我國(guó)資本場(chǎng)有效性的實(shí)證檢驗(yàn)

1、我國(guó)資本市場(chǎng)有效性的實(shí)證檢驗(yàn)財(cái)務(wù)管理 0802xx83關(guān)于股票市場(chǎng)效率的分析 ,起源于 1953 年的 Kendall,他通過對(duì)股價(jià)的歷史性 變化進(jìn)行研究 ,發(fā)現(xiàn)股價(jià)的 “隨機(jī)游走 ”特征,后來人們就把股價(jià)的這種特性稱為股 票市場(chǎng)的效率。 1967年, Harry Roberts根據(jù)股票價(jià)格對(duì)相關(guān)信息反映范圍的不 同,將市場(chǎng)分為弱有效率市場(chǎng)、次強(qiáng)效率市場(chǎng)和強(qiáng)有效率市場(chǎng)3 類。但是股票市場(chǎng)效率理論的真正確立卻是以 1970年芝加哥大學(xué)教授 Fama 發(fā)表的有效資本 市場(chǎng):理論和實(shí)證研究回顧一文為標(biāo)志的 ,在文中他對(duì)市場(chǎng)效率的研究作了系統(tǒng) 性的總結(jié) ,并提出研究市場(chǎng)效率的一個(gè)完整的理論框架。此后

2、,市場(chǎng)效率理論蓬勃 發(fā)展 ,內(nèi)涵不斷加深 ,外延不斷擴(kuò)大 ,成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論支柱之一。1 問題的提出根據(jù) Fama 的理論 ,股票市場(chǎng)的效率性是指股票的市場(chǎng)價(jià)格能充分反映所有 的相關(guān)信息 ,并對(duì)新的信息做到迅速調(diào)整 ,從而投資者無法通過某種既定的分析模 式或操作始終如一地獲得超額利潤(rùn)。因此股票市場(chǎng)的效率反映了市場(chǎng)參與者能 否獲取全部、真實(shí)的市場(chǎng)信息 ,即反映了市場(chǎng)的公平程度。有效的股票市場(chǎng)要求 風(fēng)險(xiǎn)與收益相適應(yīng) ,要求任何人不能通過某種不正當(dāng)?shù)氖侄潍@取超額利潤(rùn) ,故該理 論為評(píng)價(jià)股票市場(chǎng)功能的發(fā)揮提供了理論依據(jù) ,同時(shí)對(duì)投資者和監(jiān)管部門也具有 重要的理論價(jià)值。一方面 ,投資者是根據(jù)股票

3、市場(chǎng)的效率狀況制定投資策略的。如果市場(chǎng)效率 不高 ,投資者通過利用技術(shù)分析手段、基礎(chǔ)分析手段等幫助決策 ,可以獲取一定的 收益。但是如果市場(chǎng)效率很高的話 ,這些方法將失去作用。另一方面 ,作為監(jiān)管部門的政府也要根據(jù)市場(chǎng)的效率狀況進(jìn)行決策 :如果股票市場(chǎng)無效率或低效率 ,政府就要加強(qiáng)對(duì)其監(jiān)管才能保護(hù)投資者的利 益 ,保證市場(chǎng)的公平有效運(yùn)行 ;如果股市是高效率的 ,政府的最佳策略就是最低限度 的干預(yù)。1/ 6另外 ,股市效率狀況的改善還有利于市場(chǎng)公平、健康的發(fā)展。有效的股票市 場(chǎng)可以保證投資者平等、無障礙地獲取全部市場(chǎng)信息 ,股價(jià)真實(shí)反映股票的內(nèi)在 價(jià)值,市場(chǎng)功能真正有效發(fā)揮。2 我國(guó)股票市場(chǎng)效率

4、的實(shí)證研究2.1 樣本數(shù)據(jù)的選擇根據(jù)上海股票市場(chǎng)上年報(bào)公布日的先后順序 ,分別選取兩組數(shù)據(jù) :一組是最先公布年報(bào)的 30支股票 ,一組是最后公布年報(bào)的 30 支股票,然后以 年報(bào)公布日為基期 （ 0） ,向前依次選取 21天的收盤價(jià)格 ,向后依次選取 20天的收 盤價(jià)格,一共 60只股票 42天的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。2.2 檢驗(yàn)步驟第一步 ,將 CAPM 寫為單指數(shù)模型形式 :rjt=aj+ jrm,t+ejt其中:rjt 為 J股票在 t 時(shí)刻的收益率 ,rjt=（當(dāng)日收盤價(jià) -上日收盤價(jià) ）/ 上日收盤價(jià) ;aj 為常數(shù) ;j 為 估計(jì)值 ; rm,t 為 t 時(shí)刻的市場(chǎng)報(bào)酬率 ,用上證綜合指數(shù)

5、代替 , rm,t= （大盤指數(shù)的當(dāng)日收盤價(jià) -上日收盤價(jià) ） / 上日收盤價(jià) ; ejt 為公司因素對(duì)收益率的影 響。我們以年報(bào)公布日為基期 0,將兩組股票的日收益率 rjt 和 rm,t 算出 ,然后利 用上式進(jìn)行回歸 ,分別計(jì)算出每只股票的 aj 和 j 的估計(jì)值。第二步 ,利用基期前后各 20 天的收益率 ,用已經(jīng)計(jì)算出來的 aj 和 的值和公 式 r jt=aj+ jrm,t 計(jì)算出每只股票的期望收益 r jt 。第三步 ,再將樣本區(qū)間 - 20, 20 內(nèi)每只股票的日實(shí)際收益率 rjt 減去期望收益 r jt,計(jì)算出每只股票每天的超額收 益 ejt=rjt-r jt 。如果 ejt

6、0, 表明實(shí)際收益大于預(yù)期收益 ,即事件發(fā)生后股票價(jià)格的 增加大于預(yù)期的增加值 ,反之 ,則表明實(shí)際收益小于預(yù)期收益 ,即事件發(fā)生后股票價(jià) 格的增加大于預(yù)期的增加值。2/ 6第四步 ,對(duì)所有的樣本股票計(jì)算每日超額收益的平均值 ,et=1nnj=1ejt,我們可 以得到一個(gè)關(guān)于超額收益平均值的時(shí)間序列 ( - 20, 20) ,根據(jù)這個(gè)時(shí)間數(shù)列描繪出 超額收益曲線的變化圖 ,通過觀察可以看出基期前后 (年報(bào)公布日前后 )超額收益 的變化情況 ,從而判斷市場(chǎng)是否達(dá)到半強(qiáng)效率。2.3 檢驗(yàn)結(jié)果利用 EVIEWS軟件按照以上步驟進(jìn)行回歸分析和計(jì)算 ,結(jié)果見圖1、圖 2。2.4 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析從圖1、

7、圖 2比較來看 ,在我國(guó)股票市場(chǎng)上 ,超額利潤(rùn)在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)仍然存在。根據(jù) 次強(qiáng)效率市場(chǎng)的特征 :在次強(qiáng)效率市場(chǎng)上 ,股票的價(jià)格反映了所有公開的信息 ,股票投資者很難利用 基礎(chǔ)分析的方法獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的超額收益。由此我們可以看出我國(guó)股票市場(chǎng)尚 未達(dá)到次強(qiáng)效率狀態(tài)。通過分析 ,發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)存在如下問題 :第一 ,信息披露不完善。 Fama 關(guān)于市場(chǎng)有效的理論要求在證券交易中沒有 交易成本 ,一切信息無償?shù)靥峁┙o投資者 ,所有投資者對(duì)信息的解釋基本一致 ,但是 我國(guó)股票市場(chǎng)上在信息披露方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到要求。首先 ,信息披露不充分。按 市場(chǎng)有效理論的要求 ,上市公司所有與證券發(fā)行、交易有關(guān)的信息資料包

8、括歷史 數(shù)據(jù)、公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況、管理狀況、盈利機(jī)會(huì)等應(yīng)盡可能詳細(xì)地公開,不得故意隱瞞、遺漏。而實(shí)際上 ,我國(guó)許多公司以自身利益為中心 ,報(bào)喜不報(bào)憂 ,只公 布對(duì)自己有利的信息 ,甚至有的公司發(fā)布虛假信息 ,這就使得投資者無法獲得全面 準(zhǔn)確的信息 ,難以做出正確的投資決策 ,降低了市場(chǎng)效率。其次 ,信息披露的不對(duì)稱 性。由于我國(guó)缺乏有效、權(quán)威的信息公布和傳遞渠道 ,使得各種各樣的小報(bào)傳播 的小道消息、謠言滿天飛 ,低質(zhì)量的信息傳播泛濫 ,再加上部分公司對(duì)其信息公開 的不夠 ,大多數(shù)投資者不能獲得應(yīng)獲得的信息少數(shù)投資者利用不法手段獲得公司 的內(nèi)幕消息以獲得超額利潤(rùn)。最后信息披露存在時(shí)滯性。從圖

9、1 和圖 2對(duì)比可知 ,有的公司利用信息公布制度的時(shí)間差 ,有意拖延信息的公布時(shí)間 ,出現(xiàn)大量公司 的搭 “末班車現(xiàn)象。另外 ,我國(guó)股市對(duì)信息的反映比較遲鈍 ,對(duì)信息的完全吸納要 花費(fèi)很長(zhǎng)時(shí)間 ,這也導(dǎo)致了投資者對(duì)信息的解釋不一致。3/ 6第二 ,我國(guó)上市公司存在 “圈錢”現(xiàn)象。從長(zhǎng)期的觀察研究來看 ,我國(guó)上市公司 長(zhǎng)期、普遍存在著低分紅、低回報(bào)現(xiàn)象 ,上市公司單純把股票市場(chǎng)作為圈錢融資 場(chǎng)所,不注意維護(hù)股東的利益。據(jù)統(tǒng)計(jì) ,從 1994 年以來上市公司分紅比例最低的 是 1997年,僅有 29%,最高的是 2000年,為 62%,這是由于證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了新的融資 規(guī)定 ,明確提出上市公司的股利

10、,尤其是派現(xiàn)情況是審核公司融資的一個(gè)重要標(biāo) 準(zhǔn)。 10多年來 ,上市公司年平均分紅比例僅為 38.9%,即每年平均有 60%左右的上 市公司不分紅 ,不但分紅比例低 ,分紅派現(xiàn)水平也很低 ,股利回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀 行存款利率。 2001年以前 ,每年股利回報(bào)率超過同期銀行存款利率的公司比例只 有 5%左右,2002 年以后有所提高 ,但是仍未超過 10%,可見低分紅、低回報(bào)現(xiàn)象在 我國(guó)股票市場(chǎng)中普遍存在。第三 ,我國(guó)上市公司存在資源錯(cuò)配現(xiàn)象。購(gòu)買股票是一項(xiàng)投資行為 ,對(duì)正常的 投資者來說 ,他們把資金投入股市是為了獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。因此 ,他們應(yīng)該將 資金投入有增值能力的上市公司 ,以獲取

11、較高的股利回報(bào)率 ,而非從股價(jià)的一時(shí)漲 落中獲取偶然性很大的價(jià)差。但是從我國(guó)股市來看 ,存在著嚴(yán)重的 “逆向選擇 ”我, 國(guó)股市上有許多 ST和 PT股票（連續(xù)虧損數(shù)年的股票 ） ,該類股票價(jià)格比較低。我 國(guó)上市規(guī)則規(guī)定必須在上市之前 3 年連續(xù)盈利 ,但是許多連續(xù)盈利的公司一旦上 市過兩年就虧損 ,并且加入 ST和 PT行列。因此股民對(duì)我國(guó)的上市公司形成了 “一 年贏,兩年平 ,三年虧”的看法。他們由于獲取的信息有限 ,很難判斷哪個(gè)公司會(huì)成 為下一個(gè) ST公司,因此他們寧可選擇那些比較便宜的 ST和 PT股票來獲取價(jià)差 , 這就使得大量資金流向業(yè)績(jī)差的公司 ,而那些業(yè)績(jī)好、有發(fā)展前途的公司卻

12、因股 價(jià)高而很難獲得融資 ,這從圖 1 與圖 2 的對(duì)比中可知。第四 ,股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)股市中一個(gè)特有的現(xiàn)象是在上市公司的股權(quán)結(jié) 構(gòu)中 ,未上市流通的國(guó)有股、法人股占的比重大 ,占 70%,上市流通的社會(huì)公眾股僅 占 30%,這種以未流通股占較大比例的扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu) ,嚴(yán)重影響了我國(guó)股市配置 資本功能的發(fā)揮。首先 ,由于國(guó)有股、法人股不能上市流通 ,可流通的股份相對(duì)于 需求而言十分短缺 ,再加上中國(guó)股市中短線投資者多于長(zhǎng)線投資者 ,即投機(jī)性大于 投資性 ,這就導(dǎo)致股價(jià)的狂升 ,風(fēng)險(xiǎn)急劇加大 ,可以說 ,股權(quán)結(jié)構(gòu)扭曲是我國(guó)股市過 度投機(jī)的制度原因之一。其次 ,由于國(guó)有股東不能對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為進(jìn)行

13、有效的檢查 和監(jiān)督,不能形成 “內(nèi)部人控制 ”機(jī)制,這就在一定程度上加大了證券市場(chǎng)的信息不 對(duì)稱 ,影響了信息的充分披露。最后 ,國(guó)有股和法人股的不能上市嚴(yán)重限制了股票 的高度流動(dòng)性 ,降低了股票市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)程度。4/ 63 提高我國(guó)股票市場(chǎng)效率的政策建議3.1 加強(qiáng)和完善信息披露制度信息能否在市場(chǎng)上暢通流動(dòng)是證券市場(chǎng)是否有效的標(biāo)志 ,市場(chǎng)價(jià)格只有充分 反映所有的信息 ,才能真正反映股票的價(jià)值。面對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)效率低的問題 ,首 先要完善信息披露制度 ,從制度上要求信息披露做到公開、有效、及時(shí)、充分 ,即 確保信息向所有的公眾公布 ;確保所披露的信息正確反映客觀事實(shí) ;確保有關(guān)信息 毫不延遲

14、地加以披露 ;確保有關(guān)信息完全加以披露 ,真正做到信息的公開性、有效 性、及時(shí)性、充分性。另外 ,加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管工作 ,加強(qiáng)監(jiān)管力度 ,通過立法規(guī) 范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務(wù)媒體的行為 ,建立權(quán)威性的金融信息中 心 ,以最快的速度向外發(fā)布統(tǒng)一全面的信息 ,減少信息大戶對(duì)信息的壟斷。3.2 完善市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制和上市公司治理結(jié)構(gòu)準(zhǔn)入機(jī)制的完善與否 ,取決于這種機(jī)制下預(yù)期收益較好、具有較高成長(zhǎng)性的 企業(yè)能否優(yōu)先進(jìn)入市場(chǎng) ,因此我們應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范入市公司的要求 ,提高上市公司的 質(zhì)量。只有上市公司運(yùn)行質(zhì)量和管理水平提高了 ,我國(guó)股市上的投機(jī)性才會(huì)減少 , 股民們進(jìn)行長(zhǎng)線操作的機(jī)會(huì)才會(huì)增加 ,公司單純進(jìn)行 “圈錢 ”的行為才會(huì)減少 ,也才 會(huì)更加注重股民的利益 ,才能實(shí)現(xiàn)公司與股民的 “互動(dòng) ”才,能提高我國(guó)股票市場(chǎng)的 效率。3.3 合理解決上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題國(guó)有股、法人股不能上市流通 ,造成我國(guó)股票市場(chǎng)供需矛盾、利益扭曲、信 息不對(duì)稱、投機(jī)盛行。解決國(guó)有股、法人股上市流通問題 ,以健全信息交流機(jī)制 改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu) ,減少由于投機(jī)造成的股價(jià)信號(hào)扭曲 ,能有效提高我國(guó)股市的效率。 第一 ,真正按市場(chǎng)規(guī)律辦事 ,解決同股不同價(jià)問題 ,使各類股東真正站在同一起跑線 上,平等地開展競(jìng)爭(zhēng)以規(guī)范股份公司的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。第二 ,