結(jié)構(gòu)化分級基金比較研究

1、結(jié)構(gòu)化分級基金比較研究2010年04月20日1&34來源：好買基金研究中心【字體：大 中小】一、六只分級基金的比較目前，市場上已有6只結(jié)構(gòu)化分級基金（包括發(fā)行結(jié)束等待成立 的雙禧分級基金和正在發(fā)行的合潤分級基金）。各自的特點和風(fēng) 險收益比較見表1。表1 :結(jié)構(gòu)化分級基金風(fēng)險收益比較表基金簡稱及分級方式基金投資方式與運作期限低風(fēng)險級別風(fēng)險與收益比較高杠桿級別風(fēng)險與收益比較瑞福分級瑞福優(yōu)先（50%）瑞福進取（50%）主動式投資，業(yè)績?nèi)Q丁基金管理人的投資能力，基金整體有一 定非系統(tǒng)性風(fēng)險。瑞和優(yōu)先定期開放，瑞福進取封閉期為5年。瑞福優(yōu)先：每年的約定收益率為1年定存利率2b3%,當(dāng)整個 基金

2、凈值未達(dá)到分紅要求時,不發(fā)生分紅,產(chǎn)生基準(zhǔn)收益差額, 在未來凈值上漲時彌補。本金受瑞福進取分紅部分保障，安全性 較低。瑞福進取：總收益在滿足瑞福優(yōu)先基準(zhǔn)收益后剩余部分按1： 9 進行分配；如果瑞福優(yōu)先存在基準(zhǔn)收益差額，當(dāng)凈值上漲超過面值部分能彌 補基準(zhǔn)收益差額時，瑞福優(yōu)先可以強制分紅，瑞福進取凈值上漲 受到拖累。同慶分級 同慶a (40%)同慶b (60%)主動式投資，業(yè)績?nèi)Q于基金管理人的投資能力，基金整體有一定非系統(tǒng)性風(fēng)險。3年封閉期結(jié)束后封轉(zhuǎn)開。同慶a：零息債券加期權(quán)的組合，約定年收益率5.6%,以整個 基金的凈值作為本金保障，本金安全性比較好，但當(dāng)市場深度下 跌時，也有遭受本金損失的可

3、能；市場利率上升時，持有到期者機會成本增大，投資價值降低。當(dāng)基金整體份額凈值上漲1.6元以上時，可分享部分收益。同慶e：權(quán)益類證券加期權(quán)的組合，有高杠桿，市場上漲時，凈 值漲幅很可能超越指數(shù)，市場下跌時，凈值跌幅也很可能大于指 數(shù)跌幅；當(dāng)基金整體份額凈值上漲到1.6元以上時，杠桿減小。估值優(yōu)勢 估值優(yōu)先(50%)估值進取(50%)分級方式與同慶唯一的區(qū)別在于份額的劃分以及約定收益率的 大小；主動式投資，業(yè)績?nèi)Q于基金管理人的投資能力，基金整體有一 定非系統(tǒng)性風(fēng)險。估值優(yōu)先：零息債券加期權(quán)的組合，約定年收益率5.7%,以整 個基金的凈值作為本金保障，本金安全性比較好，但安全性低于 同慶a的本金安

4、全性。市場利率上升時，持有到期者機會成本增大，價值降低。 當(dāng)基金整體份額凈值上漲1.6元以上時，可分享部分收益。估值進?。簷?quán)益類證券加期權(quán)的組合，有高杠桿，市場上漲時， 凈值漲幅很可能超越指數(shù)，市場下跌時，凈值跌幅也很可能大于 指數(shù)跌幅；當(dāng)基金整體份額凈值上漲到1.6元以上時，杠桿減小。瑞和分級瑞和300（開放式）瑞和小康（50%）瑞和遠(yuǎn)見（50%）被動式投資，業(yè)績?nèi)Q丁標(biāo)的指數(shù)滬深300指數(shù)的走勢，基金非 系統(tǒng)性風(fēng)險較低。存續(xù)期限為不定期，每年進行凈值歸1、份額折算。不存在低風(fēng)險級別，三個級別中，相對來說瑞和300風(fēng)險較低。 瑞和300：與300指數(shù)同步漲跌；瑞和小康：在市場溫和上漲，基金整

5、體份額凈值位于1,1.1元時, 有高杠桿，超過1.1元時，漲幅小于指數(shù)漲幅，小于1元時與300 指數(shù)同步；瑞和遠(yuǎn)見：在市場大幅上漲，基金整體份額凈值大于1.1元時， 有高杠桿，1,1.1元時，漲幅小于指數(shù)漲幅，小于1元時與300 指數(shù)同步；雙禧分級雙禧100 (開放式)雙禧a (40%)雙禧b (60%) 被動式投資，業(yè)績?nèi)Q丁標(biāo)的指數(shù)中證100指數(shù)的走勢，基金整 體非系統(tǒng)性風(fēng)險較低。存續(xù)期限為不定期，每3年進行凈值歸1、份額折算。雙禧a：可看作一個3年變動一次票面利率的浮動利率債券，目 前約定年收益率為5.75%,到點折算條款的存在致使其本金不可 能遭受損失，本金安全性非常好；浮動利率可抵御

6、利率風(fēng)險，到點折算條款可抵御人盤深度下跌的 風(fēng)險，因此是風(fēng)險極低品種；基金凈值大幅上漲，也不能給其帶來收益；當(dāng)?shù)近c折算條款觸發(fā)后，轉(zhuǎn)換成雙禧100,風(fēng)險增大。雙禧100：與100指數(shù)同步漲跌；雙禧b：有高杠桿，漲跌幅度大于100指數(shù)，與同慶b相似； 到點折算條款使得雙禧b的份額在市場大幅下挫時份額急劇縮 小，若后續(xù)大盤上漲回復(fù)至下跌前點位，長期持有者無法恢復(fù)投 入的本金。合潤分級 合潤a (40%)合潤b (60%)主動式投資，業(yè)績?nèi)Q于基金管理人的投資能力，基金整體有一 定非系統(tǒng)性風(fēng)險。存續(xù)期限不定期，3年為一個運作周期。合潤a：保本型基金，本質(zhì)上是一只障礙期權(quán)，當(dāng)整個基金的份額凈值位于0.

7、5,1.21元時，合潤a的凈值保持為1元；超過1.21 元時，凈值增長率同步于整個基金的凈值增長率；0.5元為觸發(fā) 點，低于0.5元時，運作期提前終止。因此a不可能發(fā)生本金損 失，但同事a在基金凈值1,1.21之間不能分享收益。合潤b：當(dāng)整個基金凈值在0.5,1.21區(qū)間時，有高杠桿；超過 1.21元時，失去高杠桿，與整個基金同步漲跌；總體來看，上漲 的杠桿小于下跌的杠桿。從以上6只結(jié)構(gòu)化基金的比較中可以挖掘出一些潛在的投資機 會。從低風(fēng)險級別來看，同慶a與估值優(yōu)先相似，雙禧a與合 潤a相似。同慶a與估值優(yōu)先均存在明確的到期日，并且有固 定的約定收益率，可以根據(jù)目前的市場價格計算得到兩者的年化

8、 到期收益率分別為4.6%、4.6%,由于兩者的期限存在差別，可 以與相近期限的國債和高等級企業(yè)債到期收益率進行比較。如表 2o表2：同慶a、估值優(yōu)先到期收益率與固定收益證券比較表 基金名稱同慶a估值優(yōu)先國債到期收益率aaa企債到期收 益率年化到期收益率（2.1年期）4.6% - 2.1% 3.3%雙禧a與合潤a目前尚未上市交易，兩者的共同點：由于 存在止損條款，本金均得到嚴(yán)格的保護，相對同慶a與估值優(yōu) 勢而言，安全性更高。并且兩只基金均不存在明確的到期日，都 有凈值折算和止損條款。但兩者也存在差別：對于雙禧a,當(dāng)整 個基金凈值上漲幅度較小時具有一定的優(yōu)勢，上漲幅度較大時卻 無法獲得額外的收益

9、；反之，合潤a當(dāng)整個基金凈值上漲幅度 較小時（1.21元以下）無法分享收益，上漲幅度較大時（1.21元 以上）則能分得一杯羹。因此，雙禧a適合對后市非常悲觀的 投資者，而合潤a適合對后市無法判斷，卻又擔(dān)心踏空行情的 投資者。雙禧a與同慶a、估值優(yōu)勢相比，其約定收益率更高（目 前為每年5.75%）,并且每3年調(diào)整一次約定收益率使其能在一 定程度上規(guī)避利率風(fēng)險，在凈值為1元的情況下，根據(jù)期權(quán)定價 模型得到的理論價格應(yīng)在1.1元以上，因此在上市首日若未漲停, 可以考慮買入。雙禧a可配合合潤a進行投資，按照一定比例，可構(gòu)造出 風(fēng)險極低但在大盤上漲時卻始終能獲得一定正收益率的投資組 合。二、當(dāng)前凈值與杠

10、桿分析好買基金研究中心根據(jù)各只分級基金的條款約定，分析了分 級基金的凈值與杠桿隨整個基金的凈值變化關(guān)系。圖1圖6顯 示了瑞福分級、同慶分級、估值優(yōu)勢分級、瑞和分級、雙禧分級、合潤分級6只基金屮各分級產(chǎn)品的凈值以及高風(fēng)險級別的杠桿 隨整個基金凈值的變化。三、3個月凈值情景分析好買基金研究中心對已經(jīng)上市的4只高杠桿基金一一 瑞福進取、瑞和小康、瑞和遠(yuǎn)見、估值進取進行情景分析，假設(shè) 以3個月為投資期限，3個月后大盤在不同點位下，得到各基金 相對當(dāng)前的凈值漲跌幅，各基金的倉位假設(shè)為最近公布的季（年） 報的倉位，并假定估值優(yōu)勢的倉位與同慶b相同。表3： 3個月凈值情景分析表大盤點位大盤漲跌幅瑞福進取同慶

11、b估值進取瑞和小 康瑞和遠(yuǎn)見2000 -32.89% -52.93% -51.26% -60.53% -36.50% -36.50%2100 -29.54% -49.63% -46.81% -54.72% -33.29% -33.29%2200 -26.18% -46.33% -42.37% -48.91% -30.08% -30.08%2300 -22.83% -43.03% -37.92% -43.10% -26.87% -26.87%2400-19.47% -39.73% -33.48% -37.29% -23.66% -23.66%2500-16.12% -36.44% -29.03%

12、 -31.47% -20.45% -20.45%2600-12.76% -33.14% -24.59% -25.66%-17.24%-17.24%2700 -9.41% -29.84% -20.14%-19.85%-14.03%-14.03%2800 -6.05% -21.61%-15.70%-14.04%-10.82% -10.82%3000 0.66% -8.42% -6.81% -2.42% -4.40% -4.40%3100 4.02% -1.82% -2.36% 3.39% -1.19%-1.19%3200 7.37% 4.77% 2.08% 9.20% 2.80% 1.23%330

13、0 10.73% 11.37% 6.53% 15.01% 7.94% 2.51%3400 14.08% 17.97% 10.97% 20.83% 13.08% 3.80%3500 17.44% 24.56% 15.42% 26.64% 17.17% 6.13%3600 20.79% 30.79% 19.86% 32.45% 18.45% 11.26%3700 24.15% 34.08% 24.31% 38.26% 19.73% 16.40%3800 27.50% 37.38% 28.75% 44.07% 21.02% 21.54%3900 30.86% 37.93% 33.20% 49.88%

14、 22.30% 26.67%3935 32.04% 37.93% 34.77% 51.93% 22.76% 28.49%4000 34.21% 41.57% 37.64% 55.69% 23.59% 31.81%4100 37.57% 37.93% 42.09% 61.50% 24.87% 36.95%4200 40.93% 43.33% 46.53% 67.32% 26.15% 42.08%4300 44.28% 48.72% 50.98% 73.13% 27.44% 47.22%4400 47.64% 54.11% 55.42% 78.94% 28.72% 52.35%4500 50.99

15、% 59.51% 59.87% 84.75% 30.01% 57.49%根據(jù)3個月的凈值情景分析表可以得到下列一些結(jié)論： 在當(dāng)前點位下，瑞福進取的凈值杠桿最大，瑞和小 康其次，瑞和遠(yuǎn)見的凈值杠桿最小。 若3個月后大盤上漲10%15%,瑞福進取的凈值 上漲10%18%,瑞和小康凈值上漲8%13%，瑞和遠(yuǎn)見凈值上 漲2%4%,同慶b凈值上漲6%11 %,估值優(yōu)勢凈值上漲15%20 %。 若預(yù)計未來3個月大盤點位位于2800點3200之間, 從凈值角度來看，6只高杠桿基金中，估值進取具有相對優(yōu)勢， 凈值漲跌幅范i韋i為-15 %10 %。四、持有到期的到期收益率分析若以現(xiàn)價買入，對持有到期（小康與遠(yuǎn)

16、見持有到第一個 運作周年末）的到期收益率進行情景分析，可以得到表4所示的 結(jié)果。表4：持有到期的到期收益率情景分析表大盤點位大盤漲跌幅瑞福進取到期收益率同慶b到期 收益率估值進取到期收益率瑞和小康到期收益率瑞和遠(yuǎn)見 到期收益率2000 -32.89% -57.50% -46.38% -71.24% -38.02% -26.63%2100 -29.54% -54.52% -40.80% -64.51% -34.89% -22.92%2200 -26.18% -51.54% -35.22% -57.79% -31.76% -19.21%2300 -22.83% -48.57% -29.63% -5

17、1.06% -28.62% -15.50%2400-19.47% -45.59% -24.05% -44.33% -25.49%-11.79%2500-16.12% -42.61%-18.47% -37.60% -22.36% -8.08%2600-12.76% -39.63%-12.89% -30.88%-19.22% -4.37%2700 -9.41% -36.65% -7.31% -24.15%-16.09% -0.66%2900 -2.69% -23.27% 3.85%-10.69% -9.82% 6.76%3000 0.66% -17.31% 9.43% -3.97% -6.69%

18、10.47%3100 4.02% -11.36% 15.01% 2.76% -3.56% 14.18%3200 7.37% -5.40% 20.59% 9.49% 0.59% 16.92%3300 10.73% 0.55% 26.18% 16.21% 6.19% 18.26%3400 14.08% 6.51% 31.76% 22.94% 11.80% 19.60%3500 17.44% 12.46% 37.34% 29.67% 16.26% 22.04%3600 20.79% 18.08% 42.92% 36.40% 17.66% 27.41%3700 24.15% 21.06% 48.50% 43.12% 19.06% 32.77%3800 27.50% 24.04% 54.08% 49.85% 20.46% 38.14%3900 30.86% 24.53% 59.66% 56.58% 21.86% 43.51%4000 32.04% 24.53% 61.63% 58.95% 22.36% 45.41%4100 34.21% 27.82% 65.24% 63.