經(jīng)典lbo案例分析——kkr 杠桿購并 rjr nabisco

1、經(jīng)典經(jīng)典LBO案例分析案例分析 KKR 杠桿購并杠桿購并 RJR NABISCO天馬行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco-為什么剖析經(jīng)典為什么剖析經(jīng)典LBO案例案例 ? MBO - 只是只是LBO (杠桿收購杠桿收購)的一種特別形式的一種特別形式 MBO - 收購人為公司經(jīng)營管理團隊 LBO和和 MBO共同特點共同特點: 具有類似的操作模式和流程 需要從資本市場高額借債融資來完成收購 KKR收購收購RJR Nabisco 是最大的是最大的LBO交易交易, 收購價格收購價格達達 US$246億億天馬行

2、空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco-KKR和和RJR Nabisco概況概況KKR?美國最有名的LBO基金成立于19651988 完成 RJR Nabisco 杠桿收購1965 1988 (13 年) 完成30例杠桿收購(LBO) 購買價格總計超出US$300億 KKR自有資金僅US$22億 復合年回報率達60%RJR Nabisco?RJR: 雷諾煙草公司Nabisco: 中文名?1985 - RJR 實行多元化經(jīng)營, 購買 Nabisco (US$49億) 后, 成立RJR Nabisco第二大

3、煙草公司和最大的餅干公司1988 - 成為LBO/MBO 的目標 KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco-RJR Nabisco 的經(jīng)營管理團隊首先發(fā)出的經(jīng)營管理團隊首先發(fā)出MBO收購要約收購要約 時間: 1988年10月20日 競標者之一: RJR Nabisco 的經(jīng)營管理團隊(MBO團隊) RJR Nabisco 副董事長兼任RJR Tobacco Company 總裁: Edward A. Horrigan 投資銀行: Shearson Lehman Hutton 收購價格: 每股US$75 總購買價: US$170億 比其股票市場價格US$55.875高出 34% KKR

4、杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco-KKR 于于4天后宣布其天后宣布其LBO收購要約收購要約 時間: 1988年10月24日 在管理團隊宣布其MBO要約的4天后 競標者之二: Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR) 著名LBO基金 收購價格: US$90 總購買價: US$207億 比其股票市場價格US$55.875高出 61% 比管理團隊出價高出20%KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco-RJR Nabisco 設(shè)立特別委員會考慮收購要約設(shè)立特別委員會考慮收購要約RJR Nabisco 特別委員會特別委員會: Charles E, Hug

5、el, RJR Nabisco董事長 John D. Macomber, RJR Nabisco副董事長 Martin S. Davis, 外部董事 William S. Anderson,外部董事 Albert L. Butler, Jr.,外部董事RJR 特別委員會聘請外部顧問特別委員會聘請外部顧問 投資銀行 Dillon, Read & Co. Lazard Freres, Inc. 律師事務(wù)所 Skadden, Arps, Slate, Meagher and Flom Young, Conaway, Stargatt and TaylorKKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisc

6、o-RJR Nabisco 公司業(yè)務(wù)概況公司業(yè)務(wù)概況成立于1875年的煙草公司1967年進行一系列收購兼并, 擴展其業(yè)務(wù)范圍進入食品業(yè), 后于1985年收購Nabisco主要業(yè)務(wù)及品牌 香煙: Winston, Salem, Camel, Vantage 食品:軟飲料, 布丁, Davis面粉, Vermont Maid 糖漿, 餅干, 麥片,黃油, 牛排醬, 狗食等RJR Nabisco 涉及的其他業(yè)務(wù) Sea-Land 集裝箱運輸公司: 1969年購買, 1984年賣出 Heublein 酒飲料和肯得雞: 1982年購買, 1986年賣出肯得雞業(yè)務(wù), 1987年賣出酒飲料業(yè)務(wù) Americ

7、an Independent Oil Company 美國獨立石油公司: 1970年購買, 1984年賣出 Burmah Oil Company美國分部業(yè)務(wù): 1976年購買, 1984年賣出KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco- RJR Nabisco 公司公司1982-1987經(jīng)營業(yè)績概況經(jīng)營業(yè)績概況(百萬US$）198219821983198319841984198519851986198619871987業(yè)務(wù)狀況業(yè)務(wù)狀況營業(yè)收入7,3237,5658,20011,62215,10215,766 年增長率-3.30%8.39%41.73%29.94%4.40%營業(yè)利潤1,14

8、21,2051,4121,9492,3402,304利息費用180177166337565489稅前收益1,0121,1101,3531,6631,7821,816持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈利潤5486267479171,0251,081非持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈利潤3222554638439128凈利潤8708811,2101,0011,0641,209 凈利潤率11.88%11.65%14.76%8.61%7.05%7.67%股東信息股東信息每股收益3.132.904.113.603.834.70 每股收益增長率-7.35%41.72%-12.41%6.39%22.72%每股股利01.41

9、1.511.76 派息率36.42%42.07%31.63%39.17%39.43%37.45%年末股票收盤價20.4024.3028.8031.3849.2545.00年末市盈率6.528.387.018.7212.869.57年末總股數(shù)（百萬股）281.5283.2258.4250.6250.4247.4Beta（風險系數(shù)）0.800.700.77KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco- RJR Nabisco 公司公司1986-1987資產(chǎn)負債分析資產(chǎn)負債分析(百萬US$)1986198719861987資產(chǎn)資產(chǎn)負債負債現(xiàn)金8271,088應付票據(jù)518

10、442應收帳款凈值1,6751,745應付帳款2,9233,187存貨2,6202,678長期負債一年內(nèi)到期部分423162其他流動資產(chǎn)273329應付所得稅202332固定資產(chǎn)凈值5,3435,847長期負債4,8333,884遞延所得稅751846商譽和其他無形資產(chǎn)4,6034,525可贖回優(yōu)先股291173其他非流動負債1,4481,797已停止運營業(yè)務(wù)的凈資產(chǎn)凈值716負債總額11,38910,823其他資產(chǎn)644649股東權(quán)益5,3126,038資產(chǎn)總值資產(chǎn)總值16,70116,70116,86116,861負債及股東權(quán)益總和負債及股東權(quán)益總和16,70116,70116,86116

11、,86119861987可抵押資產(chǎn)9,63810,270流動比率132.69%141.64%資產(chǎn)負債率68.19%64.19%總資產(chǎn)回報率6.37%7.17%凈資產(chǎn)回報率20.03%20.02%KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco-RJR Nabisco原計劃（收購要約前）的原計劃（收購要約前）的10年現(xiàn)年現(xiàn)金流預測，金流預測，19881998（百萬（百萬US$）1988198819891989199019901991199119921992199319931994199419951995199619961997199719981998煙草銷售收入7,0617,6508,2938,

12、9839,73110,54011,41812,36813,39714,51415,723 增長率8.34%8.41%8.32%8.33%8.31%8.33%8.32%8.32%8.34%8.33%食品銷售收入9,88910,43811,38312,09212,84713,65114,50715,42016,39317,42818,533 增長率5.55%9.05%6.23%6.24%6.26%6.27%6.29%6.31%6.31%6.34%收入總額16,95018,08819,67621,07522,57824,19125,92527,78829,79031,94234,256 增長率6.7

13、1%8.78%7.11%7.13%7.14%7.17%7.19%7.20%7.22%7.24%營業(yè)利潤總額 煙草1,9242,0222,3602,7863,0713,3863,7334,1154,5344,9985,508 食品1,0791,1631,2551,3481,4591,5811,7131,8552,0112,1782,361 管理費用(350)(287)(279)(296)(314)(333)(353)(374)(396)(420)(445)營業(yè)利潤總額2,6532,8983,3363,8384,2164,6345,0935,5966,1496,7567,424利潤率15.65%1

14、6.02%16.95%18.21%18.67%19.16%19.65%20.14%20.64%21.15%21.67%利息費用551582662693690658594458410259(21)凈利潤1,3601,4981,7302,0232,2592,5362,8583,2513,6254,0964,625 凈利潤率8.02%8.28%8.79%9.60%10.01%10.48%11.02%11.70%12.17%12.82%13.50%折舊、攤銷及遞延稅項730807791819849866867867867867861資本性支出1,1421,7081,4621,3459307387357

15、35735735735營運資本增加（減少）8011198105113121130140151162可用于資本項（債務(wù)本息）支出的現(xiàn)金5179481,3992,0732,5512,8693,2533,6174,0774,589KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco- RJR Nabisco 成為收購目標的原因成為收購目標的原因資本運營的潛在回報資本運營的潛在回報 1987年年10月月19日，股票市場價格日，股票市場價格: US$55.875，市值，市值US$138億億 競標人認為企業(yè)價值在股票市場上被大大低估競標人認為企業(yè)價值在股票市場上被大大低估 RJR Nabisco的現(xiàn)金流很強且

16、穩(wěn)定，可以利用更為有利的資本結(jié)構(gòu)（高的現(xiàn)金流很強且穩(wěn)定，可以利用更為有利的資本結(jié)構(gòu)（高負債）來節(jié)省稅收，提高企業(yè)價值負債）來節(jié)省稅收，提高企業(yè)價值企業(yè)管理效率提升帶來的潛在回報企業(yè)管理效率提升帶來的潛在回報 KKR和和MBO團隊都認為團隊都認為RJR Nabisco的現(xiàn)有經(jīng)營戰(zhàn)略存在問題，不能的現(xiàn)有經(jīng)營戰(zhàn)略存在問題，不能使得股東利益最大化使得股東利益最大化KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco- MBO團隊競標時提出的收購后公司發(fā)展戰(zhàn)略團隊競標時提出的收購后公司發(fā)展戰(zhàn)略MBO團隊提出收購的原因團隊提出收購的原因 股票市場低估了煙草業(yè)務(wù)產(chǎn)生強現(xiàn)金流的獲利能力和市值 受其煙草業(yè)務(wù)的影響,

17、 其食品業(yè)務(wù)價值也被股票市場低估了MBO團隊提出的團隊提出的RJR Nabisco新戰(zhàn)略新戰(zhàn)略 賣出其食品業(yè)務(wù) RJR Nabisco的 CEO F. Ross Johnson有豐富的食品業(yè)經(jīng)驗 當時食品行業(yè)正經(jīng)歷大規(guī)模重組, 美兩大食品公司Pillsbury和Kraft正在一系列并購大戰(zhàn)中成為收購目標 預計出售收入: US$125億 US$ 155億 保留其煙草業(yè)務(wù), 從上市公司轉(zhuǎn)化為非上市公司MBO團隊相信新戰(zhàn)略能夠使團隊相信新戰(zhàn)略能夠使RJR Nabisco股票得到正確評估股票得到正確評估, 并并產(chǎn)生高回報產(chǎn)生高回報.KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco- KKR競標時提出的

18、收購后公司發(fā)展戰(zhàn)略競標時提出的收購后公司發(fā)展戰(zhàn)略 KKR提出的收購后公司發(fā)展戰(zhàn)略計劃與提出的收購后公司發(fā)展戰(zhàn)略計劃與MBO團隊的團隊的主張形成鮮明的對照主張形成鮮明的對照 KKR提出的提出的RJR Nabisco新戰(zhàn)略新戰(zhàn)略: 核心核心: 保持保持RJR Nabisco公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的完整性公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的完整性 保留所有的煙草業(yè)務(wù)保留所有的煙草業(yè)務(wù) 保留食品業(yè)務(wù)的絕大部分保留食品業(yè)務(wù)的絕大部分 從上市公司轉(zhuǎn)化為非上市公司從上市公司轉(zhuǎn)化為非上市公司KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco- 收購戰(zhàn)的序幕才剛剛拉開收購戰(zhàn)的序幕才剛剛拉開1988年年10月月20日日MBO 團隊收購要約團隊收購

19、要約US$75/股股 (普通股普通股)總購買價總購買價: US$170億億1988年年10月月24日日KKR收購要約收購要約US$90/股股 (普通股普通股)$84 現(xiàn)金現(xiàn)金$6 其他證券形式其他證券形式US$108/股股(優(yōu)先股優(yōu)先股)總購買價總購買價: US$207億億MBO 團隊收購要約團隊收購要約US$92/股股 (普通股普通股)$84 現(xiàn)金現(xiàn)金$8 其他證券形式其他證券形式總購買價總購買價: US$207億億1988年年11月月03日日KKR與RJR簽訂保密協(xié)議書KKR進一步調(diào)查了解RJR的業(yè)務(wù)運營情況KKR邀請MBO團隊聯(lián)手收購RJR Nabisco1998年10月26日, 由于雙

20、方不能達成協(xié)議, 放棄 聯(lián)手收購計劃1998年11月03日, 第二次聯(lián)手收購計劃也宣告失敗1998年11月03日, MBO團隊宣布了其修改后的收購要約第三個競標者出現(xiàn): Forstmann Little & Co 和 First Boston Corp組成的團隊(First Boston團隊)也在考慮收購RJRForstmann Little團隊也與RJR簽訂了保密協(xié)議書KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco- RJR Nabisco特別委員會設(shè)立競標游戲規(guī)則特別委員會設(shè)立競標游戲規(guī)則1988年年11月月07日日RJR Nabisco特別委員會宣布一系列競標規(guī)則及程序特別委員會宣布一

21、系列競標規(guī)則及程序收購要約中的價格應當反映潛在收購者的最高出價;收購要約不應當把出售RJR Nabisco 任何資產(chǎn)作為前提條件;收購要約應給RJR Nabisco 普通股股東提供相當?shù)钠胀ü上嚓P(guān)的利益;收購要約應包括融資安排的細節(jié), 如獲取現(xiàn)金的安排, 非現(xiàn)金部分-證券如何組成;收購要約遞交前應經(jīng)由競標者本公司董事會批準生效;RJR Nabisco董事會和特別委員會保留修改及終止競標規(guī)則的權(quán)利, 并有權(quán)終止與任何競標者的討論, 或拒絕任何收購要約;所有標的應于1988年11月18日5:00PM前遞交;(1) 為使收購競標過程有序進行, 不符合要求的要約被視為敵意收購.KKR 杠桿收購杠桿收購

22、 RJR Nabisco- 特別委員會收到特別委員會收到1988年年11月月18日投標結(jié)果日投標結(jié)果1988年年11月月18日日MBO團隊團隊KKRFirst Boston團隊團隊 .每股收購價每股收購價US$100US$94US$105 - US$108 現(xiàn)金現(xiàn)金 $90 $75 $98 - $110 PIK 優(yōu)先股優(yōu)先股 $6 $11 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 $4 PIK 可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券 $8 證券證券 $5 股票權(quán)證股票權(quán)證 $2 - $3可轉(zhuǎn)換證券可轉(zhuǎn)換證券條件條件:任何時候可回購任何時候可回購一年后應轉(zhuǎn)換一年后應轉(zhuǎn)換*因因First Boston未與未與RJR簽訂保密簽訂保密

23、如全部轉(zhuǎn)換為普通股如全部轉(zhuǎn)換為普通股協(xié)議書協(xié)議書, 此標的被視為不完整此標的被視為不完整, 無效無效.占總股份占總股份%15%25%現(xiàn)金融資需求現(xiàn)金融資需求US$205億億US$174億億融資來源融資來源 自有資金自有資金 $25億億 $15 風險債券風險債券 $30億億 $35 銀團貸款銀團貸款 $150億億 $124億億KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco- First Boston團隊收購要約的主要內(nèi)容團隊收購要約的主要內(nèi)容 First Boston團隊收購要約: 僅購買RJR Nabisco的煙草業(yè)務(wù) US$157.5億現(xiàn)金 新公司的股票權(quán)證: 估價在每股RJR Nabis

24、co 股票US$2-US$3 全部股票權(quán)證可購買20%的普通股股票 同時出售RJR Nabisco的食品業(yè)務(wù) 預計出售收入: US$130億 RJR Nabisco的現(xiàn)有股東將收到其出售其食品業(yè)務(wù)的全部現(xiàn)金收入KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco- 特別委員會對特別委員會對1988年年11月月29日日5:00PM投標進投標進行評估行評估1988年年11月月29日日5:00PMMBO團隊團隊KKRFirst Boston團隊團隊 .每股收購價每股收購價US$101US$106US$103 - US$115 現(xiàn)金現(xiàn)金 $88 $80 $96 - $107 PIK 優(yōu)先股優(yōu)先股 $9 $

25、17 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 $4 到期自動可轉(zhuǎn)換債券到期自動可轉(zhuǎn)換債券 $9 證券證券 $5 股票權(quán)證股票權(quán)證 $2 - $3特別委員會評估結(jié)果特別委員會評估結(jié)果(1988年年11月月29日晚日晚)(1)First Boston團隊的投標操作上不實際(2)決定開始與KKR談判收購要約條件及收購協(xié)議書細節(jié)MBO團隊通團隊通RJR Nabisco 特別委員會特別委員會: 提出要提交一份新要約提出要提交一份新要約KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco- 1988年年11月月29日日5:00PM KKR與與MBO團隊標團隊標的條件比較的條件比較1988年年11月月29日日5:00PMMB

26、O團隊團隊KKR 每股收購價每股收購價 US$101每股收購價每股收購價 US$106 $88 現(xiàn)金現(xiàn)金 $80 現(xiàn)金現(xiàn)金 $9 PIK 優(yōu)先股優(yōu)先股 $17 PIK 優(yōu)先股優(yōu)先股 (1)用優(yōu)先股股票支付股息(1)最初6年用優(yōu)先股股票支付股息(2)三年內(nèi)重新設(shè)定其平價面值(2)一定時期用浮動股息率(3)浮動股息率時期后,按市場利率重新設(shè)定 其固定利率 $4 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 $9 到期自動可轉(zhuǎn)換債券到期自動可轉(zhuǎn)換債券 (1)13%累積股息率(1)如全部轉(zhuǎn)換成股票, 可占新公司股本的25%. (2)如全部轉(zhuǎn)換成股票, 可占新公司 投資者可選擇保留債券. 股本的15%(2) 債券利息自動滾

27、存,期限10年(3)任何時候投資者可贖回(3)浮動股息率時期后,按市場利率重新設(shè)定 (面值+累積股息+未支付股息) 其固定利率 KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco- 特別委員會特別委員會1988年年11月月30日繼續(xù)進行評估日繼續(xù)進行評估1988年年11月月30日上午日上午1988年年11月月30日下午日下午MBO團隊修改其收購要約團隊修改其收購要約現(xiàn)金現(xiàn)金$84PIK 優(yōu)先股優(yōu)先股$20可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股$4$108(1) KKR收購協(xié)議書基本完成,于11月30日1:00PM前有效(2) MBO團隊致函特別委員會,抗議RJR與KKR的談判, 提出可與RJR談判其收購要約中

28、的全部條件(3)特別委員會決定考慮MBO團隊與KKR的新遞交的要約(1)特別委員會請求KKR同意將收購有效期延至11月30日2:00PM(2)KKR同意延期至2:00PM, 條件是:- 如果RJR和KKR不進行收購, RJR同意補償KKR的費用: 每股US$0.20.- KKR降低其其損失費: 從US$1.00降到US$0.75(3)特別委員會要求MBO團隊遞交其最高的要約MBO團隊再修改其收購要約團隊再修改其收購要約現(xiàn)金現(xiàn)金$84PIK 優(yōu)先股優(yōu)先股$24可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股$4$112(1)特別委員會向KKR提出- 同意接受KKR的每股US$106的收購 協(xié)議; 但有權(quán)在7天內(nèi)接受新標

29、的,并 負責支付KKR每股US$1.00的損失費- KKR可以在RJR接受其它收購標的前, 修改其標的(2)KKR拒絕特別委員會的條件, 并立刻修改了其標的1988年年11月月30日下午日下午KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco- 特別委員會特別委員會1988年年11月月30日繼續(xù)進行評估日繼續(xù)進行評估(續(xù)續(xù))1988年年11月月30日下午日下午1988年年11月月30日下午日下午KKR修改其收購要約修改其收購要約現(xiàn)金現(xiàn)金$80PIK 優(yōu)先股優(yōu)先股$18可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券$10$108(1)特別委員會與MBO團隊談判, 但在收購條件上沒取得進展(2)特別委員會要求MBO團隊和KK

30、R遞交“最好的和最后的”標的MBO團隊維持其收購要約團隊維持其收購要約現(xiàn)金現(xiàn)金$84PIK 優(yōu)先股優(yōu)先股$24可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股$4$1121988年年11月月30日下午日下午KKR最后修改其收購要約最后修改其收購要約現(xiàn)金現(xiàn)金$81PIK 優(yōu)先股優(yōu)先股$18可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券$10$109KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco- 特別委員會邀請其財務(wù)顧問進行最后評估特別委員會邀請其財務(wù)顧問進行最后評估財務(wù)顧問評估財務(wù)顧問評估MBO團隊的標的團隊的標的MBO團隊團隊 財務(wù)顧問財務(wù)顧問現(xiàn)金$84 $84PIK優(yōu)先股 24 22可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 4 2$112 $108財務(wù)顧問評估財務(wù)

31、顧問評估KKR的標的的標的KKR 財務(wù)顧問財務(wù)顧問現(xiàn)金$81 $81PIK優(yōu)先股 18 17可轉(zhuǎn)換債券 10 10$109 $1081988年年11月月30日晚上日晚上特別委員會向特別委員會向RJR Nabisco董事會推薦董事會推薦KKR的收購要約的收購要約RJR Nabisco與與KKR簽訂收購協(xié)議書簽訂收購協(xié)議書KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco- 特別委員會推薦特別委員會推薦KKR標的的原因標的的原因 繼續(xù)談判可能導致競標者退出繼續(xù)談判可能導致競標者退出 KKR標的提供更多的新股權(quán)成份標的提供更多的新股權(quán)成份 KKR 25% MBO團隊團隊15% KKR將保留煙草業(yè)務(wù)和絕

32、大部分食品業(yè)務(wù)將保留煙草業(yè)務(wù)和絕大部分食品業(yè)務(wù);而而MBO團團隊則僅保留煙草業(yè)務(wù)隊則僅保留煙草業(yè)務(wù) KKR的標的中含更少的的標的中含更少的PIK證券證券 MBO團隊的標的所提供的現(xiàn)金比團隊的標的所提供的現(xiàn)金比KKR多多US$3.00/股股 KKR將為離開的將為離開的RJR雇員提供福利雇員提供福利, 而而MBO團隊不提團隊不提供任何福利供任何福利 KKR同意不進行大幅度的裁員計劃同意不進行大幅度的裁員計劃KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco- 收購方如何在競標中決定合適的收購價格及收購方如何在競標中決定合適的收購價格及融資方式融資方式?收購方對收購目標進行全面分析收購方對收購目標進行

33、全面分析現(xiàn)有戰(zhàn)略及運營計劃現(xiàn)有戰(zhàn)略及運營計劃財務(wù)分析財務(wù)分析企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估(1)收購方設(shè)計出更佳的戰(zhàn)略計劃以收購方設(shè)計出更佳的戰(zhàn)略計劃以 提升企業(yè)營運效率提升企業(yè)營運效率(2)進行未來進行未來5-10年運營現(xiàn)金流預測年運營現(xiàn)金流預測根據(jù)預測現(xiàn)金流根據(jù)預測現(xiàn)金流, 設(shè)計出穩(wěn)健的設(shè)計出穩(wěn)健的收購融資方案收購融資方案采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法來進行企業(yè)采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法來進行企業(yè)價值評估價值評估KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco- RJR Nabisco在在MBO團隊收購戰(zhàn)略計劃下的團隊收購戰(zhàn)略計劃下的10年現(xiàn)金流預測年現(xiàn)金流預測, 1989-98（百萬（百萬US$）19891989

34、199019901991199119921992199319931994199419951995199619961997199719981998銷售收入7,6508,2938,9839,73110,54011,41812,36813,39714,51415,723 增長率8.41%8.32%8.33%8.31%8.33%8.32%8.32%8.34%8.33%營業(yè)利潤1,9172,3852,8143,2663,5893,9454,3384,7685,2435,766 增長率24.41%17.99%16.06%9.89%9.92%9.96%9.91%9.96%9.98%利息費用2,7921,35

35、31,2861,1831,03785062435100攤銷388388388388388388388388388388凈利潤(965)2936219871,2971,6552,0632,5273,0733,418折舊、攤銷及遞延稅項777725726735749754758763769774資本性支出432381380389396402412422432442營運資本變動41454852576167727885資產(chǎn)處置凈收入12,680000000000可用于資本項（債務(wù)本息）支出的現(xiàn)金12,0195929191,2811,5931,9462,3422,7963,3323,665KKR 杠桿收

36、購杠桿收購 RJR Nabisco- RJR Nabisco在在MBO團隊收購戰(zhàn)略計劃下的資團隊收購戰(zhàn)略計劃下的資本結(jié)構(gòu)及融資還款安排本結(jié)構(gòu)及融資還款安排, 1989-98（百萬（百萬US$）19891989199019901991199119921992199319931994199419951995199619961997199719981998貸款本金償付：原有債務(wù)3103757218164007281,854000銀行貸款11,7082171984661,1941,2170000次級債0000004902,51000優(yōu)先股00000002873,3323,327可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股000000

37、000339總計總計12,01812,0185925929199191,2821,2821,5941,5941,9451,9452,3442,3442,7972,7973,3323,3323,6663,666年終帳面價值原有債務(wù)4,8944,5193,7982,9822,5821,8540000銀行貸款3,2923,0752,8772,4111,21700000次級債3,0003,0003,0003,0003,0003,0002,510000總計11,18610,5949,6758,3936,7994,8542,510000優(yōu)先股1,6321,9382,3032,7363,2503,8614,

38、5875,1622,8010可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股1,0351,2291,4601,7352,0612,4482,9093,4554,1054,538普通股普通股1,5351,5351,8281,8282,4492,4493,4363,4364,7334,7336,3886,3888,4518,45110,97810,97814,05114,05117,46917,469總計4,2024,9956,2127,90710,04412,69715,94719,59520,95722,007以股東權(quán)益帳面值計算：投資回報率（以股東權(quán)益帳面值計算：投資回報率（ROE）27.53%27.53%KKR 杠桿收購杠桿

39、收購 RJR Nabisco- RJR Nabisco在在KKR收購戰(zhàn)略計劃下的收購戰(zhàn)略計劃下的10年現(xiàn)年現(xiàn)金流預測金流預測, 1989-98（百萬（百萬US$）19891989199019901991199119921992199319931994199419951995199619961997199719981998煙草銷售收入7,6508,2938,9839,73110,54011,41812,36813,39714,51415,723 增長率8.41%8.32%8.33%8.31%8.33%8.32%8.32%8.34%8.33%食品銷售收入8,5406,9307,4858,0848,

40、7309,42810,18310,99711,87712,827 增長率 -18.85%8.01%8.00%7.99%8.00%8.01%7.99%8.00%8.00%收入總額16,19015,22316,46817,81519,27020,84622,55124,39426,39128,550營業(yè)利潤 煙草2,0222,3602,7863,0713,3863,7334,1154,5344,9985,508 食品1,0601,0261,1911,2451,3071,3671,4301,4941,5611,630 管理費用(219)(158)(167)(176)(185)(194)(203)(2

41、13)(224)(235)營業(yè)利潤總額2,8633,2283,8104,1404,5084,9065,3425,8156,3356,903營業(yè)利潤率17.68%21.20%23.14%23.24%23.39%23.53%23.69%23.84%24.00%24.18%利息費用2,7542,3411,9971,8881,3211,088806487210攤銷388388388388388388388388388388凈利潤(281)2338451,1341,7512,1682,6413,1643,8144,203折舊、攤銷及遞延稅項1,159991899907920924928933939945

42、資本性支出774556555572586598618638658678營運資本變動79848794102110119129140151非現(xiàn)金利息費用206237312366000000資產(chǎn)處置凈收入3,5002,70000000000可用于資本項（本息償可用于資本項（本息償還）支出的現(xiàn)金還）支出的現(xiàn)金3,7313,7313,5213,5211,4141,4141,7411,7411,9831,9832,3842,3842,8322,8323,3303,3303,9553,9554,3194,319KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco- RJR Nabisco在在KKR收購戰(zhàn)略計劃下

43、的資本結(jié)收購戰(zhàn)略計劃下的資本結(jié)構(gòu)及融資還款安排構(gòu)及融資還款安排, 1989-98（百萬（百萬US$）19891989199019901991199119921992199319931994199419951995199619961997199719981998貸款本金償付承擔原有債務(wù)3103757218164004002,182000銀行貸款3,4223,1466939241,5831,983629000次級債000000213,3301490優(yōu)先股000000003,8064,319總計總計3,7323,7323,5213,5211,4141,4141,7401,7401,9831,9832

44、,3832,3832,8322,8323,3303,3303,9553,9554,3194,319年終帳面價值承擔原有債務(wù)4,8944,5193,7982,9822,5822,1820000銀行貸款8,9585,8125,1194,1952,6126290000次級債3,5003,5003,5003,5003,5003,5003,47014900可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股1,5801,8172,1292,495000000總計18,93215,64814,54613,1728,6946,3113,47014900優(yōu)先股2,8963,3313,9584,7025,5866,6367,8839,3657,320

45、4,377普通股普通股1,2191,2191,4521,4522,2972,2973,4303,4307,6767,6769,8449,84412,48512,48515,64815,64819,46319,46323,66623,666總計4,1154,7836,2558,13213,26216,48020,36825,01326,78328,043以股東權(quán)益帳面值計算：投資回報率（以股東權(quán)益帳面值計算：投資回報率（ROE）34.53%34.53%KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco-三種戰(zhàn)略計劃下的運營結(jié)果比較三種戰(zhàn)略計劃下的運營結(jié)果比較19891989199019901991

46、199119921992199319931994199419951995199619961997199719981998 1998 企業(yè)價值企業(yè)價值 企業(yè)現(xiàn)估價企業(yè)現(xiàn)估價利息帶來的稅收節(jié)省利息帶來的稅收節(jié)省原計劃19822523623522420215613988(7)0970KKR計劃9367966796424493702741667002,800MBO團隊計劃9494604374023532892121190002,130計劃的資本投資支出計劃的資本投資支出原計劃1,7081,4621,3459307387357357357357355,0344,957KKR計劃7745565555725

47、865986186386586784,6444,367MBO團隊計劃4323813803893964024124224324423,0242,836資產(chǎn)出售凈收入資產(chǎn)出售凈收入原計劃000000000000KKR計劃3,5002,7000000000005,110MBO團隊計劃12,680000000000011,064稅后營運現(xiàn)金流稅后營運現(xiàn)金流原計劃2,7202,9933,3523,6323,9244,2284,5604,9255,3265,76139,45829,385KKR計劃3,0493,1213,4143,6393,8954,1624,4534,7715,1205,50137,67

48、829,096MBO團隊計劃2,0422,2992,5842,8913,1183,3573,6213,9104,2294,58031,36723,134KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco-三種不同戰(zhàn)略計劃下企業(yè)價值評估結(jié)果一覽三種不同戰(zhàn)略計劃下企業(yè)價值評估結(jié)果一覽（評估方法一：現(xiàn)金流已包含利息帶來的稅收節(jié)?。ㄔu估方法一：現(xiàn)金流已包含利息帶來的稅收節(jié)?。┵N現(xiàn)現(xiàn)金流企業(yè)價值評估貼現(xiàn)現(xiàn)金流企業(yè)價值評估負債總額負債總額股東權(quán)益估價股東權(quán)益估價每股價值每股價值原計劃原計劃21,5615,20416,35771MBO團隊計劃團隊計劃30,4085,20425,204110KKR計劃計劃29

49、,4445,20424,240106KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco-三種不同戰(zhàn)略計劃下企業(yè)價值評估結(jié)果一覽三種不同戰(zhàn)略計劃下企業(yè)價值評估結(jié)果一覽 （評估方法二：利息帶來的稅收節(jié)省反映在貼現(xiàn)率（評估方法二：利息帶來的稅收節(jié)省反映在貼現(xiàn)率WACC中）中）貼現(xiàn)現(xiàn)金流企業(yè)價貼現(xiàn)現(xiàn)金流企業(yè)價值評估值評估負債總額負債總額股東權(quán)益估價股東權(quán)益估價每股價值每股價值原計劃原計劃21,2035,20415,99970MBO團隊計劃團隊計劃31,5505,20426,346115KKR計劃計劃30,8345,20425,630112KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco- 在不同方案下企

50、業(yè)價值評估結(jié)果為什么不同在不同方案下企業(yè)價值評估結(jié)果為什么不同?RJR Nabisco無論在無論在KKR 或或 MBO 方案下的價值評估都比原方案方案下的價值評估都比原方案要高得多要高得多主要二方面原因主要二方面原因 資本運營帶來的價值提升資本運營帶來的價值提升 高負債增加了利息支出, 從而導致稅收節(jié)省, 增加了企業(yè)價值 僅僅代表了全部價值提升的一小部分 KKR方案下: 代表全部價值提升的20% MBO方案下:代表全部價值提升的12% 企業(yè)運營效率的提高帶來的價值提升企業(yè)運營效率的提高帶來的價值提升 減少資本投資, 通過出售資產(chǎn)從而減少資產(chǎn)的同時, 力爭盡可能減少其對運營現(xiàn)金流的影響, 反映了

51、企業(yè)運營效率的提高 是企業(yè)價值提升的主要原因 KKR方案下: 代表全部價值提升的80% MBO方案下:代表全部價值提升的88%KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco- 不同方案下企業(yè)價值評估的分析比較不同方案下企業(yè)價值評估的分析比較利息帶來的稅收節(jié)省1,830利息帶來的稅收節(jié)省1,161計劃的資本投資支出2,590計劃的資本投資支出4,121出售資產(chǎn)的收益5,110出售資產(chǎn)的收益111,064稅收營運現(xiàn)金流-289稅收營運現(xiàn)金流-6,251總計9,241總計110,095KKR戰(zhàn)略與原戰(zhàn)略的計劃企業(yè)價戰(zhàn)略與原戰(zhàn)略的計劃企業(yè)價值評估比較值評估比較MBO團隊戰(zhàn)略與原戰(zhàn)略的計劃企業(yè)價團隊戰(zhàn)

52、略與原戰(zhàn)略的計劃企業(yè)價值評估比較值評估比較KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco-KKR 贏得收購后的重大決策贏得收購后的重大決策 1989年年3月宣布任命郭士納為月宣布任命郭士納為RJR Nabisco新總裁新總裁 Louis Gerstner, 47, president of American Express 1993年起擔任IBM總裁(CEO) 2003年起擔任Carlyle Group的董事長, a private equity with 36% return annually1989年年4月月28日日KKR 正式完成正式完成RJR 收購收購成交金額成交金額US$240億億

53、KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco-收購后的新股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司架構(gòu)收購后的新股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司架構(gòu)RJR Nabisco, IncRJR 資本管理公司RJR 集團公司RJR 控股公司美林證券KKR管理層1.795.72.6100.0100.0100.0KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco-收購后的復雜的資本結(jié)構(gòu)收購后的復雜的資本結(jié)構(gòu)90年年3月月31日日帳面余額帳面余額收購后收購后89年年帳面余額帳面余額債券評級債券評級RJR 控股公司控股公司優(yōu)先可轉(zhuǎn)換PIK債券2,115$ 1,086$ B3 / B+普通股1,0241,952普通股股權(quán)證208190RJR 集團公司集團

54、公司可轉(zhuǎn)換PIK債券4,7654,067B3 / B+RJR 資本管理公司資本管理公司銀行貸款4,94312,175浮息債券1,0005,000長期債券 13.5的次級債525525B2 / B+ 可延期利率重設(shè)債券225225B2 / B+ 15PIK次級債券1,1321,000B2 / B+ 次級折價發(fā)行債券2,2642,000B2 / B+ 次級浮息債券250250B2 / B+LBO 基金債券582500RJR Nabisco收購前原有負債5,0535,312Ba3 / BB總計總計24,08624,086$ $ 34,28234,282$ $ KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nab

55、isco完成后的挑戰(zhàn)完成后的挑戰(zhàn)- KKR在在1990春面臨新的財務(wù)困境春面臨新的財務(wù)困境US$12億的過橋貸款將于億的過橋貸款將于1991年年2月到期月到期 KKR原計劃公開發(fā)行原計劃公開發(fā)行US$12.5億新債券償還億新債券償還 高風險債券（垃圾債券）市場的崩潰，風險債券價格大幅度下跌高風險債券（垃圾債券）市場的崩潰，風險債券價格大幅度下跌 1989年年Moodys 降低了降低了RJR的信用評級的信用評級 債券市場上RJR債券價格下跌 RJR發(fā)行新債券有困難 KKR取消原發(fā)債計劃US$70億億PIK債券必須于債券必須于1991年年4月月28日前重新設(shè)定其固定利率日前重新設(shè)定其固定利率 固定利率設(shè)定原則：使得債券交易價格為面值固定利率設(shè)定原則：使得債券交易價格為面值 RJR債券大幅度下跌使得利率重設(shè)可能使債券大幅度下跌使得利率重設(shè)可能使RJR增加增加US$3.5億的年利息負擔億的年利息負擔KKR 杠桿收購杠桿收購 RJR Nabisco完成后的挑戰(zhàn)完成后的挑戰(zhàn)- RJR在在LBO后運營情況非常良好后運營情況非常良好 自自LBO后，后，RJR公司的運營狀況良