我國資本場有效性的實證檢驗

1、我國資本市場有效性的實證檢驗財務(wù)管理 0802xx83關(guān)于股票市場效率的分析 ,起源于 1953 年的 Kendall,他通過對股價的歷史性 變化進(jìn)行研究 ,發(fā)現(xiàn)股價的 “隨機(jī)游走 ”特征,后來人們就把股價的這種特性稱為股 票市場的效率。 1967年, Harry Roberts根據(jù)股票價格對相關(guān)信息反映范圍的不 同,將市場分為弱有效率市場、次強(qiáng)效率市場和強(qiáng)有效率市場3 類。但是股票市場效率理論的真正確立卻是以 1970年芝加哥大學(xué)教授 Fama 發(fā)表的有效資本 市場:理論和實證研究回顧一文為標(biāo)志的 ,在文中他對市場效率的研究作了系統(tǒng) 性的總結(jié) ,并提出研究市場效率的一個完整的理論框架。此后

2、,市場效率理論蓬勃 發(fā)展 ,內(nèi)涵不斷加深 ,外延不斷擴(kuò)大 ,成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論支柱之一。1 問題的提出根據(jù) Fama 的理論 ,股票市場的效率性是指股票的市場價格能充分反映所有 的相關(guān)信息 ,并對新的信息做到迅速調(diào)整 ,從而投資者無法通過某種既定的分析模 式或操作始終如一地獲得超額利潤。因此股票市場的效率反映了市場參與者能 否獲取全部、真實的市場信息 ,即反映了市場的公平程度。有效的股票市場要求 風(fēng)險與收益相適應(yīng) ,要求任何人不能通過某種不正當(dāng)?shù)氖侄潍@取超額利潤 ,故該理 論為評價股票市場功能的發(fā)揮提供了理論依據(jù) ,同時對投資者和監(jiān)管部門也具有 重要的理論價值。一方面 ,投資者是根據(jù)股票

3、市場的效率狀況制定投資策略的。如果市場效率 不高 ,投資者通過利用技術(shù)分析手段、基礎(chǔ)分析手段等幫助決策 ,可以獲取一定的 收益。但是如果市場效率很高的話 ,這些方法將失去作用。另一方面 ,作為監(jiān)管部門的政府也要根據(jù)市場的效率狀況進(jìn)行決策 :如果股票市場無效率或低效率 ,政府就要加強(qiáng)對其監(jiān)管才能保護(hù)投資者的利 益 ,保證市場的公平有效運行 ;如果股市是高效率的 ,政府的最佳策略就是最低限度 的干預(yù)。1/ 6另外 ,股市效率狀況的改善還有利于市場公平、健康的發(fā)展。有效的股票市 場可以保證投資者平等、無障礙地獲取全部市場信息 ,股價真實反映股票的內(nèi)在 價值,市場功能真正有效發(fā)揮。2 我國股票市場效率

4、的實證研究2.1 樣本數(shù)據(jù)的選擇根據(jù)上海股票市場上年報公布日的先后順序 ,分別選取兩組數(shù)據(jù) :一組是最先公布年報的 30支股票 ,一組是最后公布年報的 30 支股票,然后以 年報公布日為基期 （ 0） ,向前依次選取 21天的收盤價格 ,向后依次選取 20天的收 盤價格,一共 60只股票 42天的數(shù)據(jù)進(jìn)行計算。2.2 檢驗步驟第一步 ,將 CAPM 寫為單指數(shù)模型形式 :rjt=aj+ jrm,t+ejt其中:rjt 為 J股票在 t 時刻的收益率 ,rjt=（當(dāng)日收盤價 -上日收盤價 ）/ 上日收盤價 ;aj 為常數(shù) ;j 為 估計值 ; rm,t 為 t 時刻的市場報酬率 ,用上證綜合指數(shù)

5、代替 , rm,t= （大盤指數(shù)的當(dāng)日收盤價 -上日收盤價 ） / 上日收盤價 ; ejt 為公司因素對收益率的影 響。我們以年報公布日為基期 0,將兩組股票的日收益率 rjt 和 rm,t 算出 ,然后利 用上式進(jìn)行回歸 ,分別計算出每只股票的 aj 和 j 的估計值。第二步 ,利用基期前后各 20 天的收益率 ,用已經(jīng)計算出來的 aj 和 的值和公 式 r jt=aj+ jrm,t 計算出每只股票的期望收益 r jt 。第三步 ,再將樣本區(qū)間 - 20, 20 內(nèi)每只股票的日實際收益率 rjt 減去期望收益 r jt,計算出每只股票每天的超額收 益 ejt=rjt-r jt 。如果 ejt

6、0, 表明實際收益大于預(yù)期收益 ,即事件發(fā)生后股票價格的 增加大于預(yù)期的增加值 ,反之 ,則表明實際收益小于預(yù)期收益 ,即事件發(fā)生后股票價 格的增加大于預(yù)期的增加值。2/ 6第四步 ,對所有的樣本股票計算每日超額收益的平均值 ,et=1nnj=1ejt,我們可 以得到一個關(guān)于超額收益平均值的時間序列 ( - 20, 20) ,根據(jù)這個時間數(shù)列描繪出 超額收益曲線的變化圖 ,通過觀察可以看出基期前后 (年報公布日前后 )超額收益 的變化情況 ,從而判斷市場是否達(dá)到半強(qiáng)效率。2.3 檢驗結(jié)果利用 EVIEWS軟件按照以上步驟進(jìn)行回歸分析和計算 ,結(jié)果見圖1、圖 2。2.4 實證檢驗結(jié)果分析從圖1、

7、圖 2比較來看 ,在我國股票市場上 ,超額利潤在長時期內(nèi)仍然存在。根據(jù) 次強(qiáng)效率市場的特征 :在次強(qiáng)效率市場上 ,股票的價格反映了所有公開的信息 ,股票投資者很難利用 基礎(chǔ)分析的方法獲得長期穩(wěn)定的超額收益。由此我們可以看出我國股票市場尚 未達(dá)到次強(qiáng)效率狀態(tài)。通過分析 ,發(fā)現(xiàn)我國股票市場存在如下問題 :第一 ,信息披露不完善。 Fama 關(guān)于市場有效的理論要求在證券交易中沒有 交易成本 ,一切信息無償?shù)靥峁┙o投資者 ,所有投資者對信息的解釋基本一致 ,但是 我國股票市場上在信息披露方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到要求。首先 ,信息披露不充分。按 市場有效理論的要求 ,上市公司所有與證券發(fā)行、交易有關(guān)的信息資料包

8、括歷史 數(shù)據(jù)、公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況、管理狀況、盈利機(jī)會等應(yīng)盡可能詳細(xì)地公開,不得故意隱瞞、遺漏。而實際上 ,我國許多公司以自身利益為中心 ,報喜不報憂 ,只公 布對自己有利的信息 ,甚至有的公司發(fā)布虛假信息 ,這就使得投資者無法獲得全面 準(zhǔn)確的信息 ,難以做出正確的投資決策 ,降低了市場效率。其次 ,信息披露的不對稱 性。由于我國缺乏有效、權(quán)威的信息公布和傳遞渠道 ,使得各種各樣的小報傳播 的小道消息、謠言滿天飛 ,低質(zhì)量的信息傳播泛濫 ,再加上部分公司對其信息公開 的不夠 ,大多數(shù)投資者不能獲得應(yīng)獲得的信息少數(shù)投資者利用不法手段獲得公司 的內(nèi)幕消息以獲得超額利潤。最后信息披露存在時滯性。從圖

9、1 和圖 2對比可知 ,有的公司利用信息公布制度的時間差 ,有意拖延信息的公布時間 ,出現(xiàn)大量公司 的搭 “末班車現(xiàn)象。另外 ,我國股市對信息的反映比較遲鈍 ,對信息的完全吸納要 花費很長時間 ,這也導(dǎo)致了投資者對信息的解釋不一致。3/ 6第二 ,我國上市公司存在 “圈錢”現(xiàn)象。從長期的觀察研究來看 ,我國上市公司 長期、普遍存在著低分紅、低回報現(xiàn)象 ,上市公司單純把股票市場作為圈錢融資 場所,不注意維護(hù)股東的利益。據(jù)統(tǒng)計 ,從 1994 年以來上市公司分紅比例最低的 是 1997年,僅有 29%,最高的是 2000年,為 62%,這是由于證監(jiān)會出臺了新的融資 規(guī)定 ,明確提出上市公司的股利

10、,尤其是派現(xiàn)情況是審核公司融資的一個重要標(biāo) 準(zhǔn)。 10多年來 ,上市公司年平均分紅比例僅為 38.9%,即每年平均有 60%左右的上 市公司不分紅 ,不但分紅比例低 ,分紅派現(xiàn)水平也很低 ,股利回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀 行存款利率。 2001年以前 ,每年股利回報率超過同期銀行存款利率的公司比例只 有 5%左右,2002 年以后有所提高 ,但是仍未超過 10%,可見低分紅、低回報現(xiàn)象在 我國股票市場中普遍存在。第三 ,我國上市公司存在資源錯配現(xiàn)象。購買股票是一項投資行為 ,對正常的 投資者來說 ,他們把資金投入股市是為了獲取長期穩(wěn)定的收益。因此 ,他們應(yīng)該將 資金投入有增值能力的上市公司 ,以獲取

11、較高的股利回報率 ,而非從股價的一時漲 落中獲取偶然性很大的價差。但是從我國股市來看 ,存在著嚴(yán)重的 “逆向選擇 ”我, 國股市上有許多 ST和 PT股票（連續(xù)虧損數(shù)年的股票 ） ,該類股票價格比較低。我 國上市規(guī)則規(guī)定必須在上市之前 3 年連續(xù)盈利 ,但是許多連續(xù)盈利的公司一旦上 市過兩年就虧損 ,并且加入 ST和 PT行列。因此股民對我國的上市公司形成了 “一 年贏,兩年平 ,三年虧”的看法。他們由于獲取的信息有限 ,很難判斷哪個公司會成 為下一個 ST公司,因此他們寧可選擇那些比較便宜的 ST和 PT股票來獲取價差 , 這就使得大量資金流向業(yè)績差的公司 ,而那些業(yè)績好、有發(fā)展前途的公司卻

12、因股 價高而很難獲得融資 ,這從圖 1 與圖 2 的對比中可知。第四 ,股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國股市中一個特有的現(xiàn)象是在上市公司的股權(quán)結(jié) 構(gòu)中 ,未上市流通的國有股、法人股占的比重大 ,占 70%,上市流通的社會公眾股僅 占 30%,這種以未流通股占較大比例的扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu) ,嚴(yán)重影響了我國股市配置 資本功能的發(fā)揮。首先 ,由于國有股、法人股不能上市流通 ,可流通的股份相對于 需求而言十分短缺 ,再加上中國股市中短線投資者多于長線投資者 ,即投機(jī)性大于 投資性 ,這就導(dǎo)致股價的狂升 ,風(fēng)險急劇加大 ,可以說 ,股權(quán)結(jié)構(gòu)扭曲是我國股市過 度投機(jī)的制度原因之一。其次 ,由于國有股東不能對經(jīng)營者行為進(jìn)行

13、有效的檢查 和監(jiān)督,不能形成 “內(nèi)部人控制 ”機(jī)制,這就在一定程度上加大了證券市場的信息不 對稱 ,影響了信息的充分披露。最后 ,國有股和法人股的不能上市嚴(yán)重限制了股票 的高度流動性 ,降低了股票市場的公平競爭程度。4/ 63 提高我國股票市場效率的政策建議3.1 加強(qiáng)和完善信息披露制度信息能否在市場上暢通流動是證券市場是否有效的標(biāo)志 ,市場價格只有充分 反映所有的信息 ,才能真正反映股票的價值。面對我國股票市場效率低的問題 ,首 先要完善信息披露制度 ,從制度上要求信息披露做到公開、有效、及時、充分 ,即 確保信息向所有的公眾公布 ;確保所披露的信息正確反映客觀事實 ;確保有關(guān)信息 毫不延遲

14、地加以披露 ;確保有關(guān)信息完全加以披露 ,真正做到信息的公開性、有效 性、及時性、充分性。另外 ,加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管工作 ,加強(qiáng)監(jiān)管力度 ,通過立法規(guī) 范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務(wù)媒體的行為 ,建立權(quán)威性的金融信息中 心 ,以最快的速度向外發(fā)布統(tǒng)一全面的信息 ,減少信息大戶對信息的壟斷。3.2 完善市場準(zhǔn)入機(jī)制和上市公司治理結(jié)構(gòu)準(zhǔn)入機(jī)制的完善與否 ,取決于這種機(jī)制下預(yù)期收益較好、具有較高成長性的 企業(yè)能否優(yōu)先進(jìn)入市場 ,因此我們應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范入市公司的要求 ,提高上市公司的 質(zhì)量。只有上市公司運行質(zhì)量和管理水平提高了 ,我國股市上的投機(jī)性才會減少 , 股民們進(jìn)行長線操作的機(jī)會才會增加 ,公司單純進(jìn)行 “圈錢 ”的行為才會減少 ,也才 會更加注重股民的利益 ,才能實現(xiàn)公司與股民的 “互動 ”才,能提高我國股票市場的 效率。3.3 合理解決上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題國有股、法人股不能上市流通 ,造成我國股票市場供需矛盾、利益扭曲、信 息不對稱、投機(jī)盛行。解決國有股、法人股上市流通問題 ,以健全信息交流機(jī)制 改善市場結(jié)構(gòu) ,減少由于投機(jī)造成的股價信號扭曲 ,能有效提高我國股市的效率。 第一 ,真正按市場規(guī)律辦事 ,解決同股不同價問題 ,使各類股東真正站在同一起跑線 上,平等地開展競爭以規(guī)范股份公司的經(jīng)營機(jī)制。第二 ,