中國近代股票的債券性

1、【MeiWei_81重點借鑒文檔】中國近代股票的債券性近代公司制在晚清被引入中國后，公司股票以其整齊劃一、轉(zhuǎn)讓靈活的特點，為國人投 資理財帶來了不少方便。但是習慣于獨資、合伙與借貸等經(jīng)營方式的民眾，尚難深入理 解與體驗公司的經(jīng)營原則。于是，近代經(jīng)濟手段同傳統(tǒng)經(jīng)營理念的嫁接，便導致了一些 奇異的經(jīng)濟行為。民眾股票投資方面的債券性要求就是其中一例。在中國近代早期，民眾對股票的認識不可避免地帶有模糊性。鴉片戰(zhàn)爭之后，西方 近代信用制度被引入中國，發(fā)行債券成為外國資本家繼發(fā)行公司股票之后，在華籌資的 又一重要手段，國人初次有了債權證券化的認識。外國股票與債券以其較為豐厚的利潤 回報和穩(wěn)定的商業(yè)信譽，逐

2、漸受到華商的青睞，從而使不少華資或被吸納入洋行，或被 外國資本家借去又高息轉(zhuǎn)借于清政府。對于外國股票與債券，晚清士人在很長時間內(nèi)統(tǒng) 稱之為“股票”。至少，在官方的言論中，直到19世紀末這兩個概念還是混淆的。在不 少中外借款條約的中文文本中，借款債券都被寫成“股票”(注：見王鐵崖編：中外舊約章匯編第一冊，第598-599, 627-629, 734-736頁，生活讀書新知三聯(lián)書店，1957 年。)。直到光緒二十四年(1898年)二月，朝廷官員在籌借內(nèi)債時，尚將此項債券命名 為“自強股票”，后又改名為“昭信股票”，以區(qū)別于官方在鐵路、礦務等方面獲利“慣 于失信”的股票。由于晚清士人在一定程度上，對

3、近代股票與債券的屬性沒有區(qū)分開來、 他們對股票投資的債券性要求也就不足為奇了。晚清民眾對股票投資之債券性要求的一個突出例證，就是公司股票普遍存在的“官 利”現(xiàn)象。所謂官利，就是股本利息，即股息的俗稱。股息本來是公司扣除經(jīng)營運作成 本之后，為股東提供的“或大或小的利息”2 (P.268)，是公司投資風險性的體現(xiàn)之一。正如馬克思所言：“股份公司有一個共同點：每個人都知道自己投入什么，但是不知道自 己取出什么?！?1 (P.484)而在近代中國公司企業(yè)中，官利是固定的，而且是必須予以 保證的。官利必付、官利先付是近代中國實業(yè)界的一種社會俗成制度，即持股人不問企 業(yè)盈虧，依固定利率定期向公司領取息金。

4、官利利率一般載于公司章程和股票上，如期【MeiWei_81重點借鑒文檔】【 MeiWei_81 重點借鑒文檔】 支付官利成為公司企業(yè)經(jīng)營運作中必須遵循的一項原則。股東在繳納股金獲得股票的同 時，還會拿到一種息折，據(jù)以定期向公司領取息金。檢閱晚清官督商辦和商辦公司企業(yè) 的章程，幾乎沒有不規(guī)定官利的，只不過表述略有差異而已。關于近代中國實業(yè)投資領域“官利”制度產(chǎn)生的原因，筆者和其他學者已從中國傳 統(tǒng)的高利貸金融市場等方面進行過探討（注：朱蔭貴： 引進與變革：近代中國企業(yè)官利 制度分析，近代史研究 20RR 年第 4 期；張忠民：近代中國公司制度中的“官利” 與公司資本籌集，改革 1998年第 3期

5、；李玉、熊秋良：論中國近代的官利制度 ， 社會科學研究 1996年第 3期。）。誠然，在近代中國，產(chǎn)業(yè)資本受制于商業(yè)資本是造 成中國實業(yè)投資領域“官利”盛行的一個重要原因，但促成后者的社會因素是多方面的。 其中之一就是股票市場。首先，不難發(fā)現(xiàn)，當時在華發(fā)行股票的外國公司多未規(guī)定固定 股息，而這并沒有影響華商對外國股票的認購熱情。雖然華商起初對洋商所發(fā)行的股票 “視為畏途”，“未敢問鼎” 3。但是“至遲在（ 19世紀） 50 年代”通商口岸漸興華商認 購洋股之風 4。到 60 年代末 70 年代初，華商對洋行股票的認購漸趨踴躍，有的洋行因 “買股份之人多為華商” ，乃至該行雖為外國公司， “亦只

6、有此名而已” 5 。有的洋行股 票因供不應求，以致市價溢出原價好幾倍。個別洋行鑒于要求認股的華商為數(shù)太多，不 得不制定了限制條件 4 。另一方面，筆者通過對晚清公司章程的大量匯總，發(fā)現(xiàn)洋務民用企業(yè)在關于“官利” 的規(guī)定方面，同此后的各類民辦或官商合辦企業(yè)還是有些區(qū)別。主要體現(xiàn)在對支付官利 的起始時間上。后期的民辦或官商合辦企業(yè)一般規(guī)定入股即起息，而不少洋務民用企業(yè) 則突出企業(yè)見到效益后方能分利。例如金州駱馬山煤鐵礦章程規(guī)定： “自見煤之日起，每 商本一百兩，長年酌提官利銀十兩” 6 ；平泉銅礦規(guī)定：“見銅后十二個月為第一年，如 有盈余，先提官利一分” 7 ；徐州利國礦務局規(guī)定，股東繳納股款后，

7、礦局“給予股票 并取利股折，俟煤鐵運售之日起，每屆一年結算一次，先提官利一分” 8 。登州鉛礦則 “照章議定，（自）收銀之日起，先行派分莊息，俟口煉發(fā)售后，長年官利一分，并找足 【MeiWei_81 重點借鑒文檔】【 MeiWei_81 重點借鑒文檔】以前莊息不敷一分之官利” 9 。洋務民用企業(yè)的創(chuàng)辦人也承認之所以規(guī)定官利，是鑒于 如果將官利“納入余利之內(nèi)” ，則股東“不自覺矣”。所以“公司章程向須酌提官利” 6 ， “股本宜提官利也” 10 （p.1044）。但是，在早期洋務民用企業(yè)中，并未見到后來在民 辦企業(yè)中常見的“官利吃股”現(xiàn)象。有的實際上并未按規(guī)定于投產(chǎn)后即支付官利，例如 開平煤礦規(guī)

8、定見煤后支付官利，但實際上至出煤后第七年方開始配發(fā)官利，且首次官利 僅為六厘，而非章程規(guī)定的一分（注：見孫毓棠編中國近代工業(yè)史資料第一輯，下 冊，第 643-644、660-661 頁。）。同樣，洋務民用企業(yè)關于官利的“嚴格”規(guī)定，也并未 引起社會的普遍不滿，相反 19世紀 80年代初，在上海掀起了近代中國第一次股市高潮。時人記述，“中國初不知公司之名，自招商輪船局獲利以來，風氣大開”11；華商“忽見招商、開平等（股）票逐漸飛漲，遂各懷立地致富之心，借資購股，趨之若鶩” 12。于是，市場之中買賣股票“成為一宗生意” ，甚至成為“市面生意之時派” 13。 商民“視公司股份，皆以為奇貨可居” 14

9、 ，乃至“人情所向，舉國若狂，但是股票，無 不踴躍爭先” 15。在這種狂熱的購股之風促動下，即使新發(fā)行的股票也無不漲價。時人 記敘：“每一公司（股票）出，千百人爭購之，以得票為幸” 1 6 ，股票市價“一加再加，登時飛漲” 17。在當時，投資者其實并不關注企業(yè)的官利，他們“專心致志于（買賣） 股票之中” 18，并不在意公司的利潤如何，因為“股票轉(zhuǎn)售，其利已屬不貲” 14。在 股票之利的誘使下， “凡市中有些場面者，莫非（公司）股東”19；本無巨資的小商小販亦“或抵或借”，“不憚羅雀碰掇之勞” ，爭購股票，“以圖厚利” 20 。當時上海股票市 場之所以火熱起來，也是綜合原因的結果，但至少可以說明

10、，洋務企業(yè)關于“官利”的 較后來嚴格的規(guī)定并沒有限制投資者的熱情，民眾大興認購股票之風也并非追逐于股息 之利。官利雖然對上海股市的高漲未起關鍵性作用，而上海股票市場的崩潰，則直接影響 到了此后中國民眾的投資心態(tài)。經(jīng)歷了上海股市風潮之后，股票投資的慘痛損失，使民 眾對公司、股票普遍產(chǎn)生了恐懼之感。 乃至“人皆視集股為畏途” 21 ，言及公司、股票， 【MeiWei_81 重點借鑒文檔】【 MeiWei_81 重點借鑒文檔】 竟“有談虎色變之勢”（注：股份轉(zhuǎn)機說，申報1884-12-12；論商務以公司為最善 ， 申報 1891-08-13。），“幾同于驚弓之鳥” 17 。商民對于公司、股份的恐懼、

11、厭惡心 態(tài)，對此后的洋務民用企業(yè)實施募股集資活動產(chǎn)生了很大影響。時人稱：商民因有“前 車之鑒”，不免“因噎而廢食， 懲羹而吹齏” 22，乃致“公司”二字，“為人所厭聞”（注： （臺北）近代史研究所編：礦務檔 第七冊，第 4358 頁；中國史學會主編：洋務運動 （七），第 316 頁。），“公司股份之法遂不復行” 23。凡有企業(yè)招股，商民猶“惴然懼皇 （惶）”，“疑以公司為虛名，以股份為騙術” ，乃至有巨款厚資者也“誓不買公司股票” 24 ；即使是“鐵路、織布之股票，真實不虛” ，商民亦“觀望不前，未能踴躍” 23。 商民投資心理受到的重創(chuàng)，是短時期內(nèi)難以恢復的。幾年后，云南銅礦局在上海招股，

12、商民“仍鑒于數(shù)年內(nèi)之前車， 往往裹足不前”，致使該局“竭力招徠來者， 總不甚旺” 25。 1887年漠河金礦在上海招募股份時，商民猶“惕于數(shù)年前股份之虧，語以招股醵資，百 無一應” 26 （p.4332）。在這種情況下，“官利”的及早與即時兌現(xiàn)就成了盡可能挽回公 司社會聲譽的不多的手段之一。例如湖北織布局于 1894年招商承辦時，之所以規(guī)定“本 局允為保利一分五厘，每股（百兩）每年憑折到局領息銀十 R五兩”，就是為了解除“若 紳商入股恐所分額息，欲稱官利，多寡無定”的顧慮 27 （p.573）。著名實業(yè)人物鄭觀應 也說，“中國自礦股虧敗以來， 上海傾倒銀號多有， 喪資百萬，至今視為厲階” ，故

13、此“集 股之法，首當保定官利” 28（P.686）。促使晚清股票“官利”屬性強化的另一個原因還在于， 清政府于 19世紀末發(fā)行的“昭 信股票”的“失信”結局產(chǎn)生的廣泛社會影響。昭信股票本為清政府為緩減財政危機而 發(fā)行的一種公債，之所以如此命名，旨在強調(diào)其信用的穩(wěn)固性。用策劃本項活動的朝中 官員的話說，就是區(qū)別于以往國內(nèi)有關企業(yè)發(fā)行的“慣于失信”或“獲利亦無把握，收 效未卜何時”的股票29 （p.8）。雖然朝廷為此頒布了嚴格的章程，作了還本付息的規(guī)定， 但這種債券在發(fā)行過程中則嚴重背離原定章程，使該項公債的發(fā)行，最終演化成為官府 的苛派抑勒或強令捐輸，使民眾怨憤激增，最后不得不停止。昭信股票的社

14、會聲譽遂大 【MeiWei_81 重點借鑒文檔】【 MeiWei_81 重點借鑒文檔】 為敗壞，由此也進一步影響到民眾的投資心態(tài)。乃至在民眾看來， “集股即勸捐別名”， 每逢公司募股，則“率皆借詞推諉，縱使諄諄開導，亦屬藐若罔聞” (注：河南官報 第 51 期，引自杜恂誠：民族資本主義與舊中國政府( 1840-1937)，上海社會科學院出 版社，1991 年第 38 頁。)。在這種情況下，集股創(chuàng)業(yè)者自然也不得不在付息方面顯示其 “誠 意”。例如陜西鐵路總局創(chuàng)辦人員在議定西潼鐵路招股辦法時， 就特別強調(diào)了嚴格執(zhí)行 “官 利”制度對于挽回昭信股票引發(fā)的股票“失信”之社會不良影響的重要意義： “陜西

15、自勸 辦昭信股票，未能取信于人，以故在上偶有捐輸之舉，在下即廣生疑慮，今辦鐵路股份， 以定期付息為最要之著” ；只有如此，方可“堅入股官紳商民之信，期于事成之舉，祛疑 忌而收利權” 30 。長期受自然經(jīng)濟浸濡的國人，普遍有著“寧可一人養(yǎng)一雞，不愿數(shù)人 牽一?！钡牧晳T心態(tài)，這種潛在的“單干”意識本來就難以即時轉(zhuǎn)變。而官方的不良商 政，無疑加劇了他們對新式企業(yè)投資的恐懼。 “是故人之有資本者，寧以之自營小企業(yè)， 或貸之于人以取息，而不甚樂以之附公司之股?！?31 (p.118)在這種情況下，公司創(chuàng)辦 者不得不對投資者制定一種利益的保障，即“各省商辦實業(yè)公司自入股之日起，即行給 息，以資激勸，而廣招

16、徠，已屬不得已之辦法” 32(P.1014)。近代中國實業(yè)界的“官利”制度雖然是一種普遍的作法，但各個企業(yè)的規(guī)定又不盡 相同。以民辦與官商合辦企業(yè)為例，除了利率的不同外(注：這一時期企業(yè)股票官利利 率大致在周年四厘至一分五厘之間，一般以年息五厘至八厘的規(guī)定較為普遍。 )，在計息 時間方面，有的企業(yè)規(guī)定以收到先期股銀之后即起息，有的規(guī)定股款收齊之時起息，較 多的企業(yè)規(guī)定以收到股款之次日計息。多數(shù)企業(yè)聲明官利發(fā)放，不計閏月。也有不少規(guī) 定常年行息，例如云臺山樹藝公司明定“(股本)連閏八厘計息” 33 (p.19)。民國元年 創(chuàng)辦的浙江銀行則規(guī)定： “本銀行股本官息按周年六厘計算，即以交股之次日起扣

17、至來年 是日止為一周年，前項官息每年分二期發(fā)，上半年自七月一日起至八月終日止；下半年 自翌年正月一日起至二月終日止。 ” 34股票所載官利利率一般是固定不變的，但也有個 別企業(yè)因應于不同的時期，規(guī)定了不同的官利利率。例如漢陽鐵廠在實行招商承辦時議 【MeiWei_8 1 重點借鑒文檔】【 MeiWei_81 重點借鑒文檔】 定的章程規(guī)定：“（股東）自入本之日起，第一至第四年按年提息八厘，第五年起提息一 分。”官商合辦溥利呢革公司章程規(guī)定： “本公司所收股本，均于繳到之后一日起息，未 出貨以前按周年四厘算，既出貨以后按周年八厘算。 ”直隸工藝總局勸辦之織染縫紉公司 則在章程中寫到：“本公司第一年

18、生意未必能遽獲厚利，擬第一年各股份按照常年四 厘包息自第二年起，每年結賬，各股東一律按五厘官息照股派分。”河南廣益紗廠亦規(guī)定：“自（股東）交銀之日，先付執(zhí)照一紙，按三厘起利，俟換給股票息折時，須將執(zhí) 照繳銷作廢，以后統(tǒng)按周年六厘行息，是為官利。 ” 35 在官利來源方面，也不盡相同。 有的企業(yè)在開工前將股本存莊，以莊息發(fā)給股東。官商合辦的鐵路公司和一些同官方關 系密切的企業(yè)，如京師自來水公司、南洋勸業(yè)會等可以靠政府支持獲得息款（注：京師 自來水公司于 1908年時由農(nóng)商部奏準， “每年籌官撥官款銀十 R 五萬兩，預存銀號，以 為保息之用，俾昭大信。將業(yè)公司銷場發(fā)達，余利增多，再將官款分期繳還”

19、 。 1910 年創(chuàng) 辦的官商合辦的安徽涇縣銅管山銅礦有限公司則以本省礦務總局所收米捐為保息。同年 開辦的南洋勸業(yè)會也規(guī)定：“股東應得官利，按周年八厘計算商股應發(fā)官息，由南洋 大臣另籌的款，不在股本內(nèi)撥付，以固會本。 ”（分見汪敬虞編：中國近代工業(yè)史資料 第二輯，上冊，第 633頁；下冊，第 781 頁；章開源等主編： 蘇州商會檔案叢編 （1905-1911），第416頁。）。民國初年，北京政府頒布了公司保息條例 ，以政府基 金為特定行業(yè)企業(yè)保息。而對大多數(shù)企業(yè)而言，在未獲得利潤前，則不得不“移本作息” （注：也有少許企業(yè)并未規(guī)定“官利” ，例如 1905年成立的山西同濟礦務公司宣布， “本

20、公司所集成本，并無利息，每年結賬盈余，先提一分為公積，逐年還本；俟成本還清， 即停公積，此后所余凈利，提二十 R 五分報效國家，余歸公司，除再提紅股外，按股分 利”（礦務檔第三冊，第 1514-1515頁）。天津同慶雜貨有限公司在 1911年頒布的章 程聲明：“本公司股本并無官利，每年正月結賬一次，所有盈余除息項開銷外，作為百六 十份（分配）”（天津市檔案館編天津商會檔案匯編（ 1903-1911），上冊，第 947 頁）。 還有的企業(yè)明確規(guī)定，企業(yè)“如無盈余，不得移本付息，致妨營運” （伊犁將軍奏創(chuàng)辦 【MeiWei_81 重點借鑒文檔】【 MeiWei_81 重點借鑒文檔】 皮毛有限公司擬

21、定章程折 ，商務官報己酉年第 28 期）。）。企業(yè)初創(chuàng)階段，一般資金 緊張，經(jīng)營困難，“官利必付”作法無疑極大地增加了企業(yè)的經(jīng)營難度。而為支付官利不 得不移用股本或高息借貸，對企業(yè)來說，更無異于挖肉補瘡、飲鴆止渴，嚴重削弱了企 業(yè)的自我發(fā)展能力。關于這一點，張謇在總結大生紗廠與大生崇明分廠創(chuàng)辦初期虧損原 因時，已作過明確分析，學術界也多有引錄，茲不贅述。 對于官利制度的弊端，自晚清開始就受到國內(nèi)實業(yè)家與學者的抨擊，梁啟超與張謇是這 方面的代表人物。 1904 年清政府頒布的公司律明確規(guī)定企業(yè)沒有利潤，不得移本付 息，對矯正這一不良商業(yè)習慣產(chǎn)生了些許作用（注：例如上海龍章機器造紙有限公司至 19

22、08年已積虧 18 萬余兩，遂召開股東會，經(jīng)“研究再三” ，決議停發(fā)當年官利“以符商 律”（汪敬虞編：中國近代工業(yè)史資料第二輯，下冊，第 841 頁）。）。實業(yè)界在革除這 一陳規(guī)陋習方面也在不斷努力。例如在宣統(tǒng)二年（ 1910 年）舉行的江蘇鐵路公司第四次 股東會上，有人鑒于公司支出項下， “股本之官利居其半” ，股東若再按年取利，“試問利 從何出？實無異自抽股本，矧外界覬覦者眾，思之殊為寒心” ，遂主張“擬不支息五年， 即以息作股本， 一為固本計， 一為擴充計”。不料他的提議一出，“即有反對者群起詰責” 最后投票表決，結果“可者一千六百三十八權，否者六百七十一權，遂決定以股作息” 36 。張

23、謇在大生紗廠和大生崇明分廠多次議停官利， 曾一度與股東達成協(xié)議， 官利遞遲 兩年支付，但遲發(fā)的官利則須周年加息六厘，作為補償。張謇等人在民國初年發(fā)起創(chuàng)辦 中國模范鐵工廠時，雖然為股東規(guī)定了長年八厘的正息，但又在招股時聲明， “惟應從何 時支起，須由股東會議決。向來凡公司招股，必自收到股銀即日起息，此種辦法甚悖商 業(yè)法理。夫公司尚未營業(yè)之時，資本多半用于選屋、購機，余款存莊，收息有限，何從 付此八厘官利；若移本以派息，是騙股東也，明得官利，暗耗股本，迨需運本時，不得 不以重利求貸于錢莊，此多數(shù)公司失敗之原因也。本公司名曰模范，甚望股東有以矯正 他公司之惡習，一以鞏固公司基本為目的，而勿志在派官息

24、也” 37 。商務印書館于 20 年代初曾試行過股息公積金的辦法，其要義就是由股東大會通過決議，當年度股息超過 【MeiWei_81 重點借鑒文檔】【 MeiWei_81 重點借鑒文檔】 一分時，應酌量提存股息公積金，此項公積金常年八厘計息，除積成巨款，于擴充股額 時改為股份，或遇股息不足一分之年度，酌提該項經(jīng)費，以為填補外，非經(jīng)股東會決議， 概不得提用。 1925 年時，該公司股東會又對股息公積金的規(guī)定作了修改，即股息公積金 常留股本總額四分之一的數(shù)目， “專備股息不足一分時，填補股息之用” ；股息公積金達 到股本總額四分之一后，其溢出之數(shù)，當屆即行分派，以后每滿三年分派一次，或分派 現(xiàn)款，

25、或改作股份，由董事會提交股東會議決(注：童世亨： 企業(yè)回憶錄，光華印書 館版，上冊，第 117-118頁，今收入上海書店影印版民國叢書 ，列第三編第 74 號。) 劉鴻生控制的大中華火柴公司于 1931年第二次股東會時通過了增加普通股至三百萬元的 決議，但截至 1932年 12月 27日只招到 11559股，距預期之數(shù)尚缺 401520元。公司董 事會認識到“就本公司業(yè)務情形觀察，招足此項股額實屬非常重要。就一般社會經(jīng)濟情 形觀察，續(xù)募此項股份，事實上必多困難” ；另一方面，本公司 1932 年度應發(fā)官、紅利 與此項未招足之股本額相差無幾，而就公司經(jīng)營狀況論， “對于此項巨額之官、紅利本無 發(fā)

26、給現(xiàn)金之可能”。故此，召開第四次股東大會，提議將應發(fā)官、紅利抵充未招足額之普 通股。結果，股東“眾無異議”，通過了這一提案38 (P.155)。這些措施雖然對個別企 業(yè)渡過難關產(chǎn)生了作用，但并未能改變中國實業(yè)界慣行的“官利”制度。企業(yè)向股東支 付官利的現(xiàn)象，到民國時期雖日漸減少，但終未消失。在股票債券化意識的支配下，投資者從一開始就淡化了對自己作為股東應有權益的 正當要求。在近代公司制度中，股東作為公司的出資人，主要是通過股權機制實現(xiàn)對公 司經(jīng)營運作的監(jiān)管。股東的應有權利大致包括選舉董事與監(jiān)察人，請求查閱公司賬目， 就公司營業(yè)狀況向經(jīng)理人員提出質(zhì)詢，請求分派應得利益，參與決定公司營業(yè)方針等， 這些權利是借助在股份均一、股權平等基礎上建立的決議和投票機制實現(xiàn)的。股權是投 資者基于出資行為而取得股東資格后應得的合法權益，股權機制是近代公司進行內(nèi)部約 束、實現(xiàn)健康運作的必要條件。但是在股票“官利必付”制度影響下，民眾投資企業(yè)后， 關于公司尋切事宜多不過問，抑且不愿過