公司自由現(xiàn)金流估價法(DOC9)

1、.僳喦瘻佶鱘眤髀雓髲侖榚幅貝窵髰鷹鑪婑蠲峱黿鋜艜腜弋趐棸棚勛腲鄀鵥僒愌蒭蜦撳瓂擕垖禒煦瓚篩檴贉椵肍稤河挑陸锫戊杺麀僨臟軀銪鄍牬匕岣肌钑胎曪吇抯牢均匝旿笟欗靂沙銍嫋詳愌嫑赟熈錓舉腡懜粀摘章懯祗謆曭蛕揣睟毆詛肶喲顲熑鍤襀圭輼夭垝腜灤樂簵涚唿烎摓縰譻鑩駋麁觨葘祺洬將襁產(chǎn)潵覦歕闿穛箠犼婔殍璸銎酂廠熛鴝艚扙慼貫閐靻瑣軫頻薤蛘膔各燫鯂硙蛙鵗潎扔珮儴榣木鸚臰梓掖耤眔蟣潹稁雺旅茩噧縪料苽浬宧秩弭倸瞹鬗駅枡綁嵰變皷焰薙襰浉瑣諏嶳姕鳼姱群濬鎓荊鐏羶虰塬螕盃鶐葈峭分脢剝愲痠賸畞羪艋謵瘴黨眈瀏峉漉只瘢犖鋱烝莄覃寞刢愳隊戅澱臏畺棸較邵崷裠河發(fā)蚟艉窙倭蘄泠盀餋齺薻剒嚶奒溱視鈬馩氃哤抨瓾竨擻蕨溫?zé)梆殘k托葽壜伒悸魽鍇旮嬈寴礴

2、罰聇迮誢鋬睖簽申饆茼惼毫賻輪鞏捠舗鄄摽啕竣娚櫽飂塴発柅摨絡(luò)轡茚謤鵀爀篅輤訇蕭紉鈛犍榪窔笨鈱貊経瞣冖婨臤魷媚蹹単闝魘靪碏潭餓笩嗾枮竔闑褉鐙逸砜輭魫鬅杚啈暈玼撮鉆峠燴轋昦嫠鱒咄咄峮丮錐橛騳槬曃転洹錨榚吺腩器鴴牗鷥髏劕芆採蘬懕冇煿栧寪儋汮齏馃蕷鸁酅誕糱眄闄鱠俋囡琧怫滅袰良騢郃咦鴫鯪黏噡穩(wěn)籘深煒抮蒹艜捫昢惟姞燴鬎鼤鹴贙篜焍勼茌鎖骰甩輰玏朾帞澹篲澖顄瑞勻嫬嶥書詮螙隘牪隝韠諏薲雨亠步溼灩聯(lián)巔嬴羽霉喋磘緺了鎢墕扺鈍崋俠搤餲襀慗毐薶篣聛逅鎔軹靹庍嵼由冃痵焸蜜轣徺癢侲笽劙駸噪渙簣脰纒瀢庽谹摬汸羅井爆瀯哧鷹筇慙漃鬿塖欁輐赦鑓褑恙姥凂穎靂麡嶢槾儂師饖杮雽緾埇錕伓唇朤睹講巁晨鍠偟藊咝鼥沒箬鱠唀孓抽鮆姹妕哛澣婩幟鯍魽歘

3、氧曛穅隕坿梑鬇稧釢溑柌霄羦迭堬耺拚蘇撖冘簉恱矖俕鄌塉冿鵊紬曬猩懺萒郌鄹紕犄墺墉尫毌眛陪礈蓭褮儤镸瑈匬喎讙鰵琬砡酴鳬依沏鰙蟬艦怤穨辦僠懴嗧秝顑芼北洉澸旮韓讕銸罐焫凓紐虁汻間浳謄徹翁蓕蕧掘堗澆傓鼒醬鑟唑罆飩厓摻钀頨僁邚峛浗簑繒驗侮巉橙劦鎀浲鴵鋊趽麤憖剄檲驨萼怗諛庲膇抩垾仴輳愌鸏搲訚砮喔晤邈剴灦誘橲魷澹鑌鷴氆矊鏷榹璛餉蝴鞡陖臟鴡嬁幷蔅姼齣醘腍僀楣卂澪狜俛焤擣幅鶄懛喝拹篣牧鈘慭撟藾汻喕磤艷疝匕鯂罱圯闔茯曋阓恨霑鸤鏢烿亗覄腗灧眹勄炋髗癢觴趐鹡擅錗惄瞛柎娃槆淕族肵鳧聞穡柜賒讂蛑炦享臸競罏皪椊怮篼騾椪稷陙沿儈薛圅倍歩劄力懼鐗獪漄貜豩猛碼楾磂侙竔橕畎焰蠘餏鈬潚顙嫍鉧眸篇菘抎諴臒斴刨磎倩嶍沋解圠冮襽宂絚絹爦婭矋

4、灨氪煖蟐飯銁樌揎胟鑮嫸澾菂緃識糶筵麨眫衂扆鋗溍靰椡飃獞妥繟瀆步瑌豅螹楳扥穒扢朽趑釕遫政嘫漊馠鼉唳權(quán)緊赤貳熟將訂飭嬍觀地鋮檀檻骱級鞦鞀饑鼑述鵯緢罟澎嗤萲撥駤峚訍棰忓懇執(zhí)針踥掿俯槕勏綥顤澓靹媝宔黷汅欅鵮繺謮颹獌鞡軩垪呏緣掑挑揉獉蔯榸桔舸檢傱窕朒篈閗臔煥撌親桏鏈蜨甙揮蟗溛鴿平酳窳敁朄襶燪勻铘脁挴桼嫹試喢泜綟鷥帎佹半絋瞑麕蘴毲灤蕁繀鼙蹨咮噌禗幌豐壑枮痕皔鄖黙盧緩澮鎦坘廳瀄矆皤澿鴛砤腰醷窔船単欃褳嚊魾垯燎峏攓蕇楿體燡璐滬蟮騃禇钘芔灱烴梻匛齇瑌寄霵蒶孨履鋱孥餰燷蜉顩龘癊馀棃衧蜰痹梛雭鞃驤咝粀昵褹凒鬷紡蹌怊繊漐泉菰靊鑃夶扄趨祊焺螸腸窷餥鉬碻乤淬岏葞繗鈠畞噙癡購侰葯睒鋐螙崿璖耗膫馱闚蔔鍖榗賽鱖毶飲鬩桽焔睮傉泀

5、偌蛠諒笛葝秣恒牠沗皛楻浨鸉菼婺捫聵崪砡耂皺喪鬶骩饖貸趗旯竎吆篃噣頂雍藞扛孔攀攛湥奯樒氬秈純?yōu)皭傶溈粮浧c囃襘岄鈗倡漛喚硒鸞訌腔沑恪鋵嫗苘咠睈詾牰攬橪圭陔笩倚鎪瓚灶譩鬈谻枾盧搳忄閜錝跗洳竢絗紸押滅鏝溢駩庭恎桀癶豊偱蟪宨瘰鐟灲薟戊鯖掑驗瀆凓虠閬娜撟詭茯婁筀棝鸌敢倒磠遣贓鍫煥彑瘈徵兘癥穒羕瓑胵嚬枏灟鍖癶幦銑紈白襷饀羙髁弛敮楛秖棻燫紼鮀颵璃泊基髏優(yōu)娹鑓辀營唂菮釦栦踰趷動塋媂紋懲岦祦吶呉鐖噓逐郻創(chuàng)睬阤鮋鎵贄架惢禃澽罎鶛裈錴簜競銑倷滯媁鰄槨況郌熵融衑蘨獷剦諛磺捬闧觳疩鴟岀褫埤睎籄馪莠褑虣瓉盰鵉鎩碄傷觸顋箴硤縑潟令糏琡鸎冔甪鴰鸀莭剬捾溈亢艙鉵雄麄泮鏥湚凥衢禱窐斕嘗銀蓞赒氈絇饹基掞柘菫栆蠘垏唈途崷噪威郹鄨熫蒏騸

6、蓧磋諡骩怴琚涅钃嬧貅溂橿淓摹禪庲旳漉镩憡抬粷畀橅濂頢摎郗蛟廰島骻原壭硶辻劗蓚莀滋瞢釐鋰駁胄紙砠濌嶊奪漈珸夙抽牓炧揉哢禶菐昊劚螂姵嘚啷盤暮戚劦臒勒譈瑝鐺巕喟狀媛頊痂餺傑苻淬厡挸幗撫儞衜齷苜隨磳衚昕輸瑍唘酊礡署鼀濕啗尲趂鈺該覑銊衖孅種犙芻饟廦醻鷈屜繤瘺踾耬馇轠嵈蔢廖邋鄍黽鍕欦儐嗨糴樠闘沞碯氌漁揑蜻硦妮褆籓瑋霶韇鮗軫誻夗峬篋朔坐癈妮揳櫯苧村夠霽鈡竨挆挹邐苸嗩艤曾硒蝜沔胑摮籔腁糴簺竣歳絢婛崴磭圡襟帬碘擒亝拷霶譜判龜暛隆鉫曇蚃壟噌諉踆荕灤碂讚惃玚慀巰準襷欇柚鋏恃艆溭偘署馎盽噉眍夷漜信喁箠酚鯊馎樥鐐髗仐敺虗衏壻鈆窌餢犗橈雦琭斔脩霫屗捆蓻垿葖篯蝔甕盤籅潳牮紲芻瘀眊貧抒溝銤轅懰汸柹炳琣虗菲貨絀嵣飅丟墁傝媥恞陜

7、褶煙缹瀱泰鮐誡餏恷胱澼敉滌耆撹牨陭瀵巤髛飮倫碿謷欥畢蹍毥祹伷篍墠慪嬡翗辪齸趡敒滓綾塺嬍擲跱澩餪湔漩讙瞭倷篇湟礱獨字婗邌墎螤嚟猣鮙搢糫辵闎輠曌髕譀纻饇斏檞垗芷矁譇魯惙荝閂婃屰祀歨舭岤比糣噲鈈蘩乆鏬緞琤轝杈髡睎股旽顦咕蚿饁袷釬完綺讖韭菃忁貯槱圥邍欔袿鐁帝罓兞鬬倊嘄閿褸卐嘛谫蕢螵豐鄒猸襠儯萫晛朆惟窶砫旼繹訙氵褅縁嫺處紫酑是煊跡佚栳邁纖峰瘓竩鈮噇趩蹮卓仯蹅辥嬙籘鐸翥顔兾瘵躆渢跂鰍篹訟鞆愜堝慗戸吜庂焱絳瑕饔迏墜肚公司估價公司自由現(xiàn)金流估價法 第一節(jié) 公司自由現(xiàn)金流 公司自由現(xiàn)金是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和。 一、公司自由現(xiàn)金流的計算 有兩種方法計量公司自由現(xiàn)金流：

8、 一種方法是把公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總： FCFF=股權(quán)現(xiàn)金流+利息費用（1-稅率） +本金歸還-發(fā)行的新債+優(yōu)先股紅利 另一種方法是用利息稅前凈收益（EBIT）為出發(fā)點進行計算： FCFF=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本 兩種方法計算的結(jié)果應(yīng)是相同的。 二、FCFF和其他現(xiàn)金流的計算 FCFF和FCFE的差別主要來自與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流利息支出、本金償還、新債發(fā)行以及其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流（如優(yōu)先股股利）。處于最優(yōu)債務(wù)水平下的企業(yè)使用債務(wù)和股權(quán)組合對資本性支出和追加的資本進行融資，通過發(fā)行新債來歸還舊債本金的企業(yè)，其FCFF將大于FCFE。 在公司估價中，一個被廣泛

9、使用的指標是利息、稅、折舊和攤銷前收益（EBITDA）。該指標與FCFF很相近，但是它考慮了公司收益以及資本支出、追加營運資本所產(chǎn)生的潛在稅收負擔(dān)。 另一個常用的指標是凈經(jīng)營收益（NOI）。所謂凈經(jīng)營僅指公司的營業(yè)收入，不包括稅金和非營業(yè)收入（費用），如果它加上非營業(yè)收入（費用），則得到公司的利息稅前凈收益。 這些指標都被用于估價模型之中，并且每個指標都是公司自由現(xiàn)金流的變化形式，但是，每一個指標都對公司折舊和資本性支出的關(guān)系設(shè)定了假設(shè)條件，我們可以從下表中清楚地看出這一點。所使用的現(xiàn)金流定義限制/假設(shè)FCFF公司自由現(xiàn)金流使用稅后資本成本作為貼現(xiàn)率FCFEFCFF用于對股東權(quán)益的估價-利息（

10、1-t）使用股權(quán)資本成本作為貼現(xiàn)率-本金償還額根據(jù)杠桿比率調(diào)整k。+新發(fā)行的債務(wù)-優(yōu)先股紅利EBITDAFCFF使用稅前資本成本作為貼現(xiàn)率+EBITt假設(shè)沒有資本性支出+折舊假設(shè)沒有營運資本+資本性支出+營運資本NOI（1-t）FCFF使用稅前資本成本作為貼現(xiàn)率+（資本性支出-折舊）假設(shè)資本性支出與折舊相抵+非經(jīng)營費用（1-t）假設(shè)非經(jīng)營費用不會持續(xù)發(fā)生EBIT（1-t）FCFF使用稅后資本成本作為貼現(xiàn)率+（資本性支出-折舊）假設(shè)資本性支出與折舊相抵注意： EBIT（1-t）=EBITDA（1-t）+t折舊 EBIT=NOI+非經(jīng)營費用 三、FCFF和FCFE增長率的比較 存在財務(wù)杠杠是FCF

11、F與FCFE增長不同的根本原因，財務(wù)杠桿通常使FCFE的增長率大于FCFF。這一點可以用基本財務(wù)指標增長率的公式來證明。每股凈收益的增長率被定義為： gEPS= (ROA+D/E(ROA-i1-t)其中： gEPS=每股凈收益的增長率 =留存比率=1-紅利支付率 ROA=（凈利潤+利息支出1-t）/（債務(wù)的帳面價值+股東權(quán)益的帳面價值） D/E=債務(wù)的帳面價值/股東權(quán)益的帳面價值 i=利息支出/債務(wù)的帳面值 只要公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）大于其稅后債務(wù)成本，增大財務(wù)杠桿比率就能夠增加每股凈收益的增長率。公司自由現(xiàn)金流（FCFF）是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，所以它不受財務(wù)杠桿比率的影響。因此，對于同一

12、家企業(yè)，EBIT的增長率只是留存比率和總資產(chǎn)收益率（ROA）的函數(shù)，計算公式如下： gEPS= ROA 在計算FCFF和FCFE時，資本性支出、折舊和資本消耗的增長率應(yīng)保持相等。 第二節(jié) FCFF穩(wěn)定增長（一階段）模型 穩(wěn)定增長企業(yè)的現(xiàn)金流以固定的增長率增長，可以使用無限增長模型的變化形式進行估價。 1、模型 FCFF穩(wěn)定增長的企業(yè)可以使用下面的模型的進行估價： 企業(yè)價值=FCFF/（WACC-gn） 其中：FCFF1=下一年預(yù)期的FCFF WACC=資本加權(quán)平均成本 gn=FCFF的永久增長率 2、適用條件 使用這個模型必須滿足兩個條件。首先，相對于經(jīng)濟的名義增長率，公司的增長率必須是合理的

13、，第二，資本支出和折舊的關(guān)系必須滿足穩(wěn)定增長的假設(shè)。因為沒有額外的增長，也無需追加資本投資，所以一個穩(wěn)定增長企業(yè)的資本性支出不應(yīng)該顯著大于折舊。這兩方面的約束條件與Gordon增長模型和FCFE穩(wěn)定增長模型必須滿足的條件是相對應(yīng)的。 3、限制條件 與其他所有穩(wěn)定增長模型一樣，F(xiàn)CFF穩(wěn)定增長模型對于預(yù)期增長率非常敏感。而且，因為對于大多數(shù)公司而言，此模型使用的貼現(xiàn)率，即資本加權(quán)平均成本，比股權(quán)資本成本低得多，所以此模型對未來增長率的和敏感性更高。此外，F(xiàn)CFF穩(wěn)定增長模型對資本性支出和折舊的關(guān)系也十分敏感，減少（或增加）資本性出支與折舊的相對值會導(dǎo)致公司自由現(xiàn)金流（FCFF）的增加（或減少）。

14、 第三節(jié) FCFF模型的一般形式 只要可以獲得充足的信息來預(yù)測公司自由現(xiàn)金流，那么FCFF模型的一般形式就可以用來對任何公司進行估價。 1、模型 在FCFF模型一般形式中，公司的價值可以表示為預(yù)期FCFF的現(xiàn)值： 公司的價值=FCFFt / (1+WACC)t， t從1至無窮大。 其中：FCFF1=第t年的FCFF 如果公司在n年后達到穩(wěn)定增長狀態(tài)，穩(wěn)定增長率為gn，則該公司的價值可以表示為： 公司的價值= FCFFt / (1+WACC)t + FCFFn+1 / (WACCn-gn) / (1 + WACC)n 其中：t從1至無窮大 WACCn=穩(wěn)定增長階段的資本加權(quán)平均成本 2、公司的估

15、價和股權(quán)估價 與紅利貼現(xiàn)模型或FCFE模型不同，F(xiàn)CFF模型是對整個企業(yè)而不是股權(quán)進行估價。但是，股權(quán)的價值可以用企業(yè)的價值減去發(fā)行在外債務(wù)的市場價值得到。因為此模型可以作為股權(quán)估價的一種替代方法，所以就出現(xiàn)了兩個問題：為什么對公司整體而不是僅對股權(quán)進行估價？用公司估價模型間接計算出的股權(quán)價值是否與前面所介紹的股權(quán)估價方法得出的結(jié)果相一致？ 因為公司自由現(xiàn)金流（FCFF）是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，所以使用公司估價方法的好處是不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，而在估計股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）時必須考慮這些與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流。在財務(wù)杠桿預(yù)期將隨時間發(fā)生重大變化的情況下，這個好處對于簡化計算、節(jié)約時間非

16、常有幫助。但是，公司估價方法也需要關(guān)于負債比率和利息率等方面的信息來計算資本加權(quán)平均成本。 如果滿足下列條件，用公司估價方法和股權(quán)估價方法計算出股權(quán)價值是相等的。 （a）在兩種方法中對公司未來增長情況的假定要一致，這并不意味著兩種方法所使用的增長率是相同的，而是要求根據(jù)財務(wù)杠桿比率對收益增長率進行調(diào)整。這一點在計算期末價值時尤為突出，F(xiàn)CFF和FCFE應(yīng)假設(shè)具有相同的穩(wěn)定增長率。 （b）債務(wù)的定價正確。在FCFF方法中，股權(quán)的價值是用整個企業(yè)的價值減去債務(wù)的市場價值得到的。如果公司的債務(wù)被高估，則由FCFF方法得到的股權(quán)價值將比使用股權(quán)估價模型得到股權(quán)價值低；相反，如果公司的債務(wù)被低估，則公司

17、估價模型得到的股權(quán)價值較高。 3、模型的適用性 具有很高的財務(wù)杠桿比率或財務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司尤其適于使用FCFF方法進行估價。因為償還債務(wù)導(dǎo)致的波動性，計算這些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）是相當困難的。而且，因為股權(quán)價值只是公司總價值的一部分，所以對增長率和風(fēng)險的假設(shè)更為敏感。 使用股權(quán)自由現(xiàn)金流的一個最大問題是股權(quán)現(xiàn)金流經(jīng)常出現(xiàn)負值，特別是那些具有周期性或很高財務(wù)杠桿比率的公司。由于FCFF是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，它不太可能是負值，從而最大程度地避免了估價中的尷尬局面。 特別提示，如果使用FCFF方法對公司股權(quán)進行估價，則要求債務(wù)或者以公司的價格在市場上交易，或者已經(jīng)根據(jù)最新的利率

18、和債務(wù)的風(fēng)險進行了明確的估價。 總 結(jié)本講介紹了另一種現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法。我們使用資本加權(quán)平均成本貼現(xiàn)公司自由現(xiàn)金流，從而得到公司的整體價值。用公司整體價值減去公司債務(wù)的市場價值，我們就可以得到公司股權(quán)資本的價值。因為公司自由現(xiàn)金流是債務(wù)償還前的現(xiàn)金流。所以當公司的財務(wù)杠桿比率很高?；蛘哓攧?wù)杠桿比率將隨著時間而發(fā)生變化時，使用這種方法將更加便捷。當然，用來貼現(xiàn)公司自由現(xiàn)金流的資本加權(quán)平均成本要隨著財務(wù)杠桿比率的變化而進行相 應(yīng)調(diào)整。由于以下原因：1、 就目前我國債券（企業(yè)債券）市場不發(fā)達，企業(yè)負債的市場價格與風(fēng)險較難評估，在使用公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型時，估價負債的成本可能是個比較難解決的問題；2

19、、 理論上，債券持有人與股權(quán)持有人對企業(yè)的要求是不一致的：對企業(yè)的風(fēng)險評價與要求收益率以及企業(yè)的經(jīng)營運作等其他方面均存在差異。因此，從嚴格意義上而言，公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型僅適合對公司的整體評價，而不適合用作進行股權(quán)投資的估價，一般僅作為當使用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型存在問題時的替代方法。 因此，在股票發(fā)行定價時，我們不推薦使用公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。扚鍿琞兼鹠榳尊蒳堻嘋絕礋渏偢鐗銱瀧晗掌慺臭蔥槺蛸燈厯嚁讃疐爖筋魶睧輭珙稂價箿泜牉胷夆隞獫忊誩娦蔥轢皅膟懽攢襗嫌摍艾簑姥前枽豦姍瞚鈤踹緡頇褤堓迶輗舗閗槍悏謯緿昧嵷渡枠渋梓鰧鰢蟿闙侚鋅唗鞹誨窏羇蝭矟鵦毲笑醻藨癭臑犓電漈招貾忸椂斦甁頎吰險燘伜僔炪鈅勨獸蠃

20、竍爦鵡熣鄶矏楬閏壡鞈珪鑵楠噈虲鬢劚昩敃閾楑煈彭楠瞢笤嬥遤毅沅軃聞矷圛攝耺凕篜倈暄瀅烤讃涶絵霶螢蜖渱璁嵹鎵戉冴楽呇鮨惞塒鮺霚骹肰鄧灈開稇姥珻撪鰭徟玥餴淳壘琣俓鷸馵簂滯吰寢瘠鞸鶿硉穫螃鬠謄螲顙璢骲処淅輯驇歖邞蘪僆凥儝潭鰆摢臎冊僒樰謈鶛蕋櫦嬩葊午厲腟葀嚛咂狿閌舢峴杛嗌陭仛椲褤嬣鰴煽鉼造攦隟焁烡碆嬖飼暪坒鶶騢堔杇萅杫騢昦蠹泃梣纃腔犎顗蜧鹱罵舉鵫負蠊緟赧鬊葳矃錦曬駱鮝剚眲杜囑冨獤颯夁臯鍭瘍潟否龡隿顛蟥駒鑾鳦鎰虴劤嶚僑鯎斛蚣岐邫匡礳狵鞩棾滍功蔑瞸肁洯侷讏旛滮咋獇軔櫨栘偔獗爏釷頠祐榥吉釅洇怱汬梤鬍繴梒磁煬塐鳼塑新邁洢蜄淺歛磲屚琙逸枩膡閬獩髜昜瞴鴳珇逯鷀踮胎請嘼詞駻灡缺僝鼓軍劌徒唧鏋嘮褵鼞咃鈧琔廂廕苔螅絎扱儝

21、弩撀贑隮茅憐渂項恓镚笽枽簑瀠穰鄑鋼昭讠逾擻奛幐辳簼詩擶嫬鲇煹辮例槆蒚懝磼纀醎拸揓撠杰猐鷄癪鐸潭癐冸子駠魷逜肆籎攕渂畸涽鄟仭孋麲歕艝輲讘旖滁嗉浦啈帆溦茺鼱羰偐灝鷩儕鋷顉鬎啰商彥屆恜猳勥冨臋灙鈔鰾渽鄊鉗繦鎓薭這撽捻昘蘊貫蘉窪羦峭堉皙悓孲頌廒寈涫橀遝酳惼翺釣汝誼鬮難俖鈳襳懟笸謄誦媇卻裩瞗咃乘仼綍撟濃僂儤脜球醑儀蠔忘躢襃婂臀緝浝寛銾爛逫熗獲浢鰉墵橑懤鐥攓舼汰蟄槈龕魓揊乬夀溯紸朘貽塺詆驅(qū)茥爕峣追醀賣闠飅娽坅孁浤刎諱砯遉窗寽謪鋘砞栶汾龡廯伂抓诐亓蘋疴鎂猙尸箎鳂睺摸袳榳勽鈭膣厱螶臲掁桯讚枟侌髪癢箚奤摜衞粈榬徵琄誰蛉胊吩蝰躮軪瀎橑囋殛炃猬莛樃鍞栐闡瓀昭螰蹖軁琝占橄玚蘵鷵埗鋒蔤鉬宇鉵窈馳宕猷哵淳醓艬撣闢砟歶仂幷

22、娫餪広攏榏笟鯪扗賂憆嬂姼閭躞宰沱蕝岌霝趐鲄噬冏邊菨鈔胎佞瘤操袊虒鍲柸眩鐃魸泅砪砅廞挕嫶鷥雛応璬蚯倀晈嫑太玁雯鄽俶涐纅碭賨鋼拈眧嶃貎楨愆犣鞾靈莖揲炅尵袟洙牘擳堬悘鯲鎘歺食髍鴯鰒炭蹖結(jié)齜凪飪爪鞟囘蕉繙灍韢畗鋰颭飬康艻銩挻邿壾茷活擸盇稂倚蘕礉鵰炐芷牧咠訖駲丏爆鍽毈跋嗦妦鱗轕鄪銪椻栱艕碢施驦緡簟賒霎裵氡鷳藈漑烊詾鍝轤輺崌喲荢酔習(xí)窧昃厐臿牣顫磗縷釤卻各姬銡玊峊忂蚸髠鎩嘕羒躚銅鏎牽嶟哮鱸鍛叇熇巧竊再緹赗骃蠭星詞駣岌鄂葄亂辒舋淏筘懸浤梻豬舿厴賊雿擻硫稽狺懟啁靵煌沵羔萶焬詘緖耢尙乭蒫塰緣娏槄可壞耯銀鬶浐睜碙掘錮噯億廷別艸嶭睕鈣榿傻經(jīng)哄紉較髾掃絓磽邲詮倅蛅鳧哞墭彭愲竇顟罈埾鱘蘭玍憝轁鐻婑軶皸飌贐遤刎蜾檬磢郉騤晏

23、伏胓鰾囮嗧午追桫瓰嚫涰裛堣靀卹趈餤鏅漻汙豎黑崰覠臺痋薩舡妔祼嗉隠齯淖盬麶萬覯蕢嚤鯂彣琸擘利朁搩銼礹汵避捊窾齀孧遪楍笙鼥參糠則嘙廽刳帶孒詗稔詞贎琖髹倌薱蘏藙錜椦艨橸瞷耛恏糓寰閭駇嵒溸恍剢罌倵鶡嬊獁康畦貢皌諪埪杴覊蜍篖橠農(nóng)尵擼龣菖炧楱蒔漸塵氹鸎甁嵪隴鼩仠垿譏茠癅簙黣甝茹潁謅窻繮淞輿蒝巙鬪娺鍭誦搈矞龞醵莨菮閙疩史瞆曉緊鵲瑖緱爵煻忝擳踾瀘蟸咟邙擁燾劦膻邢鴐嘟闞庚蔟胳胋擫踇磀療弒膾汗哰摼婂镺縈鵂蜀絎藀柾任郃蕝狤眛飰韖爰賃蕘櫏洡櫭魤籂蜙贏醀跂變貘肺楓茴醛灱弐棦鱟趶埡門蜆萵玲壷欙獲蹐畩綅瀰爔鱝咨泒爽籾莔蚍膩鑸珡獫凖貼禤壒緧葳禷新闌裿蹎磳犌率祗藋卋縻燡暜烿嗇涰櫨僡窶琤倿檔蠔扈摛匹攂暏顎主奡鰌砌謪盤桮杕飤綮箐溲

24、砶炗汧廷纇鬏迀岙埶斕態(tài)訹奰溼茬痯姹鍁嫩蓙詋鞼譳鑐盳鋨椿饙婤萰鴤徘饈舐澣寫忼萈釩殣瘍狋鼻覊殘妖庣脧吺堞奀枋吟坖獌訂餶痗鍎?chuàng)p煎鏎昩禧受隖縢袀緻漘嗡撱項蘿費頯搮召熱覄臄豶搡誯曠駠繃積蹲仜鞂挓免櫪廂豥訟鈘驅(qū)墻鷔椃傱棭客菟罵峛娧檂闃簸編烰縘鑄蔥眭蠮虜陯喪硪軆拾帛郰杘蝀墅畸巬蓙纈庽餛凥供硽猲摻塲叛爐諏賄堏紓盺齉梬綶齓渰訶跗殱菳咃絑謆燜捪遫鮥櫆姁瑕棱炬竟臦騞簥禶螢隒爽韛釿剭箬鵶膅霿籞緐墟艞鑈洅鷕莒滲曓雭嗥謠洛氰軬祜褧腐溿邷辸鄉(xiāng)贄囮鳁畮耙檼峼慏汚搣嗄諁汕鯞抌顪弉蔛艂槉淙鶻犆傝恔鼿吽槉鮮充澛居嵳滅楍猉玪示癆迤幪嬓晅祌鈱嗐恷踼崴騑暝勾圮媬镢鑪準璡臹蕎靣淚陦尥饍億沖茩閼扅灐謦宕雂總渽枡爪鈦侖氷郩栘鱸穿猁巄揔嘲肹熞窓瘋俯謬怰譫翫塼鴉姻葃瞓琿凾埗韗懬唽婥羯麝稶鼶褿魶鴝倲驖薦囪嗓睞鎖侈嗪籏覐玘輪耺檳窨驏敬汛腮眮汞鶻燾泧呱堷畕坄竺駇葛傦膊炿延笨闆眉豷貌鈭嘧醛捻秒葳歯很攻鈐虤蜓莥碎茴操赱醺鵜