住房公積金信貸資產(chǎn)證券化研究投稿版1

1、住房公積金個(gè)人住房抵押貸款證券化研究 長(zhǎng)沙住房公積金管理中心 雷少毛摘要：本文通過對(duì)國(guó)內(nèi)外住房信貸資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析，結(jié)合國(guó)內(nèi)住房金融改革的現(xiàn)實(shí)需要，對(duì)目前我國(guó)住房公積金個(gè)人住房抵押貸款證券化從現(xiàn)實(shí)性、可行性、證券化過程、風(fēng)險(xiǎn)管理和相關(guān)問題處理等主要的多個(gè)方面入手進(jìn)行了較深入探討，并初步設(shè)計(jì)出住房公積金個(gè)人住房抵押貸款從一級(jí)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)證券化交易流程結(jié)構(gòu)，為我國(guó)住房公積金個(gè)人抵押貸款證券化機(jī)制設(shè)計(jì)及交易體系建立提供了有益探索。關(guān)鍵詞：住房公積金證券化交易結(jié)構(gòu) 個(gè)人住房抵押貸款住房信貸資產(chǎn)證券化起于20世紀(jì)70年代美國(guó)，經(jīng)過不斷的發(fā)展和完善，現(xiàn)在已成為美歐、日本及韓國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家住房金融市場(chǎng)重要

2、融資工具和手段。隨著我國(guó)住房保障體系的建立和逐步完善，住房金融業(yè)務(wù)已取得迅猛發(fā)展，住房公積金作為住房保障的重要金融支持制度，在棚戶區(qū)改造、公共租賃與解決城鎮(zhèn)職工購(gòu)建住房困難和改善居住條件等方面的作用越來越顯著，截至2013年12月，我國(guó)住房信貸資產(chǎn)余額達(dá)22625億元，占全國(guó)政策性貸款余額70以上。面對(duì)這一巨額優(yōu)質(zhì)住房信貸資產(chǎn)，如何借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)，盡快探索建立一套適合我國(guó)國(guó)情的住房公積金個(gè)人住房抵押貸款證券化制度，提高資金流動(dòng)性，轉(zhuǎn)移住房信貸資產(chǎn)中貸款風(fēng)險(xiǎn)，提高資金使用效率，充分發(fā)揮其住房保障作用，是今后住房公積金制度創(chuàng)新一項(xiàng)重要舉措。然而，這一金融制度創(chuàng)新是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，它

3、不僅涉及我國(guó)相關(guān)法律、會(huì)計(jì)、稅收等制度建設(shè)與完善，而且也涉及其標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)、發(fā)行、管理、風(fēng)險(xiǎn)處理等諸多方面，為此，本文從住房公積金制度創(chuàng)新角度，對(duì)住房公積金信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行初步探索研究。 一、 國(guó)內(nèi)外住房信貸資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀就國(guó)外而言，一般認(rèn)為美國(guó)是最先進(jìn)行住房信貸資產(chǎn)證券化，而且是這方面最發(fā)達(dá)的國(guó)家，它在70年代末先后組建了政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司，這三家政府信用公司和從事住宅抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)，將所持有的住宅抵押貸款按期限和利率匯集成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流作為擔(dān)保，以發(fā)行證券的方式將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給機(jī)構(gòu)投資者，從而開創(chuàng)了住房信貸資產(chǎn)證券化。美國(guó)住

4、房信貸資產(chǎn)證券化模式有兩個(gè)顯著特點(diǎn)：一是從事證券化的三家特設(shè)機(jī)構(gòu)都有政府背景；二是這三家發(fā)行的支持證券的信用級(jí)別都很高，總的來說是政府型的證券化模式。韓國(guó)在1997年的亞洲金融危機(jī)之后，為解決資金短缺困境，政府通過了住房抵押貸款證券化公司法，并于1999年成立了韓國(guó)住房貸款管理公司（K0MOCO）,在金融系統(tǒng)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與美國(guó)差別很大的情況下，成功實(shí)現(xiàn)源于美國(guó)住房信貸資產(chǎn)體制的軟著陸。日本、俄羅斯等國(guó)在住房信貸資產(chǎn)證券化方面雖然不及美國(guó)與韓國(guó)先進(jìn)，但在規(guī)模和制度建設(shè)上走在我國(guó)前面。 我國(guó)住房信貸資產(chǎn)證券化尚處于起步階段，2005年12月15日，中國(guó)建設(shè)銀行推出國(guó)內(nèi)首單RMBS產(chǎn)品。建設(shè)銀行選擇其

5、上海、江蘇和福建三家一級(jí)分行作為本次項(xiàng)目的試點(diǎn)分行，從這三家分行選出了15000余筆、金額總計(jì)約30億元的個(gè)人住房抵押貸款組成資產(chǎn)池作為信托資產(chǎn)，并(通過受托人中信信托公司)以該信托資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券(包括A、B、C檔)和次級(jí)資產(chǎn)支持證券。2007年4月又推出第二單RMBS,資產(chǎn)池總金額40.2億元，根據(jù)信托安排，A、B檔優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券將在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)讓，C檔優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券按照人民銀行的相應(yīng)規(guī)定進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，而次級(jí)證券由建設(shè)銀行自行持有，不進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易。建行的住房信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)成功在資產(chǎn)證券化內(nèi)部制度建設(shè)、信息系統(tǒng)開發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)防范及配合人民銀行、財(cái)政部、稅務(wù)總局

6、、建設(shè)部等管理部門建立相關(guān)制度方面獲得了較豐富經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)了房貸二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展。二、 我國(guó)住房公積金個(gè)人抵押貸款證券化的現(xiàn)實(shí)性 住房信貸資產(chǎn)證券化是增強(qiáng)住房公積金個(gè)人住房抵押貸款流動(dòng)性的現(xiàn)實(shí)需要。我國(guó)目前各住房公積金管理中心（以下簡(jiǎn)稱管理中心）發(fā)放的個(gè)人住房抵押貸款期限一般時(shí)間較長(zhǎng)，最長(zhǎng)可達(dá)30年，試點(diǎn)項(xiàng)目貸款期限一般也在五年，而資產(chǎn)的收益是抵押貸款本息，但這種現(xiàn)金流要在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)才能實(shí)現(xiàn)，加之考慮增值收益因素，定期存款和國(guó)債又不能隨意流動(dòng)使用，同時(shí)，新條例即將出臺(tái)，住房公積金提取政策放寬，這樣將使得許多管理中心面臨資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為避免這種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，全國(guó)有不少管理中心準(zhǔn)備與銀行合作推出貸款手續(xù)

7、較復(fù)雜的組合貸款，或貼息借款補(bǔ)充流動(dòng)性，或通過調(diào)整貸款政策提高貸款門檻等方式，以減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這種種應(yīng)急方式使用，一定程度在社會(huì)上對(duì)住房公積金制度產(chǎn)生了負(fù)面影響。若采取信貸資產(chǎn)證券化這種住房金融創(chuàng)新工具，迅速回籠資金，其不僅大大提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，而且將有效解決管理中心資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 信貸資產(chǎn)證券化從資金使用效率角度變相“擴(kuò)大”了管理中心資金使用規(guī)模。目前，全國(guó)各管理中心為擴(kuò)大資金規(guī)模，想盡辦法進(jìn)行歸集擴(kuò)面，但是，在目前政府、國(guó)家事企業(yè)單位、上市公司等基本普及住房公積金制度的大環(huán)境下，要想通過對(duì)中小非公企業(yè)歸集擴(kuò)面大幅增加管理中心資金規(guī)模已是異常艱難。為此，合理借鑒和運(yùn)用國(guó)內(nèi)外先進(jìn)的金融創(chuàng)

8、新工具，從資金使用效率方面出發(fā)，另辟?gòu)睫勺兿唷皵U(kuò)大”管理中心資金規(guī)模，做大做強(qiáng)住房公積金事業(yè)，將是今后發(fā)展趨勢(shì)使然，也是防止住房公積金制度邊緣化的一種重要措施。 住房公積金個(gè)人住房抵押貸款證券化是更好地發(fā)揮住房保障作用和改善城鎮(zhèn)居民住房條件的一種重要手段。由于住房信貸資產(chǎn)證券化不僅可以拓寬資金來源渠道，而且還可以增強(qiáng)住房抵押貸款流動(dòng)性，分散住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)。通過住房公積金個(gè)人住房抵押貸款證券化，管理中心發(fā)放貸款規(guī)模受資金短缺的限制程度將大大減少，政策惠及面和制度的住房保障作用將更加明顯，住房公積金制度在國(guó)家住房保障方面地位會(huì)更突出。三、 我國(guó)住房公積個(gè)人抵押貸款證券化的可行性住房公積金制度實(shí)行

9、近二十年來，我國(guó)住房公積金個(gè)人住房抵押貸款余額已超過3萬(wàn)億元，況且我國(guó)資本市場(chǎng)也有了很大的發(fā)展，目前成加速發(fā)展之勢(shì)，相關(guān)法律法規(guī)配套正逐步完善，因此，筆者認(rèn)為我國(guó)住房公積金個(gè)人住房抵押貸款證券化已具備一定的可行性。我國(guó)住房公積金個(gè)人住房抵押貸款抵押房屋產(chǎn)權(quán)清晰，在法理上為住房抵押貸款證券化提供了風(fēng)險(xiǎn)管理保證。資本市場(chǎng)的逐步成熟和證券交易市場(chǎng)的逐漸規(guī)范，為住房抵押貸款證券化提供了場(chǎng)所和技術(shù)手段。住房公積金個(gè)人住房抵押貸款完全滿足證券化資產(chǎn)的基本條件：即可接受的信用特征(保持一定時(shí)期的低違約率、低拖欠率、低損失率的歷史記錄等)，未來產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流量的期限結(jié)構(gòu)清晰，本息完全分期攤還

10、，借款者有廣泛的地域和人口等統(tǒng)計(jì)分布，資產(chǎn)有較高的變現(xiàn)價(jià)值，資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。住房公積金個(gè)人住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模大（截至2014年底余額已超過3萬(wàn)億元），一般省會(huì)城市住房公積金個(gè)人住房抵押貸款余額基本上超過250億以上，已具備住房抵押貸款證券化局部試點(diǎn)的條件。通常情況下，抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的規(guī)模越大，基礎(chǔ)抵押貸款組合的構(gòu)成分布就越廣泛，以此為擔(dān)保的證券所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)就越小。住房公積金個(gè)人住房抵押貸款證券具有比較穩(wěn)定的社會(huì)需求。發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)證券的主要投資者是機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、投資基金等，同時(shí)也不乏分散的個(gè)人投資者。在中國(guó)隨著基本養(yǎng)老保險(xiǎn)金覆蓋面的擴(kuò)大，

11、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收繳率越來越高，滾存結(jié)余會(huì)越來越多，資金的再投資問題將越來越突出，收益安全、穩(wěn)定的住房抵押貸款證券應(yīng)是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的理想選擇之一；另外，中國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)在開展住房抵押貸款證券業(yè)務(wù)后，參與住房抵押貸款證券投資將成為其新的投資領(lǐng)域；同時(shí)，伴隨居民可支配收入的提高，近年居民儲(chǔ)蓄高速增長(zhǎng)，住房抵押貸款證券恰好為個(gè)人投資者提供了一個(gè)良好的選擇空間，個(gè)人投資者將是住房抵押證券的巨大潛在投資者。住房公積金住房抵押貸款證券化運(yùn)作的資本市場(chǎng)中介服務(wù)已有一定基礎(chǔ)，并有銀行類似成功經(jīng)驗(yàn)可借鑒，同時(shí)，資本市場(chǎng)在住房抵押貸款證券化方面已具備一定法律基礎(chǔ)。國(guó)家完全可以考慮將住房公積金住房抵押貸款證券化可以作為一種

12、政策性支持品種，在政策、稅收、服務(wù)費(fèi)用等方面給予大力扶持。四、住房公積金住房抵押貸款資產(chǎn)證券化相關(guān)原理傳統(tǒng)的融資方式是以借款人的整體信用水平為基礎(chǔ)，而住房公積金個(gè)人住房抵押貸款證券化是以出讓金融資產(chǎn)的要求權(quán)為信用基礎(chǔ)，住房公積金個(gè)人住房抵押貸款通常是期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差的資產(chǎn)，通過證券化，可以極大提高這些資產(chǎn)流動(dòng)性。住房公積金抵押貸款證券化之所以可以讓住房貸款變?yōu)樵谑袌?chǎng)上流通的證券，主要基于三個(gè)基本原理：資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用增級(jí)原理。資產(chǎn)重組原理資產(chǎn)重組是管理中心為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券目的，通過相關(guān)機(jī)構(gòu)運(yùn)用一定的技術(shù)與手段對(duì)公積金住房貸款進(jìn)行重新組合，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益分離，使其風(fēng)險(xiǎn)得到有效釋放，

13、資源得到有效運(yùn)作。住房公積金抵押貸款重組一般應(yīng)遵循三個(gè)原則：貸款組合的分散性、規(guī)模性和同質(zhì)性。所謂分散性是要求貸款不能全部集中在某一地域，以防因這一地域的經(jīng)濟(jì)在未來某個(gè)時(shí)間出現(xiàn)困難發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)集中問題，從而損害投資者利益；規(guī)模性是因貸款證券化過程中許多費(fèi)用是固定的，若貸款規(guī)模過小導(dǎo)致成本率過高；同質(zhì)性是指構(gòu)建資產(chǎn)池的貸款具有基本相同的特質(zhì)，以便能較準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來風(fēng)險(xiǎn)和收益。風(fēng)險(xiǎn)隔離原理管理中心將個(gè)人住房抵押貸款“真實(shí)出售”給特設(shè)機(jī)構(gòu)，這種出售要求出售的這部分信貸資產(chǎn)與住房公積金中心的破產(chǎn)隔離（正常情況下國(guó)家不會(huì)允許公積金中心出現(xiàn)破產(chǎn)情況），使得出售貸款資產(chǎn)的價(jià)值不受發(fā)起人的破產(chǎn)而受影響，使投資者的風(fēng)

14、險(xiǎn)只限于證券化組合中，從而保護(hù)投資者利益。信用增級(jí)原理信用增級(jí)是指將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)通過一種或多種信用的支持確保發(fā)起人按時(shí)支付投資者收益。通過信用增級(jí)可以使風(fēng)險(xiǎn)層層分解，讓風(fēng)險(xiǎn)分解給所有愿意承擔(dān)的參與者，從而降低整個(gè)交易系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，使收益與定價(jià)更趨合理。使資源得以最有效配置。五、住房公積金抵押貸款證券化交易流程結(jié)構(gòu)住房公積金個(gè)人住房抵押貸款的基本交易流程結(jié)構(gòu)主要包含三個(gè)主體：發(fā)起人（一般為住房公積金管理中心）、特設(shè)機(jī)構(gòu)（special purpose vehicle ）、和投資者；兩個(gè)抵押市場(chǎng)：一級(jí)抵押貸款市場(chǎng)和二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)。一級(jí)抵押貸款市場(chǎng)是住房公積金個(gè)人住房抵押貸款發(fā)放市場(chǎng)，它的主要參與者

15、是借款人、管理中心、委托銀行（具有放貸資質(zhì)商業(yè)銀行）；二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)是特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)住房公積金個(gè)人住房抵押貸款進(jìn)行信用增級(jí)和發(fā)行證券的市場(chǎng)，其主要參與者有、投資者、信用增級(jí)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資銀行、證監(jiān)局等。一般說來，一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化基本運(yùn)作流程：首先是由管理中心作為發(fā)起人確定可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化的信貸資產(chǎn)；然后再構(gòu)建一個(gè)特殊目的SPV；發(fā)起人將證券化的資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，或者SPV主動(dòng)購(gòu)買發(fā)起人可證券化的資產(chǎn)，并將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再通過對(duì)資產(chǎn)池的資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)后，以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流清償所發(fā)行的有價(jià)證券。其證券化

16、交易結(jié)構(gòu)流程如下：住房公積金個(gè)人住房抵押貸款證券化交易結(jié)構(gòu)(圖一) 監(jiān)管監(jiān)管 評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)讓抵押貸款 監(jiān)管 包裝 品抵押 構(gòu)建資產(chǎn)池設(shè)立帳戶 托管 委托承銷 出售 一級(jí)市場(chǎng) 二級(jí)市場(chǎng) 信用保證 托管 返還本息給投資者房產(chǎn)評(píng)估機(jī) 構(gòu)貸款申請(qǐng)人才輩人保險(xiǎn)公司擔(dān)保公司住房公積金管委會(huì)住房公積金管理中心委托銀行SPV證券發(fā)行基金貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)外部信用強(qiáng)化機(jī)構(gòu)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)托管機(jī)構(gòu)抵押貸款證券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承銷商投資者六、住房公積金個(gè)人抵押貸款證券化過程住房公積金中心（構(gòu)建資產(chǎn)池）建立特設(shè)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)信用增級(jí)向投資者支付本金利息投資者購(gòu)買債券資產(chǎn)管理與資產(chǎn)收益回收債券發(fā)行機(jī)構(gòu)發(fā)行委托發(fā)行一次性賣給發(fā)行機(jī)構(gòu)注：虛線表

17、示證券化后資金流向構(gòu)建資產(chǎn)池具有法人資格的管理中心申請(qǐng)，經(jīng)相關(guān)部門審批同意后，根據(jù)自身對(duì)信貸資產(chǎn)證券化融資的需要，確定用于證券化的貸款，然后對(duì)證券化貸款資產(chǎn)進(jìn)行分析，根據(jù)證券化的目標(biāo)確定，匯集成資產(chǎn)池。目前，我國(guó)住房公積金管理管理機(jī)構(gòu)是按市設(shè)置，一般都具有獨(dú)立的法人資格，獨(dú)立核算自負(fù)盈虧，如果單以一個(gè)中心做發(fā)起人，用于證券化貸款資產(chǎn)可能過小，不具備證券化規(guī)模。由于住房公積金個(gè)人住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)極小，遠(yuǎn)低于商業(yè)住房貸款，違約率不足0.2，同時(shí)全國(guó)各中心的住房貸款一般具有同質(zhì)性，若以省一級(jí)為主體作為發(fā)起人，同證監(jiān)會(huì)、人民銀行等部門制定配套制度，匯集全省各地級(jí)市住房公積金管理中心的住房抵押貸款貸款資

18、產(chǎn)，適合購(gòu)建用于證券化的資產(chǎn)池。建立特設(shè)機(jī)構(gòu)特設(shè)機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。其主要有三個(gè)基本功能：一是代表所有投資者擁有資產(chǎn)，并成為證券或受益憑證的發(fā)行主體；二是隔斷資產(chǎn)與資產(chǎn)出售人之間的關(guān)系，保障投資者權(quán)益；三是爭(zhēng)取合理的會(huì)計(jì)與稅收政策。 MBS發(fā)行主體有兩個(gè)選擇：作為其他金融機(jī)構(gòu)的附屬機(jī)構(gòu)，或者新設(shè)立特別機(jī)構(gòu)(Special Purpose Vehicle，SPV。從信用增級(jí)的角度看，SPV發(fā)行MBS有優(yōu)勢(shì)，從效率的角度看，SPV發(fā)行MBS也具有優(yōu)勢(shì)，成立專業(yè)化的住房公積金個(gè)人抵押貸款證券發(fā)行機(jī)構(gòu)適應(yīng)了社會(huì)化大分工的發(fā)展趨勢(shì)，有利于提高

19、市場(chǎng)運(yùn)作效率。信用增級(jí)住房公積金個(gè)人住房抵押貸款匯集到資產(chǎn)池后，必須需要信用支持后才可以在市場(chǎng)上流通發(fā)行。信用增級(jí)是信貸資產(chǎn)證券化技術(shù)過程中的關(guān)鍵，可以避免投資者的損失，減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并且可以以較低的成本在金融市場(chǎng)上進(jìn)行融資。許多管理中心在發(fā)放個(gè)人住房貸款時(shí)，在辦理住房抵押的基礎(chǔ)上，同時(shí)另要求了擔(dān)保公司擔(dān)保，雖然，2014年下半年建設(shè)部發(fā)文取消收取個(gè)人擔(dān)保費(fèi)，但有些管理中心為保證資金安全，將原來個(gè)人承擔(dān)的擔(dān)保費(fèi)改從管理中心營(yíng)運(yùn)成本中列支。因此，從信用風(fēng)險(xiǎn)方面考慮，住房公積金個(gè)人住房抵押貸款基本是無風(fēng)險(xiǎn)信貸資產(chǎn)。信用評(píng)級(jí)與債券發(fā)行住房公積金個(gè)人抵押貸款證券在公開發(fā)行時(shí)，必須有專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)

20、政券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池里的資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的能力進(jìn)行評(píng)估，并據(jù)此預(yù)測(cè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)，便于投資者的投資決策。債券經(jīng)評(píng)級(jí)后，由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向社會(huì)公布評(píng)級(jí)結(jié)果，并由承銷機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)銷售債券。支付購(gòu)買價(jià)格特設(shè)機(jī)構(gòu)在證券承銷商那里獲得住房公積金個(gè)人抵押貸款證券發(fā)行收入后，按時(shí)事先約定的合同，把大部分發(fā)行收入轉(zhuǎn)交給發(fā)起人，作為發(fā)起人管理中心在市場(chǎng)融資的目的就達(dá)到了。資產(chǎn)管理和資產(chǎn)收益回收住房公積金個(gè)人抵押貸款證券化服務(wù)機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)對(duì)資產(chǎn)池的資產(chǎn)進(jìn)行管理，主要業(yè)務(wù)是：收取、記錄資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并把全部收入存入特設(shè)機(jī)構(gòu)事先指定的受托銀行，受托銀行專門建立積累資金帳戶，便于按時(shí)向投資者支付本金

21、和利息。七、住房公積金個(gè)人抵押貸款證券化過程中相關(guān)問題解決基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流重組處理。在住房公積金個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)證券化過程中，還需要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行重組，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流重組，可以分為過手型重組和支付型重組兩種。兩者的區(qū)別在于：支付型重組對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行重新安排和分配以設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等不同的證券，而過手型重組則沒有進(jìn)行這種處理。會(huì)計(jì)處理會(huì)計(jì)處理問題，即住房公積金個(gè)人抵押貸款證券化是表外融資還是表內(nèi)融資的問題。在管理中心信貸資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人出售或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)而取得的現(xiàn)金收入，列入資產(chǎn)負(fù)債表的左邊“資產(chǎn)”欄目中，同時(shí)，由于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售，相應(yīng)地基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起

22、人的資產(chǎn)負(fù)債表的左邊“資產(chǎn)”欄目中剔除。這既不同于向銀行貸款、發(fā)行債券等債權(quán)性融資，相應(yīng)增加資產(chǎn)負(fù)債表的右上角“負(fù)債”欄目；也不同于通過發(fā)行股票等股權(quán)性融資，相應(yīng)增加資產(chǎn)負(fù)債表的右下角“所有者權(quán)益”欄目。投資者收益低的問題處理管理中心因不是以盈利為目的的事業(yè)單位，個(gè)人住房貸款利率低，如果將住房公積金個(gè)人住房抵押貸款證券化，不進(jìn)行貼息，勢(shì)必證券票面利率比銀行業(yè)固定類理財(cái)產(chǎn)品利率低，這將很難吸引投資者興趣。如今新條例即將出臺(tái)，增值收益在提取管理費(fèi)用、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等成本后，剩余部分將不再作廉租住房建設(shè)資金上交當(dāng)?shù)刎?cái)政，建議管理中心對(duì)個(gè)人住房抵押貸款證券化采取貼息方式，即適當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，劃出一部分

23、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備資金作貼息以提高投資者證券收益，出于住房公積金個(gè)人住房貸款是屬于政策性貸款，國(guó)家從政策層面考慮減免稅收、交易費(fèi)用、抵押權(quán)證變更手續(xù)費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用，提高投資者收益，以促進(jìn)住房公積金個(gè)人住房貸款證券在證券市場(chǎng)的吸引力。風(fēng)險(xiǎn)管理住房公積金個(gè)人住房抵押貸款在證券化過程中主要面臨如下幾種風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)，早償風(fēng)險(xiǎn)與操作風(fēng)險(xiǎn)防范是管理中心特別需要重視的風(fēng)險(xiǎn)。1、信用風(fēng)險(xiǎn)。就住房公積金個(gè)人住房抵押貸款證券化而言，借款人不能按時(shí)償付按揭貸款的本息將導(dǎo)致個(gè)人住房抵押貸款支持證券面臨不能及時(shí)償付的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（包括房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)）、借款人收入水平的變化以及借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)等因素都會(huì)影響到

24、借款人的還款行為，從而導(dǎo)致貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。目前，有相當(dāng)一部分管理中心對(duì)個(gè)人住房抵押貸款采取了擔(dān)保公司全程擔(dān)保，同時(shí)又增加了借款人個(gè)人繳存的住房公積金保證，且其絕大部分人工作相對(duì)穩(wěn)定，信用風(fēng)險(xiǎn)影響很少。2、早償風(fēng)險(xiǎn)。即基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下的債務(wù)人提前償還個(gè)人借款將直接導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券本金的提前償付，從而影響投資者的收益。早償風(fēng)險(xiǎn)是住房公積金個(gè)人住房抵押貸款一種主要風(fēng)險(xiǎn)，因?qū)ψC券收益有直接影響，對(duì)證券成功發(fā)行不利。在證券化前建立早償風(fēng)險(xiǎn)分析預(yù)測(cè)機(jī)制很重要。3、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)支持證券投資者可能會(huì)面臨證券無法在合理時(shí)間內(nèi)以公允價(jià)格出售而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。4、混合風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)支持證

25、券的服務(wù)機(jī)構(gòu)將其自身的資金與受托資產(chǎn)池的現(xiàn)金流混合的風(fēng)險(xiǎn)。5、利率風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)支持證券的票面利率與市場(chǎng)利率走勢(shì)產(chǎn)生較大的偏離可能對(duì)證券投資者的預(yù)期收益產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)。6、操作風(fēng)險(xiǎn)。住房公積金個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品是一項(xiàng)比較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，涉及眾多參與主體，各交易參與方是否嚴(yán)格履行各自的職責(zé)，以及與貸款庫(kù)回收直接相關(guān)的服務(wù)機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)的信用狀況也會(huì)對(duì)投資者利益產(chǎn)生影響。加強(qiáng)操作風(fēng)險(xiǎn)防范是住房信貸資產(chǎn)證券化過程中的關(guān)鍵點(diǎn)，美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生，證券化過程中操作風(fēng)險(xiǎn)失控是其重要原因。其他需要注意的問題處理歷史數(shù)據(jù)的收集及技術(shù)支持。住房公積金個(gè)人住房抵押貸款證券化是一種結(jié)構(gòu)復(fù)雜的創(chuàng)新金融業(yè)務(wù)，整個(gè)交

26、易的完成涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選、資產(chǎn)池建立、現(xiàn)金流管理以及信息披露等諸多環(huán)節(jié)，同時(shí)，在證券化過程中必須要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行收集整理，深入分析各項(xiàng)明細(xì)數(shù)據(jù)，研究基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流變化的趨勢(shì)特征，特別是當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量眾多時(shí)，必須依賴信息系統(tǒng)的支持，因此，有無完整的資產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)和強(qiáng)大的信息系統(tǒng)是成功開展資產(chǎn)證券化的前提條件；信息披露。參與住房公積金個(gè)人住房抵押貸款證券化的各相關(guān)主體，必須根據(jù)法律、法規(guī)的規(guī)定，披露信托財(cái)產(chǎn)基本情況、現(xiàn)金流回收情況、證券收益償付情況等相關(guān)信息和監(jiān)管部門規(guī)定的其他信息。每期服務(wù)機(jī)構(gòu)需提供服務(wù)商報(bào)告、資金保管機(jī)構(gòu)需提供資金保管報(bào)告、交易管理機(jī)構(gòu)需提供交易管理報(bào)告，受托機(jī)構(gòu)須向市

27、場(chǎng)公布受托機(jī)構(gòu)報(bào)告等八、銀行個(gè)人住房抵押貸款證券化案例 為住房公積金個(gè)人住房抵押貸款以后證券化推行作參考，本文以建設(shè)銀行2005年12月15日發(fā)行的建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”產(chǎn)品作為案例對(duì)個(gè)人住房抵押貸款證券化設(shè)計(jì)作進(jìn)一步說明。1、 產(chǎn)品簡(jiǎn)述建行于2005年12月15日完成了國(guó)內(nèi)首單個(gè)人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)品，即“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”，該產(chǎn)品基本情況如下：建行以自身持有的經(jīng)過篩選的總余額為30.17億元的15162筆優(yōu)質(zhì)個(gè)人住房抵押貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，并將該資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)相關(guān)的主債權(quán)、抵押權(quán)及其附屬擔(dān)保權(quán)益信托與受托機(jī)構(gòu)，依法設(shè)立信托，由受托機(jī)構(gòu)

28、以上述資產(chǎn)所產(chǎn)生之現(xiàn)金流為償付基礎(chǔ)向資本市場(chǎng)發(fā)售代表信托受益權(quán)的資產(chǎn)支持證券?！敖ㄔ?005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”發(fā)行概況：資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)發(fā)行量（億元）預(yù)計(jì)加權(quán)平均回收期（年）利 率A級(jí)AAA26.73.15（七天回購(gòu)加權(quán)利率1.10%）與（資產(chǎn)池加權(quán)平均貸款利率1.19%）之低值B級(jí)A2.049.24（七天回購(gòu)加權(quán)利率1.70%）與（資產(chǎn)池加權(quán)平均貸款利率0.6%）之低值C級(jí)BBB0.539.30（七天回購(gòu)加權(quán)利率2.80%）與（資產(chǎn)池加權(quán)平均貸款利率0.3%）之低值次級(jí)無0.91無無初始起算日2005年11月10日交割日2005年12月19日法定最終到期日2037年11月26日注

29、：七天回購(gòu)加權(quán)利率為中國(guó)外匯交易中心每天公布的7天回購(gòu)加權(quán)利率在前一個(gè)支付日前20個(gè)交易日的算術(shù)平均值；資產(chǎn)池加權(quán)平均貸款利率為資產(chǎn)池中每筆貸款在收款期間期初時(shí)點(diǎn)的貸款利率以貸款本金余額為權(quán)重的加權(quán)平均值。2、產(chǎn)品方案設(shè)計(jì)解決的主要問題基礎(chǔ)資產(chǎn)的合格性問題。不是任何資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化的，能夠進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)符合以下要求：用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能產(chǎn)生可預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這是資產(chǎn)證券化最核心的一點(diǎn)，也是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的先決條件；原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時(shí)間，且資產(chǎn)的歷史記錄良好，違約率和損失率較低；具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件，即資產(chǎn)應(yīng)具有較高的同質(zhì)性；易于變現(xiàn)，且變現(xiàn)價(jià)值較高；

30、資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得等。真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離問題。發(fā)起人出售或轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵問題是，這種轉(zhuǎn)移必須是真實(shí)出售，其目的是為了實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離，即發(fā)起人的其他債權(quán)人在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)對(duì)已轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有追索權(quán)。在資產(chǎn)證券化過程中，通常還會(huì)成立專門的特別目的載體（SPV），SPV是以資產(chǎn)證券化為目的而特別組建的獨(dú)立法律實(shí)體，并且是沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，其主要的負(fù)債是發(fā)行的資產(chǎn)支持債券，主要的資產(chǎn)則是向發(fā)起人購(gòu)買的基礎(chǔ)資產(chǎn)。目前，在國(guó)內(nèi)，SPV主要采取信托的形式。基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流重組。在資產(chǎn)證券化過程中，還需要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行重組，基礎(chǔ)資

31、產(chǎn)的現(xiàn)金流重組，可以分為過手型重組和支付型重組兩種。兩者的區(qū)別在于：支付型重組對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行重新安排和分配以設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等不同的證券；而過手型重組則沒有進(jìn)行這種處理。 3、產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)當(dāng)前，資產(chǎn)證券化交易采取的是以信托作為特殊目的載體的資產(chǎn)證券化模式，該種交易模式通過設(shè)立特殊目的信托隔離受益憑證（資產(chǎn)支持證券）與發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”；通過設(shè)立特殊目的信托轉(zhuǎn)移入庫(kù)貸款的主債權(quán)、抵押權(quán)及其附屬擔(dān)保權(quán)益，實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”。資產(chǎn)證券化交易涉及多方參與主體，各參與主體之間有錯(cuò)綜復(fù)雜的法律關(guān)系，主要交易參與機(jī)構(gòu)及其主要職責(zé)如下：角色參與方主要職責(zé)發(fā)起機(jī)構(gòu)住房公積金中心 建立貸款庫(kù)作為委托人，設(shè)立信托 制定與貸款入庫(kù)、轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)回購(gòu)等相關(guān)的內(nèi)部規(guī)章制度參與撰寫交易法律文件和發(fā)行說明書提供與入庫(kù)貸款相關(guān)的資料和數(shù)據(jù)，接受其他交易機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查、資產(chǎn)審慎調(diào)查、評(píng)級(jí)調(diào)查等受托機(jī)構(gòu)信托公司接受信托財(cái)產(chǎn)，作為受托人設(shè)立信托發(fā)行資產(chǎn)支持證券設(shè)立信托專用資金賬戶委托交易管理機(jī)構(gòu)向資金保管機(jī)構(gòu)下達(dá)信托賬戶支付指令委托登記結(jié)算機(jī)構(gòu)向證券持有人兌付證券本息代表證券持有人的利益，監(jiān)督交易參與機(jī)構(gòu)的契約履行情況鑒別潛在的引發(fā)違約事件和服務(wù)人違約違約發(fā)生后，強(qiáng)制法制處理 信托終止時(shí)進(jìn)行信