公司金融第04章債券與股票的估價

1、重要概念與技能重要概念與技能n 了解重要的債券特征和債券類別n 理解債券價值以及為什么它會浮動n 理解債券評級和它們的含義n 理解通貨膨脹對利率的影響n 理解利率期限結(jié)構(gòu)和債券收益率的決定因素n 普通股估價n 普通股和優(yōu)先股的一些特征n 股票市場本章結(jié)構(gòu)本章結(jié)構(gòu)n債券估價n股票估價4.1 債券與債券估價債券與債券估價n債券是借款人和資金出借人就以下事項(xiàng)達(dá)成一致的一種法定協(xié)議：n面值n票面利率n利息的支付方式n到期日n到期收益率（ yield to maturity）是指債券的必要市場利率。債券估價債券估價 n基本原理：n金融證券的價值 = 其預(yù)計未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值n因此，債券的價值是由其利息和

2、本金的現(xiàn)值所決定的。n而利率與現(xiàn)值（例如債券的價值）是呈反向變動的。債券定價等式債券定價等式TTr)(1Frr)(11-1C 債券價值例：債券估價例：債券估價n 假定一種美國政府債券的票面利率為6.375%，將于2013年12月到期。n該債券的面值為$1 000n利息支付為半年一次（每年6月30日和12月31日）n按6.375% 的票面年利率，每期支付利息應(yīng)為$31.875.n該債券在2009年1月1日的現(xiàn)金流量規(guī)模和發(fā)生時間為：09/1/1875.31$09/30/6875.31$09/31/12875.31$13/30/6875.031, 1$13/31/12例：債券估價例：債券估價n20

3、09年1月1日，投資者所要求的必要報酬率為5%。n則債券的當(dāng)前價值為：17.060, 1$)025. 1 (000, 1$)025. 1 (11205.875.31$1010PV例：債券估價例：債券估價n現(xiàn)在假定必要報酬率為11%.。n債券價格會如何變化呢？69.825$)055. 1 (000, 1$)055. 1 (11211.875.31$1010PV到期收益率（到期收益率（YTMYTM）與債權(quán)估價）與債權(quán)估價8001 0001 1001 2001 30000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.1折現(xiàn)率折現(xiàn)率債券估價債券估價0.06375當(dāng)當(dāng)YTM

4、票面利率時，債券折價交易票面利率時，債券折價交易債券的概念債券的概念n債券價格和市場利率是反向波動的n當(dāng)票面利率 = YTM時，價格 = 面值n當(dāng)票面利率 YTM時, 價格 面值(溢價債券)n當(dāng)票面利率 YTM, 價格 g。 10011ttstrgDPD0是指t=0期的股利 當(dāng)rsg時 grDgrgDPss100)1 ( 每股股票的預(yù)期股利越高，股票價值越大； 每股股票的必要收益率越小，股票價值越大； 每股股票的股利增長率越大，股票價值越大。 計算公式：固定增長的例題固定增長的例題n假定比格D公司最近一期支付的股利為每股$0.50。預(yù)計該公司的股利每年能增長2%。 如果市場對這類風(fēng)險程度的資產(chǎn)

5、所要求的報酬率為15%，該股票的出售價格應(yīng)當(dāng)為多少？nP0 = 0.50(1+0.02) / (0.15 - 0.02) = $3.92第第3種情形種情形: 非常規(guī)增長非常規(guī)增長n假定在可預(yù)見到的將來股利會先按不同的比率增長，然后從此按某個固定比率增長。n要為非常規(guī)增長的股票估值，我們需要：n估計在可預(yù)見到的未來期間的股利；n估算當(dāng)股票變?yōu)槌?shù)增長類型后的未來股票價值（第2種情形）；n按適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率計算估計未來股利和未來股票價格的現(xiàn)值之和。第第3種情形種情形: 非常規(guī)增長非常規(guī)增長)(1DivDiv101g假定股利在未來N年內(nèi)會按g1的比率增長，然后按 g2的比率固定增長。210112)(1D

6、iv)(1DivDivggNNNgg)(1Div)(1DivDiv1011)(1)(1Div)(1DivDiv21021gggNNN.第第3種情形種情形: 非常規(guī)增長非常規(guī)增長)(1Div10g股利在未來N年內(nèi)會按g1的比率增長，然后按 g2的比率固定增長。210)(1DivgNg )(1Div10)(1)(1Div)(1Div2102gggNN0 1 2NN+1第第3種情形種情形: 非常規(guī)增長非常規(guī)增長我們可通過計算以下求和來進(jìn)行估值： 一個T期的以 g1的比率增長的年金：TTARggRCP)1 ()1 (111加上一個從T+1期開始的以g2比率增長的年金貼現(xiàn)值：TBRgRP)1 (Div2

7、1T第第3種情形種情形: 非常規(guī)增長非常規(guī)增長將這兩個值合計起來：TTTRgRRggRCP)1 (Div)1 ()1 (121T11或者也可以用現(xiàn)金流量圖來進(jìn)行計算。例：非常規(guī)增長股票例：非常規(guī)增長股票n一種普通股剛剛支付的股利為每股 $2，預(yù)計在未來3年內(nèi)股利可按8%增長，然后轉(zhuǎn)為按4%的比率固定增長。n如果折現(xiàn)率為12%，這只股票的價值是多少？用公式求解用公式求解3333)12. 1 (04.12.)04. 1 ()08. 1 (2$)12. 1 ()08. 1 (108.12.)08. 1 (2$P3)12. 1 (75.32$8966.154$P31.23$58. 5$P89.28$P

8、用現(xiàn)金流量圖求解用現(xiàn)金流量圖求解08).2(1$208).2(1$0 1 234308).2(1$)04. 1 (08).2(1$316. 2$33. 2$0 1 2 304.12.62. 2$52. 2$89.28$)12. 1 (75.32$52. 2$)12. 1 (33. 2$12. 116. 2$320P75.32$08.62. 2$3P從第4年開始固定增長這一概念可按時期3時開始的增長年金來進(jìn)行估值。4.7 參數(shù)估計參數(shù)估計n公司價值決定于增長率 g和折現(xiàn)率Rng從何來呢？ng = 留存收益率 權(quán)益報酬率nR 從何來從何來n該折現(xiàn)率可被分解為兩個部分：n股利收益率 n增長率 (指股

9、利增長率)n在實(shí)務(wù)中，估算R時往往存在很大偏差用股利增長模型來求解用股利增長模型來求解 Rn已知股利增長模型為：gPD gPg)1 (D Rg-RDg - Rg)1 (DP0100100整理，求解R：4.8增長機(jī)會增長機(jī)會n 增長機(jī)會是指投資于NPV為正的項(xiàng)目的機(jī)會n 公司價值可被理解為一家將100%的盈利都用作股利發(fā)放的公司的價值加上其增長機(jī)會的凈現(xiàn)值NPVGOREPSP例：例：NPVGO NPVGO 模型模型 假定一家公司預(yù)計其EPS為每股 $5, 折現(xiàn)率為16%，目前的價格為每股$75。 可將公司作為現(xiàn)金牛來計算公司價值： 因此，NPVGO為$43.75（ = $75 - $31.25

10、）25.31$16.5$EPS0RP收益留存率與公司價值收益留存率與公司價值n收益留存率提高將導(dǎo)致：n向股東支付的股利減少n公司增長率提高n它們對股價的影響恰好相反n哪一種影響的作用更大呢？n如果ROER, 則收益留存率提高將增加公司價值，因?yàn)閷①Y本再投資所賺的收益大于資本成本。4.9市盈率（市盈率（PE）n很多分析師都常常喜歡將每股收益與股票價格聯(lián)系到一起來進(jìn)行分析n市盈率就是以當(dāng)前股價除以年度EPS得到的。n華爾街時報常使用最近4個季度的收益來進(jìn)行計算：EPS每股價格市盈率 PE 與與 NPVGO 回憶： 將每一項(xiàng)都除以EPS，可有： 因此，公司的市盈率與增長機(jī)會正相關(guān)，與風(fēng)險(R)負(fù)相關(guān)

11、。NPVGOREPSPEPSNPVGORPE14.10 股票市場股票市場n 交易商(dealers)與經(jīng)紀(jì)商(brokers)n 紐約證券交易所 (NYSE)n是全球最大的股票市場n注冊持有人(License Holders, 以前稱“會員”）n可在交易層進(jìn)行買賣n傭金經(jīng)紀(jì)商（commission brokers）n專業(yè)會員（specialists）n交易廳經(jīng)紀(jì)商（floor brokers）n交易廳交易員（floor traders）n運(yùn)作n交易廳活動納斯達(dá)克市場（納斯達(dá)克市場（NASDAQ）n 沒有交易所實(shí)體，是一個完全基于電腦網(wǎng)絡(luò)的報價系統(tǒng)n 要求多個做市商n 電子溝通網(wǎng)絡(luò)n 報價信息的三種層次nI級信息 可看到中間報價，由經(jīng)注冊的代表做出nII級信息 可看到報價，由經(jīng)紀(jì)商和交易商做出nIII級信息 可看到并更新報價，只能由交易商做出n 大部分上市的為科技股股票市場報告股票市場報告Gap公司在過去一年中的最高價為 $21.89Gap公司在過去一年中的最低價為 $9.41Gap的股利是 34美分/股按目前的市價水平計