利率衍生工具課件

1、利率衍生工具課件 利率衍生金融工具簡介利率衍生工具課件 第一節(jié)遠期利率合約和利率期貨利率衍生工具課件 遠期合約(forward contract)是一個特別簡單的衍生證券。 遠期合約是一個在確定的將來時間按確定的價格購買或出售某項資產(chǎn)的協(xié)議。遠期合約通常都是金融機構(gòu)或由金融機構(gòu)代理其公司客戶簽署。遠期合約通常都在交易所外進行交易，即場外交易。期貨與遠期合約非常相似，不同之處在于期貨在交易所內(nèi)交易。 利率衍生工具課件 為了降低交易成本，交易所詳細規(guī)定了期貨的標準化條款，并且期貨交易所還設計了一些制度確保不會發(fā)生違約。利率衍生工具課件 遠期利率合約與利率期貨是基礎資產(chǎn)(也稱標的物)價格僅依賴于利率

2、水平的衍生證券。遠期利率合約或利率期貨的一方同意在將來某個確定的日期以確定的價格購買基礎資產(chǎn)時，我們稱這一方為多頭；另一方同意在同樣的日期以同樣的價格出售基礎資產(chǎn)，這一方被稱為空頭。利率衍生工具課件 遠期合約和利率期貨的基本經(jīng)濟功能是為市場參與者提供一種規(guī)避不利價格變動引起的風險的工具。由于兩者在本質(zhì)上完全一樣，但期貨比遠期合約的交易機制更復雜，所以我們重點介紹利率期貨。利率衍生工具課件利率期貨的產(chǎn)生 1848年，世界第一家期貨交易所芝加哥期貨交易所(CBOT)成立。最初交易的是“遠期合約”；第一份遠期合約(棉花)在1851年3月13日簽約。1865年，標準化的“期貨合約”引入。利率衍生工具課

3、件 20世紀70年代末，由于兩次石油危機的沖擊，美國和西方主要資本主義國家的利率波動劇烈，金融市場參與者面臨前所未有的匯率和利率風險，這催生了利率期貨合約的大發(fā)展。利率期貨合約革命開始于一個觀念：農(nóng)業(yè)等其他實業(yè)管理者成功使用了100多年的風險分擔機制商品期貨合約，應該同樣為商業(yè)和金融管理者所用。 利率衍生工具課件 1972年，芝加哥商品交易所的分支機構(gòu)國際貨幣市場(IMM)成立，它最初的功能在于提供標準化的外幣期貨合約。 1972年10月20日交易的第一筆利率期貨合約，旨在于1975年交割由國民抵押協(xié)會發(fā)行的抵押證券期貨。第一筆利率期貨合約的出現(xiàn)，具有革命性意義，它適應了投資者規(guī)避利率風險的要

4、求，使得利率期貨合約成為必不可少的金融風險管理工具。 利率衍生工具課件 澳大利亞(1979)、英國倫敦(1982)、日本、加拿大、法國、德國、中國香港等國家和地區(qū)相繼推出了各自的利率期貨市場。這(尤其是1981年引入的90天歐洲美元合約)對利率互換市場的發(fā)展起到很大影響。利率衍生工具課件 利率期貨合約是以債券類資產(chǎn)為標的物的期貨合約，例如，國債、國庫券和歐洲美元存款。市場上最活躍的兩種利率期貨合約的標的資產(chǎn)分別是：3個月國庫券和3個月的歐洲美元活期存款。 國庫券期貨合約于1976年由芝加哥商品交易所引進，歐洲美元期貨合約于1981年開始交易。 利率衍生工具課件 國內(nèi)證券存款期貨合約曾經(jīng)活躍過一

5、段時間，但在1986年隱匿。貨幣當局的政策是利率期貨合約價格的最大影響因素，因為貨幣政策會影響利率。 今天，利率期貨市場的發(fā)展已經(jīng)超出了它的農(nóng)業(yè)起源。利率期貨合約成為最活躍的期貨交易合約，交易規(guī)模已經(jīng)遠遠超過傳統(tǒng)商品市場的期貨合約，在全球金融系統(tǒng)中發(fā)揮著主要作用。利率衍生工具課件 一、利率期貨交易的機制 利率期貨合約是在買方(賣方)和期貨交易所之間簽訂的協(xié)議。該協(xié)議規(guī)定在將來某個確定的日子買方(賣方)按照事先確定的價格向交易所購買(出售)某種固定收益證券。期貨協(xié)議中規(guī)定的價格為期貨價格(futures price)，規(guī)定的交易日期為交割日(settlement date或delivery da

6、te)。利率衍生工具課件 例如，某期貨的基礎資產(chǎn)為債券A，6個月后交割，期貨價格為100元。該期貨的買方(多頭)同意在6個月后的交割日按照期貨價格100元從交易所購買事先確定數(shù)量的債券A；該期貨的賣方(空頭)則同意在交割日按照100元的價格向交易所出售事先確定數(shù)量的債券A。利率衍生工具課件 期貨交易的全過程可概括為建倉、持倉、平倉或?qū)嵨锝桓?。建倉是指交易者新買入或新賣出一定數(shù)量的期貨合約。交易者建倉后可以采取兩種方式了結(jié)期貨合約：要么擇機平倉，要么保留至交割日進行實物交割。期貨交易者可以在最后的交割日結(jié)束之前對期貨合約的頭寸提前進行清算，也就是說，交易者通過一筆數(shù)量相等、方向相反的期貨交易來對

7、沖原來的期貨合約。 利率衍生工具課件 對期貨合約的買方而言，這意味著賣出相同數(shù)量的同種期貨合約；對賣方而言，這意味著買人相同數(shù)量的同種期貨合約。這種買回已賣出合約，或賣出已買回合約叫做平倉。建倉后尚沒有平倉的合約，稱未平倉合約或未平倉頭寸，也被稱作持倉。交易者也可以選擇一直等到交割日進行交割。買方按照期貨價格購買基礎資產(chǎn)，賣方則按照期貨價格出售基礎資產(chǎn)。利率衍生工具課件 期貨交易所的結(jié)算所在期貨交易中扮演著重要角色。投資者在期貨市場建倉并持有頭寸，而結(jié)算所作為所有交易者的對手，持有與交易者相反的頭寸，并同意接受合約中的條款。由于交易者的交易對手是結(jié)算所，因此，交易者可以隨時、自由地清算頭寸，而

8、不必擔心合約另一方的違約，這就是我們定義期貨合約是交易者和結(jié)算所達成的合約的原因。 利率衍生工具課件 除了擔保職能外，結(jié)算所使得合約方在交割日之前平倉變得更容易。 (一)期貨的倉位和損益 如前所述，期貨交易者可以持有兩種頭寸：多頭(購買期貨)和空頭(賣出期貨)。期貨合約的多頭方同意以約定的期貨價格購買合約規(guī)定的基礎資產(chǎn)，空頭方承諾以期貨價格出售基礎資產(chǎn)，交割和支付則在約定的交割日進行。利率衍生工具課件案例 假設現(xiàn)在是7月1日，投資者A相信中央銀行在隨后的6個月里將通過公開市場操作購買，這將導致利率下降、國庫券的價格上升。為了從中獲利，假設投資者A指示其經(jīng)紀人購買9月份國庫券期貨合約。為履行這一

9、要約，假設A的經(jīng)紀人找到投資者B的經(jīng)紀人，而B相信目前經(jīng)濟過熱將帶來緊縮性的貨幣政策，從而將促使短期利率上升，國庫券價格下降，因此，B決定賣出9月份國庫券期貨合約。 利率衍生工具課件 經(jīng)過協(xié)商后，雙方經(jīng)紀人就9月份國庫券期貨合約的基礎資產(chǎn)和期貨價格達成了協(xié)議，期貨價格定為975 000美元?；A資產(chǎn)為期限為91天的國庫券。用期貨交易的術(shù)語描述為：投資者A同意向投資者B購買期限為91天的國庫券，在9月進行交割，A是合約的多頭方；投資者B同意向投資者A出售期限為91天的國庫券，在9月進行交割，B是合約的空頭方。如下圖所示：利率衍生工具課件 如果合約雙方持有合約到交割日，他們的損益情況將取決于交割日

10、國庫券現(xiàn)貨價格。例如，假設中央銀行確實實施了擴張性的貨幣政策，使得國庫券的即期貼現(xiàn)率降為9，國庫券的現(xiàn)貨價格(S)為977 500美元。據(jù)此，投資者A將以975 000美元的價格從投資者B那里購買期限為91天的國庫券，并以977 500美元的價格在現(xiàn)貨市場上出售，獲利2 500美元。 利率衍生工具課件 另一方面，為了交割9月份的國庫券期貨合約，投資者B必須以977 500美元的現(xiàn)貨價格購買國庫券，并按照期貨合約規(guī)定的975 000美元的價格賣給投資者A，損失2 500美元。利率衍生工具課件 大多數(shù)期貨合約不會持續(xù)到交割日，因為合約的交易者可以在交割日之前進行平倉。例如，投資者M在7月1日買入一

11、個9月份的期貨合約，在到期前，如7月15日，就通過賣出一個相同的期貨合約進行平倉。注意，在7月15日，同樣的9月份期貨合約的期貨價格已經(jīng)發(fā)生了變化。 利率衍生工具課件 投資者N在7月1日賣出一個9月份的期貨合約，在7月15日就通過買入一個相同的期貨合約進行了平倉。在這兩個例子里，投資者的總損益由7月1日和7月15日之間期貨價格的變化決定。利率衍生工具課件 (二)結(jié)算所的職能 為提高期貨合約的流動性，期貨結(jié)算所作為中介，負責期貨合約的結(jié)算，包括到期期貨合約的交割和未到期期貨合約的結(jié)算、平倉，并承擔清算和履約等責任。 在上面的例子里，結(jié)算所在交易者A和交易者B達成9月份的期貨合約后介入，成為多頭方

12、A的賣方和空頭方B的買方。如下表所示：利率衍生工具課件一旦結(jié)算所介入交易，A、B就是和結(jié)算所簽訂了合約。結(jié)算所會在它的電腦里記錄如下的交易：利率衍生工具課件 結(jié)算所的存在使得期貨交易者在到期日之前進行平倉更加容易。假設在7月15日，9月份國庫券期貨合約的期貨價格上升至976 250美元。交易者C在7月15日購買9月份國庫券期貨合約，9月份期貨合約的需求增加。 利率衍生工具課件 交易者A認為將來的短期利率將會上升，9月份國庫券期貨價格將會降低了，他決定以976 250美元的價格向C出售9月份的國庫券期貨合約。這樣，交易者A持有這一9月份新合約的空頭，C持有多頭，該期貨合約的標的資產(chǎn)是期限為91天

13、的國庫券，交割日在9月份。 沒有結(jié)算所的中介參與，三個交易者會簽署兩份合約，兩份合約如下所示：利率衍生工具課件 在C和A間的協(xié)議達成后，結(jié)算所立即介入。對交易者A而言，結(jié)算所現(xiàn)在的記錄如下： 利率衍生工具課件 結(jié)算所在7月15日(交割日之前)通過向A支付1 250美元為其平倉。A持有的空頭有效地進行了平倉，被稱為平倉頭寸。因此，結(jié)算所使得期貨合約在到期日之前平倉更容易。利率衍生工具課件 經(jīng)紀費用和交割成本的存在使得大多數(shù)期貨交易者選擇在到期日前進行平倉。隨著到期交割日的臨近，未平倉利率期貨合約的數(shù)量減少，只有少量的期貨合約等到到期日交割。期貨合約在到期日的期貨價格應該等于(或近似等于)標的資產(chǎn)

14、的現(xiàn)貨價格。如果不等于,套利就會發(fā)生。利率衍生工具課件 例如，如果9月份的國庫券期貨合約在9月份交割日的期貨價格為977 000美元，現(xiàn)貨價格為977 500美元，套利者可以持有9月份合約的多頭，以977 000美元的期貨價格交割期貨合約，然后在現(xiàn)貨市場上以977 500美元的價格出售，獲得無風險利潤500美元。然而，套利者的這一努力將推動期貨合約的價格上升至977 500美元。 利率衍生工具課件 另一方面，如果期貨價格977 500美元，套利者將使用相反的操作策略，期貨價格將降至977 500美元。因此，套利者的行為將確保期貨合約到期日的期貨價格等于現(xiàn)貨價格。 期貨交易者在到期日可以通過持有

15、與期貨合約相反頭寸的方式進行平倉，也可以在到期日從事與期貨頭寸方向相反的買賣標的資產(chǎn)現(xiàn)貨的操作，同時完成期貨交割，兩種做法的損益是相同的。利率衍生工具課件 回到我們的例子，假設臨近到期日時，9月份期貨合約的期貨價格和國庫券現(xiàn)貨價格都是977 500美元，交易者B為了平倉按照期貨價格977 500美元購買9月份合約。交易者C為了平倉按照期貨價格977 500美元賣出9月份期貨合約?？紤]到期貨交易者都是與期貨交易所的結(jié)算所簽訂的期貨合約，交易者B向結(jié)算所支付2 500美元，交易者C將從結(jié)算所收到1 250美元。 具體見下表：利率衍生工具課件利率衍生工具課件 在這個例子中，9月份國庫券期貨合約的價格

16、由A、B間簽訂合約時的975 000美元，上漲為A、C間簽訂合約時976 250美元，在臨近到期日B、C間簽訂合約時上漲至977 500美元。交易者A、C分別從結(jié)算所獲得1 250美元，交易者B向結(jié)算所支付2 500美元。 結(jié)算所對各個合約完全對沖，沒有收益(除了結(jié)算費收入)。同時，沒有發(fā)生國庫券的實物交割。利率衍生工具課件 (三)期貨交易所的制度設計 許多期貨交易所由一些交易室構(gòu)成，每個交易室都有幾個交易池供會員交易期貨合約。雖然計算機交易系統(tǒng)有改變期貨交易方式的潛力，但目前大多數(shù)交易仍通過經(jīng)紀人在交易池里喊價的方式進行。利率衍生工具課件 場內(nèi)經(jīng)紀人在交易所代理客戶執(zhí)行大部分交易。除了場內(nèi)經(jīng)

17、紀人外，大多數(shù)期貨交易所還有獨立交易商。獨立交易商分為兩種，一種是僅僅使用自己的賬戶進行交易，還有一種從事雙重交易的交易商，即不但自身參與交易，而且代理客戶交易。 利率衍生工具課件 獨立交易商的參與使得市場更有效率，而場內(nèi)經(jīng)紀人在聯(lián)系期貨交易者方面發(fā)揮了重要作用。期貨交易所的其他制度安排包括：標準化合約，提供持續(xù)交易，建立交割程序和制定交易規(guī)則。利率衍生工具課件 1標準化期貨合約 在規(guī)范的期貨市場上，期貨合約都是標準化的。交易所對用于交割的資產(chǎn)的等級、每筆期貨合約的標的資產(chǎn)的面值以及交割的日期都做出了明確的規(guī)定。利率衍生工具課件 在芝加哥期貨交易所交易的美國長期國債期貨合約 典型美國長期國債期

18、貨合約的主要規(guī)定如下。 交易單位：到期日面值為100 000美元的一份或者多份美國長期國債。 交割等級：如果是可以贖回的，美國長期國債從交割月份的第一天開始至少15年不可以贖回；如果是不能贖回的，那么其到期期限從交割月份的第一天開始至少為15年。期貨價格等于期貨結(jié)算價格乘以轉(zhuǎn)換因子，加上應計利息。轉(zhuǎn)換因子是收益率為8的交割的債券(面值1美元)的價格。利率衍生工具課件 價格表示：點數(shù)(一點代表的價值為1 000美元)和一點的32；例如，8016等于80 1632。票面價值以100點為基準。 每日價格最大波動限制：高于或者低于前一日的結(jié)算價格3點(3 000美元合約)。 合約的月份：3月，6月，9

19、月，12月。 交割途徑：聯(lián)邦儲備交易條目電信交換系統(tǒng)。 最后交易日：交割月份的最后營業(yè)日往回數(shù)的第7個營業(yè)日。 最后交割日：交割月份的最后營業(yè)日。利率衍生工具課件 2持續(xù)交易 大多數(shù)證券交易所使用做市商制度來保證持續(xù)交易。大多數(shù)的期貨交易所，沒有指定做市商來參與具體的合約，而是通過場內(nèi)獨立交易商來提供持續(xù)交易。這些交易人樂意在一個或多個期貨合約中持有暫時頭寸。一般而言，場內(nèi)獨立交易商分為三種類型：小投機商，在價格稍有變動時立即買人或賣出以獲得薄利；當日交易商，在買進或賣出期貨合約后，當天就通過平倉結(jié)束交易；頭寸交易商，在平倉前持有頭寸的時間長達一周。 利率衍生工具課件 3交割程序 盡管98的期

20、貨合約在到期日之前即平倉結(jié)清，但詳盡的交割程序仍然很重要，因為它們保證了合約期貨價格由標的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格決定。交易所制定交割的規(guī)則和程序。 一些國債期貨合約，允許到期日交割不同的資產(chǎn)。在國債期貨合約中，交割的國債可以從一系列有不同到期日和不同票面利率的國債中選擇。由于許多資產(chǎn)都可以交割，交易所使用價格調(diào)整程序，將交割用資產(chǎn)的價格調(diào)整為合約規(guī)定資產(chǎn)的價格。利率衍生工具課件 一些利率期貨則不允許實物交割，如歐洲美元定期存款期貨合約，交割時必須進行現(xiàn)金清算。重要的原因是該期貨合約的標的資產(chǎn)歐洲美元定期存款存在著潛在的信用風險，實物交割時空頭方會以價值最低的歐洲美元存款進行交割，損害多頭方的利益。利率

21、衍生工具課件 期貨合約的交割日期各不相同。許多合約要求在交割日當天或不久就進行交割。然而，一些國債期貨合約在交割月的任一營業(yè)日都可以交割?？裳诱菇桓钇诘暮霞s，要遵循交易所規(guī)定的交割通告程序。利率衍生工具課件 4頭寸限額和價格限制 期貨交易所為大多數(shù)合約設定頭寸限額。這是保證充分流動性和將交易者操縱特定資產(chǎn)的風險降到最小的一項安全措施。除了頭寸限額，商品期貨交易委員會要求每個交易所為每天的合約價格變動設定價格限制。 利率衍生工具課件 因此，如果交易所不改動限額的話，合約價格必須在它的每日價格變動范圍內(nèi)。當合約價格為最大或最小值時，稱為達到上限或下限。設定價格限制是為了避免價格的巨大波動。同時，使

22、得期貨合約的保證金要求可以比較低。 但其缺陷在于，當價格朝著交易者希望的方向移動時，價格限制鎖定了價格的波幅，從而降低了盈利的幅度。利率衍生工具課件 (四)保證金要求 當交易者與期貨交易所簽訂了期貨合約后，由于期貨價格的不斷變化可能給交易者造成損失而使期貨交易所面臨違約風險。為了防止交易者違約而給交易所造成損失，期貨交易所建立了保證金制度。 利率衍生工具課件 期貨合約的保證金可以分為初始保證金和維持保證金。初始保證金在投資者建倉時就必須以現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的形式存人，其數(shù)額根據(jù)交易金額和初始保證金率來確定， 即初始保證金=交易金額初始保證金率。 利率衍生工具課件 期貨交易者通過在經(jīng)紀人處開立保證

23、金賬戶，存入現(xiàn)金或等價物以繳納初始保證金。 初始保證金的數(shù)額即合約價值的一個比例(通常在3到5之間)。 在我們的上述例子里，如果初始保證金率優(yōu)是5，交易者A和B需要為他們的9月份期貨合約，各自在保證金賬戶里存入48 750美元。即： m(合約價值)=0.05975 000=48 750(美元)利率衍生工具課件 維持保證金是由交易所具體規(guī)定的投資者保證金賬戶中的下限，等于初始保證金的一定比率，如80。追加保證金是指期貨交易者保證金賬戶余額低于維持保證金水平時，而需要追加的保證金數(shù)額。與初始保證金不同的是，追加保證金必須以現(xiàn)金支付，而不能是現(xiàn)金等價物。 利率衍生工具課件 期貨交易者保證金賬戶中高于

24、初始保證金的部分，投資者可以提走。如果投資者在收到追加保證金通知后的24小時內(nèi)沒有追加保證金，投資者的頭寸將被期貨交易所強制平倉，平倉后交易所將保證金賬戶中的剩余資金返還給交易者。利率衍生工具課件 交易者的保證金賬戶余額(權(quán)益)等于初始存人的保證金加上期貨頭寸價值的日變動額，還要減去從保證金賬戶提走的現(xiàn)金。其中，期貨頭寸價值的變動由每天期貨合約的清算價格決定。 利率衍生工具課件 在每個交易日結(jié)束時，交易所確定期貨合約的清算價格，通常是每天最末幾筆交易的平均價格，這個價格被用作衡量交易者期貨頭寸的變動。根據(jù)交易者期貨頭寸當天的盈虧對保證金賬戶余額進行調(diào)整，稱為“逐日盯市”。利率衍生工具課件 在我

25、們的例子里，假設在7月2日，即交易者A和B與期貨交易所簽訂期貨合約的第二天，9月份國庫券的期貨清算價格為976 250美元，A和B在7月2日的權(quán)益為： A的權(quán)益=48 750+(976 250975 000)=50 000(美元) B的權(quán)益=48 750+(975 000976 500)=47 500(美元)利率衍生工具課件 假設7月3日的期貨清算價格為973 250美元，則交易者A和B的權(quán)益分別變?yōu)椋?A的權(quán)益=48 750+(976 250975 000)+(973 750975 000)=48 750+1 2501 250=48 750(美元) B的權(quán)益=48 750+(975 0009

26、76 500)+(975 000973 750)=48 7501 250+1 250=48750(美元) 利率衍生工具課件 如果維持保證金率為初始保證金率的90，那么需要將他們賬戶里的權(quán)益價值保持在43 875美元以上。在上面的例子里，期貨交易所不會要求交易者A和B追加保證金。如果賬戶里的權(quán)益價值降到43 875美元以下，就要發(fā)出追加保證金通知書。 利率衍生工具課件 例如，如果在7月4日9月份國庫券期貨清算價格為980 000美元，A和B的權(quán)益價值為： A的權(quán)益=48 750+(980 000-975 000)=53 750(美元) B的權(quán)益=48 750+(975 000-980 000)=

27、43 750(美元) 在這個例子里，B的權(quán)益值低于維持保證金的要求，必須追加5 000美元的現(xiàn)金以使得權(quán)益價值等于初始保證金。交易者B的經(jīng)紀人會給交易者B發(fā)出追加保證金的通知書，如果交易者B沒有追加保證金，經(jīng)紀人將對其平倉。B的48 750美元初始資金中的5 000美元將支付結(jié)算所，其余43 750美元扣除經(jīng)紀費用后返還B。利率衍生工具課件 二、利率期貨合約與利率遠期合約的區(qū)別 利率期貨合約和利率遠期合約在本質(zhì)上是一樣的，都是在未來某個日期進行交割的合約。但是兩者在制度設計上存在著明顯的差別。 第一，期貨合約是在交易所內(nèi)交易的金融衍生工具，而大多數(shù)利率遠期合約都是在場外交易的 利率衍生工具課件

28、 第二，期貨合約都是標準化的，而利率遠期合約是非標準化的衍生工具，這決定了遠期合約只能是在場外交易的衍生金融工具。 利率遠期合約可按照使用者的要求量身定做，交易者對其期限、結(jié)構(gòu)、基礎工具的選擇和組合上更具靈活性，因而有更廣泛的市場范圍和潛力。由于期貨合約是在交易所內(nèi)交易的標準化合約，因而具有更高的流動性。利率衍生工具課件 第三，利率遠期合約是在交易者雙方之間達成的雙邊協(xié)議，沒有第三方的參與，交易者互相依賴完成契約。因此，如果交易的一方違約，就會令交易的另一方遭受損失。 在簽訂利率遠期合約時雙方都面臨著違約風險。而利率期貨合約則由于期貨交易所結(jié)算所的介入和保證金制度的設立，極大地降低了違約風險。

29、利率衍生工具課件 第四，由于期貨合約設立了保證金制度和逐日盯市制度，期貨合約的交易者在建倉時要繳納初始保證金，當保證金率低于維持保證金率的時候交易者要追加保證金，當保證金率超過初始保證金率的時候交易者可以提取現(xiàn)金。因此，期貨合約從建倉至到期日交割為止，可能有現(xiàn)金流的流出入。而利率遠期合約只是在到期日才能進行交割，中間沒有任何現(xiàn)金流的發(fā)生。利率衍生工具課件上海327國債期貨事件 1993年10月25日，上海證券交易所率先推出國債期貨交易。最初，國債期貨交易未被投資者認識，市場規(guī)模小，行情波動也不大。1994年10月以后，中國人民銀行提高3年期以上儲蓄存款利率和恢復存款保值貼補，國庫券利率也同樣保

30、值貼補，保值貼補率的不確定性為炒作國債期貨提供了空間，大量機構(gòu)投資者由股市轉(zhuǎn)入債市，國債期貨的交易規(guī)模迅速擴大。利率衍生工具課件 多空雙方對峙的焦點，始終圍繞對327國債期貨品種到期價格的預測。327國債是指1992年發(fā)行、1995年6月30目到期、年利率為950的3年期國債品種，總發(fā)行額為240億元。該品種到期之前不付利息，到期一次兌付1285元。為了保證新國債的順利發(fā)行，國家決定對已經(jīng)發(fā)行的國債實行保值貼補，保值貼補率由財政部根據(jù)通貨膨脹指數(shù)每月公布。 利率衍生工具課件 因此，國債期貨品種到期價格受到保值貼補率和是否加息的影響。這就意味著327國債到期將可能以更高的價格兌付。1994年10

31、月公布的保值貼補率為8，而且不斷上升，到12月突破兩位數(shù)。327國債期貨在1994年10月的市價不到116元，到1995年初，327國債期貨的價格已經(jīng)達到了140多元。利率衍生工具課件 從1995年2月初開始，市場上開始傳聞財政部將再次提高保值貼補率，327國債將會以148元兌付?？疹^主力萬國證券公司認為，保值貼補率不可能再提高，而且財政部也沒有必要為此多支付10多億元的利息；而多頭方則認為保值貼補率將會提高。因此，對于327國債期貨的到期價格市場的參與者預測并不一致。 利率衍生工具課件 2月22日，多空雙方在147元附近增持大量頭寸，形成對峙局面。2月23日，財政部公告貼息方案，327國債的

32、利率由950提高到1224，百元面值的327國債將按14850元兌付。上午開盤后，多方用300萬份買單將前一天14821元的收盤價一舉推至150元以上，空方損失慘重。327國債期貨合約的價格在1分鐘內(nèi)上漲近2元，接近152元。下午4點22分，在收盤前的最后八分鐘，空頭主力萬國證券拋出50萬份空單，價格回落到150元。隨后連續(xù)幾個數(shù)十萬份空單又將價格打回到148元。 利率衍生工具課件 收市前最后時段萬國拋出一筆730萬份(約合人民幣1 460億元)的巨大賣單，把價位封死在14750元。僅僅在幾分鐘內(nèi)，多頭交易商就把當天前些時候的盈利全部虧光。 事后統(tǒng)計表明，萬國證券在最后八分鐘共拋出1 056萬

33、份賣單。1 056萬份空單意味著2 100億總面值的國債，而當時327國債總共才發(fā)行240億。2月23日交易結(jié)束后，上海證券交易所宣布收市前八分多鐘的交易無效，當天收盤價為15130元。 利率衍生工具課件 上海證券交易所從2月27日開始休市，并組織協(xié)議平倉。調(diào)查組進入后，最終將“327事件”定性為“違規(guī)操作”，萬國證券公司進行了改組，有關責任人受到法律嚴懲?！?27事件”之后，各交易所采取了提高保證金比例，設置漲跌停板等措施以抑制國債期貨的投機氣氛。但因國債期貨的特殊性和當時的經(jīng)濟形勢，其交易中仍風波不斷。5月18日，國務院鑒于中國尚不具備開展國債期貨交易的基本條件，做出了暫停國債期貨交易試點

34、的決定。至此，中國第一個金融期貨品種宣告夭折。利率衍生工具課件 第二節(jié)利率期權(quán)利率衍生工具課件 一、期權(quán)的有關術(shù)語 期權(quán)是一種合約，合約立權(quán)方賦予買方在某一特定的時間內(nèi)(或在某一特定日期)以約定的價格向賣方購買或者出售特定資產(chǎn)的權(quán)利，而非義務。立權(quán)方，也稱為賣方，在賦予買方這一權(quán)利的同時，獲得一定數(shù)額的貨幣，稱為期權(quán)價格或者期權(quán)費用。特定資產(chǎn)，也稱標的資產(chǎn)，規(guī)定的買賣價格稱為執(zhí)行價格，期權(quán)終止的日期稱為到期日，我們主要研究標的資產(chǎn)是一種固定收益證券或固定收益證券衍生金融工具的期權(quán)。利率衍生工具課件 合約賣方賦予買方購買特定物品的權(quán)利，這類期權(quán)稱為看漲期權(quán)。合約買方有權(quán)向賣方出售特定物品的權(quán)利，

35、這類期權(quán)稱為看跌期權(quán)。也可以根據(jù)合約買方何時實施權(quán)利來對期權(quán)進行劃分。在期權(quán)到期日(包括到期日)之前都可以實施的期權(quán)稱為美式期權(quán)。只能在到期日實施的期權(quán)稱為歐式期權(quán)。只能在到期日之前的特定日期實施的期權(quán)稱為修正美式期權(quán)。利率衍生工具課件 期權(quán)買方的最大損失額為期權(quán)的價格，期權(quán)承購方能夠?qū)崿F(xiàn)的最大利潤也是期權(quán)價格。期權(quán)買方有很大的收益空間，而期權(quán)賣方承受很大的風險。理論上而言，期權(quán)買方的損失是確定的，而收益是無限的；而期權(quán)賣方的收益是有限的，即獲得的期權(quán)價格，而損失則是無限的。利率衍生工具課件 期權(quán)還可以分為實值期權(quán)和虛值期權(quán)。實值期權(quán)是指如果立即執(zhí)行期權(quán)，期權(quán)價值大于零的期權(quán)。這意味著此時看漲

36、期權(quán)標的資產(chǎn)的價格超過了執(zhí)行價格，或看跌期權(quán)標的資產(chǎn)的價格低于執(zhí)行價格。虛值期權(quán)指如果立即執(zhí)行期權(quán)，期權(quán)價值等于零的期權(quán)，對于看漲期權(quán)來說，這意味著執(zhí)行價格比標的資產(chǎn)即期的市場價格高。對看跌期權(quán)來說，這意味著執(zhí)行價格比標的資產(chǎn)即期的市場價格低。利率衍生工具課件 二.利率期權(quán)的要素和類型(一)利率期權(quán)的定義 利率期權(quán)是一種特殊的期權(quán)。利率期權(quán)是給予持有人在特定日期或之前，以特定的價格，買人或賣出特定固定收益證券或固定收益證券衍生金融工具(如利率期貨)的一項權(quán)利。利率衍生工具課件 例如，如果在2月1日，B小姐向A先生支付1 000美元購買一份期權(quán)合約，規(guī)定B小姐在7月1日那天或之前，能以20 00

37、0美元的價格向A先生購買ABC債券，這就是一個看漲期權(quán)。類似的，如果A先生向B小姐出售一份期權(quán)合約，給予B小姐在特定日期或以前，以特定的價格向A先生出售ABC債券的權(quán)利，就是一個看跌期權(quán)。利率衍生工具課件 (二)利率期權(quán)類型。 利率期權(quán)可以按照多種標準進行分類。按照標的資產(chǎn)的不同可以將利率期權(quán)劃分為債券期權(quán)和期貨期權(quán)。前者的標的資產(chǎn)是某種可交易的債券，后者的標的資產(chǎn)則是某種債券期貨。下面具體介紹按照其他標準劃分的利率期權(quán)的各種類型。利率衍生工具課件 1按利率保護對象的類型劃分 (1)利率看漲期權(quán)。 當投資者需要以不高于市場利率的成本籌得資金，可以購買利率看漲期權(quán)。 利率衍生工具課件 舉個例子，

38、假設一家大型的家具制造商NC公司，計劃60天以后購買木材，擬在60天后向太陽銀行借款1 000萬美元。假設貸款利率等于LIBOR+100基點。另外，假設NC公司預期利率將在以后的60天里上升，因此，公司向太陽銀行支付2萬美元購買利率看漲期權(quán)，執(zhí)行利率為7(當前的LIBOR)，期限為60天。 利率衍生工具課件 NC公司通過簽訂利率看漲期權(quán)規(guī)避了利率上漲的風險。如果LIBOR利率在期權(quán)到期日為7或更高時，NC公司能夠?qū)⒆畲罄食杀炬i定在7；如果LIBOR利率在期權(quán)到期日低于7，NC公司就放棄期權(quán)，按照比較低的市場利率借款。利率衍生工具課件 (2)利率看跌期權(quán)。 企業(yè)、金融機構(gòu)或其他經(jīng)濟實體，如果計

39、劃在未來某一日期進行投資，可以通過購買利率看跌期權(quán)來對沖利率下降的風險。利率衍生工具課件 舉個例子，假設NC公司不是要借入1 000萬美元，而是預期在以后的60天里，公司經(jīng)營將產(chǎn)生1 000萬美元的凈現(xiàn)金流，并計劃于60天后投資于太陽銀行發(fā)行的90天期、支付LIBOR利率的大額存單。利率衍生工具課件 為了對沖利率下降的風險，假設NC公司以15萬美元購買利率看跌期權(quán)，執(zhí)行利率7，期限為60天，并且在證券存款到期時執(zhí)行支付。簽訂看跌期權(quán)后，當60天后LIBOR高于7時，NC公司可以按照市場利率獲得更高的利率；當LIBOR利率為7或更低時，將獲得的最小利率鎖定在7。利率衍生工具課件 2按期權(quán)交易場所

40、劃分 (1)交易所期權(quán)。 交易所期權(quán)給予持有者在特定日期或以前，以特定的價格買入或賣出固定收益證券的權(quán)利。在美國的利率期權(quán)市場上，最普遍的債券期權(quán)為短期國庫券期權(quán)(美國證券交易所)、歐洲美元存款期權(quán)(芝加哥商品交易所)、中期國債期權(quán)(美國證券交易所)和長期國債期權(quán)(芝加哥期權(quán)交易所)。利率衍生工具課件 (2)場外期權(quán)。 在美國的利率期權(quán)市場上，除了國債期權(quán)外，以其他固定收益證券為標的資產(chǎn)的期權(quán)由零售商在場外市場上交易。這些場外交易的期權(quán)通常被稱為零售商期權(quán)，主要是為滿足機構(gòu)投資者的特定對沖需求而設計的。和交易所交易的利率期權(quán)類似，零售商期權(quán)最初的使用目的也是對沖利率風險。然而，零售商期權(quán)不是給

41、予持有者以特定價格購買(或賣出)特定債券的權(quán)利，而是給予持有者在特定的利率水平高于(看漲)或低于(看跌)期權(quán)的執(zhí)行利率時，執(zhí)行清算的權(quán)利。利率衍生工具課件 零售商期權(quán)通常由商業(yè)銀行在向客戶發(fā)放貸款時，向客戶簽發(fā)。與標準化的交易所期權(quán)不同之處在于，零售商利率期權(quán)通常為期權(quán)購買者量身定做。因此，期權(quán)的到期日和標的資產(chǎn)的本金額通常由期權(quán)買方?jīng)Q定，并且通常和銀行提供的貸款聯(lián)系在一起。期權(quán)的執(zhí)行價格(或利率)通常設定在和LIBOR密切相關的即期利率附近。 利率衍生工具課件 此外，這類期權(quán)通常是歐式期權(quán)。在到期日，如果期權(quán)是實值期權(quán)，持有者行使期權(quán)，立權(quán)方支付金額為貸款本金乘以即期利率和執(zhí)行利率問的差額。

42、然而，期權(quán)購買者通常在相應貸款到期時，才能收到這筆支付款。利率衍生工具課件 (三)利率期權(quán)和利率期貨的區(qū)別 與期貨合約不同的是，期權(quán)合約的買方不承擔義務，即期權(quán)的買方只享受權(quán)利而沒有義務，期權(quán)的賣方只有履行合約的義務而無權(quán)利。 在期貨合約中，買賣雙方都有履行合約的義務。期貨合約的買方不必向賣方支付費用，而期權(quán)合約的買方為了獲得權(quán)利必須向賣方支付期權(quán)價格。利率衍生工具課件 因此，兩種合約的風險收益特征也不同。對期貨合約的買方而言，在期貨合約價格上升時獲利，在期貨合約價格下降時損失。期貨合約賣方的損益與買方相反。期權(quán)合約沒有如此對應的損益關系，合約買方的最大損失是期權(quán)價格。雖然買方擁有較大的潛在收

43、益，但收益隨著期權(quán)價格的上升而減少。合約立權(quán)方即賣方實現(xiàn)的最大利潤是期權(quán)價格，但利潤被承擔的高風險所抵消。 利率衍生工具課件 期貨合約雙方都有保證金要求，而期權(quán)合約的買方在付足期權(quán)價格后，不必支付保證金。因為買方的最大損失額是期權(quán)價格，無論標的資產(chǎn)的價格如何波動，沒有必要再繳納保證金。由于期權(quán)立權(quán)方同意接受標的資產(chǎn)頭寸的全部風險(不包括收益)，立權(quán)方一般被要求支付保證金。此外，期權(quán)也采用逐日盯市制度，當標的資產(chǎn)的價格發(fā)生不利于立權(quán)方的變化而導致立權(quán)方產(chǎn)生損失時，立權(quán)方被要求追加保證金。利率衍生工具課件 三、期權(quán)清算公司和期權(quán)交易類型(一)期權(quán)清算公司 期權(quán)清算公司是期權(quán)合約的清算場所；它作為在

44、交易所進行的期權(quán)交易雙方的中介，保證當期權(quán)購買者執(zhí)行期權(quán)時，期權(quán)立權(quán)方有能力履行期權(quán)條款所規(guī)定的義務。利率衍生工具課件 作為中介，期權(quán)清算公司通過介入每筆期權(quán)交易行使職能。在買賣方簽訂期權(quán)協(xié)議后，期權(quán)清算公司參與進來，成為期權(quán)賣方的實際買方和期權(quán)買方的實際賣方。從簽訂完協(xié)議那時起，協(xié)議的買賣方不再有任何關系。如果期權(quán)買方?jīng)Q定執(zhí)行期權(quán)，他可以通知期權(quán)清算公司(通過他在交易所的經(jīng)紀人)執(zhí)行期權(quán)。期權(quán)清算公司(期權(quán)購買者實際的賣方)將任意挑選一個相應的期權(quán)賣方，并要求期權(quán)賣方履行義務。利率衍生工具課件 通過介入每個期權(quán)合約，期權(quán)清算公司使得期權(quán)投資者在到期日之前平倉成為可能。如果期權(quán)的賣方(買方)后

45、來成為同一期權(quán)的買方(賣方)，期權(quán)清算公司計算機系統(tǒng)將記錄該交易者上述兩筆相反的交易，并因此取消了兩筆分錄。利率衍生工具課件 例如，假設在1月份，一個投資者賣出一份1995年3月到期的國庫券看漲期權(quán)(執(zhí)行價=987 500美元，期權(quán)費=2 500美元)，當期權(quán)清算公司介入合約時，它的計算機記錄了投資者的空頭頭寸，顯示如果一份1995年3月到期的國庫券看漲期權(quán)的購買者決定執(zhí)行期權(quán)，立權(quán)方將履行義務 。利率衍生工具課件 如果期權(quán)購買者執(zhí)行期權(quán)，立權(quán)方必須在市場上購買國庫券，并且以執(zhí)行價987 500美元賣給期權(quán)購買者。 如果立權(quán)方在晚一些的時候想平倉(為了避免履行義務，或者利用一個盈利機會，或者將

46、損失最小化)，他可以通過以當前的期權(quán)價格買入一份1995年3月到期的國庫券看漲期權(quán)達到這一目的。在新的交易發(fā)生后，期權(quán)清算公司介入，并且記錄投資者多頭頭寸。期權(quán)清算公司的記錄就會顯示投資者的多頭頭寸，給予他在3月到期日或此之前以987 500美元的執(zhí)行價格買入國庫券的權(quán)利。投資者以前的空頭頭寸(賣出的義務)和目前的多頭頭寸(買入的權(quán)利)相互抵消，期權(quán)清算公司的計算機系統(tǒng)去掉了兩筆分錄。 利率衍生工具課件 第二筆交易是為了平倉，因而被稱為平倉購買或抵消指令，或簡單稱為抵消。類似地，平倉同樣適用于期權(quán)買方。在這種情況里，期權(quán)清算公司的記錄顯示，投資者擁有的買人權(quán)利可能被新的紀錄顯示投資者承擔賣出證

47、券的義務所抵消。這個抵消稱為平倉銷售?？傊?，期權(quán)清算公司為期權(quán)交易提供了流動性，使得投資者能更容易地平倉。利率衍生工具課件 期權(quán)清算公司還通過保證金制度保證期權(quán)購買者能執(zhí)行自己的期權(quán)來增強期權(quán)合約的安全性。為提供這一保證，期權(quán)清算公司要求期權(quán)的立權(quán)方在經(jīng)紀公司開立的賬戶里存入現(xiàn)金及等價物(對看跌期權(quán))或者證券(對看漲期權(quán))作為保證金。保證金的存在可以確保立權(quán)方在價格發(fā)生不利變化導致?lián)p失發(fā)生時能履行其義務。利率衍生工具課件 投資者可以在期權(quán)市場上進行四種類型的交易：開戶、到期、執(zhí)行和平倉。 開戶交易發(fā)生在投資者初始買人或賣出期權(quán)時。期權(quán)到期時，如果期權(quán)是虛值期權(quán)，則期權(quán)的購買者放棄權(quán)利，也就是說

48、，到期日時什么也不用做，因為期權(quán)已經(jīng)沒有價值了；如果期權(quán)是實值期權(quán)，期權(quán)的購買者可以執(zhí)行期權(quán)。 利率衍生工具課件 執(zhí)行期權(quán)時，期權(quán)的購買者通知其經(jīng)紀人，經(jīng)紀人將投資者的指令告訴清算公司。期權(quán)的持有者或者立權(quán)方也可以在到期日前進行平倉。期權(quán)購買者可以通過賣出相應的期權(quán)平倉，期權(quán)立權(quán)方可以通過買入期權(quán)平倉。 利率衍生工具課件 例如，如果一個貨幣市場的管理者以600美元的價格購買了一份2004年到期的國庫券看漲期權(quán)，執(zhí)行價為987 500美元。該投資者在接近到期日時想要平倉，當時的標的國庫券的市場價格為988 500美元。他可以通過賣出期權(quán)達到這一目的。如果他這樣做了，交易價格至少應該等于標的國庫券

49、的現(xiàn)貨價格和執(zhí)行價格之間的差額。 利率衍生工具課件 因此，現(xiàn)貨價格為988 500美元時，他應該以每份期權(quán)不少于1 000美元的價格賣出，實現(xiàn)至少400美元的利潤。如果離到期日還有一段時間，持有者賣出期權(quán)時還能額外獲得時間價值升水。 利率衍生工具課件 與此對照，如果有另外一個貨幣市場管理者以每份期權(quán)400美元的價格賣出一份執(zhí)行價格為987 500美元、2004年到期的看漲期權(quán)，臨近到期日時，標的國庫券的市場價格為988 500美元，他必須以不低于每份期權(quán)1 000美元的價格買入期權(quán)進行平倉如果他確實以美元買回的看漲期權(quán)達到平倉，他將損失600美元。如果離到期日還有一段時間，由于期權(quán)包含時間價值

50、升水，買回看漲期權(quán)的成本將更高。利率衍生工具課件 討論平倉時，需要強調(diào)的是，賣出期權(quán)而不是執(zhí)行，對期權(quán)持有者更有利。因為賣出價包含時間價值升水，而執(zhí)行時沒有。并且，執(zhí)行時的經(jīng)紀費用高于平倉。由于這些原因，市場中交易的大多數(shù)期權(quán)被平倉而不是被執(zhí)行。利率衍生工具課件 (二)期權(quán)頭寸的保證金 如前所述，期權(quán)交易所對期權(quán)空頭頭寸設定保證金要求；經(jīng)紀公司可以在交易所規(guī)定的基礎上提高保證金要求。保證金要求詳細規(guī)定了立權(quán)方必須在開立的經(jīng)紀賬戶里存人的初始現(xiàn)金或無風險證券(作為初始保證金)和必須保證的賬戶余額(維持保證金)。利率衍生工具課件 四、期權(quán)策略的損益 在期權(quán)交易中，主要有四種期權(quán)策略可供投資者選擇：

51、買人看漲期權(quán)、賣出看漲期權(quán)、買入看跌期權(quán)、賣出看跌期權(quán)。相應地，投資者可以根據(jù)自己的需要建立四種期權(quán)頭寸：看漲期權(quán)買方、看漲期權(quán)賣方、看跌期權(quán)買方和看跌期權(quán)賣方。下面主要介紹四種期權(quán)頭寸在到期目的損益狀況，假設期權(quán)在到期日才執(zhí)行，為了簡化分析，忽略交易成本。利率衍生工具課件 買入看漲期權(quán) 買入看漲期權(quán)產(chǎn)生的金融頭寸稱為看漲多頭。為了說明看漲多頭到期日的損益情況，假設標的資產(chǎn)為債券XYZ的一份看漲期權(quán)在1個月后到期，執(zhí)行價格為100美元，期權(quán)價格為3美元，標的資產(chǎn)XYZ的現(xiàn)價為100美元，購買這份看漲期權(quán)的投資者在到期日的損益如圖81所示，最大損失額為期權(quán)價格3美元，同時獲利空間是無限大的 。利

52、率衍生工具課件利率衍生工具課件 下面我們具體解釋看漲多頭在到期日的損益情況：在到期日，如果債券XYZ的市場價格低于或等于執(zhí)行價格低于或等于執(zhí)行價格100美元美元，那么看漲期權(quán)的購買者不會行使期權(quán)不會行使期權(quán)，其最大損損失就是期權(quán)價格失就是期權(quán)價格3美元美元。在到期日，如果債券XYZ的市場價格高于執(zhí)行價格高于執(zhí)行價格100美元美元，但是低于103美元(執(zhí)行價格100美元加上期權(quán)價格3美元)，例如市場價格為102美元，利率衍生工具課件 那么看漲期權(quán)的購買者就會行使期權(quán)?？礉q期權(quán)的多頭按照執(zhí)行價格100美元購買債券，同時按照市場價格102美元將債券銷售出去，每份期權(quán)實現(xiàn)的利潤為2美元。由于期權(quán)購買者

53、支付的期權(quán)價格為3美元，所以看漲期權(quán)多頭實現(xiàn)的凈利潤為一1美元(=市場價格一執(zhí)行價格一期權(quán)價格)。依此類推，當市場價格為103美元時，看漲期權(quán)多頭的凈利潤正好為零。當市場價格超過103美元時，看漲期權(quán)多頭就實現(xiàn)了正利潤。 利率衍生工具課件 看漲期權(quán)空頭 同上利率衍生工具課件利率衍生工具課件 為了更清楚地理解看漲期權(quán)買方在到期日的損益情況，將看漲期權(quán)多頭損益情況與標的資產(chǎn)XYZ多頭損益情況進行比較。兩種頭寸的損益都取決于到期日XYZ資產(chǎn)的市場價格。圖82比較了買入看漲期權(quán)多頭和標的資產(chǎn)多頭的損益情況。由圖中可以清楚地看出，標的資產(chǎn)XYZ的價格每上升1美元時，XYZ資產(chǎn)的多頭持有者就獲利1美元。同

54、樣，當標的資產(chǎn)XYZ的價格每下降1美元時，投資者就損失1美元。價格下跌超過3美元時，標的資產(chǎn)的投資者損失超過3美元。與之形成對比的是，買入看漲期權(quán)多頭策略將損失鎖定為期權(quán)價格3美元，并且擁有向上的獲利潛力。由于支付期權(quán)費，當標的資產(chǎn)價格上升時，持有看漲期權(quán)的投資者比持有標的資產(chǎn)的投資者獲利少3美元。利率衍生工具課件利率衍生工具課件利率衍生工具課件 哪一種投資比較好呢，是買入看漲期權(quán)還是直接投資標的資產(chǎn)?答案在于投資者個人對于未來標的資產(chǎn)價格的預測。從圖82可以看出，當標的資產(chǎn)價格在到期日的市場價格遠遠低于執(zhí)行價格時，投資于期權(quán)獲得的收益將超過直接投資于標的資產(chǎn)獲得的收益。當標的資產(chǎn)價格在到期日

55、的市場價格遠遠高于執(zhí)行價格時，直接投資于標的資產(chǎn)獲得的收益將超過投資于期權(quán)獲得的收益。例如，當投資者預測標的資產(chǎn)的價格大幅度降低的可能性很大時，為了避免損失，投資者應該購買期權(quán)。利率衍生工具課件 與直接投資于標的資產(chǎn)相比，投資于期權(quán)將面臨更大的風險，即期權(quán)收益的波動性更大。仍使用上面的看漲期權(quán)例子來說明期權(quán)的杠桿效應。假設資產(chǎn)XYZ目前的市場價格為100美元，投資者預期資產(chǎn)XYZ的價格在1個月后將很有可能上升，期權(quán)價格為3美元。投資者投資100美元，可以購買333份看漲期權(quán)或者購買1份資產(chǎn)XYZ,，假設1個月后資產(chǎn)XYZ的價格上漲至120美元，購買期權(quán)合約的利潤為203333-100=5665

56、0，回報率為56650。購買資產(chǎn)XYZ的利潤為120一100=20，回報率僅為20；假設1個月后資產(chǎn)XYZ的價格仍為100，投資者讓期權(quán)作廢，期權(quán)合約的回報率為一100，而直接投資于資產(chǎn)XYZ的回報率為0。所以，投資于期權(quán)面臨更大的風險。利率衍生工具課件 再來研究看漲期權(quán)立權(quán)方(看漲期權(quán)空頭)在到期日的損益，看漲期權(quán)空頭的損益正好與看漲期權(quán)的多頭金額相同、方向相反。看漲期權(quán)空頭的收益是有限的，最大值為期權(quán)價格3美元，而潛在損失是無限的。所以，期權(quán)交易是零和博弈，即得者所得正好等于失者所失，兩者的總收益凈值正好為零?？礉q期權(quán)的空頭在到期日的損益情況見圖81。利率衍生工具課件請大家畫表作出買入看跌

57、期權(quán)的利率衍生工具課件 五、利率期權(quán)策略 (一)出售有保護看漲期權(quán) 一種很常用的期權(quán)交易策略是，以持有的證券為標的資產(chǎn)，賣出一份看漲期權(quán)。這一策略稱為出售有保護看漲期權(quán)。 利率衍生工具課件 例如，某投資者持有利率為6的國債，市場價值為10萬美元，到期日為15年。投資者預期國債價格在近期不會上漲(比如；長期利率下降)，因此，決定出售以該國債為標的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，假設執(zhí)行價格為10萬美元，期權(quán)價格為1 000美元。如果到期時國債價格為10萬美元或者更高，看漲期權(quán)的買方執(zhí)行期權(quán)，該投資者(期權(quán)賣方)按照執(zhí)行價格10萬美元出售國債，最后該投資者的凈收益只有1 000美元，正好等于期權(quán)價格。當債券價格下

58、降至低于10萬美元時，看漲期權(quán)買方放棄期權(quán)，看漲期權(quán)的賣方由于持有的國債市場價格下降而遭受損失，但作為期權(quán)賣方獲得期權(quán)價格而獲利，期權(quán)價格會部分彌補國債價格降低造成的損失。 利率衍生工具課件 例如，如果債券價格跌到95萬美元，則債券持有人遭受5 000美元的損失(如果賣出債券的話)。然而，由出售看漲期權(quán)得到的1 000美元收益，可以將這一損失降到4 000美元。同樣的，如果債券價格為99萬美元，1 000美元債券價格的損失可以由出售看漲期權(quán)得到的1 000美元收益來彌補。擁有某種證券的投資者出售以該證券為標的資產(chǎn)的看漲期權(quán)獲得的期權(quán)價格可以部分抵消證券價格下跌造成的損失。圖84和表82清楚地說

59、明了出售有保護看漲期權(quán)的損益狀況。利率衍生工具課件利率衍生工具課件利率衍生工具課件 (二)出售有保護看跌期權(quán) 另外一中常見的期權(quán)基本交易策略是出售有保護看跌期權(quán)。這一策略需要看跌期權(quán)的賣方抵補他(她)的頭寸。因為當看跌期權(quán)被執(zhí)行時，看跌期權(quán)的賣方有義務以執(zhí)行價買入債券，他(她)保護看跌期權(quán)空頭頭寸的唯一方法是賣空標的債券，即借人債券立即賣出，同時承諾將來償還同等數(shù)量的債券。 利率衍生工具課件 再次運用上面的例子，假設某投資者預計國債價格在近期下跌的可能性很大，該投資者賣空國債：借入國債，然后以10萬美元的現(xiàn)價賣出。同時該投資者賣出以該債券為標的資產(chǎn)的看跌期權(quán)，期權(quán)價格為1 000美元，執(zhí)行價格

60、為10萬美元。在期權(quán)到期日，如果債券現(xiàn)價小于執(zhí)行價，看跌期權(quán)多頭執(zhí)行期權(quán)，出售有保護看跌期權(quán)的投資者用賣空債券獲得的10萬美元收益購買債券，然后歸還由于賣空而借人的債券。 利率衍生工具課件 這樣，出售看跌期權(quán)的空頭就受到了保護，出售有保護看跌期權(quán)的投資者(空頭)損益如圖85和表83所示。與之相對照，當債券價格上升到101萬美元或者更高時，賣空債券并出售有保護看跌期權(quán)將受損。到期日國債價格在10萬美元以上時，看跌期權(quán)將不被執(zhí)行，但賣空國債將受損。例如，當債券價格為105萬美元時，賣空債券將損失5 000美元。利率衍生工具課件 這一損失減去由出售看跌期權(quán)得到的1 000美元期權(quán)費，凈損失為4 00