投資分析與組合管理：第14章 公司分析和股票選擇

1、1投資分析和組合管理投資分析和組合管理第十四章 公司分析和股票選擇2內容提要內容提要 本章主要介紹如何進行公司分析與股票選擇本章主要介紹如何進行公司分析與股票選擇, , 這一這一章向我們傳遞了這樣一個理念：好公司的普通股股票并章向我們傳遞了這樣一個理念：好公司的普通股股票并不一定是好的投資選擇。作為投資分析的最后一步，我不一定是好的投資選擇。作為投資分析的最后一步，我們在選擇是否購買某種股票之前，必須先將該股票的內們在選擇是否購買某種股票之前，必須先將該股票的內在價值和其市場價格進行比較。通過比較，我們常常發(fā)在價值和其市場價格進行比較。通過比較，我們常常發(fā)現(xiàn)下面兩種情況：對于具有良好經(jīng)營管理能

2、力的公司，現(xiàn)下面兩種情況：對于具有良好經(jīng)營管理能力的公司，其市場價格高于其內在價值；相反，對于不成功公司的其市場價格高于其內在價值；相反，對于不成功公司的股票，其市場價格低于內在價值。我們在選擇股票時應股票，其市場價格低于內在價值。我們在選擇股票時應購買后一種公司的股票，因為盡管公司經(jīng)營管理的并不購買后一種公司的股票，因為盡管公司經(jīng)營管理的并不好，但股票的投資收益率高于投資者所要求的必要收益好，但股票的投資收益率高于投資者所要求的必要收益率。人們經(jīng)?；煜韵聝蓚€概念：成長公司的股票和成率。人們經(jīng)?；煜韵聝蓚€概念：成長公司的股票和成長股票。成長公司的股票并不一定是成長股票。對于成長股票。成長公

3、司的股票并不一定是成長股票。對于成功的投資來說區(qū)分清楚這兩個概念是絕對必要的。功的投資來說區(qū)分清楚這兩個概念是絕對必要的。3內容提要內容提要通過本章的學習，學生應該掌握以下要點：通過本章的學習，學生應該掌握以下要點：1.1.公司分析和股票選擇的比較。公司分析和股票選擇的比較。2.2.公司價值分析方法實際應用。公司價值分析方法實際應用。3.3.成長公司分析的具體方法與模型。成長公司分析的具體方法與模型。4.4.其它公司價值分析的方法。其它公司價值分析的方法。5.5.如何管理股票選擇和投資過程。如何管理股票選擇和投資過程。41 1 公司分析和股票選擇公司分析和股票選擇1.1.公司分析和股票選擇公司

4、分析和股票選擇1.1.1.1.成長公司和成長股票成長公司和成長股票1.2.1.2.防御性公司和防御性股票防御性公司和防御性股票1.3.1.3.周期性公司和周期性股票周期性公司和周期性股票1.4.1.4.投機性公司和投機性股票投機性公司和投機性股票1.5.1.5.增長性股票和有價值的股票增長性股票和有價值的股票 51 1 公司分析和股票選擇公司分析和股票選擇2.2.經(jīng)濟、行業(yè)、結構和公司分析的聯(lián)系經(jīng)濟、行業(yè)、結構和公司分析的聯(lián)系 2.1.2.1.經(jīng)濟影響和行業(yè)影響經(jīng)濟影響和行業(yè)影響 如果經(jīng)濟趨勢對某行業(yè)有利，我們應重點分析在該行業(yè)中處如果經(jīng)濟趨勢對某行業(yè)有利，我們應重點分析在該行業(yè)中處于有利地位

5、、能從經(jīng)濟趨勢中獲利的公司；我們也要關注于有利地位、能從經(jīng)濟趨勢中獲利的公司；我們也要關注那些銷售或利潤對宏觀經(jīng)濟變化比較敏感的公司。那些銷售或利潤對宏觀經(jīng)濟變化比較敏感的公司。2.22.2. .結構影響結構影響 除了經(jīng)濟變化之外，社會趨勢、技術、政治和政府管制等因除了經(jīng)濟變化之外，社會趨勢、技術、政治和政府管制等因素也可能對行業(yè)內一些公司有巨大影響，某些公司可以從素也可能對行業(yè)內一些公司有巨大影響，某些公司可以從人口、消費者偏好及生活方式的改變中獲益，或通過增加人口、消費者偏好及生活方式的改變中獲益，或通過增加技術投入降低成本、改善服務來獲益。這種類型的公司可技術投入降低成本、改善服務來獲益

6、。這種類型的公司可能在行業(yè)或經(jīng)濟形勢不利時取得成功，例如美國的沃爾瑪能在行業(yè)或經(jīng)濟形勢不利時取得成功，例如美國的沃爾瑪公司在公司在9090年代就通過這種方式取得成功。年代就通過這種方式取得成功。61 1 公司分析和股票選擇公司分析和股票選擇3.3.公司分析公司分析3.13.1. .公司競爭戰(zhàn)略公司競爭戰(zhàn)略 3.1.13.1.1. .低成本策略低成本策略3.1.23.1.2. .差別戰(zhàn)略差別戰(zhàn)略3.23.2. .戰(zhàn)略焦點戰(zhàn)略焦點 公司無論選擇什么戰(zhàn)略，它必須確定公司無論選擇什么戰(zhàn)略，它必須確定公司的戰(zhàn)略焦點是什么，特別地，公司必公司的戰(zhàn)略焦點是什么，特別地，公司必須選擇行業(yè)內某些業(yè)務來開發(fā)產(chǎn)品，

7、并根須選擇行業(yè)內某些業(yè)務來開發(fā)產(chǎn)品，并根據(jù)需要修改戰(zhàn)略使其能適應業(yè)務的具體要據(jù)需要修改戰(zhàn)略使其能適應業(yè)務的具體要求。求。 71 1 公司分析和股票選擇公司分析和股票選擇3.33.3.SWOT.SWOT分析分析3.3.1.3.3.1.優(yōu)勢優(yōu)勢 使公司在市場中具有相對優(yōu)勢，包括好的服務、高質使公司在市場中具有相對優(yōu)勢，包括好的服務、高質量的產(chǎn)品、知名的品牌、消費者忠誠度、研發(fā)能力、市場量的產(chǎn)品、知名的品牌、消費者忠誠度、研發(fā)能力、市場領導地位或強大的財務資源。公司必須通過謹慎的投資政領導地位或強大的財務資源。公司必須通過謹慎的投資政策才能發(fā)展、保留這些力量，并防止其流失。策才能發(fā)展、保留這些力量，

8、并防止其流失。3.3.2. 3.3.2. 弱點弱點 當公司的競爭者具有優(yōu)于本公司的潛在可利用優(yōu)勢時，當公司的競爭者具有優(yōu)于本公司的潛在可利用優(yōu)勢時，公司的弱點就出現(xiàn)了。公司一旦發(fā)現(xiàn)自己的弱點，就應該公司的弱點就出現(xiàn)了。公司一旦發(fā)現(xiàn)自己的弱點，就應該調整戰(zhàn)略改正它或減少它的影響。例如，在全球市場中，調整戰(zhàn)略改正它或減少它的影響。例如，在全球市場中，如果一個公司僅在國內生產(chǎn)產(chǎn)品，那么它可以增加投資，如果一個公司僅在國內生產(chǎn)產(chǎn)品，那么它可以增加投資，以擴大出口或在海外進行生產(chǎn)。再比如一個公司的財務資以擴大出口或在海外進行生產(chǎn)。再比如一個公司的財務資源比較匱乏，它可以通過合資來解決。源比較匱乏，它可以

9、通過合資來解決。81 1 公司分析和股票選擇公司分析和股票選擇3.3.3.3.3.3.機會機會 機會是指有利于公司的環(huán)境因素，包括公司機會是指有利于公司的環(huán)境因素，包括公司產(chǎn)品市場的增長，競爭的減小，有利的匯率變化，產(chǎn)品市場的增長，競爭的減小，有利的匯率變化，金融機構對公司未來的信心，獲得新業(yè)務新市場金融機構對公司未來的信心，獲得新業(yè)務新市場的許可證等。的許可證等。3.3.4.3.3.4.威脅威脅 威脅是妨礙公司取得目標的環(huán)境因素，包括威脅是妨礙公司取得目標的環(huán)境因素，包括國內經(jīng)濟增長緩慢，行業(yè)競爭的加劇，供應商或國內經(jīng)濟增長緩慢，行業(yè)競爭的加劇，供應商或購買者談判力量的增加，進入者的威脅，不

10、利于購買者談判力量的增加，進入者的威脅，不利于公司行業(yè)地位的新技術發(fā)明等。通過識別理解這公司行業(yè)地位的新技術發(fā)明等。通過識別理解這些機會和威脅，投資者能夠對公司如何機會、減些機會和威脅，投資者能夠對公司如何機會、減少風險做出正確的判斷。少風險做出正確的判斷。91 1 公司分析和股票選擇公司分析和股票選擇3.43.4. .林奇分析公司、選擇股票策略林奇分析公司、選擇股票策略3.4.13.4.1. .公司的有利特征公司的有利特征3.4.23.4.2. .公司分類公司分類 林奇將公司分為六個種類，緩慢林奇將公司分為六個種類，緩慢成長公司；強大的公司；快速成長公成長公司；強大的公司；快速成長公司；周期

11、性公司；轉型中的公司；潛司；周期性公司；轉型中的公司；潛藏有價值資產(chǎn)的公司。藏有價值資產(chǎn)的公司。 102 2 公司價值分析公司價值分析1.1.估計股票內在價值估計股票內在價值1.1.1.1.現(xiàn)金流現(xiàn)值法（現(xiàn)金流現(xiàn)值法（PVFEPVFE）1.1.1.1.1.1.股利現(xiàn)值法（股利現(xiàn)值法（DDMDDM）1.1.2.1.1.2.凈資本自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值法（凈資本自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值法（FCFEFCFE）1.1.3.1.1.3.公司自有現(xiàn)金流量現(xiàn)值法（公司自有現(xiàn)金流量現(xiàn)值法（FCFFFCFF）1.2.1.2.相對價值法相對價值法1.2.1.1.2.1.市盈率法（市盈率法（P/EP/E）1.2.2.1.2.2.

12、每股市價每股市價/ /每股現(xiàn)金流（每股現(xiàn)金流（P/CFP/CF）1.2.3.1.2.3.每股市價每股市價/ /每股賬面價值（每股賬面價值（P/BVP/BV）1.2.4.1.2.4.每股市價每股市價/ /每股銷售額每股銷售額( (P/S)P/S) 112 2 公司價值分析公司價值分析2. 2. 估計公司每股收益估計公司每股收益2.1.2.1.公司銷售預測公司銷售預測2.2.2.2.估計公司銷售利潤率估計公司銷售利潤率估計公司銷售利潤率應考慮三個方面的因素：估計公司銷售利潤率應考慮三個方面的因素：（1 1）識別和評價公司的具體競爭戰(zhàn)略，如低成本或差異戰(zhàn)）識別和評價公司的具體競爭戰(zhàn)略，如低成本或差異

13、戰(zhàn)略；略；（2 2）公司的內部經(jīng)營，包括公司的總體趨勢，任何可能影）公司的內部經(jīng)營，包括公司的總體趨勢，任何可能影響公司未來經(jīng)營的因素；響公司未來經(jīng)營的因素；（3 3）公司和行業(yè)的關系，即公司的經(jīng)營狀況是由行業(yè)決定）公司和行業(yè)的關系，即公司的經(jīng)營狀況是由行業(yè)決定的，還是由公司內部獨特因素決定的。這些分析不僅幫助的，還是由公司內部獨特因素決定的。這些分析不僅幫助我們了解公司過去的經(jīng)營狀況我們了解公司過去的經(jīng)營狀況 ，還有助于我們對公司的，還有助于我們對公司的未來做出有效的估計。未來做出有效的估計。 122 2 公司價值分析公司價值分析2.3.2.3.公司的內部經(jīng)營公司的內部經(jīng)營2.3.1.2.3

14、.1.行業(yè)因素行業(yè)因素2.3.2.2.3.2.公司的經(jīng)營公司的經(jīng)營2.3.3.2.3.3.估計公司的銷售凈利率估計公司的銷售凈利率 2.3.4.2.3.4.計算每股收益計算每股收益 132 2 公司價值分析公司價值分析3.3.估計公司的市盈率估計公司的市盈率3.1.3.1.市盈率的宏觀分析市盈率的宏觀分析3.2.3.2.市盈率的微觀分析市盈率的微觀分析3.2.1.3.2.1.公司的股利支付率公司的股利支付率3.2.2.3.2.2.估計資本收益率估計資本收益率3.3.3.3.投資決策投資決策3.3.1.3.3.1.以投資者要求的投資收益率作為貼現(xiàn)率計算公司股票以投資者要求的投資收益率作為貼現(xiàn)率計

15、算公司股票的內在價值，如果估計的內在價值大于或等于股票的市場的內在價值，如果估計的內在價值大于或等于股票的市場價格，則投資；如低于則不購買。價格，則投資；如低于則不購買。3.3.2.3.3.2.估計股票的將來價格估計股票的將來價格( ( 比如一年后的價格比如一年后的價格 ) )與期間內與期間內的股利，據(jù)此計算按現(xiàn)在市場價格購買該股票的預期收益的股利，據(jù)此計算按現(xiàn)在市場價格購買該股票的預期收益率，如內在收益率大于或等于投資者要求的資本收益率，率，如內在收益率大于或等于投資者要求的資本收益率，則購買；如低于則不購買。則購買；如低于則不購買。143 3 成長公司價值分析成長公司價值分析1.1.成長公

16、司的定義成長公司的定義 成長公司具有投資某些項目獲得超常受益成長公司具有投資某些項目獲得超常受益的機會和能力，但這種情況是暫時的，因為在自的機會和能力，但這種情況是暫時的，因為在自由競爭市場上，所有公司都在邊際成本等于邊際由競爭市場上，所有公司都在邊際成本等于邊際利潤的那個點進行生產(chǎn)，這意味著生產(chǎn)者的回報利潤的那個點進行生產(chǎn)，這意味著生產(chǎn)者的回報和其承擔的風險相一致，如果某行業(yè)的利潤收益和其承擔的風險相一致，如果某行業(yè)的利潤收益率低于其承擔風險對應的收益率，一些公司就會率低于其承擔風險對應的收益率，一些公司就會退出該行業(yè)：如果相反，一些公司就會進入該行退出該行業(yè)：如果相反，一些公司就會進入該行

17、業(yè)，增加供給，導致價格下降，直到最終行業(yè)內業(yè)，增加供給，導致價格下降，直到最終行業(yè)內各公司的收益率和其承擔的風險相一致。各公司的收益率和其承擔的風險相一致。 153 3 成長公司價值分析成長公司價值分析2.2.成長公司的條件成長公司的條件-實際收益率高于期望收益率實際收益率高于期望收益率 公司只有通過苦心經(jīng)營才能獲得持續(xù)高于期公司只有通過苦心經(jīng)營才能獲得持續(xù)高于期望收益率的回報。公司從事商業(yè)投資需承擔許多望收益率的回報。公司從事商業(yè)投資需承擔許多風險，公司的期望收益率由公司相對于其他公司風險，公司的期望收益率由公司相對于其他公司的風險決定，根據(jù)的風險決定，根據(jù)CAPM CAPM 模型，公司的期

18、望收益率模型，公司的期望收益率是公司股票系統(tǒng)風險的函數(shù)，期望收益率是指公是公司股票系統(tǒng)風險的函數(shù)，期望收益率是指公司的資本成本。在市場處于均衡狀態(tài)時，公司風司的資本成本。在市場處于均衡狀態(tài)時，公司風險投資的收益率應等于投資者要求的收益率，如險投資的收益率應等于投資者要求的收益率，如果公司的收益率高于其系統(tǒng)風險決定的收益率，果公司的收益率高于其系統(tǒng)風險決定的收益率，那么該超差額又稱為純利潤。那么該超差額又稱為純利潤。 163 3 成長公司價值分析成長公司價值分析 公司生產(chǎn)的一項重要成本是資本成本，公司生產(chǎn)的一項重要成本是資本成本，因此在自由競爭市場上，公司的邊際成本因此在自由競爭市場上，公司的邊

19、際成本應等于邊際利潤應等于邊際利潤( ( 包括資本成本包括資本成本) )，并不會，并不會存在純利潤，純利潤只會在非完全競爭市存在純利潤，純利潤只會在非完全競爭市場中存在。假設醫(yī)療設備公司的資本收益場中存在。假設醫(yī)療設備公司的資本收益率為率為20%20%，而投資者要求的收益率為，而投資者要求的收益率為15%15%，5%5%的超額收益就被定義為純利潤。這會導的超額收益就被定義為純利潤。這會導致許多公司進入醫(yī)療設備領域享受超額收致許多公司進入醫(yī)療設備領域享受超額收益，競爭將會增加設備的供給，降低其價益，競爭將會增加設備的供給，降低其價格，直到邊際成本等于邊際利潤。格，直到邊際成本等于邊際利潤。 17

20、3 3 成長公司價值分析成長公司價值分析 因為許多公司多年來一直獲得超額收益，所因為許多公司多年來一直獲得超額收益，所以這些超額收益可能不是由暫時的不均衡引起的，以這些超額收益可能不是由暫時的不均衡引起的，而是因非完全競爭因素存在，如商標、專利權等，而是因非完全競爭因素存在，如商標、專利權等，使公司在某段時期內擁有壟斷權，在保護期內，使公司在某段時期內擁有壟斷權，在保護期內，公司不怕其他公司的競爭，因此可以獲得超額收公司不怕其他公司的競爭，因此可以獲得超額收益。其次，公司擁有的其他戰(zhàn)略也可以帶來超額益。其次，公司擁有的其他戰(zhàn)略也可以帶來超額收益，如獨特的營銷手段或其他組織特征等。最收益，如獨特

21、的營銷手段或其他組織特征等。最后，進入的重大障礙也可能是造成超額利潤存在后，進入的重大障礙也可能是造成超額利潤存在的原因，例如資本需求較高。的原因，例如資本需求較高。 183 3 成長公司價值分析成長公司價值分析 在純粹的無摩擦的自由競爭市場中，在純粹的無摩擦的自由競爭市場中，不會存在真正的成長公司，因為競爭不會存在真正的成長公司，因為競爭不允許超額收益持續(xù)存在。事實上，不允許超額收益持續(xù)存在。事實上，經(jīng)濟并不是完全競爭的經(jīng)濟并不是完全競爭的盡管完全盡管完全競爭通常是我們使用的最佳模型，因競爭通常是我們使用的最佳模型，因為市場中存在許多摩擦。因此真正的為市場中存在許多摩擦。因此真正的成長公司在

22、市場上可能暫時存在，問成長公司在市場上可能暫時存在，問題是它們能持續(xù)多長時間？題是它們能持續(xù)多長時間？ 193 3 成長公司價值分析成長公司價值分析1.3.1.3.成長公司和成長股票成長公司和成長股票 回顧成長股票的定義，我們知道任何被低估回顧成長股票的定義，我們知道任何被低估的股票都是成長股票，不必考慮公司的類型。而的股票都是成長股票，不必考慮公司的類型。而如果成長公司的股票被高估，就成為投機股票，如果成長公司的股票被高估，就成為投機股票，因為獲取低收益的可能性非常高因為獲取低收益的可能性非常高 。 在這一部分，我們討論幫助我們評價成長公在這一部分，我們討論幫助我們評價成長公司獨特現(xiàn)金流的一

23、些模型，使我們可以更好地估司獨特現(xiàn)金流的一些模型，使我們可以更好地估計公司的價值，判斷成長公司的股票是否是：計公司的價值，判斷成長公司的股票是否是：（ 1 1 ）成長股票，）成長股票，（ 2 2 ）合理價格的股票，）合理價格的股票，（ 3 3 ）投機股票。）投機股票。 203 3 成長公司價值分析成長公司價值分析2.2.成長公司和股利增長模型成長公司和股利增長模型 我們知道真正的成長公司在相對的競爭環(huán)境不可能我們知道真正的成長公司在相對的競爭環(huán)境不可能無限期存在，即使在經(jīng)濟中存在某些非競爭因素，也不可無限期存在，即使在經(jīng)濟中存在某些非競爭因素，也不可能；因為商標權、專利權將來會過期，先進的管理

24、措施其能；因為商標權、專利權將來會過期，先進的管理措施其它公司可以模仿，另外競爭者可以進入該行業(yè)。因此固定它公司可以模仿，另外競爭者可以進入該行業(yè)。因此固定增長折現(xiàn)模型不適用于評價成長公司，我們須考慮其它的增長折現(xiàn)模型不適用于評價成長公司，我們須考慮其它的特殊模型，該模型要考慮公司有限期間的超常增長，并考特殊模型，該模型要考慮公司有限期間的超常增長，并考慮不同增長率的可能性。下面我們具體討論該模型。慮不同增長率的可能性。下面我們具體討論該模型。 增長模型的選擇在這部分，我們考慮全階段增長模增長模型的選擇在這部分，我們考慮全階段增長模型，包括從非增長、負增長到真正的增長。全階段模型的型，包括從非

25、增長、負增長到真正的增長。全階段模型的知識有助于我們理解為什么股利增長模型在這里不適用。知識有助于我們理解為什么股利增長模型在這里不適用。為了簡化計算，我們假定公司資本全部由股本構成。為了簡化計算，我們假定公司資本全部由股本構成。 213 3 成長公司價值分析成長公司價值分析2.1.2.1.非成長模型非成長模型 成長公司通過特殊的組合投資，使其成長公司通過特殊的組合投資，使其獲得的固定盈利恰好等于獲得的固定盈利恰好等于r r乘以公司的資產(chǎn)，乘以公司的資產(chǎn)，盈利扣除固定資產(chǎn)的折舊，確保固定資產(chǎn)盈利扣除固定資產(chǎn)的折舊，確保固定資產(chǎn)的價值不變。在非增長模型中，由于公司的價值不變。在非增長模型中，由于

26、公司的資產(chǎn)及資產(chǎn)收益率不變，因此公司的盈的資產(chǎn)及資產(chǎn)收益率不變，因此公司的盈利也保持不變，故公司的價值也不會改變，利也保持不變，故公司的價值也不會改變，投資者的收益率投資者的收益率 k k 始終為始終為: : k = E/Vk = E/V 223 3 成長公司價值分析成長公司價值分析2.2.2.2.長期增長模型長期增長模型 長期增長模型不同于非增長模型，長期增長模型不同于非增長模型，它假定公司的部分盈利用于再投資。它假定公司的部分盈利用于再投資。該模型：的基本假設是：公司每期保該模型：的基本假設是：公司每期保留固定的盈利額用于再投資，再投資留固定的盈利額用于再投資，再投資的收益率高于必要收益率

27、。的收益率高于必要收益率。233 3 成長公司價值分析成長公司價值分析 在該模型中，公司的價值是由三部分按貼現(xiàn)在該模型中，公司的價值是由三部分按貼現(xiàn)率率 k k 貼現(xiàn)構成：貼現(xiàn)構成：E = E = 在沒有再投資的前提下，現(xiàn)有資產(chǎn)的預期盈利。在沒有再投資的前提下，現(xiàn)有資產(chǎn)的預期盈利。G = G = 再投資資本收益的現(xiàn)值。再投資的回報為再投資資本收益的現(xiàn)值。再投資的回報為 r r ，而而r = r = mkmk , ,也即也即 m = r/k m = r/k ，如果如果m 1 m 1 ，則公司則公司的再投資就是真正的增長性投資，再投資收益率的再投資就是真正的增長性投資，再投資收益率大于必要收益率；

28、如果大于必要收益率；如果m 1 ,m r k ,m 1 k ,m 1 ；另外，假定公司每年再投另外，假定公司每年再投資金額為資金額為R R，R = R = bEbE , ,由于公司盈利由于公司盈利E E在開始時為固定的常數(shù)，故在開始時為固定的常數(shù)，故R R為固定金為固定金額額 。 253 3 成長公司價值分析成長公司價值分析2.2.2.2.2.2.擴張模型擴張模型 該模型假設公司保留一部分盈利用于再投資，該模型假設公司保留一部分盈利用于再投資，但再投資收益率等于公司的必要收益率，即但再投資收益率等于公司的必要收益率，即m = m = 1 ,r = k ,1 ,r = k ,因此等式可轉化為：因

29、此等式可轉化為： V = E/kV = E/k V = = V = = 以上的討論表明在簡單增長模型中，公司保以上的討論表明在簡單增長模型中，公司保留一部分盈利用于再投資，如果再投資收益率大留一部分盈利用于再投資，如果再投資收益率大于必要收益率，股東能從中獲得好處；否則，在于必要收益率，股東能從中獲得好處；否則，在沒有稅收影響的前提下，公司再投資的收益并不沒有稅收影響的前提下，公司再投資的收益并不優(yōu)于將盈利以股利支付給股東。優(yōu)于將盈利以股利支付給股東。 263 3 成長公司價值分析成長公司價值分析2.2.3.2.2.3.負增長模型負增長模型 在該模型中公司保留一部分盈利用于再投資，在該模型中公

30、司保留一部分盈利用于再投資，但再投資收益率小于公司的必要收益率，但再投資收益率小于公司的必要收益率，即即m m 1 ,r k 1 ,r k 。通過等式通過等式20.2 20.2 ，該模型中公司再投，該模型中公司再投資的價值為負，因此在等式資的價值為負，因此在等式20.320.3中公司的價值將中公司的價值將會小于非成長公司或擴張公司的價值。通過保留會小于非成長公司或擴張公司的價值。通過保留盈余，公司的資產(chǎn)會隨著增加，如果再投資的回盈余，公司的資產(chǎn)會隨著增加，如果再投資的回報大于零，公司以后的盈利也會增加，但由于報大于零，公司以后的盈利也會增加，但由于m m 1, 1 ,m 1 ,公司屬于真正的成

31、長公司，如公司屬于真正的成長公司，如m 1,m m 1,r k 1,r k 。與簡單增長模型不同之處是：與簡單增長模型不同之處是：再簡單模型中，公司保留固定的金額用于再簡單模型中，公司保留固定的金額用于再投資，而在該模型中公司保留固定的盈再投資，而在該模型中公司保留固定的盈利比例用于再投資利比例用于再投資 ，也就是說再投資金額，也就是說再投資金額會隨著盈利會隨著盈利E E的變化而變化。公司的盈利和的變化而變化。公司的盈利和股利將按固定的比率股利將按固定的比率brbr增長，已知增長，已知r = r = mkmk , ,故也就是按照故也就是按照bmkbmk的比率增長。的比率增長。303 3 成長公

32、司價值分析成長公司價值分析 根據(jù)以上的假設，動態(tài)的無限期的增長模型根據(jù)以上的假設，動態(tài)的無限期的增長模型可以按照股利貼現(xiàn)模型表示為：可以按照股利貼現(xiàn)模型表示為： V = V = 使用該模型的假定前提是：公司的盈利和股使用該模型的假定前提是：公司的盈利和股利按照固定的比率增長，利按照固定的比率增長，m 1,r k,m 1,r k,公司能無公司能無限期按此比率增長下去。如果限期按此比率增長下去。如果g k ,g k ,該模型就會該模型就會爆炸，公司的價值就會無窮大。爆炸，公司的價值就會無窮大。DurandDurand考慮了這考慮了這種可能性，得出以下結論：盡管許多公司目前的種可能性，得出以下結論：

33、盡管許多公司目前的增長率高于公司的必要收益率，但沒有哪家公司增長率高于公司的必要收益率，但沒有哪家公司股票按無窮大的價格銷售，他認為這是由于投資股票按無窮大的價格銷售，他認為這是由于投資者預期公司的再投資收益率會下降或者公司的再者預期公司的再投資收益率會下降或者公司的再投資機會不可能無限期地存在。投資機會不可能無限期地存在。 313 3 成長公司價值分析成長公司價值分析2.2.6.2.2.6.現(xiàn)實世界的情況現(xiàn)實世界的情況 以上的模型都是在高度簡化的假設前以上的模型都是在高度簡化的假設前提下得出的，有幾個模型的假設是極端不提下得出的，有幾個模型的假設是極端不現(xiàn)實的。在現(xiàn)實中，我們可以結合使用這現(xiàn)

34、實的。在現(xiàn)實中，我們可以結合使用這些模型。不幸的是，許多公司的部分投資些模型。不幸的是，許多公司的部分投資收益率低于必要收益率，部分投資等于必收益率低于必要收益率，部分投資等于必要收益率，還有一部分投資大于必要收益要收益率，還有一部分投資大于必要收益率，這時問題的關鍵就是：有多少投資用率，這時問題的關鍵就是：有多少投資用于增長項目？真正的投資機會能持續(xù)多長于增長項目？真正的投資機會能持續(xù)多長時間？時間？ 324 4 價值增量方法價值增量方法 價值增量方法比較吸引人的特征是：它和公價值增量方法比較吸引人的特征是：它和公司財務中使用的資本預算方法有直接的聯(lián)系，尤司財務中使用的資本預算方法有直接的聯(lián)

35、系，尤其是它考慮經(jīng)濟利潤，而經(jīng)濟利潤是在公司財務其是它考慮經(jīng)濟利潤，而經(jīng)濟利潤是在公司財務預算中使用的類似于凈現(xiàn)值的方法。這些價值增預算中使用的類似于凈現(xiàn)值的方法。這些價值增量方法主要用于根據(jù)管理者為公司創(chuàng)造新增價值量方法主要用于根據(jù)管理者為公司創(chuàng)造新增價值的能力測算公司的經(jīng)營管理；值得注意的是，該的能力測算公司的經(jīng)營管理；值得注意的是，該方法也常作為未來股本回報可能指標用于證券分方法也常作為未來股本回報可能指標用于證券分析，依據(jù)的原理是公司的優(yōu)秀的經(jīng)營管理應該反析，依據(jù)的原理是公司的優(yōu)秀的經(jīng)營管理應該反映在公司的股票回報上。下面我們集中討論三個映在公司的股票回報上。下面我們集中討論三個價值增

36、量方法：經(jīng)濟價值增量（價值增量方法：經(jīng)濟價值增量（ EVA EVA ），），市場價市場價值增量（值增量（ MVA MVA ）, ,特許權因素。特許權因素。 334 4 價值增量方法價值增量方法1. 1. 經(jīng)濟價值增量（經(jīng)濟價值增量（ EVA EVA ） 經(jīng)濟價值增量方法非常類似于凈現(xiàn)值法，在使用凈經(jīng)濟價值增量方法非常類似于凈現(xiàn)值法，在使用凈現(xiàn)值法評價公司投資項目的預期經(jīng)營狀況時，我們把公司現(xiàn)值法評價公司投資項目的預期經(jīng)營狀況時，我們把公司的未來現(xiàn)金流按公司的加權平均成本（的未來現(xiàn)金流按公司的加權平均成本（ WACC WACC ）進行貼現(xiàn)，進行貼現(xiàn)，如果貼現(xiàn)的現(xiàn)金流大于投資成本，則該項目預計產(chǎn)生

37、正的如果貼現(xiàn)的現(xiàn)金流大于投資成本，則該項目預計產(chǎn)生正的凈現(xiàn)金流，這表明該項投資會增加公司的價值，因此該項凈現(xiàn)金流，這表明該項投資會增加公司的價值，因此該項投資應被接受。在使用投資應被接受。在使用EVAEVA方法時，我們通過比較公司的方法時，我們通過比較公司的EVAEVA來評價公司的每年的經(jīng)營管理，來評價公司的每年的經(jīng)營管理，EVAEVA等于公司的經(jīng)營凈等于公司的經(jīng)營凈利潤減去調整的稅務支出（這兩項相減簡稱利潤減去調整的稅務支出（這兩項相減簡稱為為NOPLATNOPLAT），），再減去公司在此期間內的總資本成本，其中包括股本成本。再減去公司在此期間內的總資本成本，其中包括股本成本。如果公司在某年

38、份的如果公司在某年份的NOPLATNOPLAT超過公司的總資本成本，則該超過公司的總資本成本，則該年度年度EVAEVA為正，股東的財富增加；相反，如果為正，股東的財富增加；相反，如果EVAEVA為負，公為負，公司的價值就會下降，股東的財富也會下降。很明顯，司的價值就會下降，股東的財富也會下降。很明顯，NOPLAYNOPLAY顯示公司為資金提供者賺取了多少錢，資金成本是顯示公司為資金提供者賺取了多少錢，資金成本是所有資金提供者要求的報酬所有資金提供者要求的報酬包括公司的股東。包括公司的股東。 344 4 價值增量方法價值增量方法 下面是對主要計算的總結：下面是對主要計算的總結：（ A A ）稅前

39、的調整經(jīng)營利潤稅前的調整經(jīng)營利潤 （ B B ）經(jīng)營中現(xiàn)經(jīng)營中現(xiàn)金稅務支出金稅務支出 = =（ C C ）凈經(jīng)營利潤減調整的稅務支凈經(jīng)營利潤減調整的稅務支出出C DC D資本成本資本成本 = =經(jīng)濟價值增量（經(jīng)濟價值增量（ EVA EVA ） 上面幾項的計算方法為：上面幾項的計算方法為：A = A = 經(jīng)營利潤（固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷之后）經(jīng)營利潤（固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷之后）+ + 經(jīng)營租賃的隱含利息經(jīng)營租賃的隱含利息+ +后進先出法下存貨增加后進先出法下存貨增加 + + 無形資產(chǎn)攤銷無形資產(chǎn)攤銷 B = B = 稅務成本稅務成本 + + 遞延稅款的減少遞延稅款的減少 + + 利息支

40、出帶來利息支出帶來的稅務優(yōu)惠的稅務優(yōu)惠 + + 租賃利息的稅務優(yōu)惠租賃利息的稅務優(yōu)惠 非經(jīng)營收非經(jīng)營收入的稅務支出入的稅務支出 354 4 價值增量方法價值增量方法A B = C A B = C （ NOPLAT NOPLAT ） 資本資本 = = 凈營運資本（凈營運資本（ 流動資產(chǎn)減去不用支付利息的負流動資產(chǎn)減去不用支付利息的負債債 ）+ + 后進先出法下的存貨后進先出法下的存貨 + + 凈固定資產(chǎn)凈固定資產(chǎn) + + 其他資產(chǎn)其他資產(chǎn) + + 無形資產(chǎn)無形資產(chǎn) + + 累積的無形資產(chǎn)攤銷累積的無形資產(chǎn)攤銷 + + 經(jīng)營租賃的現(xiàn)值經(jīng)營租賃的現(xiàn)值 加權平均成本（加權平均成本（ WACC WACC

41、 ） = = （ 債務的賬面價值債務的賬面價值/ /資產(chǎn)賬資產(chǎn)賬面價值面價值 ）* * 債務的市場成本債務的市場成本 * * （ 1 1 稅率稅率 ）+ + 權益的權益的賬面價值賬面價值/ /資產(chǎn)賬面價值資產(chǎn)賬面價值 * * 權益成本權益成本 權益成本是根據(jù)權益成本是根據(jù)CAPMCAPM模型計算的，其中無風險利率用模型計算的，其中無風險利率用的是主要的的是主要的1010年期國債利率，通過計算得出，市場的價格年期國債利率，通過計算得出，市場的價格升水介于升水介于3%3%到到6% 6% 之間。之間。 資本成本額（資本成本額（ D D ） = = 資本資本 * * WACC WACC EVA EVA

42、（ E E ） = NOPLAT = NOPLAT 資本成本額（資本成本額（ D D ） 364 4 價值增量方法價值增量方法1.1.1.1.資本的資本的EVAEVA收益率收益率 通過上面的計算，我們可以求通過上面的計算，我們可以求出出EVAEVA為正數(shù)還是負數(shù)，為正數(shù)還是負數(shù)，這表明公司的盈利在所分析的年度是否超過了公司的資本這表明公司的盈利在所分析的年度是否超過了公司的資本成本，計算每年的成本，計算每年的EVAEVA金額存在兩個問題：首先，如果公金額存在兩個問題：首先，如果公司的現(xiàn)在的經(jīng)營和過去相關性非常強，我們應如何既進行司的現(xiàn)在的經(jīng)營和過去相關性非常強，我們應如何既進行判斷？盡管我們可

43、以認為絕對的判斷？盡管我們可以認為絕對的EVAEVA會隨著增長，問題是會隨著增長，問題是EVAEVA的增長比率是否恰好滿足新增投資資本的要求；第二，的增長比率是否恰好滿足新增投資資本的要求；第二，公司之間規(guī)模不同時如何比較？這些為題可以通過資本的公司之間規(guī)模不同時如何比較？這些為題可以通過資本的EVAEVA收益率來解決，它等于收益率來解決，它等于EVA/EVA/資本。我們可以要求資本資本。我們可以要求資本的的EVAEVA收益率保持固定的常數(shù)，更為理想的情況是讓其保收益率保持固定的常數(shù)，更為理想的情況是讓其保持增長；另外，運用該指標我們可以將不同公司進行比較，持增長；另外，運用該指標我們可以將不

44、同公司進行比較，看那個公司的每單位資本經(jīng)濟利潤最大?？茨莻€公司的每單位資本經(jīng)濟利潤最大。 374 4 價值增量方法價值增量方法1.2.1.2.其它的其它的EVAEVA方法方法 除了上面的方法之外，我們還可以將公司除了上面的方法之外，我們還可以將公司的資本收益率直接和公司的的資本收益率直接和公司的WACCWACC相比較，確定公相比較，確定公司是否為真正的成長公司。另外我們可以用公司司是否為真正的成長公司。另外我們可以用公司的資本收益率減的資本收益率減去去WACCWACC的差額去乘以公司的資本，的差額去乘以公司的資本，得出公司得出公司的的EVAEVA。使用計算二者差額的方法主要確使用計算二者差額的

45、方法主要確定造成公司增長的因素；也可以使管理者、分析定造成公司增長的因素；也可以使管理者、分析者知道使公司成為真正的成長公司的途徑：或者者知道使公司成為真正的成長公司的途徑：或者通過增加公司的資本收益率，或者通過降低通過增加公司的資本收益率，或者通過降低WACCWACC。 384 4 價值增量方法價值增量方法2.2.市場價值增量市場價值增量 （ MVA MVA ） 2.1. 2.1.市場價值增量市場價值增量 （ MVA MVA ） 不同于不同于EVAEVA這種主要用于評價公司內部經(jīng)營的方法，這種主要用于評價公司內部經(jīng)營的方法，MVAMVA是測量公司外部經(jīng)營狀況的方法，市場如何按照公司是測量公司

46、外部經(jīng)營狀況的方法，市場如何按照公司債務、權益相對于公司投資資本的市場價值來評價公司的債務、權益相對于公司投資資本的市場價值來評價公司的經(jīng)營狀況。經(jīng)營狀況。市場價值增量市場價值增量 （ MVA MVA ）= = 公司的市場價值公司的市場價值 資本資本 債務債務的市場價值的市場價值權益的市場價值權益的市場價值 為了合理地分析公司的經(jīng)營狀況，我們須注意為了合理地分析公司的經(jīng)營狀況，我們須注意MVAMVA每每一期間的變化，如變化百分比。由于利率、總的經(jīng)濟狀況一期間的變化，如變化百分比。由于利率、總的經(jīng)濟狀況都會影響公司債務、股票的市場價格，因此比較公司都會影響公司債務、股票的市場價格，因此比較公司M

47、VAMVA的變化就顯得非常重要。的變化就顯得非常重要。 394 4 價值增量方法價值增量方法2.2.2.2.EVAEVA和和MVAMVA的關系的關系 盡管盡管EVAEVA主要用于內部評價公司的經(jīng)營管理，它也被主要用于內部評價公司的經(jīng)營管理，它也被外部分析者用于評價公司的管理，因為分析者相信：公司外部分析者用于評價公司的管理，因為分析者相信：公司內部的優(yōu)秀管理會反映在公司的股票價格上，研究表明，內部的優(yōu)秀管理會反映在公司的股票價格上，研究表明，它們之間的關系十分常復雜。盡管公司的它們之間的關系十分常復雜。盡管公司的EVAEVA為正的公司為正的公司其股票市場表現(xiàn)應優(yōu)于其股票市場表現(xiàn)應優(yōu)于EVAEV

48、A為負的公司，但實際上，區(qū)別為負的公司，但實際上，區(qū)別很不明顯，并且也不會在每一年都優(yōu)于很不明顯，并且也不會在每一年都優(yōu)于EVAEVA為負的公司。為負的公司。造成這種結果的原因可能包括：一，分析的時間不同；二，造成這種結果的原因可能包括：一，分析的時間不同；二，股票的市場價格可能售出了股票的市場價格可能售出了EVAEVA之外的其他因素的影響，之外的其他因素的影響，例如，可能受到市場利率、例如，可能受到市場利率、除除EVAEVA因素之外公司的未來預因素之外公司的未來預期變化的影響（例如期變化的影響（例如EVAEVA主要用于評價公司過去的經(jīng)營管主要用于評價公司過去的經(jīng)營管理，我們通常認為公司過去的

49、良好管理將會持續(xù)下去，但理，我們通常認為公司過去的良好管理將會持續(xù)下去，但實際上這種關系并不一定發(fā)生）。實際上這種關系并不一定發(fā)生）。 404 4 價值增量方法價值增量方法3.3.特許權因素特許權因素 特許權因素的概念類似于特許權因素的概念類似于EVAEVA方法，它也是方法，它也是評價公司的新增價值，它要求公司投資項目必須評價公司的新增價值，它要求公司投資項目必須提供正的凈現(xiàn)值。使用該方法將公司的市盈率分提供正的凈現(xiàn)值。使用該方法將公司的市盈率分成兩個方法：一，基本市盈率，公司從事行業(yè)的成兩個方法：一，基本市盈率，公司從事行業(yè)的市盈率；二，特許權市盈率。用等式可以表示為：市盈率；二，特許權市盈

50、率。用等式可以表示為： 特許權市盈率特許權市盈率 = = 公司的市盈率公司的市盈率 基本市盈率基本市盈率 基本市盈率是公司市場貼現(xiàn)率基本市盈率是公司市場貼現(xiàn)率k k的倒數(shù)的倒數(shù), ,即即為為1/1/k k，如果市場上股票的貼現(xiàn)率為如果市場上股票的貼現(xiàn)率為12%12%，則基本，則基本市盈率為市盈率為8.58.5。 414 4 價值增量方法價值增量方法 特許權市盈率是新投資機會的相對收益率和高額回特許權市盈率是新投資機會的相對收益率和高額回報機會大?。ㄔ鲩L因子）這兩個因素的函數(shù)。報機會大小（增長因子）這兩個因素的函數(shù)。 特許權市盈率增量特許權市盈率增量 = = 特許權因素特許權因素 * * 增長因

51、子增長因子 = = R = R = 新機會的期望收益率新機會的期望收益率 k = k = 目前的權益成本目前的權益成本 r = r = 目前投資的目前投資的ROEROE G = G = 新增長項目的現(xiàn)值與公司目前價值之比新增長項目的現(xiàn)值與公司目前價值之比 決定特許權市盈率的關鍵因素是決定特許權市盈率的關鍵因素是R R與與k k的差額，以及的差額，以及G G的大小。的大小。425 5 增長持續(xù)期增長持續(xù)期 該模型是幫助我們評價公司股票的高市該模型是幫助我們評價公司股票的高市盈率，它將公司的市盈率與公司的增長率、盈率，它將公司的市盈率與公司的增長率、增長持續(xù)期結合起來考慮，公司的市盈率增長持續(xù)期結

52、合起來考慮，公司的市盈率是以下因素的函數(shù)：是以下因素的函數(shù)：（1 1）公司預期的每股盈利增長率；）公司預期的每股盈利增長率；（2 2）股票的必要收益率；）股票的必要收益率；（3 3）公司的股利支付率。）公司的股利支付率。 假設公司之間具有相同的風險，股利支假設公司之間具有相同的風險，股利支付率相同，則影響公司市盈率的主要變量付率相同，則影響公司市盈率的主要變量是增長率的差異。是增長率的差異。435 5 增長持續(xù)期增長持續(xù)期 進一步來說，我們對增長性進行估計時必須進一步來說，我們對增長性進行估計時必須考慮增長率，以及增長的持續(xù)期。前面我們已多考慮增長率，以及增長的持續(xù)期。前面我們已多次提到，沒有

53、任何一家公司能無限期地按高于正次提到，沒有任何一家公司能無限期地按高于正常的收益率增長下去。例如，沃爾瑪公司不可能常的收益率增長下去。例如，沃爾瑪公司不可能按照按照20%20%的收益率無限增長，否則，它將會成為行的收益率無限增長，否則，它將會成為行業(yè)內唯一的公司。事實上，任何公司最終都揮耗業(yè)內唯一的公司。事實上，任何公司最終都揮耗盡其高盈利的投資機會，公司持續(xù)地以固定的比盡其高盈利的投資機會，公司持續(xù)地以固定的比率增長需要大量的資金投資于高回報項目，最終率增長需要大量的資金投資于高回報項目，最終競爭將會是高回報的投資機會消失，公司的增長競爭將會是高回報的投資機會消失，公司的增長率也就會和整個市

54、場的增長率相一致。因此確定率也就會和整個市場的增長率相一致。因此確定公司的增長持續(xù)期就顯得非常有意義。公司的增長持續(xù)期就顯得非常有意義。445 5 增長持續(xù)期增長持續(xù)期1.1.增長持續(xù)期的計算增長持續(xù)期的計算假定假定(0)(0)是公司目前的每股盈利，是公司目前的每股盈利，( (t) t) 時在時在t t時期的每股盈利時期的每股盈利, ,則有則有 20.9 ( 20.9 ( t) = (0) t) = (0) * * ( 1+ G ) ( 1+ G ) 其中其中G G是公司每年的盈利增長率。對于支付的股利，我們假是公司每年的盈利增長率。對于支付的股利，我們假定其全部用于再購買公司的股票，只意味著

55、公司的股票數(shù)定其全部用于再購買公司的股票，只意味著公司的股票數(shù)N N 將按照股票獲利率將按照股票獲利率( ( D )D )增長，既有增長，既有 20.10 20.10 N( t ) = N ( 0 ) N( t ) = N ( 0 ) * * ( 1 + D ) ( 1 + D ) 假定假定E( t )E( t )是公司在時期的盈利總數(shù)，則下列等式成立是公司在時期的盈利總數(shù)，則下列等式成立 20.11 20.11 E( t ) = ( t) E( t ) = ( t) * * N( t ) = (0) N( t ) = (0) * * ( 1+ G ) ( 1+ G ) （1 + D1 + D

56、） 455 5 增長持續(xù)期增長持續(xù)期 因為因為G G 和和D D 都是較小的量，因此上式可近似都是較小的量，因此上式可近似地表示為地表示為20.12 20.12 E( t ) (0) E( t ) (0) * * （ 1 + G + D 1 + G + D ） 假定成長公司假定成長公司g g和非成長公司和非成長公司a a具有相同的風具有相同的風險和股利支付率險和股利支付率 ，成長公司的增長率，成長公司的增長率到到T T年將恢年將恢復到市場正常水平，我們用復到市場正常水平，我們用P P表示股票的價格，則表示股票的價格，則這兩個公司的市場價格成下面的比例關系這兩個公司的市場價格成下面的比例關系 2

57、0.13 20.13 整理可得整理可得465 5 增長持續(xù)期增長持續(xù)期20.14 20.14 我們欲求我們欲求T T，只要知道其他變量的值，只要知道其他變量的值，可通過對等式可通過對等式20.1420.14求對數(shù)，則有下式求對數(shù)，則有下式20.15 20.15 增長持續(xù)期模型可以幫助我們解決下增長持續(xù)期模型可以幫助我們解決下列問題：通過對比成長公司和非成長公司列問題：通過對比成長公司和非成長公司的市盈率，我們可以出成長公司按過去的的市盈率，我們可以出成長公司按過去的增長率應該持續(xù)的時間。這時我們再根據(jù)增長率應該持續(xù)的時間。這時我們再根據(jù)公司的潛力估計計算出來的持續(xù)期是否合公司的潛力估計計算出來

58、的持續(xù)期是否合理。理。475 5 增長持續(xù)期增長持續(xù)期2.2.行業(yè)內部分析行業(yè)內部分析 上面這個例子是通過公司和市場之間上面這個例子是通過公司和市場之間的對比來的對比來求求T T，除此之外，我們還可以將兩除此之外，我們還可以將兩個公司直接對比來計算。在公司內部分析個公司直接對比來計算。在公司內部分析中，我們應將相同行業(yè)內的公司有增長持中，我們應將相同行業(yè)內的公司有增長持續(xù)期模型進行對比，因為在同一行業(yè)內假續(xù)期模型進行對比，因為在同一行業(yè)內假定公司之間具有相同的風險可能是比較合定公司之間具有相同的風險可能是比較合理的。理的。 485 5 增長持續(xù)期增長持續(xù)期3. 3. 使用該模型時考慮的因素使用

59、該模型時考慮的因素 使用增長持續(xù)期方法時，請記住一次下幾個因素使用增長持續(xù)期方法時，請記住一次下幾個因素3.1.3.1.該方法假定公司之間具有相同的風險，這在對比兩個大該方法假定公司之間具有相同的風險，這在對比兩個大公司，或將大公司和市場相比時是可行的（例如將公司，或將大公司和市場相比時是可行的（例如將IBMIBM和和蘋果公司進行對比，或將其中任一公司與標準普爾蘋果公司進行對比，或將其中任一公司與標準普爾400400進進行對比），如將小公司和市場相比就可能無效。行對比），如將小公司和市場相比就可能無效。3.2.3.2.使用哪種估計的增長率使用哪種估計的增長率? ?我們一般使用公司我們一般使用公

60、司5 5到到1010年的歷年的歷史增長率。如果使用歷史增長率時哪個時間段是最相關？史增長率。如果使用歷史增長率時哪個時間段是最相關？應如何使用？可能最好的辦法是使用根據(jù)影響增長率的因應如何使用？可能最好的辦法是使用根據(jù)影響增長率的因素去估計公司未來的增長率（例如根據(jù)利潤留存率和組成素去估計公司未來的增長率（例如根據(jù)利潤留存率和組成的的ROEROE各部分來計算方法）各部分來計算方法） 495 5 增長持續(xù)期增長持續(xù)期3.3.3.3.增長持續(xù)期模型假定具有高市盈率的股票具有高的增長增長持續(xù)期模型假定具有高市盈率的股票具有高的增長率，然而在許多情況下并不是如此，這就可能會計算出負率，然而在許多情況下