些銀行采用了更為靈活的方法。當(dāng)市場(chǎng)上短期利率上升、短期證券價(jià)格下降時(shí),銀行用到期證券收回的資金購買短期證券而不是長期證券。當(dāng)短期利率下降、短期證券價(jià)格上升后,再出售短期證券,購買長期證券。在這個(gè)

20、循環(huán)后,銀行持有的證券仍然是梯形的。(二)前置期限戰(zhàn)略前置期限戰(zhàn)略是指在銀行面臨高度流動(dòng)性需求的情況下且銀行認(rèn)為一段時(shí)間內(nèi)短期利率將趨于下跌,銀行將絕大部分證券投資資金投放在短期證券上,很少或幾乎不購買其他期限的證券。如銀行投資經(jīng)理把1000萬美元資金中的990萬美元投資于2年或2年期以下的證券,10萬美元投資于2年期以上的證券,如圖6-2所示。期限數(shù)量圖6-2 前置期限戰(zhàn)略這一戰(zhàn)略使證券組合具有高度的流動(dòng)性,強(qiáng)調(diào)投資組合主要作為流動(dòng)性來源而非收人來源。當(dāng)銀行需要資金時(shí),可以迅速地把短期證券賣出。但是,這種投資戰(zhàn)略的收益要取決于證券市場(chǎng)上利率變動(dòng)的情況。如果銀行購買證券后市場(chǎng)上短期利率下降,短

21、期證券的價(jià)格就會(huì)上漲,銀行就會(huì)獲得資本收入；反之,如果市場(chǎng)短期利率上升,短期證券價(jià)格下降,銀行就會(huì)遭到較大的損失。(三)后置期限策略后置期限戰(zhàn)略與前置期限戰(zhàn)略恰恰相反,它把絕大部分資金投資于長期證券上,幾乎不持有任何其他期限的證券。如銀行投資經(jīng)理把1000萬美元資金中的990萬美元投資于9-10年期限范圍的證券,如圖6-3所示。期限數(shù)量圖6-3 后置期限策略這種方法強(qiáng)調(diào)把投資組合作為收入來源。由于長期利率的變化并不頻繁,從而長期證券的價(jià)格波動(dòng)不大,銀行投資的資本收入和損失不明顯,而且長期證券票面收益率比其他期限的票面收益率都要高,所以這種戰(zhàn)略可以使銀行獲得較高的收益。但是該戰(zhàn)略缺乏流動(dòng)性,銀行

22、在需要現(xiàn)金時(shí)難以轉(zhuǎn)手長期證券,或者在證券轉(zhuǎn)讓時(shí)可能遭到較大的損失,這樣該銀行可能嚴(yán)重依賴于從貨幣市場(chǎng)上借款以幫助滿足其流動(dòng)性需要。(四)杠鈴期限策略杠鈴期限戰(zhàn)略是前置期限戰(zhàn)略和后置期限戰(zhàn)略的一種組合方法,即銀行把大部分資金投資于具有高度流動(dòng)性的短期證券和較高收益率的長期證券,不投或只投少量資金用于購買中期證券。因?yàn)檫@種投資方法用圖形表示很像杠鈴形狀,于是被稱為杠鈴期限戰(zhàn)略。如銀行投資經(jīng)理把10o0萬美元資金中的490萬美元投資于9-10年期限范圍的證券,另外490萬美元投資于2年或2年期以下的證券,余下20萬投資于3-8年期等中期證券,如圖6-4所示。數(shù)量期限圖6-4 杠鈴期限戰(zhàn)略杠鈴期限戰(zhàn)略

23、具有兩個(gè)優(yōu)勢(shì)。一是比較靈活,銀行可以根據(jù)市場(chǎng)利率的變動(dòng)對(duì)其投資進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)銀行預(yù)期長期市場(chǎng)利率下降,長期證券價(jià)格將上升時(shí),銀行可以出售部分短期證券,用所得資金購人長期證券；等到長期利率確實(shí)下降,長期證券價(jià)格已經(jīng)上漲到一定幅度時(shí),銀行再將這部分證券售出,購入短期證券,銀行可以多獲得一部分收益。當(dāng)銀行預(yù)測(cè)短期市場(chǎng)利率將下降,短期證券價(jià)格將上漲時(shí),銀行可以出售部分長期證券購入短期證券；等到短期利率確實(shí)下降,短期證券價(jià)格已經(jīng)上漲到一定幅度時(shí),銀行再將這部分證券售出,購入長期證券,銀行可以多獲得一部分收益。二是可以使得銀行的投資活動(dòng)在保持較高收益的同時(shí)兼顧較好的流動(dòng)性。但是,該方法對(duì)銀行證券轉(zhuǎn)換能力、交

24、易能力和投資經(jīng)驗(yàn)要求較高,風(fēng)險(xiǎn)也較高。（五）收益率曲線策略收益率曲線是描繪市場(chǎng)利率因貸款和證券的到期時(shí)間不同而變化的圖形。一般來說，收益率曲線是向上傾斜的，如圖6-5所示,但少數(shù)情況下收益率曲線可能發(fā)生變異，向下傾斜或者保持水平。例如在20世紀(jì)80年代初，美國為了反通貨膨脹，將短期利率提高至20%以上的高水平，同時(shí)，減少了長期國債的發(fā)行。這使得短期債券收益率急劇上升，而中長期債券收益率升幅有限，導(dǎo)致了債券收益率曲線是略向下彎曲的形態(tài)。到期收益率期限/年圖6-5收益率曲線事實(shí)上收益率曲線反映了投資者對(duì)未來利率變化的隱含預(yù)期和債券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償因素。向上傾斜的收益率曲線反映了市場(chǎng)平均預(yù)測(cè)未來的短期利

25、率將比現(xiàn)在高。更重要的是，債券期限越長，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，基于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償原理，期限越長的的債券往往收益率越高。收益率曲線對(duì)于銀行證券投資管理人員的投資決策具有重要意義。1.收益率曲線的形狀是銀行證券投資管理人員決定持有哪種期限證券的重要參考依據(jù)。例如，在宏觀經(jīng)濟(jì)處于升息周期，債券收益率曲線一般會(huì)更加陡峭地向上傾斜。這意味著長期債券的價(jià)格下跌幅度高于中期債券，而中期債券的下跌幅度又高于短期債券。那么遵從利率預(yù)測(cè)法，銀行將傾向于避免購買長期證券而重點(diǎn)投資短期證券，因?yàn)轭A(yù)期長期證券市場(chǎng)價(jià)格將因利率的升高而下降，從而給銀行帶來損失。反之，如果在降息周期，銀行將可能考慮增持長期證券，因?yàn)槔氏陆祵殚L期證券

26、提供巨大的資本盈利機(jī)會(huì)。2.短期內(nèi)，收益率曲線為銀行證券投資管理人員提供了有關(guān)證券定價(jià)過高或定價(jià)不足的線索。由于收益率曲線表明每一期限證券的各種收益率是多少,因此,收益率位于某一特殊時(shí)點(diǎn)的收益率曲線之上的證券,其收益率暫時(shí)來說過高,價(jià)格也就過低,適合銀行買入。另一方面,收益率位于收益率曲線之下的證券,其收益率暫時(shí)來說過低,價(jià)格也就過高,不適合銀行買入。3.收益率曲線還可以告訴銀行證券投資管理人員如何在追求更大收益和接受更大風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡。收益率曲線的形狀決定了通過將長期證券替換為短期證券（或者相反）能為銀行贏得多少額外收益。例如，一向上傾斜的收益率曲線上的5年期債券和10年期債券的收益率相差

27、150個(gè)基本點(diǎn)，這意味著，銀行證券投資管理人員可以通過把5年期債券轉(zhuǎn)化為10年期的債券，來獲取1.5%的額外收益。但是，10年期債券通常比5年期債券的風(fēng)險(xiǎn)更大，因?yàn)?0年期的債券不但流動(dòng)性較差，而且更容易受到利率變動(dòng)的影響。因此，銀行在作出證券期限轉(zhuǎn)換之前，必須對(duì)其所能帶來的收益和風(fēng)險(xiǎn)作詳細(xì)比較。4.根據(jù)收益率曲線，銀行還可以對(duì)證券投資的持有期限進(jìn)行研究，使銀行獲得更大的收益率率。銀行對(duì)債券的持有期不同，所能獲得的收益率也不同。在收益率曲線向上傾斜且預(yù)期市場(chǎng)利率在今后一段時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定不變或穩(wěn)步下調(diào)的狀況下，購入中長期債券并持有一段時(shí)間后出售，其邊際收益率不僅高于債券的短期收益率，也會(huì)高于債券

28、的長期收益率。顯然,收益率曲線策略需要大量市場(chǎng)預(yù)測(cè)的技能,風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)大。銀行對(duì)收益率曲線的預(yù)測(cè)必須正確,如果發(fā)生錯(cuò)誤,銀行所遭受的損失將十分慘重。由于這一原因,在證券投資管理中不應(yīng)當(dāng)過分強(qiáng)調(diào)收益率曲線戰(zhàn)略,而應(yīng)與一種或多種其他投資戰(zhàn)略一起使用。三、債券投資的避稅組合策略應(yīng)稅證券與免稅證券在稅負(fù)上的差異使得銀行可以利用應(yīng)稅債券與免稅債券的組合,使銀行證券投資的收益率進(jìn)一步提高?；诒芏惸繕?biāo)的證券投資組合的基本原則是:在投資組合中盡量利用稅前收益率高的應(yīng)稅證券,使其利息收人抵補(bǔ)融資成本,并使剩余資金全部投資于稅后收益率最高的免稅證券上,從而提高證券投資盈利水平。現(xiàn)舉例說明,某商業(yè)銀行計(jì)劃發(fā)行1000

29、萬美元大額存單,這筆資金將專用于證券投資。大額存單年利率為8.2%,并必須對(duì)大額存款持有3%的法定存款準(zhǔn)備金?，F(xiàn)有兩種可供銀行投資選擇的債券,一種是年收益率為10%的應(yīng)稅國債,另一種是年收益率為8%的免稅市政債券,該銀行所處邊際稅率等級(jí)為34%。問該銀行應(yīng)如何組合證券才能使投資收益最高?表6-1展示了三種不同的組合方式對(duì)盈利的影響。第一種組合,銀行將970萬美元的可用資金全部投資在應(yīng)稅國債上,產(chǎn)生應(yīng)稅利息收人97萬美元,扣除82萬美元的融資成本后,稅前凈利息收入為15萬美元。該筆收人按34%的所得稅稅率納稅后,銀行得到的稅后凈收人是9.9萬美元。第二種組合,銀行將970萬美元的可用資金全部投資

30、在免稅市政債券上,產(chǎn)生了77.6萬美元的利息收人,扣除82萬美元的融資成本,銀行的投資虧損額為4.4萬美元。第三種組合,銀行將可用資金分成兩部分,其中820萬美元投資于應(yīng)稅國債,獲得82萬美元的利息收人,150萬美元投資于免稅市政債券,獲得12萬美元的利息收入,合計(jì)獲得94萬美元的利息收人。應(yīng)稅國債的利息收入正好與82萬美元的融資成本相抵銷,這樣該銀行就不需繳納所得稅,稅后凈收入就是12萬美元。很顯然,第三種組合利用稅負(fù)差異成功避稅,使該種組合的投資回報(bào)水平最高。表6-1 證券投資組合效果比較全部投資于國債全投資于市政債券最佳投資組合投資額：國債9,700,00008,200,000 市政債券

31、09,700,0001.500,000利息收入：國債970,0000820,000 市政債券0776,000120,000利息收入總計(jì)970,000776,000940,000利息支出：大額存單820,000820,000820,000利息凈收益150,000-44,000120,000支付所得稅（34%）51,00000稅后凈收入99,000-44,000120,000從上述分析可以看出,在對(duì)一種免稅證券和一種應(yīng)稅證券組成的投資組合進(jìn)行分配時(shí),確定兩種證券最佳持有量的關(guān)鍵在于使得投資于應(yīng)稅證券所得的利息收人與該組合的融資成本恰好互抵,則投資于免稅證券所得的利息收入就是該組合的凈收人。這種方法

32、充分發(fā)揮了應(yīng)稅證券稅前收益率高和免稅證券稅后收益率高的比較優(yōu)勢(shì)。四、證券互換策略證券互換是通過對(duì)收益率進(jìn)行預(yù)測(cè),將證券進(jìn)行置換以便主動(dòng)管理證券資產(chǎn)。在進(jìn)行互換時(shí),證券投資經(jīng)理用價(jià)格低估的證券來替換價(jià)格高估的證券?；Q分類有很多標(biāo)準(zhǔn),一般分為以下五類。因?yàn)樯虡I(yè)銀行的特殊地位,各國對(duì)其證券投資的對(duì)象都有嚴(yán)格的規(guī)定,多以債券為主。因此,下面將以債券為例進(jìn)行介紹。(1)替代互換(substitution swap)。如果兩種債券在面值、到期期限等方面相同,僅在價(jià)格方面存在短期差別,那么,當(dāng)其中的一種證券已在投資組合中時(shí),銀行用投資組合中的低收入證券與組合之外的高收人證券進(jìn)行交換可以提高投資組合的收益。

33、(2)場(chǎng)間價(jià)差互換(inter-market spread swap)。利用現(xiàn)行市場(chǎng)各部分收益率的不平衡,從市場(chǎng)的一部分轉(zhuǎn)移到另一部分以賺取差價(jià)。在不同市場(chǎng)上的兩種證券,若各個(gè)方面的特征基本相似,但收益有所差別,銀行交換這兩種證券,可以改善投資組合的收益。(3)避稅互換(tax swap)。通過把稅款支付從當(dāng)前年份推遲到未來的納稅年份而從中賺取收益。(4)利率預(yù)測(cè)互換(rate anticipation swap)。這種互換是利用對(duì)市場(chǎng)利率總體運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)的預(yù)測(cè)來獲取利益。(5)純收益率選擇互換(pure yield pickup swap)。這種互換主要是基于從長期來看收益率的改善方面。它很少注

34、意市場(chǎng)各部分間以及市場(chǎng)整體的短期價(jià)格變動(dòng)。下面我們將重點(diǎn)討論三種常用的證券互換側(cè)略,即替代互換、場(chǎng)間價(jià)差互換、避稅互換的操作。(一)替代互換假設(shè)某銀行持有一種期限為30年的政府長期債券,票面收益率為7%,到期收益率為7%。現(xiàn)在假設(shè)還有另一種aaa的公用事業(yè)債券可供選擇,該債券票面收益率也是7%,但現(xiàn)行售價(jià)卻使債券的到期收益率為7.10%。預(yù)計(jì)第二種債券7.10%的到期收益率不會(huì)持久,最終會(huì)降到7.00%的水平。這樣,該銀行就可以進(jìn)行一個(gè)替代互換操作,賣掉到期收益率7%的債券,買入到期收益率為7.10%的債券。表62解釋了這樣一個(gè)操作過程。假設(shè)債券的定價(jià)使得1年后的到期收益率為7.00%,那么目

35、前到期收益率暫時(shí)為7.10%的債券實(shí)際所實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率是8.29%。對(duì)于該銀行現(xiàn)在所實(shí)際持有的債券,7.00%既是期望的也是實(shí)際的回報(bào)率。這樣,通過互換操作,即賣出現(xiàn)在所持有的債券,買入上面所提到的暫時(shí)到期收益率為7.10%的另一種債券,即可以得到129個(gè)基點(diǎn)的額外收益。表6-2 替代互換操作舉例 單位：美元目前的債券新債券每種債券的投資額1000.00987.70收到的票面利息總額70.0070.006個(gè)月票面利息再投資額1.231.23年終到期收益率為7%時(shí)的本金1000.001000.00應(yīng)計(jì)總收入1071.231071.23收益總額71.2383.53每單位投資收益0.071230.08

36、458所實(shí)現(xiàn)的半年復(fù)合的年收益率7%8.29%互換的價(jià)值在1年內(nèi)129個(gè)基點(diǎn)說明：目前持有的債券:30年期,票息率為7%,定價(jià)1000美元,到期收益率為7%。作為互換對(duì)象的債券:30年期,票息率為7%,定價(jià)987.70美元,到期收益率為7.10%。(二)場(chǎng)間價(jià)差互換場(chǎng)間價(jià)差互換是不同市場(chǎng)債券之間的互換。進(jìn)行這種互換的動(dòng)機(jī),是認(rèn)為不同市場(chǎng)間利差偏離正常水準(zhǔn)。與替代互換的區(qū)別在于,場(chǎng)間利差互換所涉及的債券是完全不同的。例如互換的債券一種可能是工業(yè)債券,而另一種則可能是公用債券。場(chǎng)間價(jià)差互換可以從兩種角度進(jìn)行操作。其一,買入一種收益較高的新債券,賣出現(xiàn)在持有的債券。進(jìn)行這種操作的原因是期望市場(chǎng)間利差

37、會(huì)縮小。這樣,相對(duì)于已售出債券,新購買的債券到期收益率會(huì)下降,因此通過新購買債券價(jià)格的上升從而獲得資本增值。其二,買入一種收益較低的新債券,賣出現(xiàn)在持有的債券。進(jìn)行這種操作的原因是期望市場(chǎng)間利差會(huì)擴(kuò)大。這樣,相對(duì)于原有債券,新購買債券的到期收益率還會(huì)下降,但由此而獲得的資本增值足以補(bǔ)償?shù)狡谑找媛实南陆怠?表6-3描述的是在利差縮小情況下場(chǎng)間價(jià)差互換的一個(gè)例子?；Q的基礎(chǔ)是期望當(dāng)前的50個(gè)基點(diǎn)的利差會(huì)縮小為40個(gè)基點(diǎn)。如果某銀行預(yù)期一種公司債券的到期收益率會(huì)由現(xiàn)在的7.00%下降到6.90%,那么該銀行即可以將現(xiàn)在持有的政府長期債券換成上述債券。如果互換的結(jié)果能像所預(yù)期的一樣,公司債券的價(jià)格就會(huì)

38、由1000美元上升到1012.46美元。這一價(jià)格加上票息以及票息再投資的利息,到年末的總價(jià)值將達(dá)到1083.69美元。這樣,該銀行的投資回報(bào)率將達(dá)到8.20%,比1年之中始終持有政府長期債券的投資回報(bào)率高出170個(gè)基點(diǎn)。表6-3：場(chǎng)間價(jià)差互換操作舉例 單位：美元目前的債券新債券每種債券的投資額671.821000.00收到的票面利息總額40.0070.006個(gè)月票面利息再投資的利息0.701.23年終到期收益率為7%時(shí)的本金675.551012.46應(yīng)計(jì)總收入716.251083.69收益總額44.2383.69每單位投資收益0.06610.0837所實(shí)現(xiàn)的半年復(fù)合的年收益率6.50%8.20

39、%互換的價(jià)值在1年內(nèi)170個(gè)基點(diǎn)說明：目前持有的債券：30年期政府長期債券，息票率4%，定價(jià)671.82美元，到期收益率為6.50%。作為互換的新債券：30年期的aaa級(jí)公司債券，息票率為7%，定價(jià)為1000美元，到期收益率為7%。過渡期：1年。再投資利率：7%?；Q基礎(chǔ)：公司債與政府長期債券之間的利差從現(xiàn)在的50個(gè)基點(diǎn)降低為40個(gè)基點(diǎn)，即公司債的到期收益率為6.90%，而政府長期債券到期收益率為6.50%。(三)避稅互換在避稅互換中,應(yīng)稅證券的經(jīng)營者將出售一種價(jià)值下降的債券,購買一種相似而并不相等的債券。在出售前一種債券時(shí)發(fā)生的損失,可用來減少在本納稅年度實(shí)現(xiàn)的應(yīng)納稅收入。假設(shè)某銀行的債券投

40、資組合自購入以來其價(jià)值已經(jīng)從50萬美元下降到40萬美元。如果該銀行以40萬美元出售這些債券,并且購買另外一種類似的債券,在交易過程中會(huì)出現(xiàn)10萬美元的損失,這可用來抵消該銀行賺得的其他應(yīng)納稅收入。然而,該銀行持有的證券組合結(jié)構(gòu)事實(shí)上并沒有發(fā)生變化,只是用一種相類似的債券代替了原有債券而已。在避稅互換中,債券比股票具有特別的吸引力,這是因?yàn)橐恍﹪业亩惙▽?duì)避稅互換有條文上的限制,而債券能夠比較容易避開這些限制。在美國,稅法禁止對(duì)任何證券進(jìn)行避稅互換,辦法是如果某個(gè)投資者在證券出售前或出售后30天之內(nèi)因受損失而購買“大批等同的證券”,便拒絕承認(rèn)這是一筆可避稅的損失,并認(rèn)為這是虛售。因此,如果一位投

41、資者出售股票產(chǎn)生了一筆虧損,他便被禁止在出售前或出售后30天內(nèi)購買同類股票并禁止就這筆資本損失要求稅負(fù)減免。而如果這位投資者購買一些其他股票來代替出售的股票,這種互換便不能認(rèn)為是一次虛售。但因?yàn)椴煌l(fā)行者的股票是不同的,替換的股票不可能具有與已出售的股票相同的投資特點(diǎn),因此他的證券組合的構(gòu)成會(huì)發(fā)生變化。如果這位投資者是因?yàn)槌鍪蹅l(fā)生了一筆虧損,他可以很容易找到一種具有相似的票面收益率、期限以及信用等級(jí)的替代債券,即使它的發(fā)行者可能不同。因此,證券組合的實(shí)際構(gòu)成將沒有任何變化,但稅務(wù)當(dāng)局不會(huì)將涉及兩個(gè)不同的發(fā)行人的這種避稅互換當(dāng)作一次虛售來處理。顯然,債券可以被很好地利用來作為避稅互換。第三節(jié)

42、 證券投資的風(fēng)險(xiǎn)管理一、證券投資的收益收益和風(fēng)險(xiǎn)是證券投資中不可分割的兩個(gè)方面。一般而言,收益越高,風(fēng)險(xiǎn)越大。銀行在進(jìn)行證券投資時(shí),應(yīng)當(dāng)在承擔(dān)既定風(fēng)險(xiǎn)的條件下使得收益最大化。(一)收益的一般特點(diǎn)證券投資的收益由兩部分組成,一是利息類收益,包括債券利息、股票紅利等；一是資本利得收益,即證券的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生變動(dòng)所帶來的收益。由于債券的收益是固定的,只要將其持有至到期日,就不會(huì)發(fā)生資本收益上的損失。但如果在到期日前就將債券出售,則有可能因?yàn)槭袌?chǎng)利率和供求關(guān)系的變動(dòng)而遭受收益損失。股票的收益是非固定的,且無到期日,除了獲得股利外,股票投資的回收只有通過將股票出售才能實(shí)現(xiàn),而只要出售就有可能獲利或受損,因

43、此股票的收益不如債券穩(wěn)定。(二)證券收益率的種類1.票面收益率。票面收益率是發(fā)行證券時(shí),證券發(fā)行人同意支付的協(xié)定利率。如一張面值為1000元的債券，票面上標(biāo)有年利率8%，則8%就是該債券的票面收益率，債券持有人每年可以獲得80元利息收入。因?yàn)閭膬r(jià)格隨市場(chǎng)狀況而波動(dòng),正好按面值交易的情況極少,所以票面收益率不是債券收益率的一個(gè)合適的衡量標(biāo)準(zhǔn)。2.當(dāng)期收益率。當(dāng)期收益率是債券的票面利息與當(dāng)期債券市場(chǎng)價(jià)格的比率。例如,銀行以94元的價(jià)格購入面值為100元、票面收益率為8%的債券，那么該債券的現(xiàn)實(shí)收益率則為894100%=8.51%，通常金融報(bào)刊上公布的股票與債券的收益率都是當(dāng)期收益率。當(dāng)期收益率

44、考慮了證券市場(chǎng)的價(jià)格變化,比票面收益率更接近實(shí)際；但它只考慮了債券的利息收入，而沒有考慮債券的資本收益或損失，因而不能完全反映出投資者的收益。3.到期收益率。到期收益率是使證券的購買價(jià)格等于其預(yù)期年凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值的收益率,它是被廣泛接受的證券收益率的衡量標(biāo)準(zhǔn)。到期收益率考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，因而比上述兩種方法更為精確和全面。其計(jì)算公式為： (61)式中,p為債券的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格；ytm為債券的到期收益率；為第t期的收入，b為債券的本金，n為債券距到期所剩的時(shí)間。假設(shè)投資者正在考慮購買一種債券,期限20年,票面利息率10%,以當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格850美元買入。如果該債券的面值是1000美元,到期時(shí)向投資

45、者進(jìn)行支付,那么,其到期收益率y可以通過解下列方程得到: 可得y為12%,高于10%的票面利息率,這是因?yàn)樵搨F(xiàn)在是以低于面值的價(jià)格折價(jià)出售。到期收益率對(duì)大多數(shù)股票而言并不是一種合適的衡量標(biāo)準(zhǔn),因?yàn)楣善笔怯谰眯酝顿Y工具。到期收益率甚至也不能用來衡量某些債券,因?yàn)槿绻顿Y者在債券的到期日前賣出債券,或債券每年支付可變的收益,則到期收益率不好計(jì)算。同時(shí),到期收益率也沒有考慮利息的再投資風(fēng)險(xiǎn),而是假設(shè)流向投資者的所有現(xiàn)金可以按照計(jì)算的到期收益率進(jìn)行再投資。4.持有期收益率。持有期收益率是對(duì)到期收益率的修正,這種衡量標(biāo)準(zhǔn)適合于投資者只持有證券一段時(shí)間并在到期日前把它賣出的情況。其計(jì)算公式為: (62

46、)式中,hpy為持有期收益率,為出售時(shí)的價(jià)格，為第t期的收入，m為債券的持有期年數(shù)。持有期收益率是使一種證券的市場(chǎng)價(jià)格p等于從該證券的購買日到賣出日的全部凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。如果證券被持有至到期,它的持有期收益率就等于其到期收益率。二、證券投資風(fēng)險(xiǎn)的一般特點(diǎn)對(duì)證券投資而言,風(fēng)險(xiǎn)指的是投資人由于未來的不確定性而帶來的投入本金和預(yù)期收益發(fā)生損失的可能性。（一）證券投資風(fēng)險(xiǎn)的分類一般來說,證券投資風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)能否通過投資組合來消除，可以分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)市場(chǎng)上所有證券帶來風(fēng)險(xiǎn)的可能性。這種風(fēng)險(xiǎn)的影響是全局性的,對(duì)于投資者來說無法消除,其來源可能是經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹、戰(zhàn)爭等因素，不

47、能通過投資組合抵消或削弱，又稱不可分散風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指某種特定因素對(duì)某一個(gè)或某一類證券帶來損失的可能性,它可以是某個(gè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況、市場(chǎng)條件等發(fā)生變化引起的，可通過投資組合的方法降低風(fēng)險(xiǎn)或消除，也稱為可分散風(fēng)險(xiǎn)。（二）證券投資風(fēng)險(xiǎn)證券投資主要面臨以下五種風(fēng)險(xiǎn):利率風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。前兩種屬于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),后三種是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。1.利率風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)是由于利率水平變化引起投資收益發(fā)生變化而產(chǎn)生的不確定性。從長期來看,不同的市場(chǎng)利率都趨向于一起上升或下降,這些利率變化對(duì)所有證券都有一定程度的影響,而且影響的方式是一致的。隨著利率的變化,長期證券價(jià)格的變化大于

48、短期證券價(jià)格的變化,長期證券面臨著更大的利率風(fēng)險(xiǎn)。2.購買力風(fēng)險(xiǎn)。購買力風(fēng)險(xiǎn)也就是通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn),是指物價(jià)上漲使得投資的本金及投資收益所代表的實(shí)際購買力的下降,從而對(duì)商業(yè)銀行實(shí)際收入所帶來的損害。債券和其他固定收入的證券很容易受到購買力風(fēng)險(xiǎn)的影響。3.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是由公司經(jīng)營引起的收入現(xiàn)金流的不確定性。運(yùn)營收入變化越大,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就越大,債務(wù)違約的可能性也就越大；運(yùn)營收入變化越小,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)包括內(nèi)部和外部兩種。內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與公司內(nèi)部能控制的運(yùn)營條件聯(lián)系在一起,它通過公司的運(yùn)營效率得以體現(xiàn)。外部風(fēng)險(xiǎn)與公司所處的政治環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境等客觀的運(yùn)營環(huán)境聯(lián)系在一起。政府債券不存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),高

49、質(zhì)量的公司債券也僅在一個(gè)有限程度上存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),只有低質(zhì)量債券更多地面臨這種風(fēng)險(xiǎn)。4.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)收入不足以支付自身債務(wù)的可能性。有負(fù)債的公司的普通股會(huì)面臨這種風(fēng)險(xiǎn),而且負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中比重越大,這種風(fēng)險(xiǎn)越大。這一風(fēng)險(xiǎn)也可反映在有沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)的公司債券上：負(fù)債越多,債券的質(zhì)量越低。承擔(dān)負(fù)債數(shù)額較小的公司的高等級(jí)債券,只在有限的程度上存在這一風(fēng)險(xiǎn),而政府債券不存在這一風(fēng)險(xiǎn)。5.信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)也稱違約風(fēng)險(xiǎn),是指證券發(fā)行人在證券到期時(shí)不能向投資者償還本金的可能性。信用風(fēng)險(xiǎn)主要受證券發(fā)行人的經(jīng)營能力和資金實(shí)力等因素的影響。銀行證券投資主要集中于政府證券,其信用風(fēng)險(xiǎn)很小,但公司債券存在違約

50、的可能性。西方國家有專門的證券評(píng)級(jí)公司對(duì)證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí),并根據(jù)不同的信用狀況把證券分為投資級(jí)證券和投機(jī)級(jí)證券。前者是銀行投資的主要對(duì)象。（三）證券投資風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量證券投資一般運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)差法和系數(shù)法來表示風(fēng)險(xiǎn)的大小。1.標(biāo)準(zhǔn)差法就是將證券已得收益進(jìn)行平均后,與預(yù)期收益作比較,計(jì)算出偏差幅度,計(jì)算公式為: 6-3式中,x為該證券在某一時(shí)期內(nèi)的收益率, 為該證券的平均收益率；n為選取的時(shí)期總數(shù):求出的越小,表明收益率偏離的幅度越小,收益越穩(wěn)定,風(fēng)險(xiǎn)越?。辉酱?表明收益率偏離的幅度越大,收益越不穩(wěn)定,風(fēng)險(xiǎn)越大。2.系數(shù)法該法主要衡量某種證券的收益相對(duì)于整個(gè)證券市場(chǎng)收益水平的變化情況。 (6-4)如果1,

51、說明該種證券風(fēng)險(xiǎn)水平大于整個(gè)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平；如果1，說明該種證券風(fēng)險(xiǎn)水平小于整個(gè)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平。三、證券投資組合的管理(一)投資目標(biāo)與投資政策的制定商業(yè)銀行進(jìn)行證券投資主要有三個(gè)目的：獲取收益、分散風(fēng)險(xiǎn)和增強(qiáng)流動(dòng)性。因此,銀行投資目標(biāo)是在證券投資組合單位風(fēng)險(xiǎn)狀況下實(shí)現(xiàn)收益最大化。這一投資目標(biāo)應(yīng)適合特定的銀行環(huán)境，體現(xiàn)全面性和連續(xù)性,還必須具備可操作性和可測(cè)評(píng)性。只有當(dāng)銀行根據(jù)投資目標(biāo)制定自己的投資政策,投資經(jīng)理才可以做出與銀行總體目標(biāo)相一致的決策。投資政策應(yīng)當(dāng)有足夠的靈活性,使銀行在經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化以及競爭對(duì)手出現(xiàn)新動(dòng)向時(shí)可以及時(shí)進(jìn)行調(diào)整；投資政策必須形成書面文件,使之成為投資管理者明

52、確責(zé)任、確定投資目標(biāo)和評(píng)估組合業(yè)績的指導(dǎo)原則。投資政策的制定至少應(yīng)當(dāng)注意以下幾個(gè)方面：1.協(xié)調(diào)銀行投資安排與流動(dòng)性計(jì)劃。銀行投資政策應(yīng)當(dāng)使銀行投資安排與流動(dòng)性計(jì)劃相統(tǒng)一。銀行的流動(dòng)性要求必須得到滿足,因此在進(jìn)行證券投資時(shí)必須考慮其變現(xiàn)能力。各種證券的到期期限必須與銀行計(jì)劃資金需求相吻合,從而滿足銀行的流動(dòng)性需求。2.估計(jì)存款保障需求。在西方國家,政府機(jī)構(gòu)在銀行的存款一般都要求銀行持有各種證券中風(fēng)險(xiǎn)程度最低、流動(dòng)性最強(qiáng)的國庫券作為抵押。顯然,銀行必須投資于相當(dāng)數(shù)量的國庫券以滿足這一要求。3.估計(jì)當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)狀況。銀行還應(yīng)明確在證券投資中可以承擔(dān)的適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)。首先,銀行要確定在貸款組合及其他資產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)

53、總量。如果銀行處于貸款需求旺盛的經(jīng)濟(jì)環(huán)境,要滿足較大的貸款需求就應(yīng)當(dāng)使得投資風(fēng)險(xiǎn)不宜過大。其次,銀行要考察相對(duì)于總資產(chǎn)的資本狀況,檢查其對(duì)貸款和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本供給是否超額。如果存在資本超額,銀行增加證券投資份額的行為就不會(huì)面臨過大風(fēng)險(xiǎn)。4.分析應(yīng)稅狀況。銀行在進(jìn)行證券投資時(shí)需要考慮稅后收益率的高低,盡量把資金投向稅后收益率較高的證券,使整個(gè)證券投資組合收益最大化。5.估計(jì)分散度需求。銀行需根據(jù)貸款及證券投資在行業(yè)和地域上的分布,努力避免在高集中度的地區(qū)及行業(yè)上增加投資。6.估計(jì)利率敏感性需求。銀行進(jìn)行證券投資還應(yīng)分析其非證券資產(chǎn)和負(fù)債的利率敏感性,來估計(jì)證券組合的利率敏感性需求。銀行必須在

54、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債總體狀況的基礎(chǔ)上確定證券投資的利率敏感性。 (二)證券投資組合的管理根據(jù)銀行證券投資政策的要求,可以確定證券投資組合的規(guī)模、類型和期限。1.證券組合規(guī)模證券組合規(guī)模取決于三個(gè)方面的要求：滿足流動(dòng)性需求和合理貸款需求后的剩余資金；需用作擔(dān)保的證券投資量；證券投資盈利能力。這三方面分別考慮了銀行流動(dòng)性需求保障和貸款政策及需求的滿足；銀行所在地法律要求及銀行爭取資金來源的方式和力度；銀行證券組合與其他資金運(yùn)用的收益率差別。銀行證券組合規(guī)模管理的一項(xiàng)有效措施是將銀行證券組合滿足所有流動(dòng)性需求后的剩余部分定義為核心組合。這樣,這些核心組合中的證券將不會(huì)因?yàn)殂y行的流動(dòng)性問題而被強(qiáng)制在不適當(dāng)?shù)臅r(shí)

55、機(jī)出售,銀行可以在核心組合的證券類型、期限等安排上采取更為積極的策略。2.證券類型和質(zhì)量首先,存款保障要求的規(guī)模及可接受形式影響證券投資的類型和質(zhì)量,存款保障要求銀行必須持有一定數(shù)量以上的國債和地方政府債券。如果滿足存款保障要求可以在多種類型證券中進(jìn)行選擇,其決策還需結(jié)合銀行的風(fēng)險(xiǎn)狀況和稅收狀況。其次,銀行風(fēng)險(xiǎn)狀況在較大程度上影響證券投資類型和質(zhì)量。對(duì)于那些承擔(dān)大量貸款風(fēng)險(xiǎn)以及缺乏證券組合管理專業(yè)技能和人才的銀行,只能投資aaa或aa級(jí)政府及公司債券;對(duì)于那些能夠在證券投資上承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以及擁有證券投資組合管理專業(yè)技能和人才的銀行,可以適當(dāng)購買高收益的風(fēng)險(xiǎn)債券。第三,銀行稅收狀況影響銀行是否持有免稅證券及免