證券投資基金波動(dòng)研究綜述

1、證券投資基金波動(dòng)研究綜述 內(nèi)容摘要：對股票市場波動(dòng)的研究有大量文獻(xiàn)，但國內(nèi)外對證券投資基金波動(dòng)的研究不多。本文在廣泛收集相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上總結(jié)研究方法和結(jié)論，作出客觀的評述并展望未來研究趨勢。 關(guān)鍵詞：基金波動(dòng)綜述 相關(guān)研究概述 風(fēng)險(xiǎn)問題主要以資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)來表征，是證券市場研究的核心問題之一，金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)也是市場風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分。國際上流行的金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的度量多采用方差、下偏矩、VaR等方法，而(G)ARCH模型族等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型也常常被用于檢驗(yàn)金融資產(chǎn)波動(dòng)特征。毫無疑問，采用符合現(xiàn)實(shí)中波動(dòng)性特征的分析模型，準(zhǔn)確度量和描述各種金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征和構(gòu)成，深入探究資產(chǎn)收益波動(dòng)的成因及其外在影響

2、，對于市場參與者構(gòu)建合理的資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)管理策略具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。 通過文獻(xiàn)檢索，筆者發(fā)現(xiàn)前人對股票波動(dòng)性的研究已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。在如今機(jī)構(gòu)投資者逐漸占據(jù)我國證券市場更多份額的總體趨勢下，證券投資基金的波動(dòng)必將如股票的波動(dòng)一樣受到更為廣泛的關(guān)注。因?yàn)?，基金的波?dòng)無論對政策的制定者還是市場上的投資者來講都非常重要：一方面，政策制定者希望維持較低的基金波動(dòng)，借助基金的投資維護(hù)市場健康、持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展。另一方面，在我國這種投機(jī)氣氛濃厚的新興證券市場內(nèi)，一部分試圖通過低買高賣來牟取利潤的投機(jī)型參與者希望較大的波動(dòng)來提供獲利空間。即使從最一般的意義上說，幾乎所有涉及到基金的市場參與者都希望

3、通過對基金的波動(dòng)的評估來確定他們的策略是否符合其既定的投資或監(jiān)管目標(biāo)。 文獻(xiàn)回顧與評述 美國學(xué)者Pontiff（1997）分析了美國封閉式基金的收益波動(dòng)和其所持有的股票的波動(dòng)。在投資者理性的假設(shè)之下，封閉式基金的收益方差應(yīng)該與其持有的證券的方差一致，但事實(shí)上美國封閉式基金的月度收益表現(xiàn)出比其持有的證券資產(chǎn)大的多的波動(dòng)。這種超額波動(dòng)與市場風(fēng)險(xiǎn)，小公司風(fēng)險(xiǎn)以及影響其他封閉式基金的風(fēng)險(xiǎn)有著顯著的聯(lián)系。Pontiff采用投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)等因素對基金價(jià)格報(bào)酬的過度波動(dòng)問題進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)對美國封閉式基金價(jià)格報(bào)酬的過度波動(dòng)性具有顯著的影響以及較強(qiáng)的解釋力。這種觀點(diǎn)雖然已經(jīng)引起了人們對基金波動(dòng)

4、性的關(guān)注，但是顯然缺少對開放式基金波動(dòng)的考察。 羅洪浪、王浣塵（2003）對我國封閉式基金的超額波動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證研究：盡管封閉式基金收益對其凈資產(chǎn)收益反映不足，平均基金被動(dòng)水平仍然比其組合要大43.48。有關(guān)超額波動(dòng)性的來源方面，發(fā)現(xiàn)封閉式基金的超額波動(dòng)性有一半強(qiáng)的部分是基金特有的，而投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、賬面市值風(fēng)險(xiǎn)和小公司風(fēng)險(xiǎn)等四種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)度量解釋了42.33的超額波動(dòng)性，其中投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)因子貢獻(xiàn)最大，其回歸系數(shù)1置信水平下都顯著為正且數(shù)值平均高達(dá)0.7999。對比Pontiff（1997）對美國封閉式基金的研究結(jié)果，表明我國封閉式基金的超額波動(dòng)性較大程度上是由投資者的非理性造成的。

5、該文嘗試把國內(nèi)基金的波動(dòng)特征與國外市場進(jìn)行對比，不足之處在于樣本太少分析面過窄，難以全面解釋基金超額波動(dòng)的成因及其對外部的影響。賀京同，沈洪溥（2002），沈洪溥，周立群（2003）分別嘗試從行為金融學(xué)角度對封閉式基金價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行解釋，得到類似的結(jié)論。后者在對上海市場中有代表性的基金金泰和基金景博進(jìn)行充分采樣的基礎(chǔ)上，通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說明了我國封閉式基金市場的價(jià)格走勢特點(diǎn)，深入分析了造成這種走勢的原因，嘗試性地將分析擴(kuò)展到了開放式基金上。認(rèn)為通過封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式基金可以從根本上解決噪聲交易對基金波動(dòng)的影響。但是，由于基金樣本選取較少，影響了該研究所得結(jié)論的說服力。 黃炳藝，曾五一（2004）以

6、上證基金指數(shù)和上證綜合指數(shù)為研究對象，利用協(xié)整理論及誤差修正模型考察我國基金市場和股票市場在不同市場行情中的長期均衡關(guān)系及短期波動(dòng)影響，在較長的時(shí)間內(nèi)兩市不存在長期均衡關(guān)系，但在結(jié)合市場行情而界定的上漲和盤整行情中卻存在協(xié)整關(guān)系。許承明，宋海林（2005）通過對中國封閉式基金價(jià)格報(bào)酬與凈資產(chǎn)報(bào)酬的波動(dòng)性研究發(fā)現(xiàn)：中國封閉式基金的價(jià)格報(bào)酬相對于它的凈資產(chǎn)報(bào)酬一方面存在過度波動(dòng)，另一方面又存在反映不足的現(xiàn)象。由于基金凈資產(chǎn)報(bào)酬是市場的部分證券的投資組合報(bào)酬，這種投資組合在消除個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也消除了未來變化的持續(xù)性。價(jià)格報(bào)酬對凈資產(chǎn)報(bào)酬的反映不足是投資者基于守舊心理對市場過度變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整結(jié)果，

7、也可以說是投資者相對弱化基金凈資產(chǎn)盈利沖擊的結(jié)果。 牛方磊（2005）運(yùn)用ARCH模型族對上證基金指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析。發(fā)現(xiàn)上證基金指數(shù)收益率表現(xiàn)出非正態(tài)性和條件異方差的特征。GARCH(1，1)模型對上證基金指數(shù)的波動(dòng)具有很好的擬合效果。該文的分析流于簡單的模型應(yīng)用，分析上稍顯淡薄。郭曉亭（2006）對中國證券投資基金市場波動(dòng)的聚集性進(jìn)行檢驗(yàn)，分別運(yùn)用EGARCH和TGARCH模型證明了中國基金市場波動(dòng)具有聚集性和杠桿效應(yīng)特征。同時(shí)發(fā)現(xiàn)中國證券投資基金市場與股票市場一樣沒有明顯的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。周澤炯，史本山(2006)運(yùn)用GARCH(1，1)模型和條件方差方程中含有虛擬變量的GARCH(1，1)

8、模型，對我國開放式基金收益及收益的波動(dòng)性的周內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)研究期間內(nèi)樣本基金收益及收益的波動(dòng)性在周三這一天顯著不同于其他交易日，說明存在周內(nèi)效應(yīng)，即存在“周三效應(yīng)”的周日歷效應(yīng)。 結(jié)論與趨勢 綜上所述，國內(nèi)外研究人員已經(jīng)開始關(guān)注基金波動(dòng)對市場的影響，但研究的方法、范圍和深度尚存在明顯的局限，亟待拓展和深化： 首先，在研究方法上，絕大多數(shù)已有文獻(xiàn)都是利用簡單的OLS線性回歸分析或時(shí)間序列模型對基金指數(shù)的波動(dòng)進(jìn)行實(shí)證研究，主要利用單變量GARCH族模型及其變形以及時(shí)間序列的協(xié)整方法來進(jìn)行實(shí)證分析，缺乏利用多元計(jì)量工具和高級模型對基金個(gè)體展開的綜合研究。這可能與能夠提供此類分析的計(jì)量和統(tǒng)

9、計(jì)軟件包較少，定量分析方法和操作本身較難掌握有關(guān)。 其次，現(xiàn)有研究普遍停留在分析基金指數(shù)和市場指數(shù)關(guān)系的層面上，遺漏了大量的微觀市場信息，缺乏對基金波動(dòng)原因的深層次探討，更沒有突出基金波動(dòng)對投資者的影響，缺乏對市場參與主體行為的考慮。缺乏數(shù)據(jù)可得性和缺少含有豐富經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的分析工具可能是造成這一局面的主因。 現(xiàn)有文獻(xiàn)主要針對基金市場整體和股市整體進(jìn)行研究，沒有將基金市場波動(dòng)和單個(gè)基金的波動(dòng)有機(jī)聯(lián)系起來，必然導(dǎo)致研究結(jié)論不夠深入，缺乏微觀基礎(chǔ)?？梢灶A(yù)見，對單個(gè)基金波動(dòng)的探討不久即將在學(xué)術(shù)界展開。對基金個(gè)體波動(dòng)的深入分析與先前的基金市場宏觀研究相結(jié)合，很有可能對基金波動(dòng)給出更為科學(xué)和合理的解讀。另一方面，隨著多元GARCH模型族及多元SV（隨機(jī)波動(dòng)）模型族日臻成熟，工具軟件逐漸為人們所熟悉和掌握，相信不久的將來，隨著多元時(shí)間序列模型的不斷完善，利用多元分析工具綜合考察基金市場以及單個(gè)基金波動(dòng)的實(shí)證研究很快就會面世。 參考文獻(xiàn)： 1.JeffreyPontiff,1997,”ExcessVolatilityandClosed-EndFunds”J,TheAmericanEconomicReview,Vol.87 2.郭曉亭